200901291033    王洋

资金对每个企业都是稀缺资源，如何有效地进行筹资就成为企业财务管理部门一种极其重要的基本活动。我国上市公司作为国内同类企业中的佼佼者，在筹资渠道和方式的选择上更为灵活多样，尽管如此，由于我国资本市场发展缓慢以及企业自身条件的欠缺，上市公司在筹资过程中存在着诸多问题。目前，我国上市公司普遍存在的“重股票，轻债券”的思想，以及我国上市公司负债水平偏低，因而导致资本结构不合理，财务杠杆不能很好发挥作用。

　　随着证券市场的日趋完善，未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化筹资方式。我国上市公司应开展多元化、多渠道的筹资方式，就股权筹资而言，关键是建立起赖以有效发挥作用的基础环境、制度环境和充分的市场竞争机制；就债权筹资而言，要建立现代化企业制度和规范和信用关系，使内部筹资、债权筹资和股票筹资三者有机地结合起来，积极有效地利用财务杠杆作用，使企业自身的资本结构趋于优化，从而使我国的上市公司获得更大的业绩。

第一章　筹资方式

1.1筹资概述

企业筹资是企业根据生产经营等活动对资金的需要,通过一定的渠道,采取适当的方式,获取所需资金的一种行为。企业筹资的基本目的是为了自身的生存和发展。企业筹资方式是指企业用何种形式取得资金,即企业取得资金的具体形式。企业对不同渠道可以用不同方式筹集,即使是同一渠道的资金也可选择不同的筹资方式。

1.2 筹资方式

发展中的企业，无论是为了生存，还是为了扩大再生产，或多或少都会面临资金短缺的局面。我将企业的筹资方式分为外部筹资与内部筹资两个方面：

1.2.1外部筹资

外部筹资是指在企业的主观意愿下，筹资需求得到外部市场条件认可的筹资方式。这类筹资主要有三种类型：

(一) 、发行股票。

此种筹资方式门槛较高，是很多企业可欲而不可求的，一旦跨跃这道门槛，资金的取得及相应的成本将是其他企业所不能比拟的。由于发行股票而募集到的资金不需偿还，因此，就资金偿还而言，几乎零风险；相应的，对于上市公司信息的公开性、操作行为的市场性，决定了社会经济、企业效益对企业的后续筹资起了制约作用。

公司上市、发行股票，已成为当今企业筹资的终极目标。为何企业都以上市为目标呢？这主要取决于企业上市后的两大好处：

1、各国上市公司发行股票、募集资金的共性，就是对于投资者认购股票的这部分资金，在公司存续期内不需要偿还，这样就消除了因债务到期而给企业造成的资金偿还压力（如银行借款）。有很多企业在日常经营中都取得了不错的经营利润，但由于盲目的扩大再生产或对外投资，造成了债务到期偿还时的捉襟见肘。我国相当多的上市公司，虽然成功上市，但至今仍未摆脱这种现象，这些上市公司，每年都有着较好的年报利润，但始终在分配时却只能拿出很少的现金，增加了送、配股的比例，进而稀释了利润，造成了股份利润率的持续下降。

因公司上市而给企业带来的巨额资金永久性的供企业使用而不需偿还，无疑对任何企业都有着巨大的诱惑。

2、就目前而言，国内上市公司股票溢价金额、市盈率等指标都远远低于国际平均水平（总体来说，就是股票价格过高，其价格远高于股份的价值）。这也是吸引很多企业争先恐后在国内股票市场上市的重要原因之一，很多企业也是在国内上市无望的前提下，才转而在或国外股票市场上市。

经过近几年来证券市场的不断规范，涉及股票的各项指标已有所改善，但离国际平均水平仍有着较大的差距。前几年，股票市场上流传着一句话，“股票市场是上市公司的提款机”，这句话不但揭示了我国股票市场的现状，也验证了公司上市对一个企业意味着什么。而一旦企业成功上市，送、配股，增发股等一系列后续运作手段，则为企业的持续发展提供了更加广阔的空间。

综上所述，利用股票筹资有两方面的好处，一是所筹资金无需偿还，二是所筹资金金额巨大。

（二）、银行借款。

这种方式的筹资对非上市公司也可操作。银行借款大致分为抵押借款和信用借款两类。但实际操作中，并不存在实际意义上的信用借款。银行借款的风险主要来源于此块资金的偿还上，借款属于债务性资金，到期必须偿还，否则将会引起法律纠纷。

银行借款是非上市公司筹资的主要方式。这些非上市公司无法利用发行股票筹集，而只能以企业自身的资源作为临时置换中介，以相对固定的借款利率向银行取得一定金额的借款。

1、抵押借款。这种形势的借款大都需要企业以房产等不动产作为抵押物，把这些资产的所有权让渡给银行，以换取银行的贷款。这种筹资方式主要有以下特点：

① 筹资速度快。

只要企业提供相应的抵押物，银行会通过相关的资信调查及贷审会评议后，会在较短的时间内放款（在相关条件具备的情况下，银行会在15至30天内审核通过）。与公司上市相比较（公司上市一般要经历2到3年的时间），这种筹资方式无疑给企业节省了大量的时间。

