∙（中南财经大学经济学院潘立昊武汉 430074）
∙（Zhongnan University of Economics and Law，School of Economics，PanLihao）
∙摘要：从董事会制度的相关概念入手，于资本主义发展的时间序列及其制度自身发展，对董事会制度及其制度产生的历程进行梳理。对该制度的发展状况及其外部结构、内部结构、国家立法、经济效益进行了分析，对我国及国外公司董事会制度进行了比较，结合现阶段我国公司的实际情况，探讨其存在的问题及应对方法。
∙ Abstracts：Starting with the related concepts of the institution of the board of directors, we tend to comb the whole process of the institution and the generation of it from the angle of time sequence of capitalism development and the expansion of the institution itself.By analysing the development of this system and its external structure, internal structure, national legislation, economic efficiency, then the comparison the current condition of the board of directors system in home with abroad, at the basis of integrating the actual situation of companies in home of the present stage, finally, probing into the problems and finding out the proper solutions.
∙关键词：董事会制度董事会结构股东权益保障
∙Keywords：System of board；Structure of board ； Protection of Shareholders’rights
∙现代企业制度中，董事会制度是重要的组成部分。对于公司治理结构中发挥作用的好坏是现代公司制度能否发挥作用的重要保障。党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济若干问题的决定》首次把完善公司治理结构作为深化国有企业改革的重要举措。
《决定》明确指出，要按照现代企业制度的要求，规范公司董事会、股东大会、监事会的权责，完善企业领导人的监督聘任制度。股东大会决定董事会和监事会的成员，董事会选择经营管理者，经营管理者行使执行权，从而形成权力机构，决策机构，监督机构和经营管理者之间的制衡机制，而这一制衡机制的核心正是公司的董事会。
∙ 1 董事会、董事会制度董事会是由公司股东大会选举产生的董事所组成的一个组织。是对内管理公司事务，对外代表公司执行权力的权力机关。董事会具有信托作用。作为被选择的股东的代表，董事会被期望利用他的诚实和能力审视公司的战略、计划和重大决策，并根据股东和社会的利益去监督和监控公司管理层。因此，任何现代公司良好的治理结构的核心是具有一个完善信息且能够很好地发挥功能的董事会。由此可见，董事会是一个行使权力的机关，他的人员的组成是由公司股东大会、全体股东选出的。董事会制度是伴随着公司董事会产生的一种制度。他的作用是通过各种条款和制度来保障董事会能够完全的行使其职能，同时，也在这些条款中对董事会本身进行约束。在董事会制度中制订了很多关于董事会的基本结构，执行委员会的数量、组成等细则，以保障董事会结构完整，成员合理，以及一系列关于公司董事会行使其权力、董事会权力约束的制度规范，这些规范为董事会能够完全行使其职能提供了制度约束和有效保障。董事会制度是伴随着董事会而产生的，董事会是在公司股份制发展到一定阶段的产物。
∙ 2 董事会制度的产生及其发展现代公司董事会及其制度的概念上做了界定以后，进一步探讨产生这种制度。一方面，从资本主义的发展历史进程来看，董事会制度的萌芽产生于资本主义中早期，形成于中后期，并在二战以后逐渐发展、成熟，成为现代公司治理结构中不可或缺的重要组成部分。在资本主义发展的早期，商业资本的出现并作为当时资本流通的主要形式。由于资本主义发展前期的贸易要求简单、贸易形式单一，个人所有的业主制可以满足资本主义发展的需求。但随着资本主义的进一步发展，产业经济、大机器生产的出现使得仅仅依靠个人的商业资本不能满足资本主义发展的需求，于是业主间开始联合，资本家开始寻求资本的扩大方式，于是出现了合伙制。合伙制出现以后，资本家和资本家之间的联合使得资本的扩大化得以实现，资本主义的生产方式也由过去的简单再生产发展到扩大再生产，并且出现了全新的资本运营模----借贷资本。从马克思政治经济学的观点来看，借贷资本是产生公司董事会的基础，也是必须具备的条件。同时在借贷资本以前出现的信用制度，以及以后产生的委托-代理关系，成为现代公司结构中董事会制度产生的三大理论基石。也就是在此时，董事会开始登上历史舞台。但此时的董事会制度是简单的，也是不成熟的，对于合伙制而言，在很多方面董事会制度是无法完全满足合伙制的要求，也就是说，其制度和当时生产力发展不相适应。随着资本主义的进一步发展，资本的扩大化要求更加强烈，传统的合伙制已经开始不能为资本主义的生产提供足够的资金、技术和人力资本，于是产生了比合伙制更为广泛也更为深入的合作形式，也是完全的资本融合形式，这正是我们现代大多数企业所采取的股份合作制。而股份合作制的另一先决条件是信用制度和完备的委托-代理关系。拥有同样基石的董事会制度开始在股份制的基础上全面发展，成为现代公司治理结构中不可或缺的部分。一方面，现代公司中经营权和所有权分离的要求，也使董事会制度的迅速发展成为必然。现代公司治理结构中，经营权和所有权的分离，董事会、监事会、股东大会三会制衡是最主要的特色，而这种分权制衡机制观念一方面来自法国大思想家卢梭。尽管他的理论主要针对民主政治制度，但同时这种制度能够有效地防止和克服家族企业统治的弊端，并且在这种分权制衡的产权结构下，所有者不能随意决策和用人，专业的经营者可以使企业的决策更加科学，降低企业重大决策失误的概率，而有效的监督监管人员更是可以对公司的财务和董事、经营者的行为发挥监督制约作用。另一方面则来自对斯密的“理性经济人”假设的多角度理解，该理论是对“人人都是追求自身利益最大化”的人的行为理性的假设。如果不能使经营权和所有权分离，那么所有者所谋取的利益将是自身利益的最大化，而不是企业利益的最大化。由此可见，两权分离是资本主义制度发展的要求，也是顺应民主政治的举措，正是这种要求，促使了现代董事会制度的产生。董事会制度的产生一方面来自资本主义自身发展的要求，另一方面则来自经营权和所有权的两权分离的需要。
∙ 3 公司治理结构的特点董事会制度必须要放在公司治理中进行研究，笔者试对公司治理结构的特点进行的探讨。
∙ 3.1三会制衡，约束均衡发展。早在法国大时代，当时的法国思想家卢梭就提出三权制衡的思想。尽管他的观点是指政治制度，但我们仍然可以从中借鉴一些有益的东西。
现代公司治理结构最大的特点就是，股东大会，董事会，监事会三会并行使各自的职能三会相互制衡，相互约束发展。现代公司制实现了股东会的所有权、董事会及经理的经营权和监事会的监督权的三权分离，即“三足鼎立”。它能够有效地防止和克服家族企业治理的弊端。我国法律中的《公司法》特别注重权力的制衡，明确了股东大会、董事会、监事会和企业高层各自的职权范围，以及相互协调、相互配合，尤其是相互制衡的关系。在所有权和经营权分离的产权结构下，所有者不能随意决策和用人。所有者重点考虑和处理战略性问题，同时，按照企业发展要求，从更大范围内选择最富有经验的专业经理人员，从而使企业的决策更加科学，降低企业重大决策失误的概率。董事会必须由股东大会选举产生，对公司的发展目标和重大经营活动做出决策，同时，一定要维护出资人的权益；而监事会是设在股东会之下、与董事会平行的公司监督机构，主要是对公司的财务和董事、经营者的行为发挥监督制约作用。这样，公司的“三足”都能有效地发挥其应有的职能，彼此之间能够相互监督与制约，从而既保护了股东利益，又促进了公司的健康发展。可见，三会制度是在制衡之中寻求公司自身的发展，这样的发展均衡而有持续力。
∙ 3.2在三会制衡的基础上，产生两权分离。首先，所有的股东都拥有最终的公司的所有权，而由股东大会选举产生的董事会，拥有法人的所有权，也就是我们所说的对外可以行使公司的权利，最后就是企业本身的经营权，这个权利是属于由董事会雇佣的经营者的，也就是我们所说的CEO。这三种权利的分离首先出现在最终的所有权和法人所有权上，股东通过股东大会选举产生董事会，通过董事会来代理股东维护企业的财产，保护股东和实现股东的利益。他们之间产生了股东和董事会的委托代理关系，这是现代公司制度需要的契约关系。其次是法人所有权和经营权的分离。作为被董事会雇佣的经理，他们拥有整个公司的资产经营管理权，由此产生董事会与经营者的委托代理关系，这同样是一种契约关系。
∙ 3.3公司治理结构关系是一种契约式的关系。现代公司严格按照《公司法》和企业规章制度经营与管理企业，能够使家族企业的人治转变为制度化的法治，做到产权明晰、权责分明、管理科学、激励与约束相结合。在这种契约式的关系中，股东们首先选出经理层，给出经理层的激励与约束。同时，经理层通过行使其两大权限，一个是事物管理权，通过履行事物管理权，对公司大小事物进行管理；另一个是代理权，即在一定程度上的法律权限，对公司的经营活动进行处理，发展公司业务等。现代公司契约关系中可以看出，股东对经理保持信任，赋予他们权利处理公司的各种业务，给以一定的物质激励，满足经理人的基本需要，而经理要尽心地为公司发展业务，扩大公司的规模和影响力，如果其中一方不履行其基本义务和职责，另一方就有权要求权利的实行。如果股东发现经理层不作为，股东就会用脚投票，大量抛售所持股票招致恶意收购改组董事会和解雇高层执行人员，这已经是现代公司制度中对经理人最有力的约束。这样，经理层就不得不为股东的利益努力工作。同样的，如果股东不能实现对经理层的利益回报，经理层可以通过削弱公司业务，辞职等方法来逼迫股东履行义务。这种契约关系，清楚地规定了各方的利益归属，使各方都在一定的利益结构框架下行使自己的职责。现代公司对产权、权利义务等都以法律和契约的形式清晰地予以规定，规范和约束公司所有成员的行为，更可信、更安全和更公道。
