⽬录

⼀、蚂蚁集团、京东数科、腾讯⾦融科技三国⿍⽴，从“钱袋⼦”到“科技平台”的较量 (6)

（⼀）电商与社交领域殊途同归的⾦融⽀付业务：母公司战略发展回溯与展望 (6)

1、蚂蚁的起点复盘：从⽀付宝到移动⽀付平台 (6)

2、京东数科发展历史复盘：京东⽩条为始，通过挖掘b 端客户弥补⽀付规模上的弱势 (9)

3、腾讯⾦融发展历史复盘：源于社交红包，经历了财付通，腾讯“FiT”以及腾讯⾦融科技三个阶段 (11)

（⼆）研发投⼊与募资⽤途：蚂蚁侧重于技术专利储备，京东侧重于项⽬，腾讯侧重基础架构 (11)

（三）流量优势VS 场景优势，财付通与⽀付宝各有千秋，京东皆乏⼒ (12)

⼆、商业模式及盈利能⼒：蚂蚁数字⾦融平台盈利能⼒强劲，营收体量与盈利能⼒显著⾼于另外两家 (14)

（⼀）主要营收结构与盈利能⼒ (14)

1、营收体量上看，蚂蚁集团与腾讯⾦融处于同⼀量级，京东数科属于轻量级 (14)

2、业务结构来看，蚂蚁主要以数字⾦融平台为主，腾讯⾦融以⽀付为主，京东数科主要以企业技术服务为主

(15)

2.1蚂蚁集团：以⽀付为中⼼的多场景全品类平台 (15)

2.2京东数科：以⾦融机构提供数字化解决⽅案叠加⾦融平台模式 (16)

2.3腾讯⾦融：微信⽀付C 端禀赋更强，后发制⼈ (18)

（⼆）细分业务对⽐：蚂蚁侧重微贷及理财、腾讯侧重⽀付规模、京东侧重项⽬服务 (19)

1、数字⽀付业务：蚂蚁和腾讯的共同流量池 (19)

1.1移动⽀付⾏业发展历程与规模 (19)

1.2市场竞争格局：⽀付宝与财付通两强相争 (21)

2、贷款业务对⽐ (22)

2.1ToB : 蚂蚁⽹商银⾏VS 腾讯微众银⾏与京东供应链⾦融产品 (22)

2.2花呗借呗、微粒贷与京东⽩条/⾦条 (23)

3、理财业务对⽐ (24)

4、保险业务对⽐ (26)

（三）核⼼竞争⼒探讨 (28)

三、其他巨头的努⼒：美团、字节、百度在⾦融领域的机会何在？ (28)

（⼀）⽀付牌照与情况 (28)

（⼆）场景的争夺 (30)

四、海内外对标：Square 与Paypal，崛起于美国⾦融⽀付市场的科技巨头 (31)

1、Paypal：全球第三⽅⽀付⾏业龙头 (31)

2、Square (32)

五、估值探讨 (34)六、风险提⽰ (36)

图表⽬录

图表 1 ⽀付宝发展历程 (7)

图表 2 阿⾥巴巴主营业务架构图 (8)

图表 3 阿⾥巴巴“三⼤闭环” (8)

图表 4 多样化⽀付服务 (8)

图表 5 ⽀付宝⽉度活跃⽤户数（亿） (9)

图表 6 京东数科业务发展历程 (10)

图表7 京东数科股权结构图 (10)

图表8 京东数科研发费⽤⽀出（亿元） (11)

图表9 京东数科研发⼈员及专业⼈员占⽐ (11)

图表10 腾讯在⾦融科技领域投资版图 (12)

图表11 微信和淘宝渗透率 (13)

图表12 微信商业⽀付GMV 与⽀付GMV 对⽐（万亿） (13)

图表13 淘宝对⽀付宝⽤户MAU 推动作⽤显著 (13)