② 借款弹性较大。

借款弹性主要是指借款金额弹性与借款期限弹性。

企业可以根据自身经营的需要，拿出部分或全部不动产作为抵押物，以换取银行相当金额的借款，满足企业经营需要。这种借款额度的掌握在企业手中，可以使企业根据自身需要，合理安排资金的调度。上市公司发行股票的筹资方式实质上是一种整体资产的使用（增发股票除外），与银行借款相比，自然缺乏了一定的灵活性。

除了借款金额弹性的，企业还可以自主选择借款期限。近些年来，由于金融机构改革的不断完善，长期借款在一般企业几乎已不存在（国有企业、部分垄断企业由于某些特殊情况，还保留着超过一年期的长期借款），各家银行对企业提供的贷款都以一年期为上限，企业可以在此范围内，根据自身资金状况，决定向银行借款的期限，在一定程度上，也节约了企业的筹资成本。

③ 借款成本较低。

与上市公司分配股利相比较，向银行借款所支付的借款利率相对固定。对于上市公司而言，年度净利润除了计提法定的准备金，其余金额，理论上全部要支付给股东。而各家银行向企业收取的借款利率都是在人民银行规定的标准范围内浮动的，相对成本较低，在当前市场状况下，都能被借款企业所接受的。

④ 除以上3点外，抵押借款也有他的缺点，那就是条件比较多，制约了企业的生产经营和借款的作用。顾名思义，抵押借款，必需有抵押物。而现在有相当的中、小型企业，有着较好的项目，但苦于尚处发展阶段，没有原始积累，也没有过多的实物资产，在缺少流动资金的情况下，只能以生产为代价，减缓企业扩大经营的进程。虽然从06年开始，鼓励各家银行支持中、小企业的发展，但由于硬性标准，银行对抵押物的要求并未放宽，对中、小企业的支持力度远未达到期望的标准。这种情况也只有随着市场经济的进一步规范，企业的信用程度进一步提高后才能逐渐改观。

2、信用借款。这种借款形式在我国早期存在过，通过机关的出面，银行会向一些企业提供信用借款，但自从规定不允许为企业提供担保借款开始，真正的信用借款已经不存在了。现在大家所听到的信用借款，实质上是将抵押借款的一部分额度剥离了出来，对于企业而言，并没有增加实际的信用额度。

1.2.2 内部筹资

内部筹资是指只要企业本身有主观意愿，就可以达成的筹资方式，这里所讲的“企业主观意愿”不是广义的，而是相对狭义的，如果用相对准确的词来解释的话，可以定义为：企业与自愿集资员工的主观意愿。企业实施内部筹资，主要有两种情况：

（一）、企业资金短缺。

这类筹资的企业往往资金异常紧张，员工集资款项主要用于日常经营，如企业不能扭转经营状况，集资员工很可能不能如期收回集资款。但此类筹资与银行借款不同，集资员工与企业本身存在着某种利益和雇佣关系，不到万不得以，不会像银行那样，步入法律诉讼程序。

这种筹资方式在早期的国有企业出现的比较多，员工大都考虑着对企业的感情，对工龄、劳保、看病报销等种种福利的重视，而响应企业的集资号召，这类型的企业往往也是得到地方的支持，员工集资款项通常没有风险。而在现在，这种情况往往出现在中、小型企业，而这些企业只能依靠自身的努力而存在，员工集资款项存在风险。一旦企业经营恶化到一定的程度，企业的经营状况会因内部员工的不稳定而迅速下滑，而且会因此走向极端。

（二）、企业效益较好。

这类筹资的主要目的不是企业缺资金，而是为了给广大员工提供变相的福利。由于此类企业本身并不缺资金，所募集的资金也大都闲置不用，因此不会引起到期的兑付风险。

这种筹资方式本身没有风险性。但要注意的一点是，因分配而产生的个人所得税，企业要认真看待，并按时、按量的代扣代交。因为少交个人所得税而产生的税务风险在一定程度上也会给企业造成不必要的麻烦，尤其是经营状况、信誉良好的企业，没有必要因小失大。

现在的企业都在不断的谋求发展，而发展必将引起资金的需求。正常的筹资（企业在自身积累基础上为扩大再生产而需要地资金）所涉及的风险大都较小。资本市场的进一步开放是导致企业筹资风险急剧上升的重要因素。所有者或经营者的思路往往决定着企业的发展方向，决定着企业的筹资风险。

1.3 筹资风险

筹资风险是指企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性和企业利润（股东收益）的可变性。筹资风险是指由于负债筹资引起、且仅由主权资本承担的附加风险。企业承担风险程度因负债方式、期限及资金使用方式等不同面临的偿债压力也有所不同。因此，筹资决策除规划资主需要数量，并以合适的方式筹措到所需资金以外，还必须正确权衡不同筹资方式下的风险程度，并提出现避和防范风险的措施。

利用股票筹资虽然是当今一大趋势，也有着众多的好处，但不可否认，这种筹资方式也客观存在着风险，这些风险主要体现在两方面：

1、股票市场是一国经济的晴雨表，而某个股票的价格则是某个企业经营状况的晴雨表。在我国目前状况下，证券市场还不是非常完善，股票市场实则是一个“投机市场”，股票的价格往往不能体现出一个企业的真实经济状况。在这种条件下，投资者认购股票往往是盲目的，而盲目的认购，则造成了股票价格进一步的背离其真实价值。周而复始，最终会使投资者失去对股票投资的信心，进而失去对企业本身经营前景的信心。