∙ 4 公司董事会制度的结构公司董事会制度，是整个公司治理结构的关键所在，也是核心部分。因此，现代公司董事会制度的建立是一项系统而复杂的工程。
∙ 4.1.外部结构在对公司董事会制度的外部结构进行分析之前，先引入两个概念，执行董事（executive director）和非执行董事（non-executive director）。执行董事是指直接参与企业经营管理的董事，他负责本公司的一部分业务，他的收入不光来自红利，还来自工资收入。而非执行董事指的是不在公司经理层任职的董事，他不参与公司的经营管理，只参与红利的分配。同时，非执行董事最大的作用是对于执行董事起着监督，检查和平衡的作用。
∙图1：从左至右，a b c d 董事会的外部结构，是指董事会的执行董事和非执行董事的组成方式，董事会中起监督促进作用的成员组成结构。这也是董事会的重要的表现形式。
特里科（Tricker，1994）在划分董事会和经营班子职责的基础上，将董事会的结构形式分成四种，分别为全部执行董事董事会、执行董事占大部分的董事会、外部董事占大多数的董事会和双层董事会四种，图中圆形代表董事会，而三角形代表管理层。全部执行董事董事会（图1.a），每一位董事均为管理班子中的成员，他们作为管理者的角色和义务由劳动法和雇佣合同所界定。而作为董事，则由公司法界定他们的权利和义务。由创业者所有并管理的企业，以及集团公司和全资子公司这一类公司，多数都拥有一个全部执行董事董事会。此类董事会成员尽管均为管理班子的成员，但从技术上而言，董事会仍作为一个法律实体存在。
这种情形，亦可用“两块牌子，一套人马”形容。随着所有者和管理者的分离，如家族企业进入为第二代所拥有，第二代所有者不再直接参与管理事务中时，或者在一个股份分散的公司当中，则非执行董事的存在便不可避免。另外，如果一个完全由所有者管理的企业越来越大或越来越复杂时，由于管理者此时没有足够的精力和能力治理企业，则公司往往也有可能外聘非执行董事。执行董事占大部分的董事会（图1.b），非执行董事是少数派。这些非执行董事因其代表某一个大股东或某一个团体的利益，或者因其具有特殊的专长、知识、经验或与外界接触的便利之处而被任命为董事。他们的存在，一般地被认为对董事会乃至公司而言均是有益的，因为他们起到了监督和平衡的作用，可以确保管理者和公司按恰当的规则行事。而且非执行董事的数量以两个以上的非执行董事为佳。因为在困难时候，单个非执行董事的辞职的影响力往往比较小，超过两个以上的非执行董事才可能真正对董事会的决议产生影响。对执行董事而言，之所以让他们按真正的意愿行事是极端困难的，还因为他们的老板即公司总经理，往往也是董事会的成员之一。作为执行层或管理层的首领，他的意愿会影响执行董事们的意见。对于执行董事占大多数的董事会而言，确实存在着执行董事们“自己给自己打分”的问题。非执行董事占大多数的董事会（图1.c），董事会对经营者管理班子的检查，制衡与监督作用被认为可以得到较好发挥，因而此类董事会的优点得到了广泛的认可。但是存在这样的问题，所谓的非执行董事，往往代表了某一部分人的利益，如一个股东，一个主要的供应商，一个主要客户的利益，或者公司的信贷银行的利益；也有可能该非执行董事是公司的前任总经理，或者是与现任高级管理人员关系密切的人。因而其真正的性也是成问题的。双层董事会（图1.d），监督董事会（supervisory board）与管理董事会（executive board）没有共同的成员。这种董事会在德国被广泛运用。监督董事会的职能是对管理董事会计划执行与管理绩效进行监管，他的权利来自于必要时候可以解雇和聘任总经理。
∙ 4.2.从董事制度和内部结构上现代公司的董事会制度包括很多方面，如董事制度，内部职能委员会建设以及董事长和总经理两职分离等。笔者对董事制度及董事长总经理两职分离情况做探讨。
∙ 4.2.1董事制度董事（Independent Director）即是他不在公司任职，并且在最近一段时间和公司没有任何直接或间接的联系。对于这个概念，笔者认为有两个要点，其一是不在公司任职，这要求该董事不管是过去还是现在，都不曾是公司的员工，包括普通员工和任何层级的管理人员。其二是最近一段时间和公司没有直接或间接的联系，关于这一点的理解，在此引入几种资料的观点。
∙美国证券交易委员会（SEC）就将董事界定为与公司没有“重要关系”
（significant relationship）的董事。他们认为一个董事应该被认定为与公司有“重要关系”，如果到年度股东大会（AGM）召开的那一天：
∙（1）他是公司的雇员，或者在此前两年内曾是公司的雇员。
∙（2）他是此前两年在公司内曾担任过首席执行官或高级管理人员的某一个人的直系亲属。
∙（3）他在此前的两个财务年度内，曾因商业关系而向公司支付过或收到过超过20万美元的金额；或者，他在某一个商业机构中拥有股权或代表某一股权而有投票权，而该商业机构曾在此前两个财务年度内向公司支付或收到过一定的金额，并且该金额乘以他所拥有的股权比例后其值大于20万美元。
∙(4)他是某一商业机构的重要管理人员，而该商业机构曾因商业关系而向公司支付或从公司收到过超过该机构年度总收入5％金额的款项，或者超过20万美元金额的款项。
∙(5)他与过去两年内曾担任过公司法律顾问的法律公司具有职业关系。
∙美国法学所则在其《公司治理原则》中，也将董事界定为与公司无“重要关系”
的董事。而如果存在以下关系即属于重要关系：
∙ (1)他在过去两年内是公司的雇员。
∙(2)他是公司业务主管的直系亲属。
∙ (3)他直接或间接地与公司之间存在金额超过20万美元的交易关系。
∙ (4)他是为公司服务的律师事务所或投资银行的职员。而《密歇根州公司法》也对董事作了规定。并且该法还对董事的指定方法和其“特别权力”进行了界定。
∙该法关于董事的规定有如下几个要点：
∙ (1)董事必须由股东会选举产生，不得由董事会任命。
∙ (2)股东会和董事会均须指定某一董事为董事。
∙(3)为保证董事的能力，董事必须具有5年以上的商事、法律或财务工作经验。
∙(4)董事在过去3年内不得是：本公司或子公司的高级职员或雇员；与公司之间从事过10万美元以上的交易；上述两类人的直系亲属或他们的合伙人，或与他们之间有业务关系；董事在公司任职不得超过3年，满3年后，董事可以继续作为董事留任，但失去其董事的资格。
∙(5)董事的特殊权力包括：由董事批准的“自我交易”，可以从宽审查；
董事有权批准对董事因遭到指控所付出的费用给予补偿；董事有权撤销一项由股东提起的派生诉讼；如果他不同意董事会大多数人的决定，董事会有权直接与股东联系，其费用由公司支付。综上所述，与公司没有联系主要体现在与公司无直接的经济往来和其本身非该公司高层管理人员的亲属上。董事最早出现在美国。1940年美国颁布的《投资公司法》中明确规定，投资公司的董事会中，至少要有40％成员于投资公司、投资顾问和承销商。投资公司设立董事的目的，主要是为了克服投资公司董事为控股股东及管理层所控制从而背离全体股东和公司整体利益的弊端。经过几十年的实践，董事在美英等发达国家各种基金治理结构中的作用已得到了普遍认同，其地位和职权也在法律层面上逐步得到了强化。20世纪80年代以来，董事制度被广泛推行。据科恩--费瑞国际公司2000年5月份发表的研究报告，《财富》美国公司1000强中，董事会的平均规模为11人，其中内部董事2人，占18.2％；董事9人，占81.1％。西方把董事在董事会中比例迅速增长的现象称之为“董事”。1998年，我国的H股公司率先按联交所的要求设立了董事，这是我国引入董事制度的开始。
∙在对董事制度的概念和产生做了分析之后，笔者认为董事制度应该从以下几个方面进行建设。
∙ 1）人员的选拔董事人选的关键在于其性，任何于公司有关联的董事都不足以担任董事，而董事要想发挥其独特的作用，就必须坚持其性的本质不动摇，不被外界干扰。
∙2）知识结构董事不应拘泥于经营管理类人才而更应该挑选会计类和法律类的专门人才。董事会对经营层的全方位监督来自于董事会自身的监管力度。相关的法律会计类人才一方面能为董事会提供有效的监督手段，另一方面可以对呈交董事会的材料进行遴选，使董事会不被经理层蒙蔽。
∙ 4.2.2．董事长和总经理两职分离情况
∙我国上市公司董事长与总经理两职分离情况样本公司数量两职合一公司两职分离公司数量比例数量比例 519 131 25% 388 75%
∙资料来源：根据1998年上市公司年报，并抽样其中519家公司做统计而得
∙表1.a 澳大利亚公司董事长和总经理两职分离与合一情况（19）
∙公司类型 A B C 上市公众公司 76% 6% 18% 不上市公众公司 83% 4% 13% 一般私人公司 75% 0% 25% 控股公司 77% 79% 16% 合计 78% 5% 17%
∙注：A类为董事长不是公司首席执行官的情形； B类为董事长是公司的执行官但不是首席执行官的情形； C类是董事长和总经理合一的情形。
∙表1.b
∙由两表看出，董事长和总经理应两职分离的观点似乎受到了中外企业的普遍赞同。
两职分离对公司治理而言存在的主要问题是董事长和总经理之间的协调问题，它需要双方相互理解相互支持，需要双方具有联合工作的默契，以及从股东长远利益出发行事的责任和激励的作用。后一点相当重要，否则董事长与总经理有可能不顾股东利益而形成争斗和串谋。
这种现象的产生也源于公司内部发展的需要。我们知道，董事会对经营者业绩的考评来自经营层每年的会计报表，而董事会为了判断经营层所提交的会计报表的真实性就需要雇佣注册会计师对其进行评估，如果董事会和经理层合二为一，那么就会产生董事会聘请会计从业人员对自己的业绩进行考核，而其出现的经营漏洞也是自己做给自己看，此时，注册会计师的客观监督作用就会被削弱，董事会仅为自身利益服务，股东的权益就会被忽视，如果两者是分离的，那么代表股东利益的董事会就将对经营层实施完全的监督。从我国的实际情况来看，董事长和总经理两职应该合并还是分开是一个值得探讨的问题。这是因为我国国有企业的所有权在国家，公司的董事长和总经理往往是一般的代理人，这与西方发达资本主义国家的企业有比较大的区别。另外，我国对董事长和总经理的激励也未能完全建立，使董事长和总经理个人利益和公司利益一致起来的机制并没有建立。再者，对董事长和总经理决策失误的诉讼和监督也没有形成一种对公司治理结构发生作用的力量。而因此产生的董事长和总经理监督的可信性和有效性便成为问题，两职分离的正面作用便不能得到真正的发挥。
