联合证券研究所

张大威刘湘宁陈鹏邱伟

1933年的证券法是美国证券行业的框架性法律。1933年法律框架的立法思想是，先概括的规定管制任何证券发售行为，再以例外规定排除无关的行为，其中也包括私募。因此，对证券私募的监管是由一些免除条款来限定的。

对私募的监管出现在各州的公司法及证券法（blue-sky statutes）中，在1933年的证券法中设定了相应的免除条款。1935年SEC又公布了四项标准来界定私募的范围：对参与私募的投资者的人数、募集证券的数量、募集的资金额、募集方式等方面进行了界定。但1953年Ralston Purina一案作为私募相关案例中的唯一判例，否定了投资者人数等作为是否私募的判断依据。

由于证券的相关规定与判例的矛盾，使得进一步规范私募的法规regulation D于1982年开始实施。regulation D规定了三种豁免或者称为安全港（safe harbor）的情况，其中RULE 506专门针对私募进行了规定。regulation D对私募发售过程中的各种行为及资格进行了限定。而对于私募证券的转让问题，则由Rule144来规范。Rule144，特别是Rule144A 使得私募证券在特定投资者之间进行转让成为可能。

总之，对私募证券发售和转让的监管，是在1933年证券法的框架下，由一系列免除条款来限定的。这其中包括regulation D对私募证券发售的规定，以及Rule144对私募证券转让的规定。其中regulation D中专门针对私募的是RULE 506，而Rule144中对私募证券转让影响最大的是Rule144A。

一、私募(Private placement)的方式

美国证券私募在实际操作上主要分为两种类型：基于RULE 506的“传统式”发行，以及基于RULE 144A 的“公开式”(Public style)发行。

在“传统式”私募中，没有主承销商，RULE 506的传统式私募规定了证券必须停留在购买者手中，一年内不得转让。因此任何投资者购买证券都是以投资为目的。发行人直接将证券卖给特定的投资者。这大大降低了私募证券的流动性，增加了购买者的风险。

“公开式”的私募方式随着RULE 144A对私募证券转移的放松而产生。由于RULE 144A 规定，“合格机构购买者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）之间可以转让证券，于是就出现了作为发行中介的承销商，他们可以与发行人协商发行条件，为自己买入再出售予投资人，销售的程序与公开发行程序类似，只是仅限于向“合格机构购买者”销售。

RULE 144A出台以后，解决了“传统式”私募中证券的再出售问题。即私募证券可以在“合格机构购买者”之间流通。因此，RULE 144A解决了美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。

二、股票私募的流程及证券公司在其中的作用

1、私募发售的流程

股票私募的整个发行流程与公开募集并无太大差异，只是股票私募中一般不组建承销团。发行人最多只委托主要承销商销售。同时，发行公司考虑的主要对象是特定的投资者。 一般状态下，股票私募主要参照以下流程（主要参照目前占主流的144A 框架下的发行流程）：

表1、股票私募流程图

步骤 期限

（weeks ）流程内容

1 委托承销商做市场认购调查 承销商开始尽职调查（conducts due diligence ） 发行条款（structuring discussions) 的设计

2－3 完成私募备忘录（memorandum ）初稿

确定投资者名单

完成尽职调查

准备阶段 4 发行条款确定

完成私募备忘录

初始市场营销阶段 （Initial Marketing ） 5－7 接触投资者

发送私募备忘录

确定投资者与投资者见面的时间

协商与结束市场营销（Negotiation and Final Marketing ） 8－12 路演并进行询价

确定发行价格

投资者同意交易

合同订立（Documentation ） 13－16

选定主要投资者（lead investor ）

确定投资者范围 签订契约 资料来源：联合证券研究所。

券商在私募融资中通常担当代理人（agent）或财务顾问（advisor）的角色。代理人参与融资人与投资者间的谈判，并协助安排证券的发行。而财务顾问的职责一般只限于为融资结构和条款设计提供建议。券商在私募融资中的主要工作表现在：