2、收购风险。企业成功上市后，财务信息、经营信息变得相对透明，这就使企业的经营状况必须按规定对外披露，使更多的人了解企业的经营。在股票市场上，上市公司的股份正随着国家的宏观，逐步向全流通演变。既然上市公司股份完全处于全流通状态，理论上就存在随时被有实力的公司收购的情况。当然，有些不愿意被其他公司收购的上市公司，也必然会考虑到这方面的弊端，通过关联公司持有本公司的股份、通过与基金管理公司合作稳定股价，成为当前上市公司防止被收购的主要手段。但随着我国证券市场的进一步完善，关联信息进一步的透明化，这些防范措施将会进一步弱化。相反，一些实力较弱的上市公司就无法通过以上措施来预防被收购（也有可能存在的一种情况是，这些上市公司的大股东很希望通过企业的被收购而获得巨额的现金）。

一个真正的企业家，通过若干年的努力拼搏，最终使企业获取上市的资格，为企业快速、健康的发展寻求到合适的平台。这样的企业、这样的管理者，是不会愿意看到自己的企业被其他公司收购的。但开放的股票市场却为收购与被收购者提供了一切的便利条件。只要你选择了股票市场，你就得接受这个游戏规则。

举一个身边的例子，2003年，南京金鹰国际集团在股票市场，历时两年时间，用巨额资金收购了南京新百近25%的股份，成为了南京新百的第一大股东，金鹰国际的董事长王恒先生兼任了南京新百的董事长，“国”字头的南京新百，一夜之间，改成了“私”子头。在收购期间，金鹰国际为了防止南京新百的反收购，金鹰国际也采取了一等系列的措施。这个案例告诉我们，收购风险从企业上市的那天开始就客观存在，作为上市公司的管理者一定要对收购风险有着清醒的认识，对本企业的股票走势、价值有着敏锐的判断、分析能力，以从容面对收购风险来临时而发生的各种情况。

综上所述，利用股票筹资的风险主要有两方面。一是因股票价格背离其价值而造成的经营风险，二是股票市场的被收购风险。

银行借款也存在客观的风险性。那就是偿还性的风险。上面说了，很多企业因没有过多的抵押物，而很难向银行取得借款，而那些具备条件的企业，必需在某笔借款到期前取得相当的利润或争取到另一笔借款，才能偿还到期的借款。这就对企业的经营质量要求非常高，而现时情况中，大部分企业在一定期间内都是通过借新偿旧的方式来应付的。“现金流第一、利润第二”也是当今企业所追求的目标。在当前市场经济还不是很完善的前提下，银行对于企业不能如期兑付的借款很少采取强制措施（如向申请该企业破产），延期偿还、展期借款等情况频频出现，银行往往在这些情况出现时妥协。这也是信用借款在我国尚不存在的主要原因。

第2章　筹资策略　

2.1影响企业选择筹资方式的因素 

筹资方式是企业筹资决策的重要部分,外部的筹资环境和企业的筹资能力共同决定了筹资方式。在筹资活动中须考虑的因素是多种多样的,但最基本的因素是成本和风险。每种筹资方式的成本和风险都是不同的,还有企业的资金结构会直接影响到企业的综合资金成本和财务风险水平。

2.1.1资金成本 

资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的费用,是资金所有权和使用权分离的结果。资金成本作为一种耗费,最终要通过收益来补偿,体现了一种利益分配关系。企业筹集和使用资金,不论是短期的还是长期的,都存在一定的资金成本。不同的筹资方式的资金成本差别较大,同时不同筹资方式的税负轻重程度也存在差异,所以资金成本的高低决定着企业的筹资方式,它是选择筹资方式、进行资金结构决策的依据。从三个方面看,首先个别资金成本是比较各种筹资方式的依据,在其他条件相同时应选择资金成本最低的筹资方式;其次,加权平均资金成本时衡量资金结构合理性的依据,衡量资金结构是否最佳的标准主要是资金成本最小化;最后,边际资金成本是选择追加筹资方案的依据。 

2.1.2财务风险 

财务风险是指企业由于筹资原因引起的资金来源结构的变化所造成的股东收益的可变性和偿债能力的不确定性。财务风险不是企业本身固有的,当企业全部资金均为自有资金时,企业的财务风险就为零。因此,财务风险是企业能够加以控制的。财务风险是一柄“双刃剑”,运用得当可以为企业带来利益;运用不当,则会造成损失。财务风险的大小与各种具体资金来源的比重密切相关,财务风险就是要调节各种具体资金来源的比重。1.财务风险的最显著优点是在总资产收益率高于负债成本率的前提下,企业可以获得财务杠杆效应所带来的股权资金收益率的加速上升。股权资金收益率的提高,即意味着每股收益的增加,在其他条件不变的情况下,这会导致企业价值增大。另一优点是通过负债筹资可以保证控制权不被削弱。这一特点对股本比较小的企业尤为突出。2.财务风险的缺点有二:一是给企业带来偿债压力,如果企业负债过大,在资金使用不当时,就很容易导致企业财务失败。负债所带来的财务失败的可能性会在很大程度上抵消其低资金成本所带来的好处。二是,一旦企业的资产收益率低于负债成本率,负债的存在将会导致企业的股权资金收益率低于资产收益率,因为此时企业必须用股权资金赚取到的收益去支付负债利息,更有甚者,当企业总资产赚取的收益还不足以偿还利息时,企业就会出现亏损,从而导致股权资金收益率为负,使企业负债筹资完全得不偿失。 