∙ 4.2.3 国家立法实际上，董事会的产生是公法的架构在商法上的体现。股东大会，董事会，监事会在某种程度上代表了公法权力中的三种权力：股东大会是代议权，董事会是执行权也就是行政权，而监事会施行的是监督管理权。由于董事会的重要作用，也产生了董事会中心主义这一说法，而这种权力架构的根源，来自于三权分立的架构，也就是说他和之前作者分析的起源在形式上一致，只是在内涵上属于不同的范畴。对于董事会制度体系中“靠资本说话的问题”，笔者以为这实际上一种权力不均衡的体现，对于拥有较大资本比例的大
股东，他们可以通过自身资本数量换来的话语权来控制董事会的分红制度等诸多会影响到中小股东权益的制度，这样一来，中小股东的权益就无法得到保障。因此，笔者认为还应从以下国家立法层面的角度对公司董事会制度进行调整。
∙ 1）董事会的义务性规定对于董事会的义务性规定，首先应规定其忠实性。董事会不应只对大股东效忠，也应为中小股东的利益服务，董事会面对的是整个股东大会而不是个别股东，其基本的决策应为公司的根本发展所考虑，最终为公司的股东大会忠实服务。其次是勤勉性，公司董事会应勤勉称职，为公司的长远发展做决策，避免短期行为，以长期决策带动公司的长期业务的发展，使公司拥有强大的生命力。
∙2）对中小股东的保护机制新公司法从5个角度对公司的董事会制度改革做出了规范，笔者也将从这5个角度对其进行分析。
∙第一，股东诉讼权中的派生诉讼条件。股东代表诉讼（derivative action）又称派生诉讼、代位诉讼，是指当公司怠于通过诉讼手段追究有关侵权人员的民事责任及实现其它权利时，具有法定资格的股东为了公司的利益而依据法定程序代公司提起的诉讼。它源于英国18年东潘多铅矿公司诉麦瑞威泽案的判例。该案创设了这样一条规则：如果少数股东指控控制公司的人欺骗了公司，则该少数股东可以以公司的名义提起诉讼。目前，世界上各主要国家都规定了股东代表诉讼制度。在美国，罗伯特"W"汉密尔顿专门论述了衍生诉讼制度（股东代表诉讼制度）；《特拉华州普通公司法》也明文规定了此种制度。在法国，于13年即准许股东行使代表诉讼。在日本，1950年修改《商法典》时规定了股东的代表诉讼。德国、西班牙、菲律宾、韩国，我国地区亦规定此制。我国2005年修订《公司法》也增加了股东代表诉讼的内容。
∙第二，会计账簿查阅权。股东帐簿查阅权是股东知情权体系中的一个重要组成部分，又称帐簿书类阅览权或帐簿记录检查权。是股东对公司的会计帐簿、会计书类和有关记录进行阅览的权利。对有限责任公司，我国旧公司法有知情权的规定，但没有具体规定股东查阅公司账簿权，由于旧公司法的不完善，使得在实务中股东查阅公司账簿权无法得到保护。我国新公司法第34条第2款规定较为全面地对股东账簿查阅权进行了规范，该款规定：“股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的，应当向公司提出书面请求，说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的，可能损害公司合法利益的，可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。
公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民要求公司提供查阅。”但我们也可以看到，新公司法这一规定较为原则，不够全面、细致
∙第三，异议股东股份收买请求权。异议股东股份收买请求权是指对于提交股东大会表决的公司重大交易事项表示异议的股东，在该事项经股东大会通过时有依法定程序要求公司以公平价格买回股票从而退出公司的权利。该制度最早源于美国俄亥俄州1851年的法律当中，它的产生与公司表决机制的演变密切相关。在19世纪美国各州制定公司法或成文商法典之前，对公司发生重大变化的表决采用“全体一致性”原则。随着公司数量增多和规模的膨胀，“全体一致性”原则大大阻碍了经济的发展。美国各州则创造了“资本多数决”原则取而代之。这样，股东丧失了否决公司重大变化的权利，而作为交换和回报，他们获得了股份收买请求权。然而随着“资本多数决定”原则的普遍适用，少数股东不能阻止公司决策的通过已被人们视为理所当然，该原则甚至成了大股东排挤压迫小股东的手段。在此情况下，原本只是为了衡平同意股东与异议股东利益的股份收买请求权就演变成了专门保护少数股东权利的有力工具。异议股东收买请求权制度在美国绝大多数州确立以后，逐步被英国、加拿大、意大利、德国、日本、韩国以及欧盟等国家和地区国际性的组织所采纳。实践证明：股份收买请求权制度是一项保护少数股东权利极为有效的制度。然而，我国《公司法》对此却无任何规定。
∙第四，累积投票制。累积投票制指股东大会选举两名以上的董事时，股东所持的每一股份拥有与待选董事总人数相等的投票权，股东既可用所有的投票权集中投票选举一人，也可分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事入选的表决权制度。这样做的目的就在于防止大股东利用表决权优势操纵董事的选举，矫正“一股一票”表决制度存在的弊端。按这种投票制度，选举董事时每一股份代表的表决权数不是一个，而是与待选董事的人数相同。
股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。投票时，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事的选任。
∙第五，股利分配权。股利由上市公司根据公司分配及公司盈利情况确定。公司提出的股利分配称分配预案，经股东大会通过后正式实施。公司的股利分配形式包括现金分红、送转股等。本来，股利是股东投资收益的主要来源，但由于发放股利相应的股票要除权、除息，而目前二级市场大多数股票在除权、除息后走的是贴权的走势，而且分红要交纳所得税，因而股利分配对大股东来说，显得意义不大。但是其对中小股东仍然具有很重要的意义。
∙ 4.2.4．经济效率作为公司的最高职能部门，建立高效的董事会制度是很有必要的，那么，一个具有良好经济效率的董事会应该从哪几个方面建设呢？首先是人员的数量，过于庞大的董事会周转不利，人员关系复杂化会导致决策的失灵，而过于简单的董事会不利于分担决策风险，往往过于简单的董事会会产生“一个说了算的局面”。
∙从表中，首先我们可以看出，上市公司普遍将7-11人作为自己的董事会董事数量的选择的区间。一些发达国家的经验也告诉我们，11人左右将是一个不错的选择。其次，实际上各个公司的董事会人数之间的差异仍然很大，多的有19人，例如在美国，有的公司董事会人数高达30人，而有的公司只有5 人。而发现在我国，奇数人数的董事会的数量（424）远比偶数人数的董事会（99）要多，对此，我们可以理解为“简单多数通过”的原则在此得到了广泛的应用。笔者将此种制度和英美法系中的小陪审团制度相比，认为类似于小陪审团制度的一种新的董事会成员数量对比关系会更有利于减少决策风险，尽管要求全员同意再通过决策会产生一定的资源浪费现象或者是效率低下，但如果将比例改成2/3通过或者是一种商议的比例通过来代替这种“简单多数通过”的制度，那么对于董事会决策风险的分散是很有帮助的。其次是决策机制。一个好的董事会应该具备一种决策迅速，反应及时的机制，对于这种机制，笔者认为应该包括两个方面：一是决策风险分散，采取民主集中制并且充分采纳董事的意见，使决策专业化程度加深，尽量规避决策的风险。决策风险分散是一个综合运用的过程。它要求公司董事会人数合理，不因过于庞大增加投票的成本，也不因成员过于单一产生领导者“一个人说了算”的情况；要求公司中的董事针对决策的本身提出行之有效的建议，董事根据公司的财务状况，资金链流向美国上市公司董事会结构平均值最小值 25% 中位值 75% 最大值董事会人数 9.35 3 7 9 11 30 表2 a 图 2 a 董事会规模的频率分布董事数量 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 公司数 17 15 105 31 133 20 95 21 42 8 17 1 11 3 4 表2 b 图 2 b
∙ 5 经济转型期间董事会制度的变化和经验
∙我国经济转型期间董事会建设制度理论源于西方经济学理论，因此，我们可以将我国董事会制度的建设看做是西方董事会理论中国化的过程。在这样一个过程中，国有企业可以称做是这场变革的主角。笔者也将从国有企业的角度对其进行剖析。
∙基于我国现行经济，国有企业实际上的所有者是全国人民，而国有企业上游的国有资产管理部门代理全体人民行使所有权。国有企业的领导就相当于国有资产管理部门聘任的经营者。国家的经济法律法规就履行着监督监管的作用，在这样的一种管理结构下，类似于西方企业治理结构的国有企业老三会制度（会、职工代表大会、工会）就有了相应的转化，形成了公司会与董事会、股东大会、监事会相结合的独特的公司治理结构。做为国有企业所特有的董事会，在这样的一种结构中发挥着什么样的作用呢？首先，他的存在为企业内部员工提供了新的激励机制。对于原来的西方董事会结构下的公司治理结构，物质刺激起到了非常重要的作用。传统的“胡萝卜加大棒”为公司员工提供了非常有效的物质刺激机制，但是在如今一个基本物质生活条件得到保证的时代，是否这样的激励就是最有效的呢？根据马斯洛的人类需求五层次分析，人类在满足基本的生存、安全、社交等需求之后，需求层次就上升为对尊重和对自我实现的需要，由此，简单的物质刺激已经不能满足员工的需求。而实际上，公司会这种精神层面上的刺激对于员工自我实现的需求是一种很有效的满足，并且，处在中国这样一个社会大背景下，人们在精神层面上的需求本身就占到很强的主导地位，党组织的荣誉感和党员的模范带头作用以及为主义事业奋斗终身的信念将会为公司员工精神层面提供非常好的激励。其次，会的加入对公司文化也有很好的建设作用。作为一种非正式制度对于董事会这种正式制度起着补充的作用。一方面，会在精神层面上的为集体服务的信念是对董事会宣誓效忠整个股东群体的新的诠释。而其发展几十年来积淀下的集体主义精神和甘于奉献的精髓为全体董事提供着另一种高效的行使权力的方式，并且，会由于本身就立足于人性潜力的的发掘上，其对于公司文化的人性化建设也有一定的积极作用，这也体现了现代企业中不断发展的以人为本的精神需求。尽管我国的制度变迁从制度理论上仍然有许多问题，也可以说，这个中国化的过程还没有显现出具有中国自身理论特质的东西，但我们仍可以看到，其制度变迁过程中不断融合进的中国元素在实际上仍为我们提供了改革和制度建设的经验。
