一、金融问题中的不确定性研究
在21世纪以前的经济学研究中研究者大多关注的是企业中的投入产出效率问题由于当时资本市场化程度低很少有人专门研究与资本决策有关的问题尽管如此还是有些研究成果对以后金融学的发展起到了很大的推动作用其中最大的贡献是资金时间价值概念的提出
随着金融市场的发展以及人们对不确定性概念的认识进入30年代以后产生了大量对金融决策问题的研究成果同时这些成果又积极推进了金融市场的活跃与发展在本文以下部分简要概述与评价了这一时期的重要研究成果
（一）不确定性研究在资产定价领域中的应用
1.证券组合理论与资本资产定价模型
在整个金融分析的框架中不确定性概念的引入是具有重大作用的最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念认为由于金融产品中的不确定性的存在应该对不同金融产品在利率中附加一定的风险补偿随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出了解决在不确定性条件下的决策选择的方法在此基础上Markowiz(1952)发展起了证券组合理论他认为投资者选择证券组合时关注的只是未来现金流的均值与方差他假设投资者的预期效用符合二次分布或者是多项式分布Markowiz的主要研究结论是在不确定的前提下最优的投资决策是分散化持有Tobin(1958)认为投资者出于自身流动性偏好的不同选择收益与风险的均衡这进一步完善了证券组合选择理论的框架
在资产定价领域另一著名的理论模型就是资本定价模型(CAPM)Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式简明地表述了资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系Black(1972)推出了即使在不存在无风险资产的情况下Sharp和CAPM公式仍然成立只是无风险利率被包括整个市场上所有资产的证券组合的预期收益率代替与CAPM模型同时代出现的资产定价模型还有Ross(1977)的套利定价模型(APT)和Lucas(1978)典型代理资产定价模型
以CAPM为代表的资产定价模型为资产定价提供了一个简洁的计算方法并且得到了一些在实证方面的研究的支持(Fama and Macbeth,1973)但是对现实中的一些异常现象仍然缺少有效的解释能力Brennan(19)认为CAPM是建立在所有投资者对投资的预期与风险都具有共同的估计与判断并且所有投资者的效用函数一致的假设基础之上这一假设与现实不一致这是导致CAPM对一些现实问题缺少解释力的根本原因以后正是对这些假设的质疑推动了信息不对称概念的提出与研究
2.市场有效性假说
市场有效性假说认为在一个完全竞争市场中不存在不对称信息与市场摩擦影响未来平均收益的只是投资风险的不同在20世纪60年代有大量研究工作者对市场有效性假说进行了检验Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验认为有效市场假说是成立的但是很多研究人员发现了在市场中存在着许多市场有效性假说或者CAPM模型解释不了的异常现象例如Basu(1977)发现资产的平均收益除了与CAPM中的β系数有关外还与资产的价格盈利比率（P/E比率）有关在相同β系数下价格盈利比率高的股票（成长型股票）的市场价格好于价格盈利比率低的股票（价值型股票）；Benz(1981)发现股票的市场价格还与上市公司的规模有关；Stattman(1980)发现股票的价格与账面价值的比率（P/B比率）也是影响股票价格的重要因素Fama和French(1993)在以上研究的基础上提出了三因素模型即在影响资产价格的β因素外加入了P/E比率和P/B比率因素
另外许多研究人员从时间序角度研究也发现了一些市场有效假说与CAPM解释不了的异常现象其中最为著名的就是Pozeff和Kinney(1976)发现的所谓“一月效应”；他们发现在纽约证券市场的指数在一月期间的存在明显低于其他月份的现象；还有就是Cross(1973)和French(1980)发现存在类似的“星期一效应”以后许多研究人员在世界范围内验证了这两种现象的存在
对这些异常现象的解释有效市场假说显得为力有人曾经试图将“一月效应”解释为到年末税收流出的影响但是在英国、澳大利亚等税收年度不在12月份的国家仍然存在“一月效应”就无法解释了有些学者从心理学的角度解释这些异常现象例如Dreman(1982)将股票价格的P/E比率效应解释为由投资者总是过高估计具有高成长性股票的成长性导致市场中具有高P/E比率的股票的价格被高估了这是导致股票收益率低的原因
3.连续时间模型