2.1.3企业规模和筹资规模 

企业的规模大小和筹资规模大小也是影响上市公司筹资方式的主要因素,也就是说只有资产规模和发行规模较大的上市公司才能产生企业债券筹资的规模成本效应,从而倾向于通过发行企业债券的筹资方式；而有的上市公司因为债券市场高昂的发行成本而不得不寻求银行贷款等成本较小的筹资方式。 

2.2筹资策略

2.2.1增发新股

1、筹集企业发展资金，为上市公司未来的持续、稳健发展创造条件。从资本运作角度出发，上市公司为了今后的可持续性发展，必须培植新的利润增长点，这就需要大量的资金来保证企业投资项目的有效投入。但由于历史遗留和股票计划额度管理的原因，我国现行上市公司的股本结构普遍存在着国家股、国有法人股占绝对地位的现象。上市公司通过配股筹资面临着困境，其主要原因是拥有绝大多数股份的国有股持有者普遍资金匾乏，无货币资金参与配股，难以满足上市公司（特别是大股东）筹资的要求；再加上国家和法人股不能上市流通，缺乏一个畅通的转让渠道，其参与配股的积极性不高。如果放弃配股，又会使国有法人处于不利的投资地位，甚至造成国有资产流失。

2、完善上市公司股权结构。目前，我国大多数上市公司股权结构不合理，普遍存在国有股比例过大、社会公众股比例偏小。据统计，在2000年中报的沪深两市A股公司中，国有股、国有法人股在总股本的比例超过50％的公司有498家，占全部1040家公司的47．88％，超过75％的公司有406家，占上市公司总数的39.04％，有的甚至达到93％以上。形成事实上的“一股独占”或“一股独大”。增发新股由于全部为社会公众股，相对提高了社会公众股的比重，有利于发挥社会股东的监督和决策作用，有利于建立健全完善的公司治理结构。但增发新股也有明显的负面效应，首先，增发新股稀释了原公司股东的控制权，再者会增加上市公司的总股本，增大对每股收益增长的压力，进而对股票价格产生影响，使企业价值相对下降。国内增发新股的公司，增发新股的消息一披露，公司股价应声而落，大部分公司股票价格跌至发行价以下，降低了企业的价值，损害了投资者的利益，影响了企业的声誉。为解决上述问题，股票在不同的、被分割的交易所上市的公司，可进行股份回购以实现公司不同股票价格的平稳和上扬，实现公司价值最大化目标。

2.2.2股份回购

1、有助于实现企业经营目标。企业的经营目标是实现企业价值最大化及股东财富最大化。对于资金大量闲置，一时又没有投资项目投入的公司来说，与其闲置资金不用增加企业资产增值压力，还不如将资金用来回购部分股票，以减轻公司未来的分红压力，同时提升股票内在品质，为股价上涨创造空间。股票回购不仅在选择分配过剩资金的方式上提供了灵活性，而且在何时分配资金方面也提供了弹性。这一点对公司非常有利，因为可以等到股票价值被低估时进行回购。这主要是，内部管理者与股东之间的信息不对称可能导致股票定价错位，如果管理者认为股票的价值已被低估，那么公司回购股票就意味着对市场传递出它要回购定价错位股票的信息暗示，积极的反应应该是纠正定价错位，从而推动股票价格上涨。特别是股票在不同的。被分割的交易所进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购还可以实现在不同市场间的套利，从而又提高了公司的市场价值。

2．完善上市公司法人治理结构，使之符合《公司法》和《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》中绝对控制企业（股权比例底线为50％）、相对控制企业（股权比例底线为30％）的规范意见。通过回购并注销国有股，能迅速有效地降低国有法人股比重，改善股本结构。

3、优化上市公司资本结构，提升上市公司的盈利能力。通过股份回购可以适当提高资产负债率，更充分地发挥“财务杠杆”效应，增强公司的未来盈利能力，从而提升公司股价，使股东财富最大化，给公司股东更高的回报，同时增大其他公司对本公司收购的难度。

4、培育上市公司的持续筹资能力。从资本运营的角度出发，上市公司为了今后的可持续发展，必须培育公司持续的筹资能力，重视证券市场的再筹资能力。

2.2.3捆绑式筹资策略的财务效果

上述筹资策略，将给上市公司带来较好的财务效果，主要表现在以下几个方面：

l、取得了生产经营及规模扩张所需要的资金。上市公司股权筹资具有筹资量大，财务风险小，筹集资金质量高等优点，通过上述筹资组合策略，在市盈率较高的资本市场发行股票，公司既解决了筹集大量资金的问题，又没有增加公司的分红压力，可以说一举多得。

　　2．调整了公司的股权结构。我国上市公司股权结构设计极不合理，非流通股份占绝对控制地位，通过增发社会公众股和回购非流通股，可以大大降低国有股东的持股比例，同时又满足国家对绝对控制和相对控制企业的目的，有利于建立健全完善的公司治理结构。

　　3、提高了公司的筹资效率。上市公司增发新股大多采用上网定价发行方式，该方式发行费用高，筹资速度快，并且基本没有发行失败的可能（在我国）。通过股份回购可优化公司的资本结构，可使公司的筹资成本最小化，两方面都对公司提高筹资效率起到了积极作用。