∙ 6 现阶段该制度的缺陷和应对方法
∙ 6.1 董事会结构不合理
∙按照公司制改革的最初设想，董事会的作用至少有这么两个：一是重大决策集体负责，每一个董事都有一票，不强调董事长的绝对权力；二是董事会对经理层进行制衡，决策层和管理层分开。分析一下股份制改造较为规范彻底的上市公司，可以发现，董事长兼总经理、经理层成员占据了董事会的大多数地位的现象比比皆是，不少企业原厂长负责制时的经营班子现在既是经理层又进入董事会，董事会成员和经理成员高度重叠，为内部人控制敞开方便之门，不仅难以真正集体决策，聘任经理也成了走形式。其结果是，董事长的权利被绝对化，董事会的作用被淡化；作为科学性的公司治理结构重要一环的决策层与经理层的分离就无从谈起。
∙ 6.2 人员组成结构无法保证利益的均衡
∙董事会成员不仅与经理成员高度重叠，还主要来自于大股东。由于《公司法》规定，董事会做出的决议，经全体董事的过半数通过即可，大股东可以对公司实行全面的控制。此外，监事会的两个主要职能——合法性监督与妥当性监督也不那么令人满意，特别是对各种决策的妥当性监督，监事会必须拥有同董事会一样的有关这一决策的各种信息，目前这种条件还很难具备。为了解决这些问题，在企业中设立董事的设想被提了出来。在《上市公司章程指引》中，规定企业可以设立董事。我国的一部分公司，包括某些上市公司，也设置了董事。然而，董事在某种程度上成了过去专家顾问的延续，董事并不能很好地承担职责。
∙ 6.3 董事会和董事职能不明
∙有两种情况，一种情况是执行董事（公司内部担任职务的全职董事，一般为经理层）占据了董事会的大多数，董事们更多的是行使管理人的角色，而不是作为股东代表，承担股东赋予的受托责任。另一种情况是，董事之间职责无明细分工，表面上做到了权力的对等，实质上，缺乏明细分工的结果必然造成信息采集和加工处理的困难，最终导致董事会失去科学的决策和监督能力。因为，复杂的企业不能仅通过每年四次或六次董事会会议进行治理。
治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会层次的委员会得到最佳地执行。在美、英等西方发达国家，上市公司必须至少具有三个委员会：审计、薪酬和提名委员会。具有潜在的环境风险的公司还需拥有一个环境允诺委员会，这些委员会的成员主要由外部董事和董事组成（外部董事是指不在公司内部任职的董事，董事是外部董事中于公司股东且不在公司内部任职的董事），对董事会负责，可以地开展工作。通过这些权责的分工，董事会的内部治理结构得以明晰和完善。
∙ 6.4 科学管理的薪酬机制和激励机制未能建立
∙董事会必须对每一个董事的绩效必须进行定期地评估，为此应该建立科学的评价和激励机制。因为，不管是执行董事，还是外部董事或董事，由于对所负职责承担责任，若董事会的决议违反了有关法规，表决时投赞成或弃权票的董事还要追究法律责任。因此，这种权力的到位和责任的落实，其结果必然是激励和约束。在绝大多数国家，由外部董事和董事组成的一个董事会层次的委员会（薪酬委员会）评价公司的首席执行官、其它执行董事以及高级的管理层的绩效，核定对他们的补偿，再由董事会来推荐并在公司的股东大会上由股东们批准，同样的程序也适合对非执行董事的补偿。公司法规定这些细节必须在公司的年报中得到反应。薪酬委员会在核定一揽子补偿的数额和构成时，尽管没有准确的定义和指导方针，但必须遵照这样的原则：公司如何补偿他们的董事会成员必须保持一定的灵活性，但是补偿必须与在同一产业的相类似的公司保持一致，同时必须全面地向股东报告。无论是非执行董事，还是执行董事，对于一揽子付酬计划而言，其趋势是与公司的绩效相关，通过红利、利润佣金和股票选择权进行安排；但股东大会可以否决非执行董事包含退休收益和一定的其它额外津贴的一揽子薪酬。在我国，虽然也在尝试对董事们的期股、期权，但总的说来，不管是从制度上还是从程序上，还没有建立一个机制对董事的绩效进行评价和激励。
∙ 6.5 董事会决策不力、反映迟钝议事规则简陋，一是体现在对信息的采集和占有上。
每位成员是否充分拥有信息，是能否正确做出判断的先决条件。根据国外经验，应该提交给董事会的信息清单有：
∙ a与更新的长期计划相伴随的年度运行计划和预算；
∙ b作为公司整体商业构成的季度状况；
∙ c税收审计和内部审计报告；
∙d利息清算构成的履约或对任何类别的债权人的非清算情况；
∙ e隐含在可能的公共或本质性的产品负债要求权中的任何问题；
∙ f合资公司协议的细节问题；
∙ g实际的或潜在的劳动力和就业者问题以及他们所提出的解决方案；
∙ h每季的外汇压力、它们的保有量、汇率的延展期间以及所采取的对逆向汇率变动的性措施；∙ i在相同产业本公司与其它公司的有价证券的分析家的比较。
∙在我国，经理层能向董事会提供上述资料（即完善的信息提供）的微乎其微。另外，这些资料大多是按季提供的，这与国外公司董事会会议按季召开有关。这也从一个侧面说明，我国《公司法》规定的、被大部分企业采用的一年召开两次董事会的议程的不合理性，因为它不能对企业发生的变化做出敏感的反映，董事会的作用出现钝化现象。议事规则简陋还体现在决策程序上。公司章程一般规定，董事会做出的决议，经董事会全体董事的过半数通过即可。在国外，其决策程序则复杂的多。它规定了对一般事项、重大事项和有关特别事项的不同的决策程序。在通过人数上，有过半数、三分之二多数、全体通过之分。若对细节、某个问题心存疑虑或有不明之处时，董事可要求提供补充材料。当1/4以上董事或2名以上外部董事认为资料不充分或论证不明确时，可联名提出缓开董事会或缓议董事会所议的部分事项，董事会应予以采纳。在我国，从公司章程上是看不到相应规定的。
∙ 6.6 相关管理人员素质要求
∙董事人选应具备的素质和任职资格应当明确。作为董事，必须有坚定正确的理想和信念，有强烈的事业心、责任感，勤勉忠诚尽职；要有必备的职务知识，包括行业的、金融的和财务的等等；能够依法经营管理企业，具有较强的创新决策、组织领导和协调能力，善于驾驭全局，有效履行职责。此外，为逐步建立起一支政治素质高、业务能力强、熟悉资本监控和市场经济一般规律的国有产权代表队伍，必须加大对董事成员的管理和培训力度。加强对其政治素质和责任意识的培训，业务素质的培训，道德与法制的培训，加强对董事的忠诚勤勉、个人品行及素质的监督、管理，对于维护所有者权益具有非常重要的意义。目前我们是通过定期或不定期地邀请国资委的领导及有关业务专家来讲座授课，使董事会成员进一步明确自身的职责和任务，不断提高自身履行职责的能力。
∙ 6.7 相关的职能委员会
∙改制后的企业虽然建立了董事会，但由于缺乏必要的办事机构，使之很难发挥董事会应有的职能。结果常常是或董事会形同虚设受制于经理班子；或董事会越俎代庖代行经理之权，使董事会与经理班子合一。这里一个不可忽视的原因是董事会没有必要的办事机构的支撑。让改制企业的一些人认为“董事会权力虽大，但没事可干，也没法干事”。
∙如一新改制的某电气股份公司，其公司组织结构图显示出：决策规划审议委员会、竞争委员会、经济仲裁委员会皆属于总经理直接领导。这种组织结构的方法就使董事长变成光杆司令。董事会下应有各种专门委员会，同时需要董事会秘书这一必要的设置。董事会秘书不仅是一个人来担任，更重要的是它是一个结构，是董事会运行必备的依托机构。规模较大的公司的董事会秘书办公室还需设董事会秘书助理。
∙董事会秘书的职责包括：①根据公司法和国家的有关规定，正确及时地撰写和修改公司章程、负责董事会和股东大会文件及决议的起草、会议议程和组织安排。②在董事、经营班子和股东之间起沟通协调作用，研究和总结公司经营中的重大问题，报董事会决策。③正确及时处理公司的股权结构、股票发行、上市公司送配股等股权事务。④作为公司的授权发言人，客观、公正、准确、及时地发布公司信息。⑤登记和保管公司重要的法定资料，以便供证券管理部门、券商和股东查阅。虽然董事会秘书有如此重要的作用，可是除上市公司有其基本架构外，非上市的股份有限公司很少真正重视并建立这一机构。
∙ 6.8 回避机制∙董事长被股东赋予了很大职权，也应有相应的约束。具体条款应体现在《董事会工作条例》中。但有这方面规定的改制企业很少。广州白云山制药股份有限公司董事会工作条例中，有董事长回避制度的条款，它要求董事长：①不得安排其亲属在本公司领导班子内任职。②不得安排其亲属在办公室、人事、财务和审计部门任负责人。③不得安排其亲属任子公司或分公司的负责人。④不得与其亲属投资的公司发生经营、借贷和担保关系。这种董事长回避制度对于改制企业进一步规范法人治理结构有积极的参考作用。这样才能更好地保证股东的利益，公司治理才更加规范。笔者认为，公司的成功治理不仅在于建立应有的机构，更为重要的是健全议事规则和办事程序，并且有与之相适应的文化支撑。对于我国的改制企业而言，当务之急是健全和完善董事会。
∙7 结语
∙（1）董事会结构对董事会制度有着深远的影响，我国企业的董事会结构已经开始和国际接轨，并且正广泛地吸收西方发达国家的经验，以建立与现行资本市场相适应的董事会结构。
∙（2）董事制度及外部董事制度的建设仍然是现代董事会制度建设的关键所在，其对公司董事会和经理层的监督监管作用正进一步加强，但对于我国国有企业的改革和改制，仍然有很长的路要走。
∙（3）在董事会制度的建设中，国家立法应对其起到一定的支撑作用，同样，国家完善法律法规的建设也是促进社会进步的表现。
∙（4）我国的董事会制度在其建设过程中仍然为我们提供了一定的经验，尤其是会这种非正式制度的加入和对企业文化的建设的补充，是西方发达国家所不具备的，在制度变迁的过程中，相信其也会为西方发达国家所借鉴，成为现代公司董事会制度不可或缺的部分。
∙参考文献
∙ [1]孙永祥，公司治理结构：理论与实证研究，上海三联书店、上海人民出版社2002年第1版
∙ [2]卢现祥，朱巧玲，新制度经济学，北京大学出版社，2007年第一版
∙ [3]Tricker,R. (1994),International corporate governance, Prentice Hall
∙ [4]Denis and Sarin(1999),”Ownership and board structure in publicly traded corporations”. Journal of Financial Economics, 52, p, 192.
