法律

一、背景介绍

最高人民于2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《若干规定》），取消了证券虚假陈述诉讼的前置程序并设置了第三节“重大性与交易因果关系”，对证券虚假陈述诉讼重大性问题做出进一步释明。本文将结合笔者代理类似案件及相关案例分析新旧《若干规定》背景下审判中有关“重大性”认定的裁判思路的变迁，探讨新裁判理念的价值导向，在此基础上进一步探究重大性认定制度的构建。

二、司法实践中对“重大性”问题认定的裁判思路变迁

2003年《若干规定》没有对重大性要件及其认定标准作出明确规定，导致不同地区对于重大性裁量标准不一，对行政处罚书的依赖性也有很大差异。新《若干规定》出台后，对于“重大性”问题的认定逐渐回归价量标准。主要有以下几种观点的变化。

（一）2003年《若干规定》施行初期，大多数审理直接依据行政处罚决定书中查明的信披违规事项属于证券法列举的重大事件而认定重大性,进而认定信披义务人构成虚假陈述。

一般会依据信披违规行为符合《证券法》列举的十二种重大事件、《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条列举的十三种重大事件、《上市公司信息披露管理办法》第三十条列举的二十一种重大事件，而一般认定虚假陈述具有重大性。

例如，在我们代理的投资者诉协鑫集成（超日太阳）证券虚假陈述责任纠纷案中，认为：《最高人民关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，超日公司在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，并受到了中国的行政处罚。超日公司上述未披露或虚假记载的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响信息的重大遗漏或虚假记载，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条第二款第（二）项、第（三）项的规定，应当认定为《最高人民关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。

（二）随着虚假陈述诉讼实践的发展，开始区分重大事件的行政责任和民事责任，上市公司因信息披露违规虽被监管部门行政处罚，但不一定就需要承担民事赔偿责任。

通常而言，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚，则相关虚假陈述具有重大性。但是，由于我国虚假陈述行政责任和民事赔偿责任的前提和基础并不完全相同，即使相关虚假陈述行为被行政处罚，被告也可以在虚假陈述民事诉讼中进行虚假陈述不具备重大性的抗辩。也会综合作出考量，从而认定信披违规行为不具有重大性。

例如，在广州中院审理的香江控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，在没有行政处罚决定书的前提下，依据被处罚的信息披露行为所涉及的财务数据对该公司相关报表项目的影响额的大小等因素是综合判断信息重大性。此后，在已经对上市公司作出行政处罚决定的情形下，依然审查重大性问题。例如，在我们代理的投资者诉尔康制药证券虚假陈述责任纠纷案件中，长沙中院审查2015年信息披露行为时认定，尔康制药公司2015年年度财务报表中虚增的营业收入和虚增的净利润在该公司的营业收入和净利润中占比微小，不会对公司的业绩及重要财物指标产生实质性的影响，也不会误导投资者对公司的业绩产生错误的判断。对比，尔康制药公司股票在2015年年报披露后股价的波动，认定，2015年年报没有发生诱多的效果，因此认定尔康制药公司2015年的信息披露行为不构成重大事件。

（三）2019年《九民会议纪要》出台之后，“重大性”的争论大幅减少，部分又依据行政处罚决定书直接认定“重大性”问题。

《九民会议纪要》第85条意见认为：审判实践中，部分人民对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

在陕西省西安市中级人民判决的金花企业（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审中，的审理就十分依赖行政处罚决定书，其认为“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。据此，对金花股份公司对涉案虚假陈述行为的重大性的抗辩不予采信”。可见，陕西省中级人民认为可直接根据行政处罚认定虚假陈述的重大性。

此外，在山西省太原市中级人民做出的(2021)晋01民初632号李某、山西路桥股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书中也有类似的陈述：对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。其同样认可了行政处罚决定对重大性认定的直接影响性。

（四）2022年新《若干规定》施行后，采用价格影响标准，认定虚假陈述行为“重大性”。

新《若干规定》第十条关于虚假陈述内容“重大性”的判断采用价格敏感标准，将相关事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判断其是否具有重大性的标准。所谓“重大性”是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。2022年8月，上海金融对个人投资者诉华信国际证券虚假陈述责任纠纷案作出一审示范判决。该案系新《若干规定》实施后，上海金融作出的首个示范判决，案件充分运用新《若干规定》中的价格影响标准，认定虚假陈述行为不具有“重大性”，并据此驳回原告全部诉讼请求。

新《若干规定》新增了关于重大性的价格影响标准。该解释第十条规定，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民应当予以支持。合议庭充分考察了2013-2018年长达六年期间A公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。

三、对于价格敏感性认定标准的一些思考

价格敏感性标准失灵情况下，应允许“理性投资者标准”补位。股票市场风云变幻，并没有绝对规律可言，看似利空消息但也有可能带来股价上涨，利好消息或许也会造成股价下跌。实践中还可能存在虚假陈述内容被揭露时案涉证券已经停牌或处于无法交易的特殊情况，这将有可能导致通过证券价格或交易量确定虚假陈述是否具备重大性的难以实现。此时，当价格敏感性标准失灵情况下，司法实践中，亦应认可将“理性投资人标准”作为重大性的判断标准，否则，投资者的合法权益将得不到保障。重大性要件不能自成一个的要件体系，应当放入现有的证券侵权逻辑体现中进行论证，此时就涉及三日一价及因果关系的认定，包含“交易因果关系”及“损失因果关系”，在确认证券虚假陈述行为人应对投资者承担赔偿责任时，应当兼顾该行为对投资者决策和相关证券价格、交易量等客观化的双重影响。这样作出的判决才更有利于投资者权益的维护，证券市场秩序规范及司法公正的实现。