PRACTICEINRE GN RELATIONS
RADE
对我国私募股权基金
运作机制的探讨
包丹红
近年来，随着国内经济及资本市场的高速发
展，之前非公开化运作的PE 逐渐揭开其神秘的面
纱，并得到大众的认识与支持，以雨后春笋之势发
展壮大。私募股权基金（PE ）是指通过私募形式募
集资金，并以股权或准股权方式投资于非上市公
司的投资基金。广义私募股权投资涵盖了企业首
次IPO 前所有阶段的权益投资。狭义私募股权投
资是指对已经形成规模并产生稳定现金流的成熟
企业的投资。本文研究的是广义私募股权投资。
PE 在国内虽受到青睐，但毕竟处于初级发展阶段，
面临着许多发展障碍。本文从PE 的运作机制入
手，探讨其在组织机制、资金募集机制、投资机制、
退出机制等运作上存在的问题。
一、组织机制
选择最佳的私募股权基金组织结构是基金有
效运行的关键因素之一，在我国特殊法律背景下
也最具争议。在我国设立的私募基金有公司制、
契约型和有限合伙制等形式。一般情况下，选择
哪种组织形式不仅要考虑税制条件和倾
向，还要考虑所产生的运作效率，即最小化PE 运
作中存在的信息不对称下的逆向选择和道德风险
等机会主义行为等风险，其中税收是最重要的考
虑因素。
目前，公司制PE 是我国市场主流。公司制治
财经大学
理结构在我国发展较成熟，也是发展PE 的扶
持之一。在这种组织形式下，符合一定条件
的机构具有税收优惠。但是，这种组织形式
无法解决逆向选择和道德风险，使得基金运作效
率低下。
事实上，有限合伙制是国际主流。在国外，《合
伙企业法》明确合伙企业不作为的所得税纳
税主体，并且PE 在资金募集、退出和收益上可灵
活分配，这些规定能够提高基金运行，有效地平衡
普通合伙人（GP ）和有限合伙人（LP ）之间的风险和
收益。根据国外的经验和教训，有限合伙制是最
适合PE 的组织形式。然而，由于国内法律制度的
缺失和不完善，合伙制存在企业所得税和个人所
得税的双重征税问题。税收通过“杠杆效应”成倍
地影响着收益。为了提高收益，PE 在中国市场上
不得不对有效的合伙制忍痛割爱，无奈投入低效
的公司制的怀抱。令人欣慰的是，中国逐渐
认识并高度关注这一发展障碍，2007 年6 月，新修
订的《合伙企业法》正式实施。这项法律保证了中
国PE 有限合伙的法律实体地位，向私募股权机构
在国内设立有限合伙形式敞开了大门。调查发现，
得益于新法实施的一年多来，许多新设PE 更倾向
于有限合伙
形式，PE 在中国的发展优势得到了进
一步提升。例如，有限合伙制的德厚资本成功落
户天津，另外还获得了天津滨海新区创业风险投
资引导基金1 亿元的投资。
本文为财经大学研究生科研创新基金资助
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但是，新的合伙法与国外的法律相比，尚存不
足，相关税收等规定仍待完善。在对合伙企业的
登记管理上，地方工商部门往往对注册条件附加
地方规定。这种全国不统一的操作尚待明确。另
外，新法对税收制度的公平性和合理性的规定尚
未到位。这些法律上的不完善令PE 的发展道路
坎坷，严重滞碍了PE 的运作。
二、基金募集机制
据中国风险投资研究院的《2008 年中国PE 行
业半年度调研报告》数据显示，本土PE （不包括风
险投资）机构/ 基金新募资243.61 亿元，占PE 总新
募集资本额的28.48% ；外资PE 机构/基金新募资
611.85 亿元，所占比例为71.52% 。相比2007 年，本
土PE 资金募集有显著增长。
目前，国内出现的PE 投资主体有保险公司、信
托公司、银行、证券公司等金融机构投资者，其他
民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构，
以及富裕家族/个人和国家的基金，其中机构投资
者是资金的主要来源。
在西方私募发达国家，养老基金是最大的投资
主体。然而我国保险基金的PE 投资尚未完全开放。
在上半年，PE 领域迎来了向社保基金开放的信号。
按照有关规定，社保基金对工商企业直接投资可以
达到总资本20%，对PE 投资额度为10% 。据统计，
目前全国社保基金资产总额超6000 亿元人民币，对
PE 的投资额度达500 亿元人民币。分析人士预测
2010 年社保基金总额将达10000 亿元人民币，以此
计算，三年后对PE 的投资额有望达1000 亿元人民
币。据此预测，社保基金有望成为国内PE 市场最