图表14 微信对微信⽀付MAU 推动显著，且尚有空间 (13)

图表15 ⽀付宝覆盖场景多样 (14)

图表16 2017-2019 年蚂蚁集团、腾讯⾦融科技、京东数科营收对⽐情况（亿元） (15)图表17 2018-2010H1 年蚂蚁集团、腾讯⾦融科技、京东数科⽑利率对⽐情况 (15)

图表18 蚂蚁集团费⽤结构（亿元） (16)

图表19 蚂蚁集团总费⽤率 (16)

图表20 京东数科营业收⼊构成 (17)

图表21 京东数科营业收⼊各部分占⽐ (17)

图表22 京东数科费⽤结构（亿元） (18)

图表23 2017-2020H 京东数科⽑利率 (18)

图表24 京东数科员⼯专业结构 (18)

图表25 京东数科员⼯年龄结构 (18)

图表26 腾讯⾦融业务拆分 (19)

图表27 腾讯⾦融业务占⽐ (19)

图表28 ⽹络⽀付⽤户规模及使⽤率 (20)

图表29 ⼿机⽹络⽀付⽤户规模及使⽤率 (20)

图表30 ⼿机⽹络⽀付⽤户占⽐ (20)

图表31 第三⽅移动⽀付交易规模（万亿元） (20)

图表32 中国线下⽀付扫码⽀付交易规模（万亿元） (21)

图表33 中国第三⽅移动⽀付交易规模市场份额 (21)图表34 第三⽅移动⽀付Top5 安装量占⽐ (21)

图表35 “双⼗⼀”⽀付宝总交易额（亿元） (22)

图表36 ⽹商银⾏与微众银⾏净息差对⽐ (22)

图表37 ⽹商银⾏与微众银⾏总资产（百万元） (22)

图表38 ⽹商银⾏与微众银⾏⽣息资产占总资产⽐例 (23)

图表39 三家贷款业务对⽐ (23)

图表40 蚂蚁借呗与腾讯微粒贷、京东⾦条对⽐ (24)

图表41 蚂蚁花呗与京东⽩条对⽐ (24)

图表42 蚂蚁集团理财产品AUM(亿元) (25)

图表43 2018Q1-2019H1 腾讯“理财通”产品AUM（亿元） (25)

图表44 理财通在微信三级⼊⼝VS 余额宝在⽀付宝⾸页 (26)

图表45 三家理财业务对⽐ (26)

图表46 蚂蚁集团平台促成的保费及分摊⾦额（亿元） (27)

图表47 蚂蚁集团保险科技平台收⼊及增速（亿元） (27)

图表48 京东数科保费促成规模及保险科技收⼊情况（亿元） (27)

图表49 互联⽹⾦融相关 (28)

图表50 美团⾦融牌照⼀览 (29)

图表51 字节跳动⾦融牌照⼀览 (29)

图表52 百度⾦融牌照⼀览 (30)

图表53 滴滴⾦融牌照⼀览 (30)

图表54 互联⽹巨头⽣态场景对⽐ (30)

图表55 Paypal 营业收⼊和同⽐增速（百万美元） (32)

图表56 Paypal 营业收⼊构成（百万美元） (32)

图表57 Paypal 净利润和同⽐增速（百万美元） (32)

图表58 Paypal ⽑利率和净利率 (32)

图表59 Square 营业收⼊及同⽐增速（百万美元） (33)

图表60 Square 归母净利润及同⽐增速（百万美元） (33)

图表61 Square 主营产品收⼊（百万美元） (33)

图表62 Square 主营产品构成 (33)

图表63 Paypal 股价与PE（TTM） (34)

图表 Square 股价与PE（TTM） (34)

图表65 主要⾦融科技公司估值汇总 (34)

图表66 市值/⽤户数估值法（P/MAU） (36)

