——资本运营案例结业报告

【摘要】近年来,中国券商借壳上市题材股成为中国沪深股市关注的焦点之一。为满足券商上市融资的需要,“借壳”无疑成为首选。本文通过分析海通证券借壳上市的案例，探讨我国券商热衷于借壳上市的原因，并对由此产生的一些财务问题和现象进行了讨论，分析了中国的券商借壳上市的动因所在,进行了相应的案例分析，着重从借壳上市对企业理财的一般意义以及发现这一不规范行为的原因和解决的路径作了分析。

【关键词】券商借壳上市的动因分析  海通证券  借壳上市  反向收购  财务问题 

  一、案例背景

 2006年12月28日，都市股份与海通证券签署了吸收合并协议书，都市股份拟通过换股方式合并海通证券，具体方案为：都市股份向其母公司光明集团转让全部资产及负债的同时，换股合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准，确定为每股人民币2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准，确定为每股人民币5.80元，由此确定海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股都市股份。海通证券在本次合并前的股份总数为8 734 438 870股，换为都市股份3 031 000 000股。本次合并完成后，都市股份的股份总数增加至3 3 272 910股。

 海通证券自合并基准日(2006年9月30日)起至吸收合并协议书及其附件生效日止，期间形成的损益，扣除海通证券为实施合并所应承担的税费及其他成本开支、费用外，均由都市股份及存续公司享有或承担。都市股份自合并基准日起至2006年12月31日止，期间实现的税后利润，在扣除向其母公司光明集团出售转让资产所实现的税后利润及按章程规定提取法定公积金后的可供股东分配利润，由都市股份公司原股东(不包括海通证券股东)享有。都市股份于2007年1月1日起至本次合并协议生效之日止，期间实现的可供股东分配的利润，由合并后的公司及其存续公司全体股东(包括海通证券股东)享有。

海通证券刚刚想借壳上市时，首选目标其实并不是都市股份，而是锦州六陆。原因有二：1.据接近海通证券的人士介绍，海通高层定下“选壳两原则”，即找央企，不找民营企业；找大企业，不找小企业、差企业。根据上述原则，海通证券借壳谈判第一站定在中国石油股份有限公司（锦州六陆的大股东）。2.其次，锦州六陆属于未股改上市公司，借壳如与股改相结合，在可走绿色通道。

海通借壳共分三步完成：都市股份腾出净壳；海通证券缩股并入；定向增发做大净资产。具体框架如下：第一步：都市股份向第一大股东——光明食品(集团)有限公司出售全部资产、负债和人员，转让价款为75600万元，腾出净壳。第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通证券。都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，海通证券的换股价格为每股人民币2.01元；公司的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每 股人民币5.8元，由此确定海通证券与公司的换股比例为1∶0.347，同时赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权。行使选择权的股份将按照每股人民币5.80元换取现金，相应的股份过户给第三方光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司。本次合并生效后，都市股份相应修改章程、变更住所、变更经营范围及更名为“海通证券股份有限公司”。第三步：定向增发做大净资产。在吸收合并海通证券完成后，存续公司向经中国核准的特定投资者非公开发行不超过10亿股的新股，发行价格不低于每股人民币5.8元。到此，海通证券借壳都市股份基本完成。从此，海通证券登上了A股的大舞台。

 二、方案设计与分析

2.1券商上市融资迫在眉睫

2.1.1直接融资的发展对券商的资本规模提出了更高要求

资本市场各项基础制度设施的完善以及股权分置改革的完成，必将迎来我国经济的证券化时代，直接融资也将随之得到迅速发展，类似中国工商银行(行情论坛)等航母级的大型企业集团也将纷至A股市场和企业债券市场。大型企业集团的上市，在为券商提供业务机遇的同时，也对券商的资本实力提出了更高的要求，这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。

2.1.2以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性2006年7月23日，公布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》，此举意味着以净资本为核心的动态监管将在证券业中推开。而经过两次修改的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》也明确了净资本规模是券商获得创新类资格一道绕不过的“坎”。从上述意图中，可以看出，净资本已经成为券商各项业务开展和规模扩张的必然条件，也是决定券商在未来市场中地位的关键因素。

2.2以借壳实现上市是当前券商的次优选择

2.2.1券商上市的时机趋于成熟

2006年以来，随着国内资本市场制度性问题的解决，多层次资本市场体系正在逐步建立，金融产品的创新稳步推进，未来融资融券、股指期货等新业务一旦实施，将为优质券商提供新的利润增长点；证券行业经营环境的改善以及证券行业的全面复苏，将吸引越来越多的社会资本投入到证券行业中去，这些都为券商上市提供了良好的外部环境。从面来看，监管层近年来已在不同场合多次强调要进一步拓宽券商融资渠道，包括支持券商通过IPO融资，机构部有关负责人也曾明确表示：“继续鼓励一批优秀券商着手IPO、借壳上市的工作”。

2.2.2 2007-2008年是上市的最佳时机

2006年4月以来，A股市场出现了由熊转牛的明显迹象，从面、基本面、资金面、技术面综合分析，这一走势还将有望延续几年。市场行情的好转将有利于券商的整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商在2007年—2008年上市，则将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。

另外，据不完全统计，到2006年底，有东方证券、招商证券、西部证券等13家券商连续三年盈利，光大证券等7家全家券商连续两年盈利，2007年多数券商有望继续保盈利状态，这样，按照IPO持续三年的盈利要求，2008年尤其是2009年将出现券商争相上市的局面。由于发行制度的审核制将在较长时间内存在，因此，如果赶上未来的券商上市高峰期，则券商的上市审核将更加缓慢，这必将影响券商的发展。

