强制性信息披露对债权人保护的法律变革
[摘要]信息获取不均衡是市场内投资者所面对的常态,由此造成了投资者利益可能受损。事实上,资本部因信息获取失衡而引发的投机与欺诈不可避免,关键在于如何用法律的手段将证券欺诈等损害投资的行为控制在最小的限度内。对债权人利益的保护而言,通过信息披露及时提示投资风险,降低信息本,将间接的增强债权人利益的保障。不同种类的债权人获取信息的“实力”不同,不同种类的信息供给信息的“能力”不同,以此为信息披露规则效用的出发基点来考量其对债权人利益的影响,会发现只有高制性信息传递才能使公司资产与高管责任真正的发挥“增信”的作用,为债权人利益提供保护。可见,强息披露规则发挥着多种功能,一定程度上控制着资本市场内欺诈发生的几率,从不同的角度对不同层级人利益的保护发挥着重要作用。
[关键词]强制性信息披露;供求层级;债权人利益;保护
历次金融危机都是法律应对金融市场适应性改进的契机。因美国次贷危机引发的金融海啸,突显出复杂的金融体系与金融创新潜在的信息披露隐患。各国在金融危机之后纷纷修正自身的强制性信息披露规则,无不基于一个共通的认知:“目不暇接的金融创新、日新月异的市场效率和金融市场的全球化,共同放大了恶性循环在市场危机期间的严重性。”[1]正如中国前范福春先生所言“信息虚假是虚拟经济的心腹大患”,如何面对我国资本市场信息披露功效下降,公司债权人利益受损的现实,跟进国际强制性信息披露的改革标尺与进展,完善强制性信息披露的范围、信息披露深度以及信息披露之时间等相关规则,直接影响到投资者权益的保障与金融法律生态。本文从解读强制性信息披露的多重功能与所用机理入手,在梳理域外关于强制性信息披露对债权人利益保护的立法改革的基础上,比对不同信息需求与供给对象所引发的信息披露供求层次,最后提出强制性信息披露规则对债权人利益保障的完善建议。
一、强制性信息披露的多重功能与作用机理
(一)强制性信息披露的功能
内含着经济理性的强制性信息披露规则,从、市场与投资者的不同视角观察,天然地附带着多重目的与功能。从的视角看,强制性信息披露规则保证了及时了解一国金融市场微观经济的发展动态,节约了调查本国金融市场发展情况的行政成本,为制定微观及宏观经济提供了可查考的现实数据;从市场的角度看,强制性信息披露规则使市场成为实现公平、正义、效率以及安全等价值的平台成为可能,有助于在一个可以预期时间内成就一个高效的金融市场;从微观的经济主体的视角看,强制性信息披露规则降低了企业搜寻市场内部信息的商业成本,为其提供了可以公平竞争的金融市场;从投资者的视角看,强制性信息披露为其在金融市场内开辟了观察及监察投资对象的渠道,极大程度地减少了信息发现成本,[2](P·102)提高了投资者规避风险及保护自身利益的能力。可见,信息披露规则最为重要功能即体现在保障投资者利益,促进资本市场高效运转。强制性信息披露规则理应作为维护投资者利益、消除社会内部弊病与市场内部低效的持续性策略。
(二)强制性信息披露的作用机理
强制性信息披露得以发挥诸多功能皆源于一个诱因,即市场低效乃至市场失灵,以致投资者利益受损。面对市场内信息交流不畅、欺诈与虚假信息四处蔓延、交易成本不断攀升的事实,信息披露通过以下三种路径的作用,发挥其维护投资者利益,保障市场高效的功能。
首先,通过强制性信息披露降低交易成本。多方交易主体信息严重不对称是交易成本存在的原因之一,亦是金融市场内部不可回避且难以解决的问题之一。按照科斯第一定理(coase theo-rem):若交易成本为零,无论权利如何界定,都可以通过市场交易达到最佳配置,而与法律规定无关。换言之,“只要交易是公开的,只要没有发现强制和欺骗,并在这种交易商达成一致协议,那么这种交易就属于有效的”[2](102)。现实中金融市场内的交易成本为零是不可能存在的,并非人力所能改变,但通过法律规则的设计以降低交易成本则是我们可以掌握的。例如,通过强制性信息披露促使公司充分披露自身信息,最大程度的消除市场内部信息不对称的状态,一定程度上降低了交易成本。