⼀、蚂蚁集团、京东数科、腾讯⾦融科技三国⿍⽴，从“钱袋⼦”到“科技平台”的较量

三家互联⽹巨头⽀付业务起点决定了⾦融科技专注⽅向各有不同。蚂蚁集团的“⽀付宝”，构成了其⼤部分商业模式的基础，依靠阿⾥巴巴电商流量构建了极强的交易场景。腾讯⾦融依靠“微信红包”起家，依托腾讯社交极⾼的壁垒构筑起泛社交圈内的综合⾦融⽣态。⽀付宝与微信⽀付基本奠定了依托电商、社交体系建⽴的⽀付体系⼤格局，京东数科在电商规模体量较⼩的前提下，主要专注于2B2G 领域的⾦融科技服务。把三家公司放在⼀起⽐较，会发现他们都孕育于互联⽹巨头的核⼼业务之中，他们都是电商、社交巨头的战略落⼦，承载着数字化、⾦融平台的期待，他们曾经被寄予⽀付⾦融业务的厚望，但随着互联⽹⾦融业务本⾝的转型，之后更多的较量则是在“科技基因”。我们从母公司战略发展回溯与展望、研发投⼊与募资、流量与场景⼏⼤⽅⾯去横向对⽐三家公司的内⽣基因。

蚂蚁集团在数字⾦融服务领域覆盖⾯积⼴泛，相较腾讯发展更为成熟。⽬前数字⽀付领域市场状况较为稳定，双寡头竞争局⾯已经形成，⽽贷款业务、理财业务和保险业务进⼊度竞争局⾯。

腾讯⾦融的流量⼊⼝来源于微信，微信具有⽤户基数⼤这⼀优势，因此料未来的增长空间较⼤。同时，微信作为社交平台具有⽤户粘性更强，壁垒更⾼的特点。从长期来看，微信⽀付会挑战⽀付宝场景上的丰富性，微信如何突破社交这⼀圈层料将成为未来⽀付领域的核⼼关注点。蚂蚁集团的整体⾦融服务业务相⽐腾讯⽀付，发展更为成熟，信贷业务、理财业务和保险业务，起步较早，在平台业务规模、⾦融机构业务合作伙伴和服务类型上⼤幅领先腾讯⾦融。

京东数科流量⼊⼝来⾃于京东，京东数科与京东集团各板块之间建⽴了长期、稳定、互惠的商业模式。京东集团拥有⾃⼰完整的⾃营体系，⽤户粘性较⾼。业务模式上，京东数科更加倾向于“To B”和“To G”类业务。由于京东数科数字⽀付业务量相对⽀付宝较少，京东数科只能通过充分提供服务并挖掘b 端客户（⾦融机构、商家及企业）的商业价值以弥补⽀付规模上的弱势，⽽这使得蚂蚁集团业务结构的消费属性较京东数科更为强烈。

（⼀）电商与社交领域殊途同归的⾦融⽀付业务：母公司战略发展回溯与展望

回望来路：电商与社交两⼤流量巨头孵化出的⾦融⽣态系统，决定了各⾃战略定位的不同，简⾔之：蚂蚁专注于⽣活服务平台，京东数科专注于2B，腾讯专注综合⾦融⽣态

蚂蚁集团与京东数科来⾃阿⾥巴巴与京东的电商流量，⽽腾讯⾦融则来⾃腾讯的社交流量。我们回溯业务起源，会发现由于母公司流量本源的不同，蚂蚁集团、京东数科、腾讯⾦融在业务布局、战略侧重以及定位上各有不同。三家都是基于⾃⾝的⽣态、⽤户、数据、技术、⼈才、洞察和创新等优势，为⽤户、商户与企业、⾦融机构、等客户提供数字化服务，三⽅主营业务各⾃具有以下特征，蚂蚁集团依托海量⽤户的优势，规模效应体现得更加明显，京东数科在数字化服务、商户营销服务等产业数字化⽅⾯实现了更多元的业务创新。腾讯⾦融主要依托微信社交平台，创造友好的交易⽣态。

