一、A股IPO上市公司超募情况概述

（一）总体超募状况

统计2009年至2011年10月底的新股发行，沪深交易所新增上市公司702家，有672家公司实现超募，计划募集资金5,392.31亿元，实际募集资金8,915.44亿元，共超募资金约3,523.13亿元，平均超募比例为65.34%。

（二）分类板块超募情况

1、主板

根据WIND资讯，同期主板共有70家公司通过IPO上市，募集资金总计4,070.67亿元，扣除发行费用102.81亿元后，募集资金净额3,967.86亿元；其中计划内募集资金3,263.98亿元，超募资金703.亿元，平均超募比例为21.57%；平均每家公司募集资金约58亿元，超募约10亿元。

2、中小板

根据WIND资讯，同期创业板共有353家上市公司，募集资金总计3,326.49亿元，扣除发行费用186.14亿元后，募集资金净额3,140.35亿元；其中计划内募集资金净额1,450.31亿元，超募资金1,690.04亿元，平均超募比例为116.53%；平均每家公司募集资金总额约9.42亿元，超募约4.79亿元。

3、创业板

根据WIND资讯统计，截至2011年10月26日，创业板共有271家上市公司，募集资金总计1915.26亿元，扣除发行费用125.90亿元后，募集资金净额17.37亿元；其中计划内募集资金663.60亿元，超募资金1125.77亿元，平均超募比例为169.65%；平均每家公司募集资金约6.6亿元，超募约4.15亿元。

（三）超募分布特点分析

1、超募比例总体分布情况

沪深两市IPO上市公司超募比例多分布在0至300%区间内。

图1 2009年新股发行创业板、中小板和上海主板超募比例分布

资料来源：根据WIND资讯整理

2、超募行业分布状况

从行业分布看，除去个别样本较少的行业，各行业超募比例较为平均，没有行业明显偏离平均值，主要还是反映估值的风格溢价和成长溢价。

图2   2009年新股发行以来各行业上市公司数量和超募比例

资料来源：根据WIND资讯整理

3、超募规模分布

图3超募比例（超募规模/计划募集资金规模）与计划募集资金规模的关系

资料来源：根据WIND资讯整理

鉴于IPO超募现象主要发生在中小规模上市公司群体并大致与集资规模成反向关系，故以下主要就中小板、特别是创业板超募情况做进一步分析和建议。

二、超募资金使用状况

根据有关监管规定，创业板上市公司必须科学、合理地使用超募资金，且超募资金只能投向于主营业务。

参照《中小板备忘录29号－超募资金使用顺序》，超募资金使用优先顺序为：1）补充募投项目资金缺口；2）用于在建项目及新项目；3）归还银行贷款；4）补充流动资金。

（一）中小板超募资金使用情况

根据相关机构的统计和分析，中小板超募资金使用情况及特点概括为：

1、还贷、补充流动资金仍是主流（2010年约100宗，2011上半年50宗）； 其中：永久性补充流动资金有所增加（2010年约31宗，2011上半年41宗）；2010年用超募资金归还银行借款约117.28亿元，补充流动资金约88.75亿元；

2、与主业相关项目投资约55.49亿元，占比4.63%； 

3、超募资金用于收购事件明显增加（2010年上半年6宗，涉及金额约8亿元，2010年第四季度至2011年上半年以来共发生33宗，涉及金额约30亿）；

4、其他用途包括买地买房、设立子公司等；

5、个别公司的超募资金已全部安排完毕。

（二）创业板超募资金计划使用情况

1、超募资金整体使用进度（比例）

根据创业板上市公司披露的2011年三季报，截至2011年9月30日，创业板上市公司已实际使用超募资金300.40亿元，占超募资金计划使用总额的59%，占超募资金总额的26.70%。271家公司中，已有216家上市公司（占比80%）实际使用超募资金，其中大禹节水等6家公司超募资金已实际使用完毕，另有银江股份等8家公司超募资金实际使用比例超过80%。