其次,通过强制性信息披露对持续性合同的不确定风险进行预防。市场内部博弈的相关利益体之间存在着多个合同链,如与上市公司之间的监管合同、债券持有人与公司之间投资买卖合同、上市公司与券商之间的承销合同以及审计公司与上市公司之间的审计合同。多方交易主体虽然在合同的规制下有序的进行交易,但市场内存在着各种不确定性因素,不确定因素则伴随着一定的风险。“即使所有有关的偶然事件都能在合同中规定,合同仍面临着严重风险,因为它们并不能总被遵守。20世纪70年代充满了与依赖合同有关的风险例子……而诉讼多是成本极高和无效的。”[3]因此,通过强制性信息披露,可以提示投资者注意风险,减少不确定因素的存在,对持续性合同可能存在的风险漏洞加以预防。
最后,避免信息产品柠檬市场的出现。高效、成熟的信息披露规则下的资本市场必然是一个可以正确反映产品价格的市场。法学者与经济学者达成共识的是,哪里的信息所反映的投资产品价格是合理的,哪里的资本市场就是高效且具有吸引力的。因此,数量足、质量好的信息披露规则在实践中的实效作用巨大。具体而言,其一,提供充足的信息。在没有外在强制性信息披露规则的作用下,短缺及劣质的信息产品所造成的柠檬市场的出现几率是非常大的。故而,保障市场内有足够的信息为投资者维护自身利益的前提。其二,提供高质量的信息。在无规则约束的环境下,劣质信息不可避免的存在,纵观金融危机的历史,每次金融危机到来之前,市场内部都充斥着道德风险、贪婪、欺诈以及大量的劣质信息。公司高管人员为了提高公司股价,保住自身在公司中的位置,时常通过向市场发布夸大的利好信息而隐瞒对公司不利的信息;中介机构为争揽客户,隐瞒客户劣质信息,甚至为客户造假,向市场发布虚假信息;证券监管部门,由于行政监管成本的存在,难免不能保证所有搜集的信息皆为可信信息,发布信息中难免存在纰漏。可见,如此众多的劣质信息的最终受害者都是投资者,而高质量信息是挽救此种病态市场的唯一办法。
二、强制性信息披露的域外经验与改革方向
(一)美国经验
美国虽以成熟并监管严格的金融市场著称,但近几年来金融市场内丑闻不断,尤其是次贷危机对其金融监管体系打击沉重,致使其对金融市场监管规则不断进行修正。在国内法律规则修改中,美国Sarbanes-Oxley法案要求公众公司必须建立审计委员会,审计委员会必须全部由“董事”组成;要求强化外部审计的行业监管,为防止外部审计的利益冲突,该法案要求审计师不得在上市公司提供与审计无关的服务。在吸取国际先进规则中,美国亦未落后,美国日渐接纳并吸收国际财务报告准则International Financial ReportingStandards (IFRS)中的信息披露之精华。近年来,国际财务报告准则协调了各国不一致的财务报告,对金融市场的发展起到巨大的推动作用。2007年7月25日,美国证券监督管理委员会发布了意向公告,建议美国证券发行人、投资公司按照国际报告准则中的要求进行财务陈述的信息披露。
(二)欧盟改革
1.理论层面的探讨
著名公司法专家JaapW iner教授引导着欧洲公司法改革的方向,其领导下的HIG报告对欧盟公司法改革起着重要的指引作用。作为欧洲公司法学界对各国信息披露及相关规则改革的回应,HIG报告强调会计信息与公司管理实务透明度的重要性,强烈支持将信息披露规则作为公司法内部保护公司债权人的有力工具。因此,HIG报告建议:在信息披露范围上,应要求上市公司将其资本结构与公司控制权结构详细的对公众披露;在信息披露时间上,应要求公司不间断的持续地对公众披露公司资本结构与控制权结构的变化。可见,不间断的强制性的信息披露无疑在很大程度上可以提高公司事务的透明度,为上市公司创造一个良好的竞争环境、为投资着提供一个“可看得见、可触及的公司资信状况”。
2.立法层面的改进
从1968年欧共体理事会1号指令至今,欧盟公司法指令关于强制性信息披露的规则经历了数次的修改与完善。1968年欧共体理事会1号指令要求公司披露一些特定的信息于投资者,例如:公司高管人员的任命条件、任职时间;公司资产负债表状态;公司的盈利与亏损情况。[4]显然,指令中规定如此详尽的信息披露规则,目的在于使公司债权人在与公司进行交易之前,能够详细了解交易对方的最基本情况,以发挥信息披露对公司债权人利益的保护作用。指令中强制性信息披露的有关规则在1978年的修订指令中得到了强化与完善。可见,作为对理论层面的回应,欧盟在立法层面对信息披露给予了必要的重视,透明、准确、公开,是其历次信息披露规则修改所遵循的准则。
3.未尽的改革