在资产定价理论中的另一个重要假设是证券市场总是在连续过程中在这一假设前提下Merton(1969,1971)将CAPM发展为瞬时资本资产定价模型(ICAPM)同样在信息对称、无摩擦的市场中资产价格的变化符合Ito过程在这种条件下资产的价格与投资者的效用偏好无关在随后的研究中Merton(1973)和Black(1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式这一公式后来被大量的实证研究所证实并且被广泛在实践中应用
（二）不确定性研究在公司财务管理中的应用
金融分析研究的另外一个重要领域是公司财务管理主要研究公司在投资决策中的有关负债与权益比例选择、公司的红利等问题最早这方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出他们的研究显示在完全市场中（没有市场摩擦与信息不对称存在）公司的价值与公司的负债比率无关（M-M定理）类似的研究结论还有公司的价值与公司的利润分配无关显而易见这些研究结论与现实中的事实不符依据M-M定理的结司在利润分配时由于派发现金红利会有现金流出公司将更愿意选择股份回购的而不是红利而在现实中许多公司更愿意选择分红而不是股份回购这一现象被Black(1976)称为“公司红利的困惑(Dividend Puzzle)”对此Miller(1977)所能给出的解释是M-M定理的结论之所以与现实不同在于税收与所谓的破产成本对财务结构的影响是由于一定的负债可以使公司达到税收减免的作用另外由于对高负债率公司存在着破产的风险所以负债率对公司股票价值存在影响Miller以及其他的学者对这些财务问题做出的解释总体来说都不很令人满意直到后来引入不对称信息以后似乎才对这些问题的解释取得了突破
二、金融中的不对称信息问题的研究
正如前文所述对现实中的一些现象很难单纯用不确定性（风险）来得到满意的解释正是在对这些问题的研究引起了人们对金融问题中的不对称信息的关注加上在20世纪60年代以博弈论为代表的信息经济研究方法的突破使得许多学者在对金融问题中的不对称信息的研究中取得了很多成果特别是用不对称信息可以完美地解释许多有关财务结构方面的问题以下仍然分两部分概述这方面的成果首先是在财务决策方面的成果接下来是在资产定价方面的成果
（一）不对称信息在公司财务管理中的应用
1.红利信号模型
关于公司红利决策的困惑引起了许多学者的关注除了以上提到的公司更愿意支付红利而不愿意将利润用于股份回购的异常现象之外Lintner(1957)还发现公司在进行红利决策时由于受累进税制的影响更愿意使各年的红利平滑些所以公司每年的红利波动要远远小于股票价值波动有关税收减免的理论解释较为理想并且在以后被许多学者用实证方法证实了这一现象的存在（例如Fama and Babiak,1968）但是税收效应并没有很好解释公司为什么更愿意支付红利的困惑
最早Miller(1961)注意到红利可能是向投资者揭示公司发展前景的信号但是直到Bhattacharya(1979)才应用博弈论方法建立起了红利模型Bhattaeharya成为第一个将博弈论引入金融分析的学者Bhattacharya认为公司的管理者对公司投资项目的前景与其他普通投资者相比具有信息方面的优势管理者通过公司的尽可能高的红利向普通投资者传递信息如果公司红利水平高意味着公司投资项目的未来前景好而对于无法支付高额红利的公司将不得不向银行贷款从而担负过高的财务成本以后许多学者在此基础上对模型又进行了一个改造(Miller and Rock,1985;John and Williams,1985)但是仍有学者质疑认为按照以上模型认为只有在公司需要为新项目向市场融资时才有积极性支付高水平的红利但事实上模型的红利支付水平并不受公司是否有新项目的影响也就是说上面的信号模型不能很好解释红利的平滑性为此Kumar(t988)发展出了一个粗糙信号(Coarse Signaling)模型其结论认为公司在一定的利润范围内会支付同样水平的红利直到公司的利润水平超出了这一范围公司管理者才会调整红利支付水平红利信号模型的另外一个问题是公司为什么愿意支付红利而不是股票回购Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith(1988)用逆向选择原理解释了这一现象他们认为公司更愿意在市场上自己股票被低估时回购股票所以回购股票行为向市场传达了股票价值被低估的信号所以会引起股票价值的上涨从而使公司支付了额外的成本而用红利分配利润不存在这一逆向选择问题
2.资本结构
正如上文提到的公司资本结构问题的研究在引入不对称信息以前一直没有得到令人满意的结论应用博弈论描述公司资本结构的决策过程大大推动了对公司基本结构决策研究的发展