美国:78%赞成CEO两职分离
文章来源：文章作者：发布时间：2007-05-30 字体： [大中小]
视野据AccountingWEB讯：根据均富会计师事务所在全美范围内进行的一项对财务总监和高级审计师的调查显示，超过四分之三（78%）的人认为，公司首席执行官（CEO）和董事会的职位应由不同的人来担任。目前，大约65%的美国财富500强公司的CEO和董事会是同一人兼任的。
此外，将近四分之三的受访者认为，上市公司的股东应当对公司代理人拥有更大的权限，另外有超过一半的受访者认为，公司财务报表有可能是故意错报给审计师的。
“当前，继续就上市公司治理结构以及有效的内部控制系统的重要性的进行对话是必要的，这次调查的结果正突出了这一必要性，”均富负责公司治理实践的全美管理合伙人Trent Gazzaway指出，“对上述两方面进行持续且切合实际的改进，将会巩固我们的资本市场的健康。”
该次调查的主要问题和结果如下：
1、你认为公司CEO和董事会的职位应当相互吗？
是：77.61%
否：20.90%
2、你认为上市公司的股东应当对公司代理人拥有更大的权限吗？
是：72.39%
否：25.37%
3、你认为你们公司的财务报表有可能被故意错报给审计师吗？
是：55.97%
否：42.54%
校对：邓晖
中国会计视野2007年4月26日9：20分发布转载请注明来源和作者
西方公司治理结构模式的比较研究西方公司治理结构模式的比较研究
2001-08-20
一、西方公司治理结构的两种典型模式
市场主导型的英美模式与组织控制型的日德模式是西方公司治理结构的两种典型模式，二者形成与发展于不同的制度环境，并因此呈现鲜明的导向差异。前者基于公司股权的高度分散与股票的流通便畅，强调通过股东“用脚投票”机制和活跃的公司控制权市场而实现对公司行为的约束与对代理人的选择及监控；后者则回于股票市场的有限融资与股票灼流通困难，呈现以银行为主的金融机构和基于相互持股的法人组织对公司及其代理人实施长期的内在控制。
1．市场主导型的英美模式
市场主导型的公司治理结构模式信奉股东财富最大化的经营导向，其在英、美、加拿大与澳大利亚等盎格鲁萨克逊（Anglo－Saxon）诸国盛行，英美模式是其中的典型。追根溯源，英美公司治理结构模式根植于18世纪末，其时，两国证券市场业已非常发达，大量企业以股份公司的形式存在，其股权高度分散并容易流通。公司股东依托庞大且发达的自由资本市场，根据公司股票的涨落，在通过股票买卖的方式抑或“用脚投票”的机制而实现其对公司影响的同时，促进公司控制权市场的活跃，并以此对代理人形成间接约束。外部发达的资本市场及其作用机制无疑是英美公司治理结构模式得以根植并在发展中得到强化的根源力量。尽管美国公司的机构持股力量在最近的20余年增长明显，但银行、保险公司及互助基金等机构持股势力的膨胀却受到了系列相关法律与法规的抑制，其在公司治理结构中的地位与作用亦因此依旧弱小。
2．组织控制型的日德模式
组织控制型的公司治理结构模式在德国、瑞士、奥地利与荷兰等诸多欧陆国家和东亚日本得到了极好的发展，组织内在控制是日德模式的典型特征：其一，银行等金融机构通过持有公司巨额股份或给公司贷以巨款而对公司及代理人进行实际控制；抑或，其二，公司及代理人决策受到基于公司之间环形持股的法人组织的支配。在日本，银行基于特殊的主银行制度，依其对公司的长期贷款与直接持股而实现对公司重大决策的参与，公司之间的相互交叉持股则抑制公司的决策，而公司之间与主银行之间相互交叉持股则又挡住了资本市场对其各自的压力；在德国，银行等金融机构同样主导公司融资及公司控制，大银行常依其在公司的巨额持股与对小股东投票权行使的代理而主宰公司的重要决策机构监事会，并以此对代理人施压与激励，同时，大银行尚以其对公司巨额投资的长期化公司股票交易的数量。显然，日本的主银行制度、公司之间和银行之间的相互交叉持股及德国的监事会，作为不同的制度安排，实质上都已经成为某种形式与程度上的组织控制。另外，日德模式对公期利益与集体主义的信奉，亦使其组织控制机制得到了强化。尽管世界金融市场的介入与主银行制度自身的局限性对公司主银行造成了巨大的冲击，但制度变迁的“路径依赖”（path－dopend）性一时尚难以使主银行制度的核心作用很快消退。
公司选择激励与约束代理人的方式主要依赖市场机制抑或更多借助组织行为，决定公司治理结构模式导向的区别。市场主导型的英美模式很大程度上依赖资本市场的外部监管，而组织控制型的日德模式则更多体现为组织机构的内部监管。两种模式的导向差异源于不同的市场经济模式及其中的公司经营导向、相关的法律环境和文化理念等诸多相关因素的区别。前者主要根植与发展于自由市场经济，崇尚自由竞争，信奉股东财富最大化；后者则更多形成与发展于混合市场经济，长期利益与集体主义是其得以生长的文化理念支持。鉴于两种公司治理结构模式导向的区别源于其各自形成与发展的制度环境差异，市场主导与组织控制导向难以区分其间的优劣，抑或生成与发展于不同制度环境的二者本身并无优劣之分。
二、两种模式的代理人约束差异
作为公司治理结构制衡的重要组成部分，公司代理人约束机制旨在监控处于委托代理契约不完全关系之中的代理人行为。西方公司治理结构模式根植与发展于不同的制度环境而呈现鲜明的导向区别，其公司代理人约束机制亦因此各自偏重不同的内容而差异明显。
1．资本市场
作为公司代理人约束机制的重要理论内容，资本市场在西方不同导向的公司治理结构模式之下的实际功能却迟异。在英美诸国，广泛分散的股东因其持股份额相对过小与信息不对称，常无以对公司实行直接监管，而主要依赖资本市场的作用机制，以“用脚投票”的方式对公司代理人施压；此外，公司因经营惨淡而被敌意接管（hostile takeover）将直接导致代理人的解职。但在日德诸国，集中公司主要股权的机构却直接对代理人的经营与管理实施影响，即使出现失误亦不寻求资本市场来解决问题；而且，公司持股各方寻求公司的长期发展与利益，因此，股价的短时下降并不能使代理人立即面临解职风险。
2．董事会
董事会对公司的重大事项进行决策，包括必要时更换代理人，因此，董事会理论上对代理人具有约束作用，但是，董事会的构成与地位在西方不同的公司治理结构模式之中却有所区别。在英美国家，组成董事会的执行董事与非执行董事一般分别由代理人抑或经理与外部董事担任，其中，外部董事以其在董事会的较大权力，在必要时能对公司的人事安排作出重大调整；德国公司则设相互分离的监事会（supervisory board）和理事会（management board），并以此组成公司的“两极制的董事会”，其中，理事会相当于英美模式之中的经理班子，而股东代表与雇员代表几乎各占一半的监事会则负责监督与高层决策，并因其实行“劳资共决制”而具有广泛的控制功能，尤其监事会中的银行代表常给代理人施以巨压而保证监事会的强约束性；日本的董事会却又是另外一番景象，非股东的执行董事依其在董事会中所占的较大比重，而对代理人施压。
3．债权人
债权人理论上具有通过“理性预期”迫使代理人承担“代理成本”的能力，其对代理人的约束主要表现为两点：其一，代理人必须按时向债权人偿还本息，否则将受到惩罚；其二，破产机制迫使代理人进行经营与自我约束。在美国，诸多大公司主要依赖债券融资，高度分散的债权人因信息不对称与基于搭便车（free—rider）的考虑，仅关心其本息到期偿还，却很少关注公司的实际经营，更不在乎公司的破产、清算抑或兼并，债权人因此并未对公司代理人构成明显的强力约束；在日德模式之下，作为公司的最大股本兼最大的债权人，银行依其在董事会或监事会的地位，较易获得内部信息，常通过时代理人施压而按自己明确的利益动机处理企业的经营与财务危机问题，其中，公司代理人无疑受到了债权人的强力约束。
4．代理人市场
完全竞争的代理人市场有助于将能于尽职的代理人与懒惰的代理人加以区别，前者能够获取高薪与晋升，后者则有可能被驱逐出市场。在英美，股东“用脚投票”机制和资本市场上的敌意接管对代理人的经营失误具有很强的惩罚；但在日德，经营与管理的失误多借助内部解决，但其内部代理人市场发达，高层主管一般源于公司内部的逐步提升，以此求得其组织与人事的稳定，尤其是日本的企业文化尚强烈抵制敌意接管。显然，在不同公司治理结构模式下，代理人市场对代理人的约束存在显著差别。
公司治理结构模式的不同决定了其代理人约束机制的差异。在市场主导型的英美模式之下，外部资本市场与代理人市场的作用机制有利于促进代理人积极开展经营而实现股东财富最大化，但是，股东“用脚投票”与活跃的公司控制权市场容易导致代理人注重公司短期经营而忽视公期发展，另外，频繁的公司接管与破产行为尚可能造成经济的动荡与资源的浪费；在组织控制型的日德模式之下，公司代理人约束机制实则为一种组织行为抑或机构直接控制机制，身兼股东与债权人身份的金融机构以及基于环形持股的法人组织，以直接干预而非寻求市场的方式对代理人施压，但是，在日德模式之下的代理人因处于相对稳定的地位而注重公司的长期规划与发展，另外，外部监管的缺乏与公司控制权市场的不发达容易导致公司内部管理的松懈与“内部人控制”，不过，金融机构对其处于财务危机中的公司的救助与支持，能够避免因公司破产而引起较大的社会成本。因此，尽管难以区分不同模式之下的代理人约束机制之间的优劣，但其间的区别将明显导致代理人行为、公司经营理念与导向以及可能会出现的社会成本的差异。
三、两种模式的代理人激励差异
作为公司治理结构的内在逻辑，代理人的“激励一约束相容”意指代理人在受到激励的同时，尚对自己的经营与个人行为进行必要的约束。作为“激励一约束相容”的重要组成部分，激励问题主要涉及激励的形式及效果。西方不同公司治理结构模式之下的代理人激励机制的差异同样带有公司治理结构模式导向区别的烙印。
1．激励形式
两种模式的代理人激励机制的差异主要体现在激励形式上。英、美两国对其经理人员的激励主要通过经济收入来进行。美国经理人员的收入共由三部分组成：其一，基本工资与福利；其二，与季度或年度利润等短期效益指标挂钩的奖金；其三，股票、股票期权等与中长期盈利挂钩的奖励。其中，前两部分占经理收入的比例不大，企业高层经理的实际收入绝大部分往往来自其股票期权。据统计，在《财富》杂志排名前1000家的美国企业之中，有90％已向其高级主管采用股票期权报酬制度。股票与股票期权的方式使公司绩效与经理报酬相联系，其目的在于使经理的利益与股东的利益一致起来。在日德两国，相对而言，更大程度上为精神激励，在日本尤为如此。日本公司对其经理设计的报酬机制为着眼于长远发展的年功序列制，经理报酬主要是工资与奖金，公司常以职位升迁的方式激励经理人员为公司的长期发展而努力工作。虽然有的日本公司亦给其经理人员一定的股票与股票期权，但这并未构成其经理报酬的主要组成部分。