　　4、提高了公司每股收益并提升了公司的市场价值。股份公司的每股盈余是衡量公司管理当局经营业绩的重要标准。通过筹资组合扩大了企业经营规模，培育了公司利润增长点，提高了企业的盈利能力。通过股份回购缩减了公司股本总额，两方面都对增加每股盈余起到了积极的促进作用，其结果大大增加了每股收益，吸引市场投资者作出积极的反映，推动股价的大幅上扬，在投资者中树立了良好的市场形象，公司的发展前景也就被投资者所认同。

　　5、优化了财务杠杆，提高了企业竞争能力，增大了其他公司收购的成本，进而有效防止了被其他公司兼并或收购。

　　6、从纳税的角度考虑，股利应征收20%的个人所得税，而资本利得税的税率远低于股利所得税率，将股份回购看作是一种替代现金股利的股利分配形式，无疑会受到投资者的青睐。

2.3筹资策略分析

[分析目的]

企业在确定筹资策略时要考虑国家、经济环境及企业的实际情况等多种影响因素，对各种可以选择的筹资方式进行比较，对筹资成本与资金使用效率等问题进行全面地分析，选择正确的筹资方式，保障企业的生存与发展。通过本案例的学习，理解和掌握企业在不同的环境、经济环境下，如何结合企业的实际情况，对各种筹资方式进行比较分析，选择最适合的筹资方式，解决企业的资金需求问题。

[分析资料]    

    明鑫公司计划筹资2亿元用于企业发展，财务管理人员根据行业财务比率资料（见表1-1所示）、公司的资产负债表（见表1-2所示）和利润表（见表1-3所示）向公司董事会提出两个筹资方案：一是出售2亿元的债券；二是发行2亿元的新股。明鑫公司的股息开支为净收益的30%。目前债券成本为10%（平均到期日为10年），股权成本为14%，如果选择发行债券方式筹集，则债券成本上升至12%，股权成本上升至16%；如果选择股权方式筹资，则债券成本仍为10%，而股权成本下降至12%，新股计划发行价格为9元/每股。

表1-1    行业财务比率

流动比率

销售收入比总资产

流动负债比总资产

长期负债比净资产

总负债比总资产

固定资产的偿债率

现金流量的偿债率

净收入比销售额

总资产收益率

2006年12月31日         单位：百万元

2006年12月31日     单位：百万元

[分析要求]

根据本案例的特点，从筹资风险、资金成本和筹资活动对企业控制权的影响等几个方面对两种筹资方式进行比较分析，确定明鑫公司应选择哪一种筹资方式。

[分析重点]

企业筹资决策时分析的问题主要有以下几个方面：

1.资金的需求量

2.资金的使用期限

3.资金的性质（债权或股权）

4.资金成本及风险

5.资金增量对企业原有权力结构的影响

[分析提示与参]

1．风险可以通过以下四个指标来衡量：

（1）财务指标评价

从明鑫公司的财务结构表（见表1-4所示）中可以看出，公司的短期债务比率和总债务比率均高于行业标准，表明公司目前的财务风险较高，如采用债券筹资，财务结构比率将更加恶化；而用股权筹资，长期债务与净资产比例将好转，可达到资产负债比率的行业标准。因此，明鑫公司应当将一些短期债务变成长期债务。

表1-4  明鑫公司财务结构

单位：百万元

从表1-5可以看出，明鑫公司的固定费用偿债率低于行业标准，利用债券筹资将使情况进一步恶化，而利用股权筹资则将使公司情况接近行业标准。

表1-5     明鑫公司固定费用偿债率

单位：百万元

表1-6分析了明鑫公司的现金流量偿债率。与行业标准3.00相比，偿债筹资后现金流量偿债率似乎很令人满意。然而，考察这个结果时必须考虑到其他现金支出需求。这些需求包括预计的债务本金支出、优先股股息、租赁契约下的租金支付及一些为维持公司持续运营必需的资本支出。如果将现金支出的定义拓宽，明鑫公司的现金流量偿债率毫无疑问将下降。

表1-6    明鑫公司现金流量偿债率

明鑫公司目前的股权成本为14%，β值为1.6，如果通过债券筹资，股权成本将上升至16%，这意味着新的β值将为：0.16=0.06+（0.05）β；得出β=2.0（债券筹资β值），利用股权筹资时股权成本将降至12%，即说明新β值将为：0.12=0.06+（0.05）β；得出β=1.2（股权筹资β值）。可见，债券筹资会加大公司的系统风险，而股权筹资则会降低公司的系统风险。

    根据上述分析可以得出以下结论：如果用债券筹资，财务结构比率高于行业标准，固定费用偿债率不足，现金流量偿债率下降，而且将使β值增到2.0（高于市场的平均值1.2）。因此，从风险角度考虑，股权筹资要优于债券筹资。

2．资金成本

（1）对普通股市价的影响

不同筹资方式的成本是不同的。通过计算利息费用（见表1-7所示）可以得到不同筹资方式下公司股票的收益情况。

表1-7  明鑫公司负债利息的计算       单位：百万元

两种筹资方式下净收入均适用股权成本资本化以获得股权的市价总值，每股的价格也可确定。在不扩张方案或以债券筹资的情况下股票总数不变，说明如果发行股票，每股发行价为9美元，所需2亿美元资金除以9美元等于2220万股。这样，总股数为1.222亿股（最初的1亿股加上0.222亿股），将股权总价值除以股票总数即等于每股价值。用债券方式筹资时股价下跌，而用股票方式筹资时股价上涨——即股票筹资比债券筹资更有利。股价最大化的决策目标表明，债券筹资方案是不可行的。