表1   创业板上市公司超募资金实际使用比例分布表

根据深圳证券交易所统计资料，截至10月26日，A）已有230家公司（占同期上市公司总数的84.87%）披露了部分或全部超募资金的使用计划，即至少15%已上市公司未能及时披露超募资金使用计划；B）已公布使用计划的超募资金总计509.09亿元，占超募资金总额的45.22%，即另有约55%的超募资金未能落实计划。

表2 创业板上市公司超募资金计划使用比例分布表

从下表可见，C）超募资金计划使用比例与公司上市时间呈正向关系；D）2009年上市的36家公司仍有约30%超募资金历经两年后未落实具体项目计划。

表3  按年度统计超募资金计划使用情况

根据对230家创业板上市公司已公布的超募资金投向分析，主要投向包括补充流动资金、直接项目投资、对内股权投资、对外股权并购等，详见下表。其中“直接项目投资”、“对内股权投资”、“对外并购”、“研发中心”和“营销中心”等五类直接用于主营业务发展的超募资金共计335.73亿元，占计划总额的65.95%。

表4  创业板上市公司超募资金投向分析    亿元

整体上看，创业板公司对于超募资金使用仍缺乏明确规划和有效渠道，超募资金闲置严重。根据平安证券统计资料，截至2011 年9 月6 日，创业板上市公司84.66%的超募资金闲置于银行。另有一些上市公司选择现金分红。

在上市公司已公布的资金使用计划中，补充流动资金和偿还银行贷款构成了最为常见的方式。截至2011 年9 月6 日，创业板获得超募资金的256 家公司中有98 家公司使用超募资金补充流动资金，共计使用金额65.67 亿元；共有69 家公司使用超募资金偿还银行贷款，共计使用金额37.98 亿元。上述两项总金额占所有超募资金使用计划的29.42%。如果仅考虑实际投入金额，补充流动资金和偿还银行贷款占总超募资金实际使用投入的比重达到了51.42%。

图4  创业板公司已投入使用的超募资金分布

4、预计超募资金产生效益的进度将进一步迟滞于计划内资金

客观上，公司上市后首先会将主要精力集中在计划内募投项目的实施上，对于超募资金需要时间去寻找合适的主业投资项目，并进行充分的筹划、分析和论证，投资决策方面也存在轻重缓急。因此，合理预计超募资金使用项目的落实必然落后于计划内募投项目。

以计划内募集资金使用进度作为参照基准，271家创业板上市公司中，有鼎龙股份等5家公司计划内募集资金已按计划使用完毕，银信科技等17家新上市公司尚未实际使用计划内募集资金，使用情况详见下表。

表5 创业板上市公司计划内募集资金使用比例分布表

5、超募资金现象引发不合理的现金分红苗头

根据平安证券研究，“创业板公司另一种处理超募资金的方式是通过现金分红方式将资金返还股东。近两年选择现金分红的创业板公司数量比例远高于主板；且2010 年1 家公司中158 家公司现金分红总计支付现金股利50.25 亿元，占净利润的43.44%，而同期这些公司所获得的经营性现金流总计为46.72 亿元——上市时所获得的超募资金显然构成了支付现金红利的重要资金来源。”

在上市公司手握巨额超募资金又没有合适的投资项目时，通过分红将现金返还股东是无奈之下的相对合理选择。

根据平安证券研究所的观点，“从理论上看，高现金分红比例又与创业板公司所应具备的高成长性不符。创业板公司高价发行的前提就在于其可能为投资者寻找到高回报项目以实现持续高速成长。如果一家公司高价发行后立即进行现金分红，本质上可能就构成了对其高价发行的证伪，说明其扩张性和成长性存疑。以美国纳斯达克市场为例，大多数公司均长期不分红。微软在17 年不发放现金股利的情况下，于2003 年月17 日宣布开始使用现金分红，投资者认为微软的分红意味着微软由成长期进入成熟期，微软无法再次实现过去的高速增长，此后微软股价长期低迷，直到今天微软股价仍没有回复到当时水平。在纳斯达克市场，宣布开始分红往往构成公司高速成长期结束和股价走低的重要分水岭，其背后原因就在于现金分红实质上隐含了公司无法再继续找到高回报的投资项目。”

