华

能国际电力股份有限公司（华能国际）是目前我国最大的发电类上市公司之一，该公司主要业务是在全国范围内

建设和经营大型发电设施。因受各种因素影响，2010年该公司利润空间持续受到挤压，股价表现平平。本文通过剖析电力公

司的经营模式，比较分析华能国际电力股份有限公司在不同历史时期的盈利能力指标，找出影响该公司持续、稳定盈利的关键要素，并提出提升盈利能力的建议。

一、电力公司盈利能力的特征评价

盈利能力（earning power ）是指企业在一定时期内获取收益的能力，通常表现为税后净利润与一定量的资源投入或收入的比值。电力公司由于其特殊的经营模式和管理方式，在盈利能力方面具有其特殊性。

（一）电力公司经营模式分析。电力公司作为在严格监管下的垄断企业，其经营模式呈现“两高一低、两头受气”的特征。该类企业通过向银行大幅举债的方式，实现固定资产规模的扩张。该方式最直接的后果就是导致该类企业有较高的经营杠杆和财务杠杆水平；另一方面，该类企业没有的产品定价权，受到“市场煤、计划电”这一性因素的两头挤压，公司的利润水平长期处于偏低水平。现有的经营模式，

决定了电力公司盈利能力的评价应综合考虑公司当前的盈利结构和营运资金对公司盈利的支撑程度。

（二）华能国际电力股份有限公司权益净利率分析。权益净利率（ROE ）指标可以综合反映企业的盈利能力。2008至2010年，华能国际电力股份有限公司权益净利率呈现逐年加速下降的趋势，2010年较2009年下降41%（表1）。

我们以2009年相关指标为基期数据，采用连环替代法对2010年权益净利率产生较大跌幅的影响因素进行分析（表2），

可以看出销售净利率和资产利用效率（即总资产收益率）对该公司权益净利率的跌幅影响较大。因此，分析该公司的盈利能力还应考虑公司资产设备的利用效率以及收入结构两项因素。

二、华能国际电力股份有限公司盈利能力要素评价（一）盈利结构：受制于新增发电容量成本的飞速增长，公司盈利空间日趋缩小。

1.公司成本结构分析。华能国际电力股份有限公司近三年

来营业成本（参考电力行业该项费用的核算构成，包含资产折旧、电煤费用、设备大修等项费用）和财务费用，一直在其营业总成本中保持90%和5%左右的比率。根据中国煤炭资源网2011年4月公布的电煤价格860元/吨，和该公司2011年预计电煤采购数量565.82万吨，电煤的购置成本不会超过营业总成本的4.83%。华能国际电力股份有限公司作为一家典型的技术、资本密集的企业，其巨额的设备投资和相关的利息费用在近三年公司平均总成本中所占比重达92.29%，对公司营业成本造成了极大的影响。

2.公司年利润总额构成要素分析。作为企业，无论是电力企业还是其他企业，主营业务毛利水平代表着企业的创利能力，是公司经营的核心。华能国际电力股份有限公司近三年来其主营发电业务以及关联企业的投资收益（即权益发电容量），对公司的利润结构影响较大，2011年达到88.17%，但收益水平较2009年降幅较大的，其中销售毛利指标下降32.95%，对联营企业和合营企业的投资收益指标下降21.92%。2010年底该公司可控装机容量5440万千瓦，较2008年2938.7万千瓦提升了85%，权

电力上市公司盈利能力分析

———以华能国际电力股份有限公司为例

文/柯志伟王泽岗

理财视野

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益装机容量从2008年3038.7万千瓦提升到2010年底的5094万千瓦，涨幅达83.25%。从利润结构相关指标的显著回落和公司相关装机容量的高歌猛进，可以看出在严格的电价管制下，由于国内国际铜价、人工成本的急剧变动，导致公司项目成本中人工、设备成本急剧提高，公司规模的快速扩张并没有改善公司的盈利能力。

3.公司利润率的变动趋势分析。从近三年公司利润率水平变动情况看，华能国际电力股份有限公司在2009年后利润率逐年下降，2011年1季度也没有呈现止跌回暖的趋势。公司2010年毛利率较2009年跌幅达31.32%。该现象产生的主要原因是：由于2010年铜、电煤价格的急剧波动，2010年公司营业成本（设备折旧、电煤费用）的增幅达40.46%，直接抵消了营业收入30.81%的增长额对公司2010年毛利率增长的贡献。