1.确定公司融资需求并利用其销售能力来满足公司的融资需求；

2建构交易与协议条款，根据发行人和投资者的需求和偏好量身定做具体证券及证券的发行条件；

3.定价与销售，会同相关部门，根据各种复杂情况来决定发行价格。

4.签订契约，邀请发行公司和投资者，共同签订正式的法律契约。

在私募过程中，监管机构对券商的要求相对较低。主要为：1. 券商无论担任代理人还是财务顾问，都必须遵循审慎原则，充分披露相关信息。2. 券商要避免可能发生的利益冲突，如不能避免则应明示。3. 私募过程中券商如未披露所有重要信息，投资者可依据证券法中的反欺诈条款提起诉讼。但如果是尽职调查不力造成的信息披露瑕疵，券商更多的只是损失声誉及业务机会，并不承担赔偿责任。

三、Regulation D对私募发行的规范

1、Regulation D中RULE 506对参与私募的投资人的规定

RULE 506下，有两种投资人有资格参与私募证券认购：

1. 非合格投资者但认购人本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景（sophisticated purchaser or representative），或者称为“资历经验”。衡量资历经验时重点考察教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。这种投资人不能超过35人。

2.合格投资者(accredited investor)：合格投资者不受人数。合格投资者包括两类：认购人的关系人和八类合格投资者。关系人是指与发行人的亲属或共同享有50%以上信托、遗产、公司权益等的人。八类合格投资者中包括：

第一类是机构投资者（institutional investor），包括（1）银行；（2）登记的证券经纪商或自营商；（3）保险公司；(4)根据40年投资公司法（investment company Act of 1940）登记的投资公司或企业开发公司；(5)小企业投资公司；(6)资产超过500万美元的退休金。

第二类是根据40年投资顾问法（investment advisers Act of 1940）登记的私人企业开发公司（private business development company）。

第三类是依据所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托及合伙机构，其资产必须超过500万美元。且其成立目的不是专门为了获得私募证券。

第四类是发行人的内部人，其中包括董事或经理人（executive officer），以及无限责任合伙人（general partner）。经理人包括总经理、副总经理、任何具有决策权力的经理人。

第五类是拥有净资产超过100万美元的自然人。

第六类是最近两年所得平均超过20万美元或者与配偶最近两年总收入平均超过30万美元，而且当年所的合理预期可以达到相同水平的人。

第七类是指总资产超过500万美元的信托财产。该信托必须符合Rule506(b)(2)(ii)的规定，而且其成立目的不能是为了专门认购证券。

第八类指任何全部由合格投资者作为权益所有人所组成的机构。

总之，区分合格投资者与资历经验认购人及其受托人的主要目的之一，在于计算参与私募的人数。合格投资者参与Rule506市场，没有认购人数。而不是机构投资者或者发行人的内部人，或者因年所得及总资产没有达到参与门槛，无法成为合格投资者，如果要参与Rule506市场，其本身或者其借助的受托人应当具备资历经验，此时的认购人或其受托人的总人数有35人的上限。

2、RULE 506对私募过程的其他规定

对发行人信息披露的规定

如果认购股票的投资者只有合格投资者，发行人不必提供Rule506(b)(1)(i)规定的任何信息。如果认购股票的投资者中有具有资历经验类的认购人或者受托人，发行人必须对全部投资人提供规定的信息。而发行人的信息披露程度因其是否为申报公司（reporting company）而不同。当发行人为非申报公司时，非申报公司不需要依照34年证券交易法第13条或者第15（d）条，负有向等及申报相关信息的义务。此类发行人的信息披露义务因融资额的大小而不同。当发行人为申报公司时，申报公司的信息披露义务不因融资额的大小而不同。需要根据Rule506(b)(2)(ii)（A）或者Rule506(b)(2)(ii)（B）的要求，根据其中之一进行披露。

对发行方式的规定

私募不能进行公开发行，不能采用一般性劝诱行为(general solicitation)或广告，向非特定人发行。认购人尚未取得发行人应当披露的全部信息之前，或者发行人没有确认认购人的资格经历之间，发行人不能结构认购款或者承诺发行证券。

RULE 506规定了所谓的“同一原则”，即发行人在短时间内两次或者多次发行证券，视同为一次发行。这样可以防止发行人采用化整为零的方式，规避。

申报规定

发行人在首次出售证券之15日内，应向证管会申报Form D发行通知。

转让

投资者根据Rule506认购股票时，其目的应当是投资而不是销售（distribution），如果投资者认购股票后立即转让，则可以被视为是承销商（underwriter），此时发行人的发行被视为公募。为了避免这种情况出现，发行人应当注意，要求发行人在发售证券之前，（1）征询认购人的意见，确认其为了投资而为自己认购证券；（2）认购人在认购证券之前，发行人应当以书面形式告知每位认购人，该发行证券尚未注册，受到转让；（3）在证券商或者其他权利文件上标明，该证券未曾注册，受到转让。

