企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。

 1.1 企业融资方式不合理，股权融资偏好严重

近年来，我国上市公司内部融资平均比例不到5%，上市公司过于依赖外部融资。而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式的融资占相当比例。从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。根据新优序融资理论，企业融资方式的选择顺序是先内部融资，也就是利用留存收益筹资，其次选择债务融资，最后才是外部股权融资。

　　偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势。中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约在3．2%左右，低于银行贷款的融资成本。由此可见，股权融资偏好的产生是很合理的。由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。因为不仅导致了公司资本运营效率的低下，而且导致了公司各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，这样便会危及到整个资本市场的健康发展。资料表明，2008年度我国上市公司的长期负债融资仅占资金来源的33．41%，股权融资却高达66．59%[1]。

表1-1 2008年度上市公司资金来源情况

　　从上表可以看出，我国企业债券融资力度不够，债券市场的结构不尽合理。成熟资本市场中，债券发行规模特别是企业债券发行规模与利率变动具有较高的负相关性，当利率下调时，债券特别是企业债券发行量将有所增长。显然，我国债券特别是企业债券的发行规模与节奏未能对利率的变动做出适应性反应，市场化程度亟待提高。以上情况不利于降低资本成本，实现企业价值最大化目标，只会导致资本的侵蚀。

1.2 负债结构不合理，流动负债过高

负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。一般来讲，负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，避免还债期过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。历年来我国上市公司的短期流动负债比例都非常高达80%多，而且近年来呈缓慢上升的趋势。而长期负债所占比重明显过低，仅为13.47%[2]。我国上市公期负债比率低说明企业相当多的资金需要通过流动负债来满足，企业需要不断地借新债还旧债，资金积累严重匮乏。流动负债期限短，一旦不能偿还将使企业破产，因此，企业的债务压力大，财务风险高。从债源结构上，上市公司理应采取多种形式的融资方式。但是由于我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，第一，在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；第二，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款[3]。因此我国上市公司的债源主要是银行借贷，通过债券等其它方式筹集的资金比例很小。

1.3 融资顺序逆差，严重依赖外源融资

根据西方优序融资理论, 企业在进行融资时，先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限的问题。

2  上市公司资本结构中存在问题的成因分析

2.1 外部环境影响因素

  2.1.1 国家融资存在缺陷

　　追溯我国融资的发展历程，国家及代表国家行使权力的在资本市场上的角色并未有明显的变化。国家以行政手段把全社会的资本要素集中起来再用行政手段加以分配。在这种国家融资中，国家兼有双重身份、双重职能，它不仅是资本流动的中介和国有企业的所有者，而且是一般的企业行政管理者。这种双重性决定了国家及代表国家行使权力的在资本市场中具有双重角色，既是资本市场运作规范的制定者，又是资本市场的主要活动者，这就不可避免地增加了资本市场的人为干扰因素，从而使资产配置效率降低。在这种筹资环境中，谁能上市，不仅仅意味着谁能募集到自有资金使企业更好地得以生存与发展，而且更意味着谁得到了的扶植和支持[5]。因此，上市不仅仅是一种优惠，同时也是一种地位象征，这必定使企业产生强烈的股权融资欲望。由此可见，融资在一定程度上起到了企业的股权融资导向作用。  

  2.1.2 资本市场不够完善

当前，我国的市场机制尚未建立，资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，从而导致企业的融资渠道受到阻碍。表现在资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，债券市场发展滞后。中国企业债券的发行条件较为苛刻，如资本规模、盈利水平、负债比率等方面的确定上明显高于其他负债融资的要求，致使企业债券市场的发展严重受阻。尽管一些企业并不是主观上一定要发行股票不可，也许债权融资更适合企业的情况，但不发达的债券市场了企业的融资选择，同时银行贷款的高利率也促使企业偏好于股权融资。因此，中国的股票市场在某种程度上承担了债券市场的部分融资任务。另一方面，债务融资中银行贷款的比重较大。而我国商业银行的功能体系尚未完善，利率尚未市场化，使得银行对未来利率走势预测困难，长期贷款的风险很大，金融机构有意的规避长期贷款，而倾向于发放短期贷款，造成流动负债偏高。这两方面因素的综合导致了债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响融资能力的发挥和资本市场的优化。

  2.1.3 股权融资成本低，约束条件较少

　　我国股票市场才发展十几年，仍处于雏形阶段，公司债券市场还几乎没有，上市公司债务融资基本上都是来自银行贷款。由于中国的上市公司破产很难进行，债权人对企业经营的约束力基本上不存在，因为债权人无法通过行使控制权来保护自身的利益，但为了使自身的利益不至于损失太大，有时还要给濒临破产的企业继续贷款或进行债务重组，以期使利益损失最小化。上市公司会预期到其债权人与银行的这种行为，因此上市公司会增加债务的使用，而不用担心因不能偿还债务而被接管。中国企业的债务融资具有明显的软约束特征，企业对银行贷款有着软约束的预期，这样必然导致债务融资对其有相当的吸引力，就使得债务软约束与公司资本结构呈正相关关系[6]。当中国的产品市场竞争越来越激烈的时候，债务软约束会使上市公司更加放心的使用银行贷款进行融资，即使在没有好的投资项目的时候，也会为了占有市场份额，增强公司自身在未来的竞争能力去增加投资。这就说明了近年来资产负债率逐年上升，流动负债水平偏高的原因。

