一、ＭＭ论

股利无关论首先是由Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ于１９６１年提出。股利无关论是建立在一系列严格的假设的基础上，这些假设包括完善的资本市场、理性行为、充分确定性等。Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ定义的完善的资本市场有如下的特征：资本市场里交易各方都不能影响当时的价格；交易者都能同等、无成本地获得有关信息；交易成本为零；税法上对与公司分配和留存的收益的处理没有差别，对股东个人的股利所得和资本所得的处理没有差别。并且Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ强调了理性行为和完全的确定性。理性行为是指投资者追求更多的财富，并且对财富的增加是在采取现金收入的形式或者股票价格上升的形式上没有偏好。完全的确定性意味着市场中的每一个投资者都了解每一家公司未来的投资计划和收益，由此Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ认为没有必要区分公司股票和债券。在完美市场假设下，Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ证明了在一个公司的投资决策给定的情况下，其股利分配不会影响股票价格和股东的收益，公司价值或者股票价格完全由投资决策所决定的获利能力所影响。ＭＭ理论只是在一系列理想条件下得出的结论，与实际有很大距离。在Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ的文章发表后，ＪａｍｅｓＥ．Ｗａｔｅｒ（１９６３）就对此提出质疑并指出，公司股利分配的选择几乎总是会影响公司的价值，股利无关的前提假设在实际中并不成立。对此学术界提出多种理论进行了解释。后来的学者们在ＭＭ理论的基础上通过放宽其假设进行了更为深入地研究。在放宽ＭＭ理论中关于信息对称的假设的基础上，人们把信息经济学引入到公司股利的研究中，并由此繁衍出两个主要的理论模型代理成本－契约模型和信号模型。

二、信号传递理论

Ｍｉｌｌｅｒｅｔｃ，ａｌ．在１９８５年发表的“ＤｉｖｉｄｅｎｄＰｏｌｉｃｙｕｎｄｅｒＡｓｙｍｍｅｔｒｉｃＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ中通过放宽ＭＭ理论中的完全信息假设，在不对称信息条件下考察和分析了股利的信号揭示功能。该理论解释了为什么企业运用股利而不是其他成本更低的方式向股东传递公司前景的信息。在Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ的模型中，公司的股利被认为是包含了关于公司价值的信息，它将公司的真实情况反映给了市场。股利的信号传递作用来自于投资者相信作为内部人的管理者就公司目前的经营状况和前景拥有可靠的信息。因此，较高的股利意味着公司有较高的当期净收益。其表现在股票市场上是公司股票价格的上升和股东以股票形式持有财富的增加。每股较高的股利将被股东解释成利好消息，因为股东认为这意味着公司相信未来现金流量将足够保持较高的股利水平，投资者便会根据收到的信号推断企业的当前收益，并预测企业未来收益而评估市场价值。Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ认为在投资决策中改变完全信息的假设，从财务理论来说，好处就是被实证充分证明的股利宣告效应，现在成为基本决策模型的预示，而不是像原始ＭＭ模型中的附加条件。在理性预期的世界中，公司宣告股利恰恰提供了充分的关于公司资源及其使用情况的信息，根据这些信息人们可以推测出无法看到的东西，可以得知公司的当前收益状况。市场对于当前收入的评估是基于对可预见的未来收入的评估，公司的市场价值在很大程度上起着关键作用。因此股利信号传递模型所提出的股利信息效应包含了以下两种观点：一是ＭＭ理论提出的公司价值是由它的收益和获得收益能力所决定的；二是Ｗａｔｔｓ和Ｇｏｎｅｄｅｓ的发现，即对于未来收益的时间序列预测，当前和过去的股利与收益相比并没有更强的预见力。Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ用投资者的理性预期假设解释了为什么股利可以反映公司价值。尽管有“信息不对称”问题，但长期遵循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去的经验中获得教训，即公司可以在短期内“愚弄”市场，但不可能长期“欺骗”市场。同样，管理层在选择股利时，也会考虑到市场的这种反应，这时“信号揭示均衡”发挥作用，最终均衡的结果便是维持股利与公司净收益间的相关关系。因此，股利与股票价格和公司价值具有相关性。并且他们发现将信息不对称因素加入一般财务决策模型中便会产生公司行为与费雪标准的背离，即投资水平将低于完全信息条件下的最佳投资水平，并且为了达到投资者与管理层之间的信息均衡，也会出现时间上的不连续。Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ试图去寻找解决投资低效性的途径，如制定关于内部交易的披露法律和等制度上的安排，以使决策更加接近最优的水平，但这些契约性的规定也带