（二）营运资金：得益于应付账款，公司经营现金流跑赢净利润。通常来讲，一个公司能产生正常的经营现金流，往往是资本市场对该公司建立信心的重要来源。然而，存货量的降低会给公司的经营现金流（CFO）直接带来有利影响。2008年至2010年，华能国际电力股份有限公司经营现金流量始终为正，而且其增长速度还明显超过了净利润的增长。通过该公司的现金流量表可以发现，公司2011年以来电煤存货量急剧减低、而应付账款及其他流动负债激增。这几项非现金费用的大幅增长，成为推动经营现金流跑赢净利润的主要动因。公司依托大型国有企业良好的信用优势，合理利用供应商的资金为自身的盈利能力提供有力的资金支撑。

（三）收入结构：受限于单一的产品结构，公司持续盈利能力脆弱。华能国际电力股份有限公司产品结构单一，其销售收入的增长点主要集中在电力及热力的销售上，2010年该项业务收入占主营业务收入的98.26%。从地区构成看，该公司2008—2010年国内外业务构成结构基本保持稳定，销售收入主要来自于国内。2010年国内销售收入占主营业务收入总额的84.7%。公司的主营业务收入从2007年的504.35亿元到2010年的1043.07亿元，短短4年增长了106.82%。其中2010年较2009年的主营收入增长了30.81%，较2008、2009年34.48%、17.57%的增幅有了比较大的提高。但是，单一的产品构成和业务区域，加上近年来国内CPI（物价指数）的日益高启，对电力企业上网价格的调整持谨慎态度，上述因素导致了该公司近年来盈利能力的改善空间有限。

（四）设备利用效率：存货量减少加上设备利用率偏低，公司盈利能力内在动力不足。首先，电力企业应收账款及存货两方面的管理直接反映该公司抵御煤价波动风险的能力，是公司赢利能力的内在动力。2010年华能国际电力股份有限公司的存货占流动资产较2009年达到高位后逐年下降，2010年保持在18.03%且在2011年1季度继续呈下降的迹象。应收预付款占流动资产的比率，自2009年开始基本保持稳定，近两年保持在

40%左右的高位。由于销售收入和成本的变化，存货周转率和应收账款周转率从2011年1季度起下降趋势凸显，目前保持在2.55%—4.96%左右，即应收账款收款周期约在35天左右，存货（电煤）周转一次大约要18天左右。从上述分析可以看出，在煤炭市场价格不断上涨的今天，公司没有足够的电煤存货储备，而收入的回收进度则受制于电网公司（唯一的销售客户）内部购电费付款的流程审核进度，不合理的资产结构，直接影响了公司当前的盈利能力。

其次，从直接反映企业设备资产利用效率水平的上网电量指标看，华能国际电力股份有限公司在2010年可控发电容量、权益发电容量的增幅较2009年增加5.44%，发电上网电量的增幅达到25.96%，使得2010年主营收入较2009年增长了30.81%，但公司2010年净利润却较2009有了31.76%的回落。这说明，公司2010年设备利用率较2009年有较大的提升，但是受制于原料（电煤）、设备、人工费用等营运成本的飞升，公司设备利用率的提升的幅度远未赶上营运成本的增幅，其对公司盈利能力的提升贡献有限。

三、提升华能国际电力股份有限公司盈利能力的建议

第一，采取前向整合战略，进军前端设备制造市场和煤炭生产领域，通过股权关系与前端供应商建立良好的战略同盟关系，以该方式最大限度地降低因发电设备和电煤价格的波动给公司盈利空间带来的巨大冲击，同时，也可以优先保证公司生产的需求，为公司经营活动的顺利开展提供物质保障。

第二，创新公司盈利模式，改变当前产品单一、不具备自主定价权的不利局面。采用“直购电”商业模式巩固公司与大型用电客户之间的商业联盟，提升公司的盈利空间。通过实施后向整合战略，投资电解铝等高耗能产业，变电能产品由电网企业统购统销为公司内部自产自销的销售模式，以减低行政定价给企业盈利能力造成的冲击。

第三，应利用电力行业协会这一有利平台，做好与电网企业、相关部门的沟通解释工作，积极反映目前公司的难处，争取各方的谅解和支持，使得上网价格能够得到适当调整。

第四，加强资产运营管理，提高资产使用效率。资产周转率是影响净资产收益率的因素之一，2009年资产周转率为0.41次，2010年为0.47次，均低于行业平均水平。资产周转率较低，成为困扰华能国际电力股份有限公司不能实现净资产收益率快速增长的关键因素。资产庞大、整体使用效率不高是一般国有上市公司的通病，其往往注重资产规模的扩大，而忽视了现有资产运营潜力的挖掘和非经营资产的剥离，从而造成了资产整体使用效率不高。

作者单位：福建省电力有限公司三明电业局、农业部规划设计研究院

（责任编辑：小轩）

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