  表1-9  明鑫公司股权市价总值         单位：百万元

杠杆比率（见表1-10所示）随债券增加而增大，随股权增加而减少。

表1-10    明鑫公司的杠杆比率

式中：Kb——债券成本；

      T——所得税税率；Kw——加权平均资本成本；

      B/V——债券在总资产中的比例；

      S/V——股权在总资产中的比例； 

不扩张：        0.10×0.5×0.40+0.14×0.60=10.4%

债券筹资：      0.12×0.5×0.48+0.16×0.52=11.2%

股权筹资：      0.10×0.5×0.32+0.12×0.68=9.8%

    债券筹资将使明鑫公司的资本成本从10.4%升至11.2%，而股权筹资使资本成本降至9.8%。这个结果与普通股每股价值计算的结果相同，即债券筹资使股价下跌，股权筹资使股价上涨。因此，资本成本标准和普通股价格标准都证明了相同的结果。

3．对控制权的影响

风险分析及成本分析都说明股权筹资方式要明显好于债券筹资方式，但发行股票会分散公司的控制权。不过 ，如果公司的普通股较分散，控制权问题不足以影响公司利用股权筹资。

通过上述分析可以看出，如果选择债券筹资将会使公司风险大大增加。而随着风险的增加，债券成本和股权成本都会相应增加。通过股权筹资，普通股股价会相应上涨而且资本成本会降低，同时也不存在控制权分散的问题。因此，明鑫公司应采用普通股筹资方式。

[基本知识点]

资金是企业生存和发展所面临的主要问题，不论是维持正常的经营活动，进行对内、对外投资，还是偿还债务、调整资本结构，都需要资金的大力支持。筹措资金是财务管理的重要内容，是企业面临的最大难题之一。

筹资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构的需要，通过筹资渠道和资金市场，并运用筹资方式，经济有效地为企业筹集所需的资金。目前企业可以选择的筹资方式很多，主要有：吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、筹资租赁、商业信用等。企业从不同筹资渠道并采用不同的筹资方式筹集的资金，按不同标志可分为不同类型：按所筹资金的性质不同，可分为主权资本和债务资金；按所筹资金的期限不同，可分为长期资金和短期资金；按筹资活动是否通过金融机构，可分为直接筹资和间接筹资。企业应根据不同的筹资动机、筹资环境，分析各种筹资方式的资金成本及其风险，制定恰当的筹资策略及筹资方式。

第3章　筹资偏好

企业筹资方式的选择与企业资本结构、资本市场的发展有着密切的关系。在当前我国市场经济不完善的条件下，筹资方式的合理选择显得尤为重要。然而，我国的资本市场虽然有了一定的发展，却存在着比较严重的结构失衡问题，股票市场快速发展并迅速扩张，企业筹资表现出明显的股权筹资偏好趋势，相对企业债券市场发展却严重滞后。这种筹资方式的单一选择和筹资结构的不合理最终给企业的治理和资本市场的发展带来极其严重的消极影响，是急需解决的现实问题，我国上市公司可以将发展债券筹资作为解决这些问题的突破口。

3.1我国上市公司的筹资偏好

在传统下，我国上市公司的筹资方式比较单一，基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、性贷款，筹资成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的筹资结构。而在现阶段的市场经济条件下，考察我国上市公司的筹资结构时，我们却发现：一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的筹资偏好仍然是股权筹资，甚至有的上市公司资产负债率接近于零，却仍渴望通过发行股票进行筹资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司会放弃利用股权再筹资的机会，我们把这一现象称为上市公司的股权筹资偏好。

3.2我国上市公司偏好股权筹资的原因

既然股权筹资偏好有着如此大的消极影响，为何我国的上市公司还如此偏好股权筹资呢？原因主要有如下三方面：

1.股权筹资的成本偏低。从原理上讲股权筹资成本是应该大于债券筹资成本的，股权筹资不需还本且分红视公司盈利而定，风险较大，因此股票投资者的收益要求大于债券投资者的收益要求。但由于我国资本市场不健全的特殊情况，市盈率高及上市公司很少向股东分红，使得我国的股权筹资成本低于债权筹资成本，因此从成本上考虑，首选股权筹资。

2.上市公司治理机制扭曲。在我国的证券市场上出现了“上市公司经营者控制投资者”这一奇特的格局。这一格局反映了公司控制机制的错位和治理机制的扭曲，主要表现所有者对经营者的控制缺位和经营者控制权的越位。在这样扭曲的公司治理机制下，可以不分红或少分红，可以多配股或多增发，可以与国有大股东合谋，可以侵犯中小股东的利益。更为严重的是可以把通过筹资得来的钱最大限度的转化为自身的控制权收益。这样筹资成本就更低了，甚至不用考虑筹资成本，“圈来的钱”可以最大限度的为经营者自身利益服务，这与还本付息的债券筹资硬约束相比，自然对经营者有着极大的诱惑力。这样，上市公司的股权筹资偏好就在情理之中了。