我们认为,欧盟内部信息披露规则虽然不断完善,但在实践中却并未得到完全与切实的执行,存在一定有待改进的地方。首先,信息披露规则范围存有遗漏。欧共体理事会指令虽然对信息披露规则做了比较详细的规定,但并未对所有的公司都给予严格的规制,例如,欧共体理事会修订指令4仅适用于有限责任公司及一些特定的合伙组织,银行以及其他的一些金融机构、保险公司在豁免之外;其次,信息披露规则约束力较弱。欧共体理事会指令对欧盟各成员国毕竟只具有指导作用,而无强制性约束力。各国采纳欧共体理事会指令的情况亦不一。例如,公司治理中以银行为主导模式的德国公司,更倾向于通过在公司治理中的职工董事代表途径改善公司信息披露质量。因此,欧盟信息披露的改革之路仍然处于一个渐进的完善过程中。
三、强制性信息披露的供求层级
公司对外信息披露的对象是不同的。“每家公司都要向业界人士定期提供财务信息。第一类主要对象包括目前、将来的股东和债权人;第二类为税务机构;第三类是公司的管理层。各家公司都会对不同的财务对象做出三种财务账薄”。[5]由此我们洞悉到,不同的信息供给者与不同的信息需求者对公司信息的供需存在不同层级的需求。
(一)债权人对信息产品的需求层级
债权人种类纷繁复杂,是一个多种类的经济综合体。银行、大型金融机构投资者、工业产品供应商、中小投资者是债权人这一经济综合体的基本构成要素。不同债权人的债权资产投资效应因债权期限不同而回报不同。例如,当债权规模足够大,而且期限足够长,债权人的私人履约资本甚至超过股东之时,债权人成为公司契约履行的主要维护和促进者。[6]显然,因各类债权人自身情况不同,对交易对象的信息需求量存在不同。
1.股权+债权型投资者
众多投资者中,“股权+债权”型投资者是一种专业的、自身比较成熟的股权、债权混合型投资者。其基本运作原理为,“投资者一般先对目标公司进行股权投资,然后再贷款。在投资过程中,股权与贷款之间还可以调整其比例,这样对于被投资企业来说,不仅可以根据企业的实际情况及未来发展获得所需要的资金,还可以最大限度上减少股权稀释,因此更容易获得企业的认可”。因“股权+债权”型投资者具有双重身份,因此,其获取公司信息的能力较强。与“股权+债权”类似的“夹层资本”投资者,也具有能够获取公司充足信息的能力。实践中,“夹层资本”的运作工具主要是可转换债。“如果企业发展良好,基金所投资的企业就可以债权转股权,实现上市退出;如果企业遇到意外情况,发展遇到问题,那么基金则可以通过股东回购或出售其债权实现退出。”[7]因此,多数情况下,许多债权投资者也是公司的股权投资者。这使得债权投资者有足够的机会与能力了解公司的财务、产品、高管等相关方面的重要信息。可见,信息披露之源掌握在此类债权投资者手中,强制性信息披露作用对此类债权投资者而言意义不显。
2.债权型投资者
大型的债权投资机构在没有法律的相关规定下,通常也会有能力获得其对公司所期望了解到的信息。例如债权型投资基金在对目标企业投资之前,会要求目标公司提供公司详细的资料,如公司资信现状、公司发展计划、公司负债情况等信息。众多需要融资的公司为获取债权投资必然竞争地披露自身情况,以获取债权投资机构对其的高资信评级。同时,在资本市场内部竞争存续下的债权型投资机构,清晰如何了解一个公司真正的资信情况,如何了解一个公司真正的偿债能力及未来发展远景。所以,强制性信息披露对此类债权人而言,可以降低其搜寻信息之成本,对其了解公司信息起到一定的辅助作用。
3.中小型债权投资者
中小型债权投资者获得信息能力最弱。在无力通过自身能力去了解公司真实信息的情况下,中小型债权投资者只能通过官方对公司的信息披露与中介机构对公司的信息披露而了解公司的真实情况。强制性信息披露规则对此类债权人利益保护意义重大。
(二)债务公司对信息产品的供给层级
不同类型的债务公司亦拥有不同的信息供给能力。大型债务公司与小型债务公司因自身实力的强弱而在信息供给能力方面所存在的差别是不能改变的,故而,认知债务公司供给能力的差别有助于债权人事前做好防范措施。
1.大型债务公司
大型债务公司在两种环境下有能力为债权人提供详尽的公司信息。其一,在强制性信息披露规则比较完善的情况下,大型债务公司依据法律的规定详细地将自身的资信情况披露于外部债权人;其二、在大型债务公司需要对公司外部进行融资之时,需要公司外部债权人了解公司信息,以吸引债权投资者。因此,处于资本市场中进行融资竞争之时,大型债务公司亦会向债权投资者提供详细的公司信息。