1、蚂蚁的起点复盘：从⽀付宝到移动⽀付平台

蚂蚁集团起源于⽀付宝业务，⽽⽀付宝业务则起源于阿⾥巴巴电商业务。相⽐于阿⾥巴巴集团，主要专注于国内企业级别的数字化升级，蚂蚁集团更加专注于⽣活服务业的数字化升级，⽽⾦融服务是其中重要组成部分。

⽀付宝对于阿⾥巴巴电商的意义何在？从电商⾓度来说，其包含信息流（商品的呈现），物流（商品的运送），资本流（⾦钱的交易），⽽⽀付宝的存在的最⼤作⽤是降低社会货币或者资本流通的成本，当同样的交易量蚂蚁利⽤信息化只要可能⼏千⼈就能完成其他银⾏可能需要⼏⼗万⼈才能完成的任务，甚⾄提供更⾼效更稳定的服务时，我们每笔交易的成本就被⼤⼤降低了，为整个交易环境带来巨⼤的效益提升。

⽀付宝成⽴于2004 年，在⼗余年的发展中，⽀付宝持续创新升级，从PC 端到移动端，从数字⽀付到数字⾦融及各类数字⽣活服务，始终坚持以科技为驱动为消费者、⼩微经营者及合作伙伴创造价值。公司的数字⽀付服务⽀

持国内商家与消费者在各类线上和线下的⽀付场景下，以便捷安全的⽅式进⾏交易。随着公司的数字钱包被⼴泛应⽤，交易规模庞⼤，使得公司得以积累丰富的客户洞察，从⽽发展出数字⾦融服务平台以满⾜客户更⼴泛的⾦融服务需求。

图表1 ⽀付宝发展历程

诞⽣于线上中⼼化平台电商⽀付场景，以电商为核⼼不断向本地⽣活延伸，拓展线上线下多元化场景。⽀付宝很好的继承了阿⾥巴巴的电商流量场景，截⾄2020 年6 ⽉30 ⽇，⽀付宝APP ⽉度活跃⽤户已⾼达7.11 亿，流量充⾜，实现了⽤户以⽀付业务为平台⼊⼝。在电商场景之下，不断拓展本地⽣活服务交易场景，通过与阿⾥巴巴体系内本地⽣活与新零售业务的协同，增加

餐饮外卖、出⾏、酒旅OTA、⽣活缴费等⽣活服务⽀付⼊⼝。优化平台导流

通道，向全场景⽀付服务平台升级。2020

年1 ⽉，蚂蚁集团CEO 胡晓明兼任阿⾥本地⽣活服务公司董事长，⽀付

宝全⾯地统领阿⾥在本地⽣活服务领域的各项业务流量⼊⼝。

图表2 阿⾥巴巴主营业务架构图

图表3 阿⾥巴巴“三⼤闭环”

图表4 多样化⽀付服务

阿⾥云（⼤数据分析）

商品流

资⾦流物流

数字⽂娱业务核⼼电商业务本地服务创新业务

数据赋能

图表 5 ⽀付宝⽉度活跃⽤户数（亿）

8 7

6 5 4 3 2 1

7.1

2017年12⽉31⽇2018年12⽉31⽇2019年12⽉31⽇ 2020年6⽉30⽇

2、京东数科发展历史复盘：京东⽩条为始，通过挖掘 b 端客户弥补⽀付规模上的弱势

同样孵化于电商巨头，同样是从“⾦融科技”浪潮中成长起来的关键⾓⾊，京东数科是常与蚂蚁集团放在⼀起⽐较的对象，但是细究双⽅招股书后可以发现，京东数科与蚂蚁集团在营收结构和发⼒重点上存在实际不同。