3.资本市场的不完善。目前，我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，在股票市场迅速发展和急速膨胀的同时，我国债券发行和流通市场却没有得到相应的发展，债券市场发展严重滞后，债券筹资额远不及股票筹资额、企业债券发行品种单一、市场流动性不强，导致企业债券筹资方式不畅，上市公司在资本市场上只能选择增发、配股等方式进行股权筹资，从而影响其筹资能力的发挥和资本结构的优化。此外资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真正价值，也误导了投资者的行为。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债筹资向投资者传递的是积极信号，从而使企业市场形象和市场价值提高；股权筹资则相反。然而在我国由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常做出相反判断，对负债筹资企业失去信心，对股权筹资企业产生偏好，更强化了上市公司对股权筹资的偏好。

3.3我国上市公司筹资偏好的表现

我国上市公司存在的股权筹资偏好主要表现在以下四个方面：一是千方百计地对上市资格即初次发行资格的获取，甚至有的发行人造假骗取发行资格。二是对再发行股票的过度使用，致使欲实施增发股票的价格大幅下跌，甚至与“股”沾边的筹资方式企业都表现出极大的偏好，如债转股等。三是对再发行股票权利行使与否的随意性，在发行股票条件宽松时，上市公司纷纷配股、增发，条件严格时，许多公布配股、增发的公司又弃配、弃增，本来可以使用债务筹资而不去使用。四是不少海外上市的公司纷纷向国内证券市场进行股票再筹资。

显然上市公司的股权筹资偏好行为必然会造成不合理的筹资结构，这不仅与西方发达市场经济国家的筹资理论和实践相悖，更重要的是它给我国企业和资本市场的发展带来了一系列的消极影响。

3.4股权筹资偏好的消极影响

1.资金的使用效率不高。我国上市公司利用股权筹资的实际成本是很低的，从而导致了其随意滥用募股资金，随意改变募股资金投向，使得募股资金没有发挥其应有的功能，造成股权资金资源的大量浪费和使用效率低下，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

2.上市公司经营业绩下滑。我们知道，对于利用配股和增发等股权筹资方式进行进一步筹资，规范化的筹资一般都会采取小心谨慎的态度，因为增资扩股后，如果公司的盈利水平跟不上股本扩张的速度，其股票每股盈利相应会被稀释，造成企业市场价值下降，股东利益受损。但是，由于我国上市公司存在强烈的股权筹资偏好，只要具备资格不管有无可行性项目都要进行增资扩股，这样就导致了低效率的资金使用，使得上市公司的经营业绩增长幅度远远小于资金总额的增长幅度，进而导致代表公司经营业绩的经济指标持续下滑。

3.不利于资金资源的配置。我国上市公司的整体资产负债率水平偏低，在这种情况下，强烈的股权筹资偏好对优化资本市场资源配置十分不利。首先，如何使有限的资本提供给那些最需求资本、同时又有投资回报作为保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题，而我国上市公司蓄意圈钱后资产收益率大幅下降，使得证券市场的优化资金资源配置的功能受到严重破坏。其次，资产负债率低是我国上市公司过分依赖直接筹资的表现，这样将危害间接筹资的生存空间。因为上市公司是我国优秀企业的代表，其资金融通势必对我国金融业有着举足轻重的影响，上市公司过分倚重直接筹资将使我国银行业陷入信贷业务逐年萎缩，盈利能力逐年下降的尴尬局面，从而威胁我国整个金融体系的安全运行。由此可见上市公司过分偏好股权筹资将导致证券市场资金资源的不合理配置。

3.5筹资对策 

第一，相关部门应加强对股票市场的监管，规范股权融资行为，特别是加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，使企业提高资金使用效率，确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能。此外，还应大力发展企业债券市场，减少对企业债券发行的，尽快推行企业债券发行核准浦发银行再融资制，建立流通市场。

第二，上市公司应加快股权结构调整，降低国有股比例，实现股权所有者的多元化，要吸收机构投资者的加入。机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它有能力对企业实行有效监督。在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺，并将其与企业规模以及企业长远发展规划相联系，使期权的激励作用得到充分发挥。

第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利于企业内部积累的财务制度，减轻企业税费，规范企业利润分配和利润留存制度，引导企业内源性资本扩张，增强自我发展能力。规范上市公司资金使用计划，使资金用到投资回报率高的投资项目，杜绝母公司侵占上市公司资金的行为，规范关联方交易。

第四，理顺公司法人治理机制，完善经理人市场，将市场竞争的规则引入现代企业的人事制度。尽快取消非流通股份，继续推动股改进程，使上市公司形成真正的现代法人治理结构。

总之，对于上市公司而言，再融资是一把双刃剑，成功融资可以帮助公司在业内形成比较优势，有助于公司的快速发展，但同时再融资如果选择不当，就会有摊薄股本降低投资者收益等后果，不仅削弱投资者的信心，而且也会损害公司的形象。因此，在再融资方式的选择方面上市公司应当慎重，不妨多考虑内源融资和外部的债务融资少用股权融资，同时对再融资的投向要严格把关，真正做到对投资者负责、对企业负责、对证券市场负责。

第4章　筹资建议

关于我国企业筹资方式选择的几点建议：

　　关于我国上市公司筹资方式的选择问题，关键在于如何安排内部筹资、外部债权筹资和股票筹资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。 