2.小型债务公司
小型债务公司的信息披露能力多数较差。其原因有二:第一,就信息披露成本而言,小型债务公司披露的信息时面临着诸多的局限。首先,强制性信息披露的成本,对小型债务公司而言,也许占据公司经营成本的相当一部分。其次,小型公司可能没有足够的人力与物力可以确保其信息披露的详实性。第二,小型债务公司多有不想被外界所获知的内部信息,相比于大型公司而言,小型债务公司不期望过多的将自身信息披露于外。四、强制性信息披露规则的完善与债权人利益的保护《关于修改<证券发行上市保荐业务管理办法>的决定》、《证券投资基金平价业务管理暂行办法》、《关于内地企业会计准则与财务报告准则等效的联合声明》、《关于内地审计准则与审计准则等效的联合声明》以及《会计师事务所从事H股企业审计业务试点工作方案》等法规都证明我国关于强制性信息披露相关规则在适应现实金融市场发展的基础上不断完善。这些规章制度对保护公司债权人利益都起到了现实的保障作用,但现实中信息产品质量较差、信息产品供给失衡、信息披露规则执行效率过低等问题为立法者与执法者不能回避的问题,亟需解决。
(一)优质量信息披露标尺
作为强制性信息披露规则的核心要素,“优质量”信息应包含以下几方面要求:供给债权人信息的格式与内容标准化、中介机构信息披露标准的规范、债权人获取信息的及时以及债权人获取信息的畅通途径。首先,供给信息的格式与内容。信息披露格式与内容的标准化是强制性信息披露规则全球化的必然结果,也是保证制作“优质量”信息不可或缺的要素。
债权人对公司感兴趣的信息多集中在公司财务信息、公司重大投资计划、公司产品、市场分析以及公司高管人员履历等资料。信息内容容量巨大的同时,因公司种类不同而形成的多样化公司信息披露格式与内容使得债权人在处理信息内容之时耗费了不必要的时间与精力。相比较于非上市的闭锁公司而言,上市的公众公司因部门对其规制,一般具有统一的信息发布格式与内容的要求,如统一的月报、年报披露要求。因此,在索取并规制资本市场内公司信息之时,应制定统一标准的格式及内容要求,以利于债权人高效的吸取公司信息。其次,中介结构信息披露的标准。中介机构为债权人提供高质量信息,是“优质量”信息合格的最重要保障。中介机构以为投资者提供及时、准确、详实的信息服务而存活于资本市场中。然而劣质中介公司的存在,为债权人了解公司信息造成了一定困难。在国外,以位属全球五大会计师事务所为美然公司提供审计服务的安达信公司为例。安达信不仅涉嫌违反财务准则做假账,更重要的是其雇员毁坏了部份有关安然公司的重要材料,其中包括电脑文件、书信、审计报告、存档文件等。[8](P·283)在国内,我国广东证券监督管理局在2009年曾公布了辖区内首批不具有合法证券投资咨询业务资质的分析师名单和第四批53家不具有合法证券投资咨询业务资质的机构名单。这些分析师曾参与有关电视台、电台、报刊、网络等媒体证券节目或专栏写作,向社会公众和投资者发布股评及荐股信息。信息之源不正、信息之质不纯,试问债权人如何能在此类信息参考下保护自身权益?所以,规范中介机构信息披露之标准为“优质量”信息应有之意。再次,债权人获取高质量信息之畅通路径。信息之价值贵在及时。相应地,随着电脑的普及,将公司需要对债权人披露的信息载于公司网站之上,债权人可以第一时间了解到公司的详细情况,极大降低了债权人获取信息的时间成本。可见,便捷、迅速地查询到交易对象资信情况是迫切需要法律提供规则来保障的。实践中债权人获取公司信息的途径有三:其一,、工商登记管理处等官方部门;其二,审计公司、证券管理公司、投资银行等中介机构;其三、公司在银行的商业信誉记录。上述前两种获取信息途径为债权人所熟知,第三种途径日渐为各国认可并被采用。
(二)平衡强制性信息披露供给体系