    2.3合并后相应的会计处理原则

    根据合并后的海通证券(600837)披露的2007年中报中披露的合并资产负债表和合并利润表，可以判断出此次合并采用的会计处理原则。 

    企业合并的会计方法主要有两种，即权益结合法和购买法。在权益结合法下，被合并企业在合并日前的盈利(即留存收益)作为合并方利润的一部分并入合并企业报表，不构成合并方的投资成本，而在购买法下，被购买企业合并前的留存收益作为购买成本的构成部分。3、商誉的确认。权益结合法下并不发生实质的购买交易，而购买法要求将购买成本高于所取得被购买方可辨认的净资产的公允价值部分确认为商誉。 

    同一控制下的企业合并从本质上看是集团内部企业之间资产的转移，并且参与合并企业在合并前后实施最终控制的一方均为集团的母公司，故对该类企业合并应采用权益结合法的方法处理。非同一控制下的企业合并中，从本质上看，取得的是购买方对被购买方净资产的控制权，因此会计处理原则采用购买法。根据上述会计处理原则的特点，可以认定本次合并采用的会计处理原则并非按新企业会计准则规定的购买法，而是采用了权益结合法。 

 三、预期目标分析与结论

　 （一）合并产生的商誉确认问题 

　　在合并后的中期财务报告未发布之前，有媒体猜测海通证券会如何对待商誉。他们认为，按新会计准则，券商借壳的吸收合并等方案属于非同一控制下的企业合并，会计处理应采用购买法，即要确认巨额商誉。但这样一来，券商在计算净资本时，尽管其绝对额有所增加，但净资本占净资产的比率却急剧降低。也就是说，如果海通证券按非同一控制下的企业合并进行处理，并确认了巨额商誉，由于市场的波动起伏以及外界诸多风险的存在，巨额商誉很可能需要于未来予以消化，或者是逐渐计提减值准备，或者是采取“大洗澡”方式以减少影响期数，都将侵蚀其净利润与留存收益。  

　　按照公认会计准则确定收购成本的原则，购买方应该按照付出对价的公允价值或获得被购买方净资产的公允价值中比较可靠者作为其收购成本。由于原海通证券的股份没有公开报价，因此，用其获得的都市股份净资产的公允价值来确定其收购成本，从而进一步计算合并商誉显得比较合理。 

　 （二）市盈率及股价被严重高估 

　　中信证券是目前国内最大的证券控股集团，多项指标排名遥遥领先于国内其他券商，并远高于海通证券，因此中信证券的估值应该高于海通证券，然而实际上，在股价持续上涨期间，海通证券（即都市股份）在市盈率及市净率方面，均远远高于中信证券。 

　　截至2007年6月15日（都市股份停牌前最后一个交易日），中信证券的收盘价为59.77元，按公司2006年每股收益0.795元计算，市盈率约为75倍。而2006年海通证券净利润为6.50亿元，根据都市股份（总股本为3.58亿股）公告显示，公司将按1∶0.347的换股比例，新增股份换股吸收合并海通证券（总股本为87.34亿股），合并完成后，都市股份的总股本将增加至33.亿股，折合每股收益为0.192元。截至2007年6月15日，都市股份的收盘价为52.88元，按此计算的市盈率已高达275倍，远高于中信证券。在市盈率及市净率方面，海通证券都明显高于中信证券，但实际上，海通证券的资产质量及盈利能力等方面都明显低于中信证券。所以在合并的风头过去之后，其股价出现大幅回落也是必然，价格会慢慢地向实际价值靠拢，而导致很多不明的投资者遭受损失。 

　 （三）信息披露问题和内幕交易 

　　虽然目前监管层对借壳上市采取的是鼓励的态度，但借壳上市过程中却暗藏着获利丰厚的灰色地带。监管方面的漏洞和企业巨大的利益诉求，使得借壳过程中存在极大的问题。 

　　买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。然而如前所述，借壳过程中的不透明性蕴含了巨大的道德风险，无论是公司自主选择，还是强力介入，都容易招惹争议。 

　　买壳上市能够最大限度地给当事人带来灰色收入，可以想象，既然决定买壳上市，标的公司股价的上涨将是必然的，这就给当事人提供了无风险高收益的投资机会。虽然《证券法》明令禁止通过内幕消息炒股盈利，但是依据内幕消息炒股早已成为了业内的潜规则。参与借壳上市项目的当事人可能利用自己的信息优势提前介入市场，一旦借壳成功，收益将是不可估量的。而这也正是监管的真空地带，监管层很难发现并采取措施。 

已经实施借壳上市券商的案例表明，券商借壳上市的顺利实施更大程度上还需要券商大股东和地方的有力支持甚至积极参与。鉴于借壳上市问题多的特点，尤其是目前未股改公司多数是问题公司和ST公司，这些公司存在股权关系复杂或是对外担保、或有负债等问题，因此，券商的借壳上市需要谨慎操作。较之而言，如果券商在行业转暖之处就以增资扩股的方式来备战IPO，无疑也是一种不错的选择。

　　【参考文献】 

　　[1] 左思宁.从广发事件券商借壳上市.商场现代化，2007.10. 

　　[2] 黄建欢，尹筑嘉.我国证券公司上市模式的实践考察.金融与经济，2007.05. 

　　[3] 郑州，借壳上市应提高信息披露质量.证券市场周刊，2007.03. 

　　[4] 王芝文，王纪平.反向收购VS吸收合并——海通证券收购都市股份启示录.新理财，2007.10. 下载本文