三、超募成因分析

（一）二级市场整体估值水平泡沫化是IPO发行环节超募的根本原因

1、一级市场基本定价机制是二级市场折让

根据金融工程“风险-收益均衡”之一般原理，以及金融产品流动性和信息披露透明程度的差异，投资者在股权或证券投资实务操作过程中，一般定价传导机制为：

二级市场证券交易价格>IPO或SPO证券定价>私募PE股权定价>VC风险投资定价>天使投资定价>创始投资定价

通常于公司股票挂牌上市从而形成公开市场价格前，无论是IPO股票发行定价或PreIPO私募股权定价，卖方（老股东）、买方（投资者）以及相关的中介机构对合理交易定价的认知基本是一致的，即通常情况下当前股票或股权定价水平应是合理预期其未来在目标上市证券市场同类股票波动区间之不同程度折扣，影响主要因素为预期可上市流通时间表及投资者对“收益-风险”程度的主观判断。

虽然一级市场IPO的供应量及供应节奏也会反过来直接影响二级市场同类板块股票价格（通常较同类板块有至少10%以上首发折让）甚至整体价格的短期走势，但IPO股票供应量通常只占当年二级市场累计交易量的不到1%，逻辑上不可能因1%股票交易量而决定其余99%股票交易量的整体水平和长期走势——除非二级市场总体价格水平本身已经非常脆弱，总是折让发行的某个IPO新股供应终于在某个时点成为压垮二级市场脆弱神经的最后一根稻草并引致雪崩效应。

换言之：

1）二级市场平均股价水平及走势根本上取决于该市场投资者对“收益-风险”的认知、偏好以及宏观经济金融环境、中观分类（行业）板块的未来趋势的预判；

2）A股市场通常每年不足10000亿元的IPO新股集资量相对于目前已经庞大的二级市场总市值存量及投资者驱动的股票/基金/债券年交易量总和，只是影响证券市场“股票-资金”供需关系的若干经济、金融因素之一，其对二级市场股价走势有重要的反馈性影响，客观上远没有某些研究者所称的“一级市场高价发行推动二级市场股票价格不断走高”的决定性能力。

2、二级市场股价水平直接决定IPO环节超募状况的实证分析

1）二级市场整体走势决定了IPO募资波动

据WIND资讯统计，2010年11月IPO实际募资额单月创1,430.36亿元高点后逐级回落。宏观资金面趋紧、新股市场化定价以及新股不败神话的破灭使得发行方和投资者趋于理性。 

2）IPO市盈率水平直接受二级市场股价水平变动趋势影响（反映预期）

由上二图可见，IPO集资规模与二级市场走势呈正相关关系。

2010年12月首发平均PE创75.6倍高点后逐级回落，至2011年10月已跌超一半至32.0倍。以2011年6月份以来新上市的47家公司为例，47只新股平均发行市盈率为37倍，较2011年6月份以前的66倍已大幅下降，其中发行市盈率最低已降至18倍（美晨科技，300237），最高也仅为62倍，创业板推出初期高市盈率发行的现象正逐步缓解，创业板新股发行定价正理性回归。

3）平均超募比例与沪深股指高度正相关

注：2009年11月无新股发行

资料来源：WIND资讯及平安证券研究所

4）不同板块超募之“幅度-时序”波动趋势（与同期股指）高度一致

图10 2009年新股发行以来创业板、中小板和上海主板超募情况统计

图11 2009年6月-2011年10月同期分类板块指数（比较基准）走势

5）创业板超募现象随二级市场整体下行趋势影响而持续缓解

图12  创业板超募比例季度走势图

资料来源：根据WIND资讯整理

2011年6月份以来新上市的47家公司平均超募比例也已降至72.41%，远低于2011年6月份以前1.62%的超募比例；洲明科技等4家公司还存在募集资金未达到预期，出现资金募集不足现象；共有18家公司超募比例低于50%、占比38%；仅有2家公司超募比例超过200%，占比为4%。