以数字⾦融为初始。2013 到 2015 年，互联⽹⾦融兴起，企业纷纷切⼊互联⽹⾦融赛道，京东切⼊较早，成为最早提供⽩条等消费端产品和供应链服务的企业。⽀付宝花呗出现之前，市场窗⼝期使得京东⽩条增速较快，同时也看到了京东⽩条这⼀产品的价值。京东从商城业务切⼊数字⾦融业务为京东数科的出现奠定了基础。

2015 年转⼊以“To B ”为核⼼的⾦融科技类业务。在此期间，⼀系列针对帮助⾦融机构数字化的产品纷纷发布，例如，资管科技平台系统、保险基⾦⽹上代销平台、资产证券化云平台等数字化系统或⼯具。

2018 年 9 ⽉，京东⾦融正式更名京东数科，京东⾦融成为京东数科旗下⼦品牌。服务于⾦融⾏业的商业模式稳定之后，京东数科随后着眼于向更多实体产业领域进⾏应⽤拓展和迭代升级，包括⾯向机构提供智能城市操作系统，例如，智能城市操作系统落地江苏南通，并建成南通市“市域治理现代化指挥中⼼平台”。同时，⼀系列⾯向线下媒体提供数字化、线上线下融合等解决⽅案被提出。⽬前，京东数科的数字科技能⼒服务于⾦融、城市、等，这些领域成为京东数科新的价值所在。

图表6 京东数科业务发展历程

股权结构⽅⾯，刘强东为实控⼈，直接持8.86%，通过领航⽅圆、宿迁聚合、博⼤合能间接持有41.49%，总计持股50.35%，京东数科为AB 股架构。在股东⼤会上对其他事项⾏使表决权时,A 类股份持有⼈每股可投10 票,B 类股份持有⼈每股可投 1票。刘强东通过直接和间接控制公司A 类和 B 类股份共计拥有公司本次发⾏前74.4%的表决权。

图表7 京东数科股权结构图

3、腾讯⾦融发展历史复盘：源于社交红包，经历了财付通，腾讯“FiT”以及腾讯⾦融科技三个阶段

腾讯⾦融业务起源于微信红包，经历了财付通，腾讯“FiT”以及腾讯⾦融科技三个阶段，第⼀阶段以⽀付平台的形象切⼊市场，扩展应⽤场景，获得市场份额，积累⽤户和⽤户数据，同时具备了⾦融链接和触达⽤户的能⼒。第⼆阶段，通过进⼊更多⾦融场景，逐渐形成开放的⾦融平台，打通与⾦融业务之间的连接通道，完成对理财，消费⾦融类业务的布局，同时积累经验。第三阶段，⾦融科技平台，重视对科技能⼒的输出，重视开放市场，⾛向科技赋能模式多元化场景应⽤。到2019Q3，公司公布了云业务收⼊情况，剔除备付⾦利息的返还的影响后，⾦融科技表现抢眼。⾦融科技与企业服务2019 年营收合计1014 亿，增长39%，剔除腾讯云业务营收170 亿元，⾦融科技营收约为844 亿元，营收结构以微利的⽀付业务为主，净利率约为10%-15%之间。

（⼆）研发投⼊与募资⽤途：蚂蚁侧重于技术专利储备，京东侧重于项⽬，腾讯侧重基础架构

科技基因的定位同时取决于研发投⼊与研发储备，从⽬前的招股说明书以及财报来看，三⽅都是巨额的科研投⼊。从研发投⼊与募资⽤途来看，蚂蚁集团更偏向于专利技术的提前储备，京东数科更偏向于企业与科研项⽬的投⼊。2019 年全年，蚂蚁集团研发费⽤占营业收⼊的⽐例为8.8%；京东数科同期研发费⽤占当期营业收⼊的⽐例

为14.1%。

蚂蚁集团的募资⽤途中，公司申明将强调研发投⼊，其中技术创新投⼊将成为重要部分。截⾄2020 年7 ⽉31⽇，蚂蚁集团在全球四⼗个国家或地区拥有专利或专利申请，共计26,279 项，其中6,382 项已经获得授权，当中40.17%布局在中国⼤