最早Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型其中公司通过负债率向资本市场传递公司未来经营前景的信息由于高负债率可能导致公司破产的风险加大而一旦公司破产将为公司的经营者带来损失所以只有公司管理者对公司未来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款提高负债率而前景乐观的公司提高负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的所以对资本市场来说高负债率是公司发展前景乐观的信号随后在Myers(1984)的模型中认为如果管理者在公司项目发展需要融资时如果管理者认为目前市场上自己公司股票价值被市场高估了会选择通过发行股票的直接融资方式而如果管理者认为公司股票价值被低估了就会选择贷款等间接融资方式所以说公司增加发行股票向资本市场传递的是公司目前股票价值被高估的信号Myers认为经营者在面对新项目需要投资时首先选择的是用自身盈利积累完成投资其次是选择贷款等间接融资方式最后才会选择发行股票的融资方式这被称之为“融资顺序理论(Pecking order theory of finance)”
在金融分析中应用博弈论的不对称信息理论取得较大成绩的研究就是所谓的代理问题的研究Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在两类代理问题其一是债权人与股东的代理矛盾其二是股东与公司管理者的代理矛盾债权人与股东间的矛盾表现在股东总是扩大公司投资风险因为项目成功了超额收益全部是股东的而如果公司经营失败破产的成本由债权人与股东共同负担Diamond(19)通过研究认为在长期重复博弈条件下股东的声誉可以在一定程度改善股东和债权人间的矛盾股东与管理者间的矛盾是由于股东不能有效控制管理者的经营行为因而管理者会最大化自己的利益可能会损害股东利益
在80年代末与90年代出现了有大量关于代理问题的研究成果Hart和Moore(19,1994,1998)研究发现当企业家计划投资新项目而需要向外融资时与投资者签订贷款合同是最优合同得到这一结论的关键在于虽然企业家与外部投资者在项目未来进展的各个时期都可以观察到项目的收益情况但是第三方（例如法官）无法观察到项目的收益此时贷款合同是最优融资合同并且Hart认为由于贷款人在企业家不能偿还贷款时可以控制公司的资产所以企业家有积极性偿还贷款
3.公司所有权控制市场
公司所有权控制市场的概念最早是由Manne(1965)提出的他认为为了有效的配置资源公司所有权控制市场的存在是必要的现代资本市场的有效运转离不开公司所有权控制市场的存在在公司所有权控制市场中所有权的转移方式是多样化的包括收购、兼并、股票的发行以及委托代理关系的变化等手段在传统的完全竞争、无摩擦的资本市场假设下很少考虑公司所有权转移对公司价值的影响而事实上每次兼并收购活动都会引起公司股票价值的大幅波动直到进入80年代以后非对称信息概念的引入使得人们认识到了公司所有权控制市场对资本市场影响的内在机制
Crossman和Harl(19803研究了在公司收购过程中存在所谓的“免费搭车问题(Free Rider Problem)”他们认为当收购方发现一个目标公司的运营效率低下而决定收购目标公司时面对外部的标购原有的股东知道收购者通过收购后公司在新的经营者经营下效率会提高所以会自发抵制收购等待收购价格的升高直到收购价格升高到在新经营者的经营水平下的合理的价格时原有股东才会出售手中股票考虑到收购方在收购过程中搜集信息、组织收购是有成本的所以采用标购行为实际上为收购方带来了损失Shleifer和Vishny(1986)认为如果收购方在标购目标公司以前就已经持有了目标公司的一定股票可以解决上述“搭车问题”的困惑收购方可以用自己手中股票的增值弥补收购带来的损失然而Shleifer和Vishny的结论并没有在实证中得到证实反而Desai和Kim(1988)的实证结果认为大多数的收购方在标购前并没有持有目标公司的股票
在收购行为研究方面的另外一个困惑就是收购行为往往导致股票价格的大幅上涨例如Jennings和Mazzeo(1993)发现收购发生时的收购人对目标公司的首次出价大多数高于收购前10天的股票价格的20%Fishman(1988)将这种现象解释为是由于有潜在竞争者随时会加入收购较高的出价是为了阻止竞争者加入
4.新股发行(IPO)