2．激励效果
两种模式的代理人激励机制的差异尚体现在其激励效果上。从经理人员与普通员工的收入差距来看，1995年，美国大企业总经理平均年收入相当于其普通员工人均收入的41倍，而同期日本的这一差距仅为5倍左右。但是，美国经理常依其发达的经理市场频繁流动，而日本经理则基于年功序列制而很少“跳槽”。美国公司经理与普通员工收入的巨额差距表明，物质激励的手段有利于其股东财富最大化，日本公司经理的“从一而终”则表明，公司对精神激励的偏重有利于其经理为公司的发展而长期努力。
激励形式与激励效果的差别体现了不同公司治理结构模式之下激励机制的差异，亦折射出不同公司治理结构模式之下的经营导向以及其所处的文化价值理念氛围。美国物质激励的形式与效果是其股东财富最大化经营导向及个人价值主义的体现；日本精神激励的偏重则是其公司整体与长期利益导向以及集体主义观念的反映。因此，尽管物质与精神形式均是激励机制得以构建的重要层面，但对激励形式选择及其程度的驾驶必须从相应的实际环境出发，：以期激励机制能够得到相应的公司经营导向与文化价值理念的支持与强化。
四、中国公司治理结构模式的构建
作为一种微观制度安排，中国公司治理结构的产生与发展具有与西方发达市场经济国家不同的初始状态与约束条件。首先，在由计划下的生产经营单位向公司制的市场竞争主体转变的进程中，中国公司治理结构的诞生与发展必然受到客观制度环境和传统计划模式的影响与制约；其次，作为经济改革的一个组成部分，中国公司治理结构的构建，很大程度上体现为一个基于西方相关理论与实践的以人为设计和干预为主导的制度创新和突变过程。因此，中国公司治理结构的构建必须从自身初始状态与约束条件出发，选择适宜自身发展的模式，并对其予以相应的制度支持。
1．中国公司治理结构模式的选择
西方两种公司治理结构模式各有其所长与短，整体上二者并无优劣之分，模式的形成或选择主要取决于相应的组织资源与市场资源的发育程度及其利用，此外，尚受到诸如法律与历史文化以及制度变迁的“路径依赖”性等因素的影响。就中国实际而言，中国的资本市场、代理人市场及劳动力市场的发展均相对滞后，企业尤其国企在依然很大程度上依赖与银行支持的同时，其内部诸如会、职代会、工会等组织资源亦比较丰富，亦即，中国企业的生存与发展仍处于一个市场不发育与不规范的历史阶段，相较而言，其具有利用潜质的组织资源更为丰富。因此，在中国经济转轨进程之中，市场导向偏离了当前中国公司治理结构构建所处的现实，中国应暂选择以组织控制导向为主兼市场导向为辅的混合治理模式，并随中国市场化的推进与成熟，逐步建立市场导向的公司治理结构，这是基于中国当前现实条件与中国改革的渐进性以及中国的市场化目标考虑的一个比较理性的选择。
2．中国公司治理结构构建的制度支持
中国公司治理结构的构建必须基于一定的制度支持体系。（l）必须改进内部监管机制：一是可以法人相互持股的方式组建企业集团，以期在减少直接干预的同时，对代理人实施更好的约束；二是可尝试借鉴日本的主银行制度，以期银行及时掌握企业经营状况并对其加强管理；三是正确处理公司内部新老“三会”的关系与职能，实行董事长与总经理的两职分离，提升监事会的地位及其监控与决策权能，借鉴德国的工人参与制度，以期工人选举的代表切实进入决策与监控层面。（2）加快完善外部监管机制：一是加快资本市场建设及其完善的步伐；二是加快代理人市场建设与完善的步伐；三是规范产品与生产要素市场。（3）优化代理人的“激励——约束相容”机制：一是通过外部监管与内部控制相结合的方式对代理人予以约束；二是通过剩余索取权的合理分配、股票的放发与股票期权的给予、“在职消费”以及高额退休薪金等多种形式对代理人进行物质激励的同时，以职位升迁、工作挑战性与成就感以及社会责任感抑或民族自豪感等形式对其进行精神激励。（4）加快相关配套制度建设：一是建立并完善社会保障体系；二是改革刚性的劳动就业制度；三是加快银行的商业化进程。
作者：严若森来源：《经济管理.新管理》（2001年第12期）
董事会特征与盈余质量的关系研究
□ 作者：王妍玲作者单位:上海财经大学会计学院
企业管理2007年第18期字号：【大中小】
◆中图分类号：F272 文献标识码：A
内容摘要：本文以会计稳健性表征盈余质量为着眼点，从董事会规模、董事会构成、董事会领导结构及董事会成员激励程度四个方面分析了董事会特征与盈余质量的关系，指出董事会特征势必会影响公司盈余稳健性，从而影响公司盈余质量。因此，逐步完善我国的董事会治理将是改善上市公司盈余质量的一种有效措施。
关键词：董事会特征盈余质量会计稳健性
高质量的会计信息，尤其会计盈余信息，是市场有效运转的关键。高质量会计盈余信息的生成离不开一整套基础性构件。董事会作为公司内部治理机制的重要因素，无疑对盈余质量会产生重大的影响。
盈余质量的内涵
目前理论界和学术界对于盈余质量的概念尚无定论。实际的研究中往往将盈余管理看作是盈余质量的一个反映，但越来越多的研究将稳健性和及时性视为盈余质量的主要内涵，尤其是稳健性（Watts，2003；Ball，2003；Pope和Walker，1999）。稳健性意指对损失和收益确认的非对称性，即盈余对损失（坏消息）的反映要比对收益（好消息）的反映更为及时（Basu，1997）。及时性是指会计盈余反映经济损益的速度。及时性和稳健性是构成高质量财务报告的重要因素（Bushman等，2000）。
Watts(2003)指出，会计稳健性在公司治理中有着非常重要的作用。董事会则是公司治理中最为重要的机制之一。本文即以稳健性表征盈余质量，考察董事会特征与盈余质量的关系。
盈余管理研究文献回顾
国外关于董事会特征和盈余质量的研究主要集中于盈余管理问题。例如，Peasnell等（2000）研究发现，外部董事在董事会中所占比例较高的企业，较少采用增加利润的盈余管理手段以达到目标
盈余。Klein（2002）发现，外部董事占比例较高的董事会更倾向于对会计质量进行监督，从而产生较低的非正常应计项。Beasley（1996）、Dechow等（1996）以及Farber（2005）发现，公司发生财务报告舞弊的可能性与外部董事所占比例负相关，也即外部董事所占比例越高，财务报告舞弊的可能性越低。
Vafeas（2000）考察了盈余－股价回报关系如何随董事会构成和规模而变化，没有发现证据支持外部董事有利于提高报告盈余和股价回报之间联系的假设。Bushman等（2000）则从及时性角度考察了内部治理机制和盈余质量的关系，研究发现，盈余及时性与外部董事所占比例正相关。
国内关于董事会与盈余质量的研究也大多集中于盈余管理问题。例如，薛祖云，黄彤（2004）以被出具非标准无保留意见的公司作为测试样本，对上市公司董事会、监事会制度的某些重要特征与会计信息质量之间的关系进行了经验研究，研究结果表明：董、监事会会议频率，持股董、监事的数量和比例，董事数量，监事会规模等与公司会计信息质量呈显著相关；而董事会规模因素、灰色监事、名誉监事等却未对公司会计信息的质量的改善产生影响。张逸杰等（2006）就董事会规模、活动强度和性对上市公司盈余管理的影响进行了理论分析和实证检验。吴清华等（2006）实证分析了我国董事会特征与财务呈报质量之间的关系，笔者也是以盈余管理指标来评估公司会计盈余信息的呈报质量。管连云（2004）从董事会规模、董事所占比例、审计委员会、的提名委员会、董事会成员持股量五个方面规范分析了董事会特性与会计信息质量（以虚假财务报告和盈余管理程度表示）之间的关系。
董事会特征对会计稳健性的影响
Fama和Jensen(1983)将董事会视作解决管理层和股东之间代理问题的重要机制，并指出，虽然管理层被授权实施各种决策，但董事会仍保留了决策控制和批准权以及雇佣、解聘和设定最高管理层薪酬的人事权。
为了有效的监督公司，董事会需要可验证的信息。实务中，这些信息往往由管理层提供，而管理层则有充分的动机歪曲这些信息。Watts(2003)指出，会计稳健性则可以抵消管理层的这种歪曲。具体而言，稳健性在公司治理方面至少有以下三个方面的作用。首先，稳健性可以防止对公司累计盈余和净资产的高估，从而有效抑制管理层对其自身的机会主义支付行为并防止其获得过度薪酬。此外，稳健性还有助于抑制股东过度发放股利，从而保护债权人的利益。其次，Ball（2001）认为，若没有稳健会计，管理层就有动机继续经营亏损项目以避免由于出售或终止亏损项目而产生报告损失。而稳健性可以通过及时确认损失，传递信号给董事会以便董事会调查损失的原因，这可以帮助投资者尽早发现并终止亏损项目，甚至引致管理人员的解聘。最后，Ball（2001）认为，稳健性意味着事先承诺对坏消息进行及时确认，这有助于降低管理层选择亏损项目（如经理帝国的建造）的动机，这些项目为管理层带来利益的同时却对股东造成了巨大的损失（Ball和Shivakumar，2005）。
以上分析意味着董事会在执行他们批准及监督关键决策的职能时，稳健性是一种非常有效的工具。因此，强董事会产生对稳健会计的需求。另一方面，被内部人控制的董事会或监督激励不足的董事会则往往会为管理层创造机会采用不稳健会计（激进的会计）。笔者具体分析董事会规模、董事会构成、董事会领导结构及董事会激励程度这四个董事会特征对公司会计稳健性的影响。
（一）董事会规模对会计稳健性的影响
董事会规模被认为是影响盈余质量的一个重要因素。Beasley（1996）研究发现，董事会规模与财务报告虚假成正相关。Jensen（1993）以及Lipton和Lorsch（1992）认为，董事会人数越多，董事会成员间的交流和合作就越困难，从而董事会对管理层的控制能力就越弱，也越容易产生“搭便车”问题。由于我国公司的规模较小，但就董事会规模而言，与美国标准普尔公司（董事会平均10人）相比，我国公司董事会规模略大，这会增加沟通成本，不利于对管理层进行控制，从而使得公司的会计不稳健（即比较激进）。
（二）董事会构成对会计稳健性的影响