137来了很高的成本。Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ将股利与投资决策、融资决策结合起来建立了净股利信号传递模型。他们认为管理者了解更多的关于企业当前收益的信息，并通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，如果低价值企业模仿高价值企业的作法以抬高股价，它要承担较高的信号成本，即放弃其它最优决策的损失。因此，存在信号传递的均衡，即发送的信号成本与所传递的信号带来的收益之间的均衡。

Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ和ＫｅｖｉｎＲｏｃｋ之后，Ｋｕｍａｒ更进一步实证研究了股利与公司收益之间的关系。于１９８８年在“Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ－ＭａｎａｇｅｒＣｏｎｆｌｉｃｔａｎｄｔｈｅＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＣｏｎｔｅｎｔｏｆＤｉｖｉｄｅｎｄｓ”一文中提出了理性预期的简单信号均衡，在这种均衡中，股利的变化仅仅反映公司前景的某些较大的波动。Ｋｕｍａｒ和Ｐｒａｖｅｅｎ主要强调了以下三点：股利和收益从某种意义上讲是成比例的；即使股利水平在可以预见的时期内具有连续性，能观察到的股利水平的数量也是有限的；股利的增加或减少确实能够反映公司前景的改进或者衰退，但并不能够用股利来预测收益。这个模型与Ｃｒａｗｆｏｒｄ和Ｓｏｂｅｌ（１９８２）的早期工作相关，他们证明了当没有信息成本和代理人具有二次效用（Ｑｕａｄｒａｔｉｃｕｔｉｌｉｔｙ）时，存在一个简单信号均衡。根据线性分配原则（股份与个别投资是成比例的），股东与管理层之间的利益虽然不是完全的契合，冲突的程度取决于其对待风险的态度。鉴于这种利益上的冲突，如果管理者拥有关于公司前景的内部信息，他们便会有动机来策略性地传递错误的内部信息，以使股东做出更为有利的再投资反应。因此可以看到，股利信号并不能够传递完全真实可靠的内部信息。但在管理层引导股东进行更多再投资的动机和享有更高份额的公司收益的动机上存在一个平衡。这种平衡揭示了对所有有着不同生产率水平的公司，管理层想从股东手中得到的再投资水平都是有限的，而且在既定的结构下是唯一的。Ｋｕｍａｒ和Ｐｒａｖｅｅｎ不仅对股利的信号作用作出了解释，并且分析了关于股利平滑（Ｄｉｖｉｄｅｎｄｓｓｍｏｏｔｈｉｎｇ）与利率、公司收益可变性以及商业周期阶段之间的关系。在一些公司中，股利信号理论确实在起作用，管理者在支付普通股利的同时会偶尔发放特殊股利。Ｂｒｉｃｋｌｅｙ（１９８２，１９８３）对这些公司进行了研究，他认为特殊股利和普通股利的差别分类本身就在警示股东特殊股利的支付不可能像普通股利的支付一样重复出现。Ｂｒｉｃｋｌｅｙ的证据表明投资者把特殊股利视为关于未来收益率的一种信号，来自于管理活动的侧面的信号。但只有少数ＮＹＳＥ上市公司继续支付特殊股利，这些公司一般都是不知名的企业。ＤｅＡｎｇｅｌｏ．ｅｔａｌ．在“ＳｐｅｃｉａｌＤｉｖｉｄｅｎｄｓａｎｄｔｈｅＥｖｏｌｕｔｉｏｎｏｆＤｉｖｉｄｅｎｄＳｉｇｎａｌｌｉｎｇ”一文中对信号传递理论发起了挑战，为历史上曾经非常普遍的特殊股利大规模的失败提供了证据，这是对用信号动机来解释股利的进一步怀疑。显然，特殊股利曾经繁荣但又逐渐消失的事实与这些信号具有重要的经济功能的观点是不一致的。ＤｅＡｎｇｅｌｏ．ｅｔ在２００４年的“ＡｒｅＤｉｖｉｄｅｎｄｓＤｉｓａｐｐｅａｒｉｎｇ？ＤｉｖｉｄｅｎｄＣｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎａｎｄｔｈｅＣｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎｏｆＥａｒｎｉｎｇｓ”一文中通过对股利集中的研究，对股利信号作用的重要性产生怀疑。股利主要集中在少数高收入的企业这一事实让ＤｅＡｎｇｅｌｏ怀疑信号是否是公司股利的首要决定因素。如果管理者利用股利向股东传递信息，股利信号首先会发生在相对不知名的的小企业。但是绝大多数股利是由通用电气等喜欢被学者和记者关注的，公司经理不怎么需要利用财政决策向投资者传递信息的杰出企业支付的。Ａｌｌｅｎ和Ｍｉｃｈａｅｌｙ（１９９５）指出“经验证据（关于股利信号的）远不能得出结论，这个问题需要进一步的研究。”一方面在理论上进行了持续的兴趣，另一方面经验支持却很少，这两个同时存在的现象使得股利信号理论的实用性成为公司财务领域中一个重要的未解问题。

