作者： 王筱琦
来源：《管理观察》2019年第33期
摘要：上市公司进行公司治理所要关注的问题之一，是股权结构的设计问题。2014年9月，阿里巴巴集团赴美成功上市，将双层股权结构这一特殊股权结构模式带入公众视野。双层股权结构拥有着独特的优势可以较好地迎合股东的多元偏好，从而防止恶意收购的出现。但是，它也背离了传统的“一股一权”原则，使得公司监督机制“失灵”的概率增大。本文以阿里巴巴的“合伙人制度”为例，分析此类双层股权结构的现状、优势和缺陷。探讨在我国“大众创业，万众创新”的新兴背景下，双层股权结构的发展前景。
關键词：双层股权结构;阿里巴巴;合伙人制度;监督机制
中图分类号：F271 文献标识码：A
在我国经济不断繁荣发展的驱使下，大量新兴企业迫切想要进行融资上市。这些创新型的公司面临比传统型公司更加复杂多变的机遇与挑战。
2014年9月，电商阿里巴巴远赴美国的纽约证券交易所上市成功。但上市选址时，纽交所并不是其首选。阿里巴巴集团曾在2013年就计划在上市，但是被的联合交易所无情拒绝。原因在于其计划书中提到的“合伙人制度”这一争议点，违背了上市的相关规则。
阿里巴巴舍近求远的上市选址引起了中国监管层的深思。在阿里巴巴上市请求被拒后，证交所负责行政的总裁李小加写文章说：“拒绝几家上市公司并不是什么大事，但是如果被拒的是一家代表一个时代的创新型科技公司那么就是一件大事，并且，没有经过严肃认真的论证和咨询就错失了这一时代新经济公司则更是一大遗憾”。后经严格论证，证交所允许类似阿里巴巴这样具有双层股权结构的新经济型公司上市。
1阿里巴巴的特色“合伙人制度”
1.1一种新思路具有吸引力的合伙人制度
阿里巴巴“合伙人制度”有别于传统按照出资比例分配董事提名权的规定，且与双层股权结构的结果相似。
通过实行双层股权结构，公司创始人和大股东对公司的控制权得到保证。公司上市后，创始团队和大股东即使只持有相对较少的股份，也可以获得足够的表决权，达到对公司控制目的。而对于新兴的创新型企业来说，公司控制权与股权分配是关系到公司能否长远发展的决定性因素。因此，双层股权结构对于这些创新型企业很有吸引力。
阿里巴巴在上市本是一个绝佳的选择，但由于它提出的“合伙人制度”有着双层股权结构的本质，而被证交所拒绝一事，引发了国内官方以及资本市场对创新企业股权结构以及控制权保护问题的思考。港交所在2018年4月发布了《新兴及创新产业公司上市制度》，这意味着双层股权结构公司在国内上市成为可能。
1.2一种修正的双层股权结构
马云团队所提出的“合伙人制度”，实际上就是双层股权结构的修正与升级。它具有许多创新之处。一是它比双层股权结构更有利于稳定公司控制权。如赋予合伙人董事提名权，让“合伙人”控制董事会的人选范围，防止股东大会表决出董事会不信赖不认可的高管人员，这很有效率地解决了创始人控制权旁落的问题;二是“合伙人制度”具有更高的文化传承性，管理团队也很灵活。另外，“合伙人制度”中，合伙力有限。双层股权结构模式下，公司的创始人拥有非常集中的控制权，这不利于协调投资人与创始人的关系，“合伙人制度”修正了这一弊端。
总而言之，“合伙人制度”削弱了传统双层股权结构的董事权力过大、投资者保护有限的弱点，开辟了一条更为民主的治理模式。新的合伙人也要满足各种条件才能被接受，进入合伙人团体。这样一来，合伙人的团体就像坚不可摧的城墙，阻挡着来自外部大股东的侵扰和干预，从而牢牢地控制住公司。
1.3阿里巴巴具有双层股权结构的合伙人制度是公司治理的创新
“合伙人制度”与双层股权结构一样，体现了在面对新兴产业快速发展带来的业务模式的信息不对称的恶劣条件下，公司治理制度的创新。它们都是新兴企业的创业团队可借鉴的、实现“不平等投票权”控制权的治理模式。
在公司治理层面，“合伙人制度”有效地维持了合伙人团队的控制权，平衡了投资方与创始人之间的关系。又调动了管理层的积极性，有利于企业文化的建立与传承，对公期发展具有正面积极的效应。阿里巴巴集团运营过程中，这种股权结构设计使得其控制权稳固掌握在马云的创始团队手中，从而公司的日常经营与战略布局一贯维持着极高的水准。阿里巴巴集团由此始终保持着稳中有升的经营业绩，拥有行业领先的投资回报，极大地振奋了投资者的信心。