无论理论界还是学术界的一个基本观点就是，董事会的性与董事会的构成密切相关。由于内部董事的职业利益与管理人员密切相关，很难起到监督作用，外部董事的利益则与经理人员没有直接联系，并且受到“声誉”机制的制约，从而可以对管理层实施有效的监督。例如，Fama（1980）以及Fama和Jensen（1983）认为，外部董事有强烈的动机通过对经理人员的有效监督向股东和外部劳动力市场证明自己作为董事的价值，以保住目前的董事职位或获得更多担任董事的机会。声誉机制对董事的激励作用也已经为许多研究所证实。例如，Kaplan和Reishus（1990）以及Gilson（1990）发现当公司陷入财务困境或削减股利后离职的董事很少在其他公司找到新的董事职位；Brickley （1999）也发现CEO离职后拥有的董事职位个数与其以前的业绩显著相关。因此，外部董事的比例越高，董事会的性越高，从而对管理层的监督能力越强（John和Senbet，1998）。要有效履行监督职能，提高盈余质量，必须提高董事会的性。Beekes等（2004）的研究表明，董事比例与会计稳健性成正相关，说明董事的增加可以提高公司会计稳健性，从而提高会计盈余质量。我国上市公司中外部董事比例一直不高，直到2003年才有较大的提高，但平均而言，仍未达到《指导意见》规定的三分之一，也远低于发达国家的水平。我国上市公司中的外部董事数目过少，不利于监督管理层采用较稳健会计，从而不利于提高盈余质量。
（三）董事会领导结构对会计稳健性的影响
公司的领导权结构，即董事长与总经理的分离程度，反映了公司董事会的性和执行层创新自由的空间。代理理论认为为了防止代理人的“道德风险”和“逆向选择”，需要一个有效的监督机制，董事长与总经理两职应当分离。Jensen（1993）指出，董事长和总经理两职分离会提高董事会的性。因为两职合一意味着要总经理自己监督自己，这与总经理的自利性是相违背的。两职分离也意味着外部董事监督动机的增强，因为，如果CEO同时担任董事长，较之两职分离情况下，他们将会对董事的提名及选举产生更大的影响。我国上市公司中两职合一的现象较为普遍。在建议两职分离后，董事长兼任总经理的公司比例明显下降。两职分离会使公司治理中的约束及激励机制增强，促使管理层采用较为稳健的会计，从而提高公司的盈余质量。
（四）董事会成员激励程度对会计稳健性的影响
不仅董事会的构成对董事会的效率有重要影响，董事会成员的激励机制也直接影响到董事监督管理层的积极性。从董事的角度来看，如果薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励的话，他们势必会追求短期的利益；若要使他们为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段：让董事持有公司的股份。董事拥有适度的持股权可以缓和他们与股东之间的利益冲突。考虑到我国上市公司董事会成员的平均薪水比较低，董事会成员持有的所有权股份对其个人财富的影响较大，因此，让董事持有公司股份更能使他们有效地成为中小股东利益的代表，使他们有动机对大股东损害中小股东利益的行为进行积极抵制，促进公司采用稳健会计。虽然持有股票可能会导致董事参与操纵盈余，通过影响股价而在证券市场上获利，但让董事会成员持有适当数量股份仍不失为提高董事会监管积极性和盈余质量的一种简单有效的方法。
此外，董事会中非受薪董事所占的比例越大，则表示董事会受到的激励程度越低。从而导致董事有动机牺牲股东利益去追求职位消费所带来的好处。因此，降低公司董事会中非受薪董事所占的比例将会提高董事会监管的积极性，促使管理层对于坏消息及时确认，提高会计稳健性。
参考文献：
1.刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究.会计研究，2003，2
2.薛祖云，黄彤.董事会、监事会制度特征与会计信息质量－来自中国资本市场的经验分析.财经理论与实践，2004，7
3.管连云.董事会特性与会计信息质量关系研究.经济师，2004，5
公司治理数字背后的故事
中国证券报
公司治理研究对象公司治理研究的是各国经济中的企业制度安排问题。这种制度安排，狭义上指在企业的所有权与经营权相分离的条件下，投资者与上市企业之间的利益分配和控制关系；广义上可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度安排，这种制度安排决定企业为谁服务、由谁控制、风险和利益如何在各利益集团之间分配等一系列问题。
公司治理模式世界各国公司治理主要有三种模式：外部监控模式（以美国为代表）、内部监控模式（以日、德为代表）和家族监控模式（以韩国为代表）。我国上市公司基本上处于从内部监控模式向外部监控模式转化过程，也存在小部分家族监控模式公司治理的上市公司。世界上各种类型的公司治理又可分为两种：一元结构和两元结构。二者区别在于是否设立监事会。我国上市公司从一开始采用的就是二元结构的公司治理模式，但由于监事会并未起到应有的作用，因而，事实上我国目前的公司治理结构是一元结构与二元结构的综合。
高管持股利益驱动明显
高管人员主要指董事长、监事长、董事、监事以及总经理等企业决策人员和经营人员。由于公司经营业绩好坏在很大程度上与决策人员和经营人员的行为有关，在“理性人”假设中，高管人员努力工作的前提是他们能获得自身的物质利益和声誉。通常认为，让高管人员持股是促使高管人员关注公期利益而非短期利益的一项重要措施。因此，对公司治理的研究一般也多会考虑高管人员的持股情况。
我国上市公司高管人员持股数和持股比例最高的是北方股份，分别为3987.5万股和23.46％；高管人员持股数和持股比例最少的为0，共有258家上市公司，这些公司大多是近一年半上市的次新股。从表3中我们看到，高管人员持股数和持股比例为0的258家上市公司的平均每股收益、平均净资产收益率均较高，这与其中大多数公司为次新股有关。对于高管人员持股数大于0的上市公司来说，平均每股收益、平均净资产收益率和平均毛利率均随着持股数的增加而增加。而对于高管人员持股比例指标来说，业绩指标并不与之成简单的线形关系，但是当持股比例超过0.50％时，业绩指标增加较快。由此可见，公司业绩与高管人员的持股数和持股比例成正比，尤其与高管人员持股数的正比关系更明显。这说明高管人员更多关注的是持股数量绝对值，而对持股比例关注较小。
感受三缺一
一辆三个轮胎的桑塔纳，价值几何？缺一个轮胎的桑塔纳当然无法运转，使用价值几乎可视为零，但如果因此将这残缺的汽车价值也认定为零那就错了。由于轮胎和整车都具有明确的市场价格，因此“三缺一”桑塔纳价格应当是整车市场价格减去轮胎市场价格，低于该价格的其它价格，将导致买入“三缺一”轿车和轮胎经简单组装后以整车价格出售，行为人将获取整车价格－“三缺一”轿车价格－轮胎价格的无风险差价，而差价的存在将带动供求关系，促使“三缺一”轿车回到上述价格点上。
“三缺一”的例子告诉我们，对资产进行价值评估时不应当静态地看它现在创造的价值，而应考虑其创造价值的潜能。就企业而言，其价值创造是由有形资产和无形资产的协调运作共同完成的，任何一方面有缺陷，都将导致效率低下；但辩证地看，缺陷也意味着改进的余地，特别是当资本市场的估值基于现实创收能力时，发掘和弥补缺陷的工作也正是资本市场价值发现和价值创造功能实现的过程。
“人非圣贤，孰能无过”，上市公司也不例外，其所具有的缺陷千差万别。随便举一例，日前财政部发布关于规范上市公司关联交易行为的暂行规定，按此规定，上市公司通过向关联方溢价出售资产所获得的收益将不能计入利润，按说，该规定构成了一些ST、PT 公司生存的“硬伤”。但紧接着，ST中侨发布公告称，放弃原先的股权转让计划，拟成为关联方的大连柏兴不再与ST中侨构成关联关系，而与ST中侨的交易照常进行，从而绕开了规定的约束。按此思路，象ST鞍一工，由于其出售土地的对象是因与公司有共同法定代表而构成关联关系，那么关联方很容易通过更换法定代表而消除关联关系。如果其它条件不变，ST鞍一工仅通过简单的“技术处理”就改变了“三缺一”的窘境。
如果将上市公司视为一个个木桶，那么公司治理结构大概能算得上是木桶比较普遍的短边了，而拉长这些短边所具有的意义不言而喻。以净资产收益率反映上市公司业绩或许难以让人满意，而这也许正说明了以公司治理结构为主要内容的“软资产”的薄弱，当然，这种薄弱也为投资银行、咨询管理等业务提供了广阔的空间。
不过，公司治理结构的优化显然并非象买个轮胎、进行简单组装那么轻而易举。公司治理本身所具有的“无形”性，给有关问题的研究带来了诸多困难。时下对公司治理的讨论不少，但定性描述的居多，而进行适当的量化分析，以更准确地把握其实质，进而提出切实可行解决方案的却不多。长城证券的这份研究报告，在上市公司治理结构研究方面进行了可喜的尝试，希望能起到抛砖引玉的作用。
两职分合效率战胜监督
关于董事长与总经理两职是否分离，理论界存在着较激烈的争论。一方认为，两职合一有利于企业自由创新，使企业能得到更好的生存与发展。另一方认为，作为构成企业契约的各相关利益主体，尤其是股东利益应得到尊重和保护。
从表5中可以看出，在1038家上市公司中，两职合一的只有127家，两职分离的有911家。两职合一上市公司的业绩指标均略高于两职分离上市公司。这说明，由于我国上市公司一般规模较小，企业竞争力相对较弱，两职合一有利于企业及时、有效地抓住稍纵即逝的市场机会，避免由于两职分离相互牵扯而造成的低效率。另一方面，由于我国上市公司一股独大现象严重，尤其是很多上市公司国家股占据绝对控股地位，这些公司的董事会与总经理事实上被国家股东所把持，使得很多公司总经理由董事长兼任。这些公司的国家股东一般实力较强，会通过注入优质资产、关联交易等方法使上市公司维持较高的业绩水平。
因此，对于我国上市公司中两职分合状态与公司业绩的关系应作具体分析，即在一股独大现象严重的情况下，两职合一对公司业绩的增长有一定的好处，当股权趋于分散时，则两职分离可能更有利于公司业绩的提升。
股权结构演绎民主与集中关系
作为处理公司中各种合约、协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排，公司治理结构的基础是股权结构。不同股权结构下，委托人对代理人行为承担的风险和收益不同，因此委托人对代理人的监控能力和积极性不同。我国的上市公司大多由国有企业经重组后以募集方式设立，股权相对集中，因而股权结构对我国上市公司业绩的影响相对较大。考虑到我国上市公司股权结构的特殊性，我们取第一大股东持股比例和前五大股东持股比例这两个指标来分析。