　　（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部筹资的比重 

由于企业的留存盈余内部筹资事实上是企业股利的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利和筹资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。 

　　詹森（Jensen）教授在研究代理冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。 

　　因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的代理冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部筹资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。 

　　（二）依据直接、间接筹资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接筹资能力 

　　在对不同国家企业的筹资结构比较时，许多学者以直接和间接筹资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业筹资模式分为两大类：一类是市场导向型筹资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型筹资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的筹资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接筹资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接筹资，这在一定程度上了直接筹资的发展，没有形成两种筹资方式的合理配置和组合。 

　　在我国，直接筹资尚不能成为上市公司筹资的主要方式，我国上市公司筹资的模式是以“间接筹资为主、直接筹资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接筹资，拓宽上市公司的筹资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强筹资工具的流通性。

　　（三）以优序筹资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国上市公司的债券筹资比重

　　关于上市公司筹资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序筹资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，上市公司按照如下的优先次序选择筹资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性筹资；2.由于公司股利具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性筹资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部筹资的需求；3.在外部筹资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性筹资。可见，依赖内部筹资与债务筹资已经成为西方现代企业筹资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2005年上半年共集资12240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了7027亿美元，债券市场筹资的规模约为股市筹资的9倍。”正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。 

　　按照优序筹资理论以及发达资本市场国家的经验，我国上市公司应该更加重视企业的债券筹资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券筹资的比重。

第5章　案例分析

2003年2月京东方终于成功地抱得美人归——京东方收购韩国HYNIX半导体株式会社所属韩国现代显示技术株式会社TFT-LCD业务，收购价格约为3.8亿美元。

由于中国企业的整体规模较小，可融通资金少，并购的筹资就成为中国企业并购的瓶颈，很多企业因无法筹集并购所需资金而只能望“洋”兴叹。白白失去机会！我们也许会从京东方并购的案例中得到启示。

并购双方背景

京东方是主要从事电子产品的制造和销售，并投资于电子产品的生产企业以及发展自有房产的物业管理项目的国有独资上市公司。早在五年前，定位于显示领域的京东方即开始设立专门的项目小组跟踪和研究TFT-LCD技术，对主流的显示器厂商保持着密切地关注。在本项收购完成后，TFT-LCD整体业务将成为京东方新的利润增长点，京东方乐观估计其主营业务收入年增长将达50亿元以上，从而迅速提高其在世界显示行业的市场份额。

现代电子产业株式会社（HYNIX的前身）创立于1983年，于1996年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD和STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-LCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。TFT-LCD目前广泛应用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。

并购过程

2001年11月，公司在韩国合资设立控股子公司韩国现代液晶显示株式会社，收购韩国现代半导体株式会社所有STN－LCD及OLED业务。该项收购于2002年第一季度全部完成。目前，韩国现代液晶显示株式会社运营良好，为京东方2002年度利润增长主要贡献点之一。

公司积极规划TFT-LCD产业，于2002年11月29日和2003年1月17日与韩国现代半导体株式会社、韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）分别签定《资产销售与购买协议》、《建筑物销售与购买协议》、《土地租赁协议》和《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》，由公司的韩国全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社收购韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务，资产交割工作于2003年1月22日完成。该项收购为迄今为止我国金额最大的一宗高科技产业海外收购。

筹资分析

就这桩收购案本身而言，可说是一次相当漂亮的资本运作。京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约合人民币32亿）现金进行海外收购，无疑是行不通也是不明智的。基于此，京东方运作了杠杆收购。其中公司自有资金及自有资金购汇6，000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为1年，利率为1.69%至1.985%.BOE-HYDIS以资产抵押方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行以及现代海商保险借款折合1.882亿美元，利息率由提款日前一天的市场利率决定。该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分十次等额偿还本金。

总资产较去年同期有较大增加原因：公司控股子公司韩国现代液晶显示株式会社于2002年新纳入合并范围。

负债及资产负债率较去年同期有较大增长原因：韩国现代液晶显示株式会社负债项目纳入合并范围；公司营业规模扩大；公司为收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务向银行贷款筹资。

投资收益较去年同期有较大增长原因：随着彩电行业复苏公司CRT及其零部件业务增长，公司投资收益增长。

利润较去年有较大增长原因：韩国现代液晶显示株式会社经营业绩纳入合并范围；CRT产业扭亏为盈；公司控股子公司北京东方冠捷电子股份有限公司和浙江京东方真空电子股份有限公司经营业绩增长。

每股收益、净资产收益率都有所提高，表明企业并购后综合实力增强，股东收益增加。

总资产周转率、应收帐款周转率、存货毛利率等均有所提高，企业并没有因为并购负债而资金紧张，并购达成了预期目的。

启示

企业的经营根本目的在于盈利。在市场经济条件下，作为经济主体的企业要想在激烈的市场竞争中生存并发展下去，其各种经济行为都是以盈利为目的。与此同时，作为市场经济中所有企业中的一员，只有思虑周全，才能达到盈利的目的，京东方之所以能成功地运用了杠杆收购，实现了小鱼吃大鱼，是由于他们仔细思考，做好各项准备工作，把销售方、自身及外部资金提供方各方面的利益与此次交易融合在了一起，才顺利地完成了交易，从而为其开拓国际市场创造了条件，为我国企业国际化筹资提供了借鉴下载本文