自2010年4季度以来，创业板超募比例持续下滑，超募现象较创业板推出初期已大幅缓解，尤其是高比例超募现象较前期大幅减少；未来随着市场规模的扩大以及新股定价机制的不断完善，创业板超募现象将会持续缓解。

（二）发行审核环节导致相对低风险的IPO新股供应无法满足市场需求

可以明确的是，自2009年7月创业板开板以来，中小企业在A股上市渠道上增加一倍容量，以及中小板与创业板之间审核效率的竞争和可参比关系，驱动监管部门A股审核效率和企业上市排队状况大为改善。

但是，相对于二级市场交易和IPO发行环节的市场化，IPO上市审核环节的效率仍有可改进的空间；另一方面，监管层过往出于所谓“稳定市场”的考虑，事实上不时（断续）通过调节IPO新股供应量而试图稳定股指（特别当股指持续下滑时），造成了通常情形下相对低风险（一度所谓“无风险”）的IPO新股供应远不能满足投资者的需求。虽然2009年6月重启以来，IPO供给数量有了大幅度的增加，但由于国内居民闲置资金充裕而投资渠道少，客观上造成了IPO仍处于“卖方市场”。

另一方面，IPO抑价现象（即股票上市后--一般指第一天--的市场交易价格高于发行价格）在国内外股票市场广泛存在，在我国表现的尤为明显，也造成“打新”的流行。同时，由于投资者对于二级市场股价日趋于泡沫化的明显担心驱动更多投资者转向IPO新股认购，导致IPO新股发行价格日渐抬高（相应抬高超募比例），以致投资者感觉只要相对于二级市场有折价即应当是低风险的——结果是，一旦二级市场整体股价基准大幅度下滑，原先基于相对估值法之“折价”方法的IPO新股发行价格也必然遭受不同幅度破发的风险打击。

投资者对于IPO抑价现象的安全经验错觉和IPO新股供应经常不足，是产生IPO超募现象的重要原因之一。

（三）发行定价环节市场化改革未能有效约束IPO新股供需双方行为

2009年6月和2010年11月，A股市场启动了进一步完善询价及认购相关制度的新股发行改革，摒弃定价“窗口指导”，实施了完善报价申购及配售约束机制、优化网上发行机制、扩大询价对象范围、完善回拨机制和中止发行机制等一系列改革措施。市场普遍认为，新股发行改革后，发行环节的市场化程度大大增强。

但是，在发行人或新股供应一方，监管层不再进行IPO定价和募集资金规模的“窗口指导”后，因未能预期超募愈演愈烈的走势，而在超募爆发过程始终未对超募资金用途采取与募集资金计划内投资项目相同的审核要求，导致发行人可以临时编造超募资金意向用途而取得发行上市批文（除了高价诱惑外，发行人但心上市后的再融资效率从而不妨一次融资行为完成两次融资规模的现货心理是一个次要原因），并且上市后也不必有超募资金落实使用计划的时限、效率要求。由于在股票定价及超募资金规模方面监管层没有采用打补丁的方法予以规则约束，而是相信市场自然会以“市场化”的机制达成均衡或理想的解决方案——于是，对于超募只有寄希望于来自新股需方即投资者的约束力量了。

然而，从参与网下投标询价环节的机构投资者角度来说，技术性的因素在于，在短时间内难以真正评估发行人的内在价值，大多数均参考主承销商的投资价值研究报告，并采取相对估值法进行定价，在许多情况下，机构投资者为能申购成功，更倾向于报高价，其审慎投资的操作理念是否一贯值得推敲。