在1963年在由美国证券交易委员会组织的一项研究中首次发现在新股上市后的短期存在着明显的超额回报的现象以后许多学者在许多国家发现了这一现象例如Ibbotson和Ritter(1995)统计得出美国纽约证券市场1960-1992年发行新股的首日的超额回报是15.3%在许多年中IPO现象成为挑战市场有效性假说的又一个证据
对IPO现象最早的解释是由Rock(1986)作出的Rock认为IPO现象实质是个逆向选择问题新股上市时市场上存在着两类投资者一类是具有信息优势的投资者一类是不具信息优势的投资者信息投资者只是在新股定价低于其真实价值时才购买而当定价高于其真实价值时只有不具信息优势的投资者才会参加购买所以平均来说不具信息优势的投资者购入了较大比例的被过高定价的股票为了在市场中留住不具信息优势的投资者公司在初次发行新股时常常有意低定价类似Rock对IPO超额回报问题的解释许多研究人员给出了这一问题的其他合理解释例如Allen和Faulhaber(19)以及Grinblatt和Hwang(19)将新股发行低定价解释为公司未来前景良好的信号；Hughes和Thakor(1992)认为公司新股发行低定价是为了规避诉讼风险；Ruud(1993)认为新股上市后的短期高回报是由于承销商的价格稳定活动造成的
在IPO领域中的另外一个难以解释的现象就是新股上市后长期表现不好Ritter(1991)研究发现在1975-1984年间发行的新股在发行后3年间的回报比正常股票的回报至少低15%以后Loughran(1993,1995)再次证实了这一现象的存在Shiller(1990)用所谓“主持人效应”解释新股长期回报不好的现象他认为新股上市的初期承销商出于对自身声誉的考虑会创造短期超额需求的假象随后随着承销商从市场的退出导致了新股长期回报不佳的现象
（二）不对称信息在资产定价领域中的应用
Grossman和stiglitz(1980)最早将非合作不对称信息的概念引入资产定价领域的研究中建立了所谓资产定价的理性预期均衡理论他们认为资本市场中的每个参与者都从市场价格的变化中获得信息（所谓的学习过程）并且每个参与者的行为不会对市场价格构成影响在80年代初期这一理论成果主要用于解释公司财务方面的问题直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的价格形成机制的成果出现以后不对称信息对资产价格的影响才越来越多地引起人们关注以后在Kyle Milgrom框架的基础上出现了大量的研究成果由于在这一框架下的价格决定机制不同于Modigliani Miller的市场均衡机制是通过研究具体市场条件下的资产价格形成机制所以常常将这部分研究成果称为市场微观结构理论
Kyle研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制在Kyle的模型中市场由三类参与者构成风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易信息交易者根据自己的信息交易为了最大化自己的利益信息交易者选择自己在市场上的交易数量与Kyle不同之处在于Milgrom建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的即每次都只能买入或卖出一个单位的资产做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差在均衡条件下由于有竞争做市商的存在买入报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于资产价值的条件期望值因而交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程
Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基础上考察了交易规模对做市商价格行为的影响其结论是做市商的定价策略会依赖指令的规模数量比较大的指令往往以比较差的价格成交以后Easley和O'Hara(1992)又考察了交易时间对价格行为的影响发现交易时间会影响价格并且交易间隔影响交易价差的大小
现代金融理论方法经过近一个世纪的发展取得了许多重大突破特别是进入80年代以后越来越多的金融难题得到解释但是由于金融市场的复杂性至今对许多问题的解释还很难令人满意例如对P/E比率和P/B比率对资产价值的影响的现象至今还没有合理的解释对IPO以及基金中的折价现象的研究结果也没有较为统一的认识另外市场中是否存在信息操纵问题也是一个争论的焦点对这些问题的研究与解释将进一步推动金融理论的发展
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