大投资主体之一，大大增加PE 资金来源。
业内专家认为，继社保基金PE 投资解禁之后，
券商、商业银行、保险公司等机构的PE 投资
也将逐步明朗化，国内机构参与PE 市场的步伐加
快。近几年，在对中信、中金的PE 直投券商试点
后，又宣布扩大试点范围，国内很多券商积
极响应申请直投执照并在资金等方面为直投业务
作好准备；商业银行也积极发展资产管理业务，进
一步拓展对PE 投资。券商和银行参与PE 具有先
天优势，它们拥有一定的公信力、全国业务网络盒
广泛的客户来源，因此比较容易募集资金，将成为
PE 资金的重要来源。
在金融机构的PE 大潮之下，民营企业和上市
公司的机构理财等企业也不甘示弱。证券市场的
风险加大促使这些企业开始将部分资金转投于私
募股权市场，以此分散风险。随着国民财富的与
日俱增，越来越多的慈善基金等非盈利机构所聚
集的大量资金将在PE 中找寻出路，实现资产增值。
同样，国家和地方的闲散基金也积极进军私
募股权市场，如中投公司的国家主权基金和渤海
产业基金的基金。
上的解禁和机构/ 个人对PE 的情有独钟，
令PE 基金募集如沐春风，然而PE 市场是个风险
市场，投资人在追求收益最大化的同时需要注意
控制风险，才能不致于在PE 中希望而去失望而归。
三、投资机制
PE 投资期限长、流动性低的特点，决定了PE
基金在运作时有一套严格的业务流程，包括了投
资前的项目调查、行业选择以及投资后对被投资
企业的辅助等，以控制风险。
（一）PE 的业务流程
第一阶段：寻找有战略投资者资源背景的投资
咨询公司作为融资顾问，并由其准备招股说明书：
包括商业计划书，公司的财务预测和募集资金用途
说明等路演材料。
第二阶段：由融资顾问安排公司与潜在投资
人见面，如果潜在投资人对此项目投资有兴趣，即
可安排对公司作尽职调查，同时融资双方磋商商
业条款和投资主要条款。为了控制风险，PE 的尽
职调查至关重要，一般要求投资对象具备优质的
管理，长远的发展战略，巨大的潜在市场和高成长
性。其次，对预期投资回报要求较高，至少高于同
行业上市公司的回报率，期望所谓的“风险溢价”。
此外，调查3-7 年后退出企业的可能性。投资者还
要进行投资方案设计、专利、房产等法律方面的调
查。
第三阶段：由融资顾问主持并汇同律师、会计
师等的配合，进入投资协议起草、商议和定稿程序，
在投资方完成其尽职调查，确定投资后，投资方要
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选择投资工具如普通股、优先股等，并要求经营期
间的有效监管，确保投资方利益，最后各方签署投
资法律文件。
第四阶段：投资方将投资资金汇入公司银行账
户，公司则增发新股给投资人，至此整个交易完成。
在上述四个阶段中，投融资双方争议的焦点往
往集中在公司估值、投资比例、投资人优先保护条
款、公司治理和管理权归属等重大问题上。
（二）PE 投资的行业分布
2008 年上半
挖掘市场潜力，给投资者带来巨大获利空间。因此，
具有增值空间的企业的生存发展关系到PE 在中国
发展的前景。
四、退出机制
退出机制，即PE 投资3-7 年后如何退出企业。
能否成功退出企业，最终影响PE 获得投资回报的
可能性。换句话说，如果没有很好的退出机制，会
图12008 年上半年PE 投资行业分布
年，狭义IT 和传统
行业仍然是获得
PE 投资最密集的
领域。投资案例
数量表现突出的
行业有传统行业、
狭义IT 、文化传
媒、半导体IC 等。
投资金额方面，狭
义IT 行业以82.74
亿元居于首位，占
比25.3% ，房地产
行业和传统行业分别以21.8% 和18.3% 位居第二、
第三。房地产行业在投资案例数量上虽少但其投
资金额却陡然上升，主要因为5 起均是规模较大的
VC/PE 投资案例，其中恒大地产和人和商业的融资
规模达到20 亿元以上。
（行业分布比例见下图）
虽然分析显示IT 行业受PE 青睐，但不要以此
认为PE 在追求高薪概念。实际上，私募股权基金
的投资经理们从来只是看重投资企业股权的增值
空间。我国正处
造成PE 投资功亏一篑，因此良好的退出渠道是PE
成功的关键之一。退出渠道主要有5 种方式：公开
上市、企业并购、股权回购、管理层收购和企业清算。
据国外的经验，公开上市是私募基金最佳的退
出方式。然而在我国由于国内股票市场规模较小、
上市手续繁杂、周期长、难度大，很多基金会倾向
于在海外注册一家公司来控股合资公司，通过这家