三、税收偏好理论

税收偏爱理论是由Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ和Ｒａｍａｓｗａｍｙ于１９７９年首先提出的。由于对股利的征税率要比资本利得高得多，发放股利存在税收上的损失，个人所得税率高的投资者更偏好资本利得。因此，股利的发放会降低公司价值，减少股东的税后收益。另外，即使税率相同，股利仍然在税收上有不利之处，因为投资者无法选择何时把这些股利表现为收入，当公司支付股利时就得征税。而与此相反，因为直到资产出售时才会对资本利得进行征税，投资者可以自己选择变现的时间。因而股利的双重税负，产生了不支付股利或不增加股利的强烈动机。税负差异对股利发放的影响主要表现为：投资者主要由个人组成的公司，其股利低于那些投资者主要是免税组织的公司；持有公司股票的投资者收入水平越高，公司支付的股利越低；随着股利的税收不利的增加，股利的支付总额会减少。Ｎａｒａｎｊｏｅｔ在“ＳｔｏｃｋＲｅｔｕｒｎｓ，ＤｉｖｉｄｅｎｄＹｉｅｌｄｓ”一文中认为很难将股利收益率效应归结于税收效应。Ｎａｒａｎｊｏ等首先重新检验了收益率效应的存在性，证明了在股票收益与当前的股利收益率之间存在一个正相关关系，这种相关性太明显而无法仅用税收因素来解释。在理论上，一般税率表示了拥有纳税债券和不纳税债券的投资者进入的纳税等级是相同的。在税收效应假说下，因为利息收入和股利收入都要像一般收入一样纳税，所以投资者便期望债券市场的暗含税率会与股利收入的边际税率接近。此外，如果资本利得可以通过延迟实现收益来很大程度地逃避税收，那么暗含的税率便会成为股利收入和资本利得之间税收差异的一个很好的代表。Ｎａｒａｎｊｏ等发现收益率效应的规模看起来与暗含税率水平是无关的，从而与潜在的欺骗股利收入的罚款是无关的。Ｎａｒａｎｊｏ等还检验了在不同税率等级条件下的冲突。对于高收益率的公司来讲，调整股利的成本是很高的，由此可以预见到暗含税率的无预期的增长会让高收益率的股票变得糟糕。