第一大股东持股比例最大的是广电信息，占77.45％，最小的是兴业房产，占2. 14％。除去“三无”概念股，持股比例最小的浦发银行，占8.26％。第一大股东持股比例超过50％的占全部样本的43.26％。前五大股东持股比例最高的是宝石A和兖州煤业，分别达到96.92％和96.91％，比例最低的仍然是兴业房产，占4.15％。除去“三无”概念股，持股比例最小的深万科，占19.85％。前五大股东持股比例超过60％的占37.76％，超过50％的更高达76.78％。
由表1可知，随着第一大股东持股比例的增加，平均每股收益呈下降的趋势，当持股比例超过50％以后，平均每股收益又开始上升，平均净资产收益率也有这样的特征。这说明公司业绩与第一大股东持股比例有一定的相关性，当第一大股东持股比例较小时，董事会中民主决策的倾向较大，而且内部人控制与一股独大的现象较轻，因而公司业绩指标都相对较好。当第一大股东持股比例增大时，由于第一大股东对董事会的控制逐渐增强，公司业绩开始下降。但是，当第一大股东持股比例超过50％时，由于第一大股东对董事会起着绝对控制的作用，关联交易和利润转移现象增加，使得公司业绩反而呈现上升趋势。
从表2看，当前五大股东持股比例在 30％以下时，平均每股收益最高，达到0 .275元，随着前五大股东持股比例的上升，平均每股收益开始下降，当前五大股东持股比例在30％－65％之间时，平均每股收益基本维持在0.21元左右。当前五大股东持股比例为65％－80％时，平均每股收益开始上升，达到0.235元。但是当前五大股东持股比例超过80％时，平均每股收益又有较大回落，只有0.18元。平均净资产收益率变化趋势基本与平均每股收益相同。这说明当前五大股东持股比例较低时，与第一大股东持股比例相对较低时类似，平均每股收益和平均净资产收益率较高。应该引起注意的是，由于在该比例范围内商业类上市公司所占比例相对较多，而商业类上市公司的毛利率低，致使该比例范围内商业类上市公司所占比例相对较多，而商业类上市公司的毛利率低，致使该比例范围内的上市公司平均毛利率较低，这在一定程度上影响了净资产收益率。随着前五大股东持股比例的上升，公司业绩先下降后上升，但是当该比例超过80％以上时，公司业绩却下降了。这说明，当前五大股东持股比例较小时，公司股权较为分散，公司的民主决策气氛较浓，因而公司的经营状况和业绩指标均较好。但当前五大股东持股比例过大时，股权相对集中在数家大股东手中，大股东之间相互牵制，导致效率下降，从而进一步导致业绩下滑。
实证启示打造最优
股权集中度和上市公司业绩之间并没有简单的线性关系。当股权集中度很低时，上市公司业绩相对较好，但有时适当集中（即第一大股东或前五大股东持股比例在 60％左右）也是可取的。为此，我们建议在上市公司股权结构设计中，要依据公司实际情况，该分散的分散，该集中的适当集中，尽量避免第一大股东或前五大股东持股分布在30％－50％之间，这样不利于公司的发展。鉴于上市公司国有股减持势在必行，一种影响较大的减持方式是分步进行，即先将国有股比例降到50％，然后再降到30％甚至更低。笔者认为，为减少对市场的冲击，分步操作是必要的，但这种方式也可能对上市公司业绩产生一定负面影响，因此，我们建议在进行分步减持时，要尽量缩短两步之间的时间间隔。
公司业绩与高管人员的持股数和持股比例成正比，尤其与高管人员持股数的正比关系更明显。这说明高管人员更多关注的是持股数量的绝对值，而对持股比例的关注较少。因此，笔者认为应该给予高管人员一定的持股激励。对于大型公司来说，给予公司高管人员一定持股数量的激励，数值应在50万股以上；而对于规模相对较小的公司来说，应给予公司高管人员一定持股比例的激励，且该比例应在0.5 ％以上。
两职分离并没给上市公司带来相应的业绩改善。目前我国绝大多数上市公司的董事长和总经理是两职分离的，可见，我国上市公司的分权改革并没有发挥实质性作用。笔者认为，在国家股占据绝对控股地位的情况下，应维持两权合一；随着国有股减持的进行，再审时度势进行相应的分权改革尝试。
应关注关联交易额和关联交易比例巨大的关联交易，这时出现不公平关联交易的情况较多。笔者建议在制定一定的法规对关联交易进行规范时，不仅要限定关联交易的性质、定价，还要关联交易的数额，使之不能超过一定数额（如 20000 万元以下）或主营业务收入的一定比例（如50％以下），或者同时具备该两个条件。
关联交易从量变到质变
关联交易有公平和不公平之分，由于不公平关联交易的存在，关联方就可能利用对公司的控制与影响，通过关联交易将公司的利益转移至关联方手中或将关联方的利益转移到公司中去。因此，关联交易的实质是公司与股东、子公司之间与公司治理结构有关的一种关系，关联交易会直接影响到公司的业绩指标。
由表6可以看出，不存在关联交易的上市公司的业绩略高于关联交易额在 0 到 20000万元之间的公司，但当关联交易额超过20000万元之后，平均每股收益和平均净资产收益率指标大幅上扬。与这两个指标不同的是，平均主营利润率却随着关联交易额增加而降低。一般认为，一个公司的平均主营利润率是反映其真实盈利能力的重要指标，这在一定程度上说明公司的关联交易额与其盈利能力呈反比。因为关联交易额为零的上市公司业绩基本可以反映其真实盈利水平，所以关联交易额在 20000万元以下的上市公司业绩扭曲较小。对于关联交易额超过20000万元的上市公司，其盈利能力下降，而其平均每股收益和平均净资产收益率指标却大大高于关联交易额低于20000万元的上市公司，这说明有很多公司利用巨额关联交易来改善业绩。因此，数额相对较小的关联交易基本是公平的，而对于
数额巨大的关联交易应注意，这时出现不公平关联交易的可能性较大。
表7反映的是关联交易占主营收入比例与公司业绩的关系。关联交易比例低于 50％的上市公司三项业绩指标基本相差不大，但当公司关联交易比例高于50％时，平均主营利润率下降，而平均每股收益和平均净资产收益率上升较大。也就是说，很多上市公司利用大比例的关联交易改善、粉饰会计报表。这与表6 反映的问题相似，即占主营收入比例较低的关联交易基本都是公平的，而对于占主营收入比例超过50％以上的关联交易则应注意，这时出现不公平关联交易的可能性极大。
当然，日前出台的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题的暂行规定》对关联交易创造利润作出较强的约束，未来关联交易对公司业绩的影响有待进一步检验。
表1 第一大股东持股情况与业绩的关系
第一大股东持股比例平均每股收益(元) 平均净资产收益率
15%以下(29家) 0.251 9.00%
15%－30%(236家) 0.197 6.69%
30%－50%(324家) 0.179 4.75%
50%－65%(286家) 0.218 6.38%
65%以上(163家) 0.261 8.% 第一大股东持股比例=第一大股东持股数/公司总股本
表2 前五大股东持股情况与业绩的关系前五大股东持股比例平均每股收益(元) 平均净资产收益率 30%以下(29家) 0.275 10.69%
30%－50%(212家) 0.210 7.29%
50%－65%(405家) 0.213 6.08%
65%－80%(351家) 0.235 7.77%
80%以上(41家) 0.180 6.96% 前五大股东持股比例=前五大股东持股之和/公司总股本
表3 高管人员持股数与公司业绩的关系
高管人员持股数(万股) 平均每股收益(元) 平均净资产收益率 0(255家) 0.281 9.86%
5以下(261家) 0.209 7.12%5-10(185家) 0.220 7.67%
10-20(154家) 0.222 8.01%
20以上(183家) 0.256 8.90%
表4 高管人员持股比例与公司业绩的关系
高管人员持股比例(%) 平均每股收益(元) 平均净资产收益率 0(524家) 0.281 9.86%
0.02以下(260家) 0.217 7.11%
0.02-0.05(220家) 0.233 8.59%
0.05-0.10(152家) 0.216 7.83
0.10-0.50(129家) 0.234 7.86%
0.50以上(23家) 0.260 9.56%
表5 两职分合状态与公司业绩的关系两职分合状态平均每股收益(元) 平均净资产收益率
合一(127家) 0.246 8.42%
分离(911家) 0.227 7.83%
表6 关联交易额与公司业绩的关系
交联交易额(万元) 平均每股平均净资产平均主营业务
收益(元) 收益率利润率
0(426家) 0.228 8.15% 26.51%
5000以下(249家) 0.216 7.49% 28.92%
5000-20000(173家) 0.216 7.49% 23.61%
20000以上(190家) 0.298 10.12% 21.52%
表7 关联交易比例与公司业绩的关系关联交易比例(%) 平均每股平均净资产平均主营业务
收益(元) 收益率利润率
0(426家) 0.228 8.15% 26.51% 0-10%(246家) 0.234 7.34% 25.54% 10%-50%(220家) 0.236 8.39% 26.28% 50%以上(146家) 0.263 9.50% 22.71% 注：关联交易比例=关联交易额/主营业务收入
表8 上市公司治理结构与业绩关系综合分析表股票简称 2000年度前五大股两职分高管人员
第一大股东东持股合状况持股
持股比例比例 /总股本
东湖高新 26.94% 69.81% 0 0.18%渝三峡A 49.6% 50.29% 1 0.63%
扬子石化 84.98% 85.24% 0 0.01%
股票简称关联交易 2000年度 2000年度 2000年度 /主营业务每股收益净资产毛利率
收入 (元) 收益率
东湖高新 0.00% 0.1808 8.12% 36.34% 渝三峡A 0.00% 0.016 0.77% 17.42% 扬子石化 128.88% 0.28 12.51% 11.28% 两职分合状况:0=两职分离；1=两职合一。下载本文