作为市场最重要的参与方或者在新股发行网下询价环节需方（投资者）的重要代表，公募基金的投标报价能力和操守表现未必总是可靠的（如同其二级市场的整体投资表现一样）——其实质问题在于公募基金的代理人“风险-收益”约束机制先天不足，以及追求相对收益及相对排名所导致的羊群效应放大（而不是收窄）了股市波动率——如何有效评价及约束“拿别人的钱冒险赚钱和提取手续费”的公募基金经理始终是摆在基金投资者和证券市场监管者面前的问题。

由上可见，发行人缺乏理应与计划内募集资金相同的超募资金使用效率责任约束，以及网下询价投标环节机构投资者缺乏有效的风险约束机制是产生IPO超募现象的源自市场直接参与方的原因。

（四）主承销商利益驱动仅仅是超募形成的非常次要的原因

由于承销佣金是主承销商的主要收入，主承销商存在定高价的利益驱动；另一方面，为委托人（发行人）取得最佳股票卖价也是主承销商最直接的责任和能力考量指标。反过来，如果市场投资者接受60倍PE并仍然有若干倍超额认购，而主承销商非要坚持更低的所谓“合理”定价则可能是很难得到发行人真正理解和接受的。

在一般商业模式层面，这种利益驱动机制是合理的，问题在于其出具的投资价值研究报告是否有误导的成分、是否能够经受更长的时间检验。

由于在发行人层面没有规定对超募发行的有效约束机制，现有的保荐督导制度也无法预防超募资金的产生，因而只能对公司上市后超募资金的使用履行与计划内募集资金相同的程序监管责任。

四、监管建议

在超募资金监管方面，交易所已制订较为全面、详细的规定，如深圳证券交易所分别发布《创业板信息披露业务备忘录第1号－超募资金使用》和《中小企业板信息披露业务备忘录第29号－超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金》，上海证券交易所发布《关于规范上市公司超募资金使用与管理有关问题的通知》。但是这些监管措施无法有效防止不合理的超募现象产生，仅仅是亡羊补牢性质的事后技术性措施。

综合上述超募现象的成因分析，围绕资本市场监管“效率和公平”的基本监管目标，对应的预防监管建议简述如下：

1、着眼于A股二级市场整体交易价格水平的合理引导

根据不同金融工具“风险-收益”特性，A股市场的总体回报率（平均市盈率和平均股息率）应回复合理水平，其首要指导性目标基准是回复证券市场作为投资性市场（而非赌场）的应有估值水平：

A股市场总体平均年回报率 > （市场无风险回报率+股市平均风险溢价期望）

（公式1）

或者恢复不同金融子市场的应有“风险-收益”回报率曲线，即：

股票>基金>公司债券>银行存款>国债

（公式2）

让常识恢复力量，而不能为市场上众多的利益主体不负责任的言行所干扰。这是A股市场提高效率的系统性工程，对于规范超募现象具有根本理念的价值，也是A股市场建设的根本措施。