四、代理理论

ＬａＰｏｒｔａ，ｅｔ，在“ＡｇｅｎｃｙＰｒｏｂｌｅｍｓａｎｄＤｉｖｉｄｅｎｄＰｏｌｉｃｉｅｓＡｒｏｕｎｄｔｈｅＷｏｒｌｄ”一文中，描述并检验了两种股利代理模型。根据“结果代理模型”，小股东给公司内部管理者施加的压力迫使公司支付现金股利。根据“替代模型”，管理者向股东派发股利来树立良好的公司形象是为了未来发行新股。第一种模型认为较高的股利支付率与中小股东强大的权力相关，股利是对中小股东的有效合法的保护所产生的结果，这使得中小股东可以迫使公司经营者发放股利。而在第二个模型中，股利是对中小股东有效合法保护的替代方式，这使得公司在对中小股东缺乏有效合法保护的环境中可以通过股利来树立名声以向投资者示好。ＬａＰｏｒｔａ等对３３个国家的４０００家公司的数据进行了检验，这３３个国家的中小股东有着不同水平的权力，研究结果支持了股利的结果代理模型。研究数据表明在世界范围内代理问题与对人们公司股利的不理解高度相关。在中小股东保护体系更加完善的国家，公司支付了更高的股利，而且高速成长的公司比增

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八、结论

国外关于公司股利的研究，是从Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ的股利无关论出发，沿着股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论三条主线进行的。Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ认为在一个信息对称的完美资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的。但Ｍｉｌｌｅｒ后来认为，未预期到的股利变化会向市场提供有关公司未来盈余的信息，因此会导致股票价格的变化，这就是股利分配的信息含量假说。为信号传递理论做出了主要贡献的是ＪｏｈｎＬｉｎｔｎｅｒ，Ｐｅｔｔｉｔ和Ｒｏｓｓ等人。股利的顾客效应理论也是由Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ的研究发展起来的。股利分配的代理成本理论是由Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ和Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ创立的。他们认为资本市场是对管理层最好的监督者，而股利支付正是迫使公司进入金融市场筹资的主要方法之一。类似于投资和融资决策，股利也包含了对各种因素的权衡。但不同于前者，对各种权衡如何得出正确的股利，至今仍无法取得一致的定论。＂股利无关论＂认为只要股利不影响公司的投资，它就不会影响到公司的价值，公司的股东都是偏爱该公司股利的投资者。＂股利相关论＂又分为＂股利有害论＂和＂股利有益论＂两种观点，其中＂股利有害论＂认为由于受到股利相对于股票价格上升在税收上的不利地位，公司应该减少支付甚至取消股利。＂股利有益论＂认为股利增加是积极的信号，而且存在着一些偏好股利的投资者。总之，两种观点都有合理之处，公司在进行股利决策时，必须考虑股利产生的额外税收负担与做出股利支付承诺在信号传递和自由现金流量方面的优点两者之间的协调。

参考文献：

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［１２］Ｇｒｕｌｌｏｎ，Ｇｕｓｔａｖｏ，ａｎｄＲｏｎｉＭｉｃｈａｅｌｙ，“ＴｈｅＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＣｏｎｔｅｎｔｏｆＳｈａｒｅＲｅｐｕｒｃｈａｓｅＰｒｏｇｒａｍｓ，”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００４．

［１３］Ｉｋｅｎｂｅｒｒｙ，Ｄａｖｉｄ，ＪｏｓｅｆＬａｋｏｎｉｓｈｏｋ，ａｎｄＴｈｅｏＶｅｒｍａｅｌｅｎ，＂ＭａｒｋｅｔＵｎｄｅｒｒｅａｃｔｉｏｎｔｏＯｐｅｎＭａｒｋｅｔＳｈａｒｅＲｅｐｕｒｃｈａｓｅｓ，＂ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９５．

（编辑聂慧丽）140下载本文