四、RULE 144对私募证券转让的规范

RULE 144对私募证券的转让进行了规范。RULE 144规定了一些条件，在这些条件下，性证券1（restricted securities）可以被转让。如果投资人遵守Rule 144的要求，则该投资人不是承销商，因此无须依证券法登记即可出售证券。或者说投资者购买了Rule 144中所规定的有价证券，是可以自由转售的。

1、Rule 144规定的转让条件

在以下的条件下，Rule 144所规定的证券可以自由转让。而当此类证券在发行人或其关系企业取得后已经过两年，则所有由非关系企业出售证券的所有均可解除。

持有证券的期限

发行人或发行人的关系企业(affiliates)持有证券的时间必须超过一年。非发行人关系企业的投资人持有证券的期限可累积计算。在如股份转换或股份分割等特殊情况，持有股份的期间之计算方式均有详尽规定。

充分的信息披露

私募证券被转让之前，关于发行人的当前信息必须有充分的披露。

数量

投资人依Rule 144出售证券，在三个月期间内不能出售超过(1) 该证券的每周平均交易量(the average weekly trading volume of the security)，或(2)该种类证券已发行数量的百分之一(one percent of the number of outstanding securities of the class)二者中较高者。

出售方式

证券应透过公开市场经纪商交易(sold in brokers transaction)或出售给做市商(sold to a market maker)进行交易，且卖出者不能劝诱买方下单，且仅能支付一般性的经纪手续费。出售证券数量及方式的，是为了确保出售该证券的行为是正常之交易行为，而不是可能影响市场的须加以披露的大量销售行为。

通知

出卖人应于下单同时以Form 144通知证管会出售证券的事实 。

1性证券（restricted securities）

性证券是从发行人或其关联公司直接获得的、未注册登记（unregistered）的证券。投资者通常获得这类证券的方式是：私募（private placement）、根据regulation D条款获取的证券、通过员工持股计划获得的证券、提供专业服务获得的证券、提供种子基金或启动资金所获得的证券等。性证券是不能被随意转让的，其转让必须符合Rule 144所列的转让条件。

2、Rule 144A放松了“合格机构购买者”（QIBs）间的私募证券转让

为使交易程序简化，提高美国国内私募证券市场的流动性和有效性，美国于1990年公布Rule 144A，作为私下转售私募证券给特定机构的避风港。因为有些机构组织庞大，并不需要证券法有关注册登记制度保护，且可信赖其在转售私募证券时会遵守法律规定，而Rule 144A为转售私募证券给此等机构提供一个较简便的方法。

RULE 144A题为“在非公开市场面向机构的证券再销售”,该条款对受限证券的发行与交易以及“合格机构购买者”等做出了规定。144A条款规定,发行人可发行不受美国的注册和信息披露要求的证券,但这些证券只能在私募市场向“合格机构购买者”发行和在“合格机构购买者”之间交易,称为受限证券或未注册证券。其立法基础是, “合格机构购买者”具备足够的自我保护能力,不像其他投资者那样需要证券法有关注册和披露要求的保护,对其发行、销售的证券可以免于注册。

144A通过减轻信息披露负担，有效吸引了外国公司进入美国资本市场,无需在美国注册的外国公司是最大的受益者,大的机构投资人和投资银行其次,规模较小、难以进入公众市场的美国公司则得以通过较为流动的私募市场融通资金。

Rule 144A的实施，使得私募证券在“合格机构购买者”之间可以自由转让。而且也使得私募证券的发售出现了先由承销商购买，在卖给其他机构的“公开式”的私募发行方式，也就是私募证券的“承销” (underwritten private placement)。

3、Rule 144A对“合格机构购买者”（QIBs）的界定

“合格机构购买者”包括下列机构:

1、管理自有帐户或其他“合格机构购买者”的委托帐户,持有和全权投资的非关联人发行的证券价值在1亿美元以上的下列机构:

A、证券法定义的保险公司；

B、依照投资公司法注册的投资公司；

C、投资公司法或投资顾问法定义的业务发展公司；

D、依照1958年小企业投资法注册设立的小企业投资公司；

E、各州及其相关部门等为雇员建立的养老金计划；

F、任何符合雇佣退休收入保障法规定的Title I类雇员养老金计划；

G、银行或信托公司作为受托人的信托基金；

H、任何公司、合伙企业和类似的信托企业；

I、依照投资顾问法注册的投资顾问。

2、根据证券交易法注册的任何交易商，这些交易商可以使用自己的账户，也可以使用其他“合格机构购买者”的委托账户，这些机构所拥有并进行投资的金额应当不少于1000万美元，而且其所投资的公司不能是其关联公司。

3、依照证券交易法注册的证券自营商，代表QIB从事无风险委托人交易的。

4、依照投资公司法注册的投资公司,管理自有帐户或其他“合格机构购买者”的委托帐户,所属的投资公司家族持有非关联人发行的证券价值在1亿美元以上的。

5、其所有股东都是“合格机构购买者”的机构,管理自有帐户或其他“合格机构购买者”的委托帐户的。

6、本国或外国的银行、储蓄贷款协会或类似机构,持有和全权投资的非关联人发行的证券价

值在1亿美元以上,其最近年度财务报表显示的经审计净值在2500万美元以上的。 五、美国私募制度立法对机构投资者的规定及借鉴

从美国私募立法的演变中，可以清楚地看到，立法的重点从投资者利益的保护和监管转向兼顾市场流动性的提高。显然这和美国机构投资者逐渐走向成熟，自我保护和自律水平都不断提高有关。目前我国机构投资者的发展处于起步阶段，其自我保护和自律水平都较差，因此目前我国有关机构投资者的法规和制度安排仍应当以监管和保护为主。借鉴美国私募立法中的经验，我们认为我国发展机构投资者时应当着重以下方面：

1、扩大参与证券发行询价、配售以及交易的投资者的范围，并对其进行分类

私募发行方式与公募发行的最大区别在于私募发行中，发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，因此要求参与私募证券认购的投资者应当具备获取信息并解读信息的能力，从而不需要监管部门的保护。美国私募立法中，根据投资者获取和解读信息的能力，对投资者进行了详细分类，例如有“资历经验”投资者（sophisticated purchaser or representative）、合格投资者(accredited investor)、机构投资者（institutional investor）、“合格机构购买者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）等之分，不同类型的投资者对信息披露的要求有较大差别。这一点对我国发展机构投资者有一定的借鉴意义。

目前我国参与证券发行中询价、配售的投资者仅限于基金公司、QFII、监管部门认可的证券公司，参与者太少，可能会降低询价的公平、公正性。借鉴美国经验，我们认为，可以扩大参与询价的投资者的范围。由于目前我国机构投资者的经验水平参差不齐，可以尝试根据投资机构的资产规模、参与证券投资时间的长短、投资的活跃程度等，对机构投资者进行分类，并对其申购数量、持有期限、交易转让等方面进行分类要求。

2、监管的重点在于信息披露要求

通过对美国相关法规的考察发现，美国立法保护投资者利益的重点是，特定类型的投资者可以获得相应的信息披露。目前我国证券监管中也充分的重视保护投资者利益，但效果仍不太理想。我们认为在保护投资者利益时，将重点放在利益平衡上，不如将监管的重点放在加强对信息披露的要求。

3、通过对机构投资者持股期限的来防止其扮演承销商角色

证券发售中，除了证券的承销商，无论是公募还是私募，美国立法都强调机构投资者在证券认购中进行实质性购买，而不是作为中介，将证券立即转售给普通投资者，也就是防止机构投资者扮演承销商角色。在我国证券发售中，也可以进行借鉴，对参与配售的机构投资者的持股时间进行限定（例如上市后3个月或6个月内不允许交易），以减少询价机构投机行为，并保证询价过程的严肃性。

4、在证券发行中强调主要投资人的作用

从美国私募发行的流程可以看出，在证券发行中，往往要选择一家大的机构投资者作为主要投资人（lead investor）。主要投资人的存在对保证发行的顺利进行有良好的示范作用。而主要投资人如果出现欺诈等不良行为，其声誉将受到极大损害，从而失去参与其他投资的机会。主要投资人这种安排值得我国借鉴。在证券发行中要求有相当规模和资历的机构作为主要投资者，将对恶意融资行为，减轻证券发行中的信息不对称，保证证券发行的顺利进行都有积极意义。下载本文