建议将平均市盈率（PE）列为持续监管指导性指标之一，目标使其成为衡量A股市场恢复其投资性市场功能定位的价值中枢：

根据前述公式1及市盈率与回报率的倒数关系可推论：

不同板块理论平均市盈率 < 1/（市场无风险回报率+相应板块市场平均风险溢价期望）

（推论1）

至少主板估值水平应在中长期波段内基本符合上述投资价值原理。

考虑到主板、中小板、创业板的不同成长性特征，中小板和创业板理论平均市盈率应在公式3的基础上分别加以对应平均成长率（如110%-150%之间？）的乘数修正，即：

中小板/创业板修正平均市盈率 = 各自板块理论平均市盈率 X 修正系数

（推论2）

鉴于上市公司的盈利能力是股票市场的价值基础，以及市价投资回报率与市盈率之间的天然倒数关系，建议将上市公司账面净资产回报率（ROE）列为市盈率之辅助监管指标。

由于上市公司理论上应是一国企业的优秀代表群体，因此其总体平均经营效率至少应高于同期GDP增速（ggr）及同期通货膨胀率（CPI），即：

ROE > ggr > CPI

（推论3）

2、进一步提高发行审核效率以增加IPO新股供应

这不但能给投资者更便宜、风险更低的投资品种选择，也有利于促进二级市场回复投资价值区间。

另一方面，在当前中国经济及金融发展阶段，虽然人民币流动性比较充裕，但是中小企业的资本金需求仍然远远得不到满足，因而监管层必须平衡更广泛的需求，例如在当前及未来至少3-5年内，监管层理应平衡更广的企业层面而非让资金过早、过快堆积于数量较少的已通过上市审核的企业——如果把超募资金通过提高发审效率均衡地分配至更多有具体项目计划的中小企业，则累计超募资金大约可以增加供应接近2倍数量的新上市公司。我们坚信，这种理念不仅具有公平的含义，在当前中国经济发展阶段和金融环境下，更具有全局性的符合国家发展战略的意义。

在上述的意义上，对于仅能产生财富效应和诱导效应的存量发行制度应当审慎推出，建议至少在中小企业排队上市潮有明显缓解后（例如上市总家数达到5000-6000家以上后）方能予以考虑。

稳定的发行审核和供应节奏并不为二级市场上下波动的中短期所影响，放弃人为新股发行节奏，有助于稳定市场预期，进而有助于降低新股发行对于二级市场整体股价的反向影响程度（如同大量的解禁股票上市，因为市场早已提前消化消息并形成稳定预期而未对市场形成较大的杀伤力一样）。

3、对发行人的超募资金需求适用计划内募集资金项目相同的发行监管要求

对IPO审核及发行环节，发行人必须事先准备超募资金使用计划，以在上市后作为依据持续督导、监管上市公司管理层的资金运作效率和公司管理能力。

《证券时报》近日曾刊载某专家所谓“以市场眼光看超募是个伪命题”的意见，声称“从长期看，企业是否超募取决于其是否具有高效益的投资机会。若企业未来具有高效益的投资机会，所谓的超募就不一定存在。”——其“如果”的逻辑假设与前述超募资金大量、较长时间闲置的事实明显不相符，因而在监管理念上根本是不足取的。

类似的说法，“如果对企业募资进行，无异于回到计划经济”，也是不负责任的。作为宏观金融市场的监管者之一和国家发展战略意图的实践部门，证券发行监管部门必须平衡数量众多的中小企业上市融资需求；另一方面，通过发布监管规则提高发行人募集资金的使用效率和回报责任，是资本市场资源配置效率监管的本义和本职范围，并非是替拟上市公司计划，而是要求其必须事先提出具体的计划，是对拟上市公司效率和信用的监管，拟上市公司应“具有一个负责任的董事会和管理团队”。

从另外一个角度，根据研究机构的观点，“在货币持续紧缩背景下，超募资金虽然可以在一定程度上提供公司未来发展所需要的资金来源，但大量现金用于银行存款实质上是对股东价值的破坏，大量超募资金存放于银行获得的ROE 仅相当于银行存款收益率，实际上会导致股东回报率下降，变相侵蚀股东权益。”

4、强化发行环节对主承销商及公募基金之行为约束

为克服发行环节主要参与者过往实际更倾向于相对估值机制（主承销商基于二级市场折价的IPO相对定价机制以及参与报价的公募基金优先追求相对投资收益）而非基于绝对估值方法的不足，建议明确对主承销商出具的投资价值研究报告拟采取某种方式的持续跟踪评价机制，对破发的案例要求发行人及主承销商分别出具报告，说明有无误导责任；同时，对公募基金参与发行环节报价行为进行跟踪评价，对于参与认购而跌破发行价的项目要求基金公司或基金经理出具对该IPO新股投资价值研究和参与报价的专项说明，强化其估值风险意识，必要时予以公开批评。　 

                     信达证券股份有限公司   徐存新 曾伟

                      2011年11月下载本文