海外公司在海外上市，以便在企业上市后，在资本
市场抛售所持股票实现退出并获取高额投资回报。
图22006 年～ 2008 年上半年PE 退出方式分布
于重化工业和居
民消费升级的经
济结构调整价段，
传统行业在我国
经济中依然占有
极其重要的地位。
对传统行业的投
资改造、产业升级，
能提升其竞争力和
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投资
图32008 年上半年PE 退出绩效分析增值回报率；而目前国内创投因退出
渠道受限导致投资收益只达52% 。
五、结论
从上文分析得知，近年来PE 在国
内的空前快速发展归功于支持、
法律规范化、市场环境改善等诸多因
素发挥的共同促进作用。然而，我们
企业并购是一种复杂的资产整合方式和过程，
是对资产的重新评估和处置。PE 通过并购方式来
获得资本退出的通道和巨大的增值机会。在美国
等发达国家，达70% 的私募股权投资选择并购方
式退出。股权回购，是指PE 所投资企业从PE 手
中赎回所持有的股权。管理层回购是指管理层购
回PE 持有的公司股权。在国内，以股权转让退出
的PE 投资居多。企业清算PE 投资失败，通过清
算所投资公司来退出投资。这种推出方式只能收
回部分投资。
通过对国内PE 退出方式的调查，笔者发现，
2008 年上半年，50% 的项
目是通过股权转让退出，
虽然较2007 年全年的53.85% 略有下降，但仍然是
PE 退出的重要渠道；通过上市交易退出的项目数
占46.43% ，其在退出渠道中的地位稳步提升。退
出分布见下表。
据清科集团发布的2006 年中国企业上市年度
报告，去年共有28 家PE 或风投基金（VC ）支持的
中国企业在境内外资本市场上市。其中，选择海
外IPO 退出的达23 家，只有5 家创业企业选择在
国内中小企业板上市。
对比可见，自2006 年9 月《关于外国投资者并
购境内企业的规定》实施及国内资本市场的活跃，
越来越多的企业将寻求国内上市。
对退出绩效的调查结果显示，2008 年上半年
PE 退出绩效比较可观，78.58% 的项目内部收益率
（IRR ）在20% 以上。下图为各级别IRR 分布。
虽然国内PE 退出问题有所缓解，但是介于国
内多层次资本市场体系尚在建设中，PE 退出仍在
很大程度上受约束。退出障碍大大影响了PE 收
益率。举个例子：深圳创新投资集团累计投资近
80 个项目，其中有5 家企业在境外上市，获4.8 倍
也发现我国PE 运作仍然受到制约，
为促进PE 的进一步发展，笔者认为：部门应进
一步完善《合伙企业法》，统一法律法规，鼓励PE 设
立有效的有限合伙组织机制；在确保经济安全的底
线上，尽可能解禁国内外机构对PE 投资，扩大
PE 资金募集来源；重视对高素质企业管理人才的
培养，提高PE 投资水平，灌输PE 长期投资理念，不
仅改善PE 运作机制，更重视为被投资企业提供良
好的发展空间和增值空间；建立多层次资本市场
体系，适时推出创业板市场，不断探索股份代转让
系统，拓宽PE 国内推出渠道，同时，放开对PE 寻求
海外退出的。
另外值得一提的是，应鉴借国外经验，坚
持PE 的市场化运作，除力所能及地为PE 提供发
展环境之外，对其投资行业、投资对象、运作及退
出方式等不应该做过多监管与干预。▲
参考文献：
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to Entrepreneurial Investment：A Private Equity Premium
Puzzle？ The American Economic Review，2002 (92).
745-778.
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Tsinghua University Press，2003.
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济大学》，2007 第3 期.
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投资策略与操作》. 中华工
商联合出版社2006 年版.
[7] 任纪军著：《私募股权资本》. 中华工商联合出版社
2007 年版.
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