时间    价格  市盈率   现金流   净资产 每股收益

1988年  5.22  14.5倍  12倍   1.07  36美分

 1988年可口可乐公司股票每股收益0.36元、净资产1.07元，巴菲特买入价为5.22元，买入市盈率为14.5倍，市净率4.88倍。1981－1988年，可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长，公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达31％.

 1988年巴菲特认为可口可乐公司股票的定价比其实际的内在价值低了50-70%。(市值148 估值296-493)

  巴菲特1988年首次购入可口可乐公司股票时，人们问“可口可乐公司的价值何在？”，公司股票市价相当于税后净收益的15倍（即15倍的市盈率）、现金流的12倍，分别比市场水平高30％和50％。巴菲特花了5倍于账面价值的钱买入可口可乐公司股票，年收益率仅有6.6％。他之所以这样做，是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达31％。当然，可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。

 1988年,可口可乐的股东收益为8.28亿美元。美国30年国债到期收益为9％左右。如果可口可乐1988年的净现金流以9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿），则内在价值为92亿美元。巴菲特在购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到148亿美元，这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高。但既然市场愿意付出超出这个数字60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。

  当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。我们可以发现，1981－1988年，可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长，比无风险收益率要高。这是，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。

 我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年，净现金流为8.28亿美元，假设以后10年中，净现金流的年增长率为15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐前7年的平均增长率），到第10年，净现金流就是33.49亿美元，在假设从第11年起，净现金流的年增长率降低为5％，以9％贴现，可以算出1988年可口可乐公司的内在价值为483.77亿美元（35.17/9%-5%=879.30亿）。(879.30*0.4224=371.43亿 得出内在价值为371.43+112.5=483.9亿)

可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票。 

我们来看看他投资可口可乐的例子。

70年代可口可乐由于多元化投资失败，净资产收益率只有1%。1981年新的总经理上任，采取了一系列措施，卖掉其它企业，专注于可乐业务。同时修正营销策略，剥离利润率低的分销业务，同时开拓海外市场。经过这一番改造，可口可乐的净资产收益率达到33%。

1988年巴菲特购买可口可乐股票时，每股净资产1.07美元，每股收益36美分，净资产收益率33.6%。而且过去几年它的净资产收益率一直保持在这个水平。此前，可口可乐将58%的利润用于再投资，剩余的分红。如果净资产收益率和分红比率不变，10年后，公司资产将达到1.07×(1+0.336×0.58)10=6.35美元，每股收益将达到2.13元。巴菲特开始购买时，平均市盈率在10.7到13.2之间，按这个倍数，股价将在未来10年内达到22-28元。根据这个计算，巴菲特买入可口可乐，平均价5.22元，市盈率14.5倍。

按这个计算，他的预期收益是股价花10年时间从5.22元涨到25元，(25/5.22)1/10=1.17，也就是每年17%的投资收益率。这是完全从投资的角度计算的，是从公司未来投资收益的角度考虑的，而使用的估计模型也并不复杂。关键是要把眼光放长远，看到企业未来10年的增长潜力。而市场对这么长远的未来收益定价不充分，造成高收益的投资机会。

但他对公司业绩的预测也不完全准确，到1998年，每股收益涨到了1.42元，公司成长没有预期的高。如果市盈率不变，那么股价应该在15.2到18.7之间，平均17元左右。投资收益(17/5.22)1/10=1.125,年收益率12.5%。这个投资回报比预期低4.5个百分点，但仍然跑赢了平均投资收益。

实际市盈率达到46.5倍，股价66.07元。从17元到66.07元的收益是市场定价调整造成的，这个因素贡献了每年15%的收益，比投资因素的贡献还多。46倍市盈率对高成长股来说也不能算太高，应该属于价值回归收益。

投资收益加上价值回归收益，总涨幅12.66倍。10年12.66倍，每年的回报率28.9%，此外还有10年的累计分红，总的回报率应在每年30%以上。而持股10年后巴菲特选择继续持有，未来他就只能获得投资收益了。

 这个例子充分体现了巴菲特的投资战略。第一是成长股战略。就投资当时的计算来说，巴菲特给了可口可乐将近5被的净资产溢价，33%的净资产收益率除以5也只有6%的投资收益率。如果公司每年把利润分掉，那6%的收益最多就是6%的红利，这个收益一点也不高。关键是巴菲特预期公司会把收益持续再投资，并且在资产不断扩大的情况下33%的净资产收益率仍然能保持10年，这样计算则现在的价格就很低了。这就是以长远眼光和普通人的不同之处。静态的看，当时的价格是个一般的价格，从长远发展看则是个被严重低估了价格，是市场无效的机会。而抓住这种机会的前提是对企业未来发展有很强的预见能力，这不是每个人都有的。看出一个公司有持续增长潜力象相马一样，真是件难事。看出哪只股涨难，看出哪家公司能发展同样难。事后看都有很多理由，而在事前要想看出来非常难。所以不是每个人都能来发掘这种机会，这方面的市场无效性也就很容易出现。