陆，59.83%布局在境外。公司在区块链领域连续四年专利申请全球第⼀，累计专利授权数212 件，

位居全球第⼀。截⾄2020 年 6 ⽉30 ⽇，公司技术⼈员占⽐%，覆盖所有业务线。招股说明书提到科技是引领和驱动蚂蚁集团持续创新的原动⼒，作为科技公司，将募资⽤于研发投⼊以提前储备专利技术应对未来变化的市场是必不可少的。

京东数科的募资⽤途中，将有72%都直接⽤于技术相关的项⽬，包括⾦融机构数字化解决⽅案升级建设项⽬、商户与企业数字化解决⽅案升级建设项⽬、新兴产业数字化解决⽅案升级建设项⽬、开放平台升级建设项⽬、数字科技中⼼扩建项⽬等。但预计⽤于补充流动资⾦投⼊⾦额最⼤，约占募集资⾦净额的28%。业务更多聚焦于B 端，且跨越多个产业。⽆论是从收⼊结构还是资⾦⽤途看，京东数科的跨产业“服务”属性都要更显性⼀些。

⼈⼒⽅⾯，在蚂蚁集团超过1.6 万名员⼯中，超过%是技术研发⼈员，⽽截⾄2020 年6 ⽉30 ⽇，京东数科共有在岗员⼯数99 ⼈，其中研发⼈员及专业⼈员占到公司员⼯总数的⽐例约为70%，90 后员⼯数量占到近⼀半。

图表8 京东数科研发费⽤⽀出（亿元）

图表9 京东数科研发⼈员及专业⼈员占⽐

腾讯⾦融未来的募资⽤途将在于研发投⼊与基础架构建设。腾讯⾦融于2020 年9 ⽉召开全球数字⾦融⽣态⼤会，

其中⾦融专场提出技术正在推动⾦融⾏业数字化转型加速。未来腾讯⾦融科技将进⾏⾦融新基建和数字新连接的建设。其中，⾦融新基建包含专有云、⾦融专区、数据库、微服务治理、运维等在内的分布式基础云平台以及移动中台、业

务能⼒中⼼、数据中台、AI 中台等“基础建设”。数字新连接包含微信⽣态的微⾦融渠道，云景开放⾦融平台，云霖

产业⾦融平台和智能营销和风控⽀撑平台的打造，为业务开展提供⽀撑，助推⾦融机构实现数字化渠道转型和业务创新。同时，腾讯云发起⾦腾计划，根据计划，三年内，腾讯云将联合30 家⼤中型ISV、咨询公司、⾦融科技公司以及⾦融

机构等合作伙伴打造创新实验室，推进⾦融科技创新应⽤和联合解决⽅案的落地；并通过加速器扶持30 家中⼩型⾦融

科技合作伙伴，打造优质产品；还将招募100 家拓展、运营、服务等类型的城市合伙⼈，匹配

专项激励和帮扶计划，构建区域合作⽣态。以上将可能成为未来腾讯⾦融科技募资的⽤途。

腾讯投资⾦融科技相关领域⼀览

图表10 腾讯在⾦融科技领域投资版图

（三）流量优势VS 场景优势，财付通与⽀付宝各有千秋，京东皆乏⼒母公司的⽤户体量很⼤程度上决定了⾦融科技平台⽤户体量的发展天花板与规模、⽀付宝与财付通⽤户的积累

都来⾃于阿⾥巴巴交易⽤户和腾讯的微信⽤户。我们⽤微信⽀付⽤户/微信⽤户，⽀付宝⽤户/阿⾥巴巴活跃买家，分别得到微信⽀付渗透率和⽀付宝渗透率。2019 年Q3 来看，⽀付宝渗透率87%，微信⽀付渗透率79%。下载本文