面对债权人等投资者对公司信息产品的需求,在现有体系下积极改进信息披露规则、跟进国际信息传递标准、拓展信息传递渠道、寻求信息供给失衡替代品是现阶段平衡强制性信息披露供给体系需要注意的几个方面。首先,积极完善现有信息披露规则。必须保障信息披露法律供给的有效支撑。目前在我国市场内,已经形成了以基本法律为根基,以行律、部门规章以及自律性规则为辅助的信息披露法律规制体系,有效的丰富了信息披露法规体系。在现有的法律体系基础之上,细化并落实《上市公司信息披露管理办法》、《关于督促制定上市公司信息披露事务管理制度的通知》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》以及相关规制中介机构的信息披露法规(例如《证券投资基金评价业务管理暂行办法(征求意见稿)》)将强化并完善现有的信息披露规则体系。其次,跟进国际信息传递标准。欧盟HIG报告及国际财务报告准则中的先进规则应有所选择的采纳。现在,世界范围内已经有超过100多个国家采纳了IFRS的报告体系。实践中证明, IFRS报告体系使公司财务报告更加透明,极大的保护了公司债权人等投资者的利益。
在这种背景之下,我国应有选择的对其进行分析、选择并采纳。再次,拓展信息传递渠道。有学者认为,生产要素的相对价格是影响经济组织形式的主要因素,[9]人力资本应在公司治理中发挥出应有的作用。实践中,德国公司治理中职工代表大会的作用被充分发挥,成为信息披露规则失效之时的有力补充机制。我国职工代表大会在公司治理中占据重要位置,但却显有发挥真实作用的途径,积极发挥职工代表大会传递信息的作用,必能为信息传递渠道的扩充提供有效的路径。最后,寻求信息供给失衡替代品。当信息披露规则失衡之时,依靠行政监管、司法诉讼方式作为对债权人利益保护方式的替代策略。事实上,传递公司信息,监管信息质量一般经过五个层级:董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、司法诉讼。越靠前者起的作用越直接,成本越低,越有“纠错”效果;越靠后的渠道,“最后补救”的性质越强。[8](P·75)在信息供给出现问题之时,依靠行政监管与司法诉讼是补救债权人利益的最后替代良方。
(三)强化信息披露供给的执行效率
保障信息披露供给体系在实践中的执行效率。法律可以通过多种途径以强化信息披露在实践中的执行效率,其中最为有效的策略是要求信息披露主体承担责任同时,也应要求中介机构及其负责人承担一定的民事及刑事责任。具体而言,金融市场中通常存在两类信息披露主体:一为债务公司自身,二为金融市场内部中介机构。哪类信息披露主体承担责任能提高执行效率、最大化的保障信息披露下的公司债权人利益是值得探讨的问题。首先,债务公司自身在发生债务危机之时,要求公司自身承担披露劣质信息责任是低效率的。公司在发生债务困境时,时常资不抵债,债权人利益在难以保障的情况下,要求公司对其披露劣质信息承担责任,不仅于事无补,更损害了债权人获得保障的利益。其次,要求公司信息披露负责人承担披露劣质信息责任也不是最优的选择。对于金融市场内的投资者而言,要求披露劣质信息的责任主体承担责任,主要是追究其经济责任。然而,债务公司信息披露负责人的资产能否补偿债权人因信息披露虚假而导致的损失值得怀疑。最后,要求中介机构及其负责人承担信息虚假所造成的债权人利益损害,是高效较优的选择。一方面,中介机构为赚取利润而搜集并向公众提供公司信息,负有保障信息真实性的义务;另一方面,债务公司即使债务危机,中介机构资产不会受损,有能力赔偿公司债权人受到的损伤。因此,我们认为,强制性要求中介机构及其负责人对信息披露质量承担一定的责任有助于保障强制性信息披露供给的执行效率。
参考文献:
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[2]冯玉军.法律与经济推理:寻求中国问题的解决[M].北京:经济科学出版社, 2008.
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[5][美]马克·哈斯金斯.财务报告的秘密[M].齐仲里,张春明,译.北京:中信出版社, 2009: 2.
[6]雷新途.不完备财务契约缔结和履行机制研究[M].北京:经济科学出版社, 2009: 197.
[7]参见股权+债权:夹层资本出击[EB/OL]. http: //fi-nance. sina. com. cn/leadership/mroll/20091109 /16126941357. sht-m,l 2010-02-10.
[8]陈志武,周年洋.安然:华尔街完美案例[M].北京:中国城市出版社, 2002.
[9]蔡立东.公司自治论[M].北京:北京大学出版社, 2006:.下载本文