作为新兴的特殊股权结构，“合伙人制度”也存在不足。首先，它缺乏明确规范的退出机制;其次，它的顺利实施需要以良好的公司及创始人团队声誉为前提，否则很难得到投资人的认可;另外，由于“合伙人制度”属于创新的股权结构，其制度不够完善，存在一些模棱两可的规定标准，很难短时间内在实际操作中达成共识。合伙人的成员变动与股东完全脱节也是阿里巴巴“合伙人制度”的潜在缺陷之一。
2双层股权结构在公司治理中所起到的作用
2.1一种新颖的股权结构
双层股权结构是一种独特新颖的股权结构。使用双层股权结构进行公司治理，将会分发两种级别的普通股优先级股和次级股票。这两种股票的收益权相同，不同的是两种级别股票所拥有的表决权。优先级股票主要由创始人及公司大股东持有，一份股票可以享受多份投票权;而次级股通常由公司以外的公众投资人持有，遵循传统“一股一权”的原则。优先级股票一般是不对外发放的，不可以进入交易市场，但经过一定的年限后，优先级股票也能转为次级股票进行上市交易。
2.2一种具有独特优势的股权结构
双层股权结构拥有着许多独特的优势。可以有效防御不怀好意的投资者对企业进行恶意收购，可以实现社会资源的有效配置。
在双层股权结构的功能上，创始人为了更好地融资，使公司呈现上升发展的盈利，往往选择双层股权结构。有人认为，这种公司治理模式既可以使得企业管理层更加轻松地进行融资上市，又不会使公司创始人和大股东的权力被稀释。
从双层股权结构的相关概念来理解，双层股权结构是平衡创始人与投资方的杠杆，是两者之间理性的选择。双层股权结构使创始人与投资方各司其职，互相制约，通过契约在二者之间形成桥梁。有人认为，双层股权结构的模式是股东之间的理性选择和有效代理。
2.3双层股权结构管理问题
双层股权结构的劣势，管理层防御问题即是之一。它是指公司管理层为了获取私利，利用“裙带关系”做出损害公司股东利益的事情，或者占用公司资源和发展机会为自己谋利。双层股权结构在某种程度上使得这种问题更加严重。很多能力有限的企业高管，无法合理科学地解决企业在发展过程中出现的各种问题。他们通常会因此使企业失去竞争优势甚至亏损破产。双层股权结构中，由于管理层拥有对公司很大的控制权，当出现管理层防御时，股东可能无法做出相应对策，造成无法挽回的后果。
另外，双层股权结构可能导致现金流权和表决权不匹配。若公司选择运用双层股权结构融资，公司控制股东所投入的现金流往往少于其他股东。控制股东在资本投入上属于“小股东”，在红利分配上也是“小股东”，但在享有表决权上却属于大股东，这就造成了现金流权与表决权之间错配。一旦公司业绩和控股股东并无太大利害关系时，一种懈怠情绪可能会在企业中滋生。加之双层股权结构公司中，其他股东对控制股东缺乏足够监督和控制能力，控制股东完全有可能从事若干违背股东的信托责任、损害股东利益的勾当谋求自身利益。
3结论与建议
“合伙人制度”这种“类双层股权结构”最大的特色之一就是保护了企业创始人及大股东的控制权，而企业创始团队与外部投资人之间对于控制权的博弈就是创新型企业能否成功采用双层股权结构的关键。
有学者认为，要广泛施行双层股权结构需要着眼于我国公司法，将其中有关股东权利多样化配置的条款进行修改，减少对多元股权结构模式的约束。另外，提高市场监管的效力也刻不容缓。国家在立法和监管层面需要积极完善，加强信息披露，放松对股权结构的，逐步开启对多层股权结构的尝试，这样才能吸引境内外优秀的科技创新型企业进入我国的资本市场融资上市。
从企业层面，创新型企业需要努力进行股权设计的优化，稳定控制权的配置。对股权结构的改变和融资途径的选择需要謹慎思考，严格防范控制权稀释的风险。企业还需建立完备的规章制度，适当保护创始团队的权力。
双层股权结构是饱受争议又迅速发展的新兴事物，我们对于它们有着迫切的现实需求。但是由于国内投资环境、投资保护制度存在的缺陷，在引入和应用这些股权结构的过程中举步维艰。
种种艰难困苦是一道道制度创新的屏障，想要寻求突破，真正做到开放包容，需要国家和企业的共同努力。从国家的角度来说，相关部门应该密切关注、不断学习新的知识，充分了解新兴公司治理结构，在充分认识的前提下，为我国企业制度创新，摸索和适应双层股权结构等新的治理制度开辟一条康庄大道。国家也需要对双层股权结构等新兴的公司治理结构制定相应的制约条款，使其完整具体，在推动企业创新发展的同时保护公众的利益。下载本文