第二，价值回归战略。既然定价偏低，那么就有价值回归的机会，哪怕价值回归要经过很多年，由于有成长性收益垫底，他可以一边享受成长收益一边耐心等待价值回归，长期来看也能带来几点到十几点的收益。在可口可乐的案例中，这个因素贡献甚至比投资收益还多。但这部分收益是难以预期的，巴菲特的预期收益中基本不包含这部分，至少不会有这么多。 

巴菲特投资可口可乐的一波三折

可口可乐股价走势图(Google财经)

 第一,巴菲特持有可口可乐的前10年远远跑赢大盘。

 巴菲特1988年买入可口可乐股票5.93亿美元,19年大幅增持近一倍,总投资增至10.24亿美元。1991年就升值到37.43亿美元,2年涨了2.66倍,连巴菲特也大感意外。他在伯克希尔1991年年报中高兴地说:“三年前当我们大笔买入可口可乐股票的时候,伯克希尔公司的净资产大约是34亿美元,但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。”

 1994年继续增持,总投资达到13亿美元,此后持股一直稳定不变。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元,10年赚了10倍,仅仅一只股票就为巴菲特赚取了100亿美元,这是巴菲特最传奇最成功的股票投资案例。

 以前复权价格计算,可口可乐1997年年底收盘53.08美元,1987年底收盘价3.21美元,10年上涨15.53倍。1997年底标准普尔500指数收盘970点,1987年底收盘247点,10年只上涨了2.93倍。可口可乐10年涨幅是大盘的4倍以上。

 为什么股价会涨这么快这么高？原因很简单,业绩成长飞快。1997年盈利41.29美元,比1992年的16.美元增长1.48倍,5年复合增长率19.9%,10年复合增长率16.3%。可以说巴菲特买到了一只超级成长股。为什么,因为可口可乐海外业务飞速扩张。

 第二,巴菲特持有可口可乐的后11年跑输大盘,但是21年仍然远远跑赢大盘。

 遗憾的是,此后美国开始以网络股为代表的新经济泡沫,作为传统经济代表的可口可乐备受冷落。1998年7月14日可口可乐创出70.27美元的历史新高后,开始一路下跌。2000年3月24日标普500创出1527.46历史最高点,而可口可乐3月14日却跌到35.25美元,2年多下跌一半。

 但随后网络泡沫破裂,2002年7月24日大盘最低跌到775点,三年暴跌一半。而可口可乐这一天却收于39.23美元,不但三年没跌,还略有上涨,相对而言远远跑赢大盘。

 但此后美国股市又开始了新一波大牛市,2007年10月11日标普500最高涨到1576点,5年上涨一倍。但同期可口可乐上涨到54.24美元,5年只上涨了38%,远远跑输大盘。

 随后全球金融危机爆发,美股大跌,2009年3月6日标普500最低跌到666点,一年多暴跌68%。但同期可口可乐只下跌到38.36美元,5年只下跌29%,相对明显跑赢大盘。

 回首最近11年,2009年8月31日可口可乐收盘48.77美元,与1998年7月14日最高的70.27美元相比,最近11年不但没涨,还下跌了30.60%。同期标普500从1177点跌到1020点,只下跌了13.34%。这11年可口可乐明显弱于大盘。

 回首过去21年,1987年底到2009年8月31日,可口可乐从3.21美元上涨到48.77美元,累计上涨14.19倍,标普500从247点上涨到1020点,累计上涨3.13倍,总的来看,可口可乐21年来远远跑赢大盘。

 第三,巴菲特为什么没有在可口可乐股价最高时卖出？

 很多人有这样的疑问,巴菲特自己也有疑问。

 在2003年年报中,巴菲特坦承:“在股市大泡沫期间,我没有卖出一些重仓股,确实是犯了一个大错误。”

 巴菲特的传记作者艾丽斯·施罗德也问过巴菲特这个问题。巴菲特说,如果他卖掉的话,别人一看他这个第一大股东都卖了,肯定会跟着疯狂抛售,可口可乐的股价就崩溃了。

 我想,巴菲特只是说说而已。巴菲特早已经公开声称要永久持有可口可乐死了也不卖。

 他在1996年年报中说:“像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴上'注定必然如此’的标签。（没有人）怀疑可口可乐和吉列会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位的能力。实际上它们的主导地位很可能会更加强大。在过去的10年中,两家公司都已经明显地扩大了它们本来就非常巨大的市场份额,而且所有的迹象都表明在下一个10年中它们还会再创佳绩。”

 我想,可口可乐实在太大又太优秀了,巴菲特卖掉后就再找不到第二个可口可乐了,规模够大,效益够好,经营够稳定。2009年第二季度末巴菲特持有可口可乐股票市值100亿美元,为第一大重仓股,占组合近20%。2008年可口可乐稀释每股收益2.49美元,每股现金分红1.52美元,与巴菲特平均6.50美元的买入价格相比,每年投资收益率38.3%,红利收益率23.38%,这就是价值投资低价买入高成长股的好处,与公司的高增长相比,你买得太便宜了,仅仅是长期持有作为股东的收益率就足够高了。

 只看股价,巴菲特投资可口可乐前10年大胜大盘,后11年略输一些,但作为股东,巴菲特始终大赚特赚。越是从股东的角度来投资,越要选对好公司,不考虑大盘不考虑股价,反而能够大幅度战胜市场。下载本文