2.2 上市公司自身因素

  2.2.1 上市公司的特定发展阶段

　　企业在不同的发展时期，经营活动的特点不同，资金的需求特性也不相同。伴随我国经济步入发展的快车道，企业面临前所未有的发展机遇和生存危机。此时上市公司融资活动具有强烈的内源融资不足和外源融资偏好的显著特征。其中外源融资偏好恰好适应了企业资金的渴求，满足企业扩张冲动的巨额资金要求。因此，上市公司一方面通过制定相应股利不分配股利或配股，将更多的利润沉淀在企业内，以留存收益的形式延长占用老股东的资金。另一方面它通过积极增发，吸纳更多的社会资金满足公司的用资需求。

  2.2.2 上市公司治理结构缺陷

伴随着各契约方对公司资本的投入即资本结构的形成，契约方为满足自己利益最大化的欲望，在公司进行各项权利的博弈，进而形成公司的组织结构、控制机制、规章制度等公司治理的具体内容。由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，存在着种种先天与后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不尽合理，在这其中尤为突出的是股权结构的不合理性。我国上市公司由于历史原因，股票市场中非流通的国有股和法人股占绝对控股权，形成我国特有的“一股独大”的特色。在进行融资决策时，非流通股东占控股地位，对资本结构的选择就会以其利益的最大满足为衡量标准。同时又由于上市公司的经理人是由控股股东委派，这种同源性使公司经理人与非流通股股东具有一定的利益趋同性，他们在具体操作融资过程中，也会以双方共同利益作为择优标准[7]。在众多筹资方式中，国有股股东与经理人更青睐于扩股增资。因其持有股票的不可流通性，其利益所在并非股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产的增值。而中国股票市场的高市盈率使配股和增发的价格远远高于增发前的每股净资产，各配股和增发后的上市公司会大大提高每股净资产，从而使其轻松获利。

３  优化上市公司资本结构的对策

3.1 调整股权比例，优化股权结构

　　股权分置改革对上市公司的公司治理产生积极的影响，股东价值取向将趋于一致，上市公司将收到来自市场更多的约束，内部控制人问题也得到了一定程度的解决。但是股权分置改革不能从根本上解决“一股独大”的问题，我国应从以下三个方面试着解决。

（1）进一步完善股票市场。到目前为止，我国的股票市场的股权分置改革已经接近尾声，国有股和法人股将可逐步进入市场流通，在股权分置时代的同股同价、同股同权、同股同酬的问题将会得到解决。

（2）构造股权多元化。个人投资者既无积极性也力对上市公司实行主动的监控，应大力发展投资基金，个人投资者通过基金投资，既稳定了市场，又加强了这部分股份在公司监控中的作用。另外，还要增加法人投资者的比例，法人股股东在我国公司治理中有着很重要的作用，法人股股东在能够有效监控企业，对公司业绩产生积极的影响，因此，应迸一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其能发挥更大的作用。

（3）加强对上市公司的行为监管。在公司的经营管理者掌握了较大的权力，股东大会的权力趋于淡化的情况下，强化监事会的各种监督职能尤其显得重要。应实行监事问责制，监事因未尽法定义务而给公司带来损失的应承担相应责任。

3.2 发展债券市场，完善债券融资渠道

　　在目前我国资本市场发展缓慢的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性。为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，来满足不同投资及融资需要。其次。发展企业债券交易市场。再次，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆。也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。

3.3 严格配股审批制度，规范融资行为

　　以国家为融资中介的融资促使上市公司选择高成本的股权融资方式，进而降低了公司的资金效率。为此，我们可以借鉴西方国家的一些做法，并结合我国实情而进行相应的融资改革，为国有上市公司优化资本结构创造良好的外部条件。

（1）大力推进以市场经济的融资替代计划经济融资的进程，即建立以资本市场为主体的融资充分发挥资本市场配置资源的效用。减少干预，使在资本市场的职责逐步由融资中介过度到制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定与发展。

（2）完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资并让企业独自承担风险[8]。与此同时，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。

（3）规范监管体系，依法规范市场秩序建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查。提高监管水平，提高违法违规行为的机会成本，积极维护中小投资者利益推进资本市场监管体系的社会化。

3.4 完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制

  3.4.1 加快实现公司股权多元化

　　鼓励更多的非国有法人资本、境外资本和民间资本投向国有企业，适当采取内部职工股、期权期股等方式，降低企业国有资本持股比例，促进公司股权多元化。同时，要推动企业问的相互持股，特别是产业关联性较强的企业间的股权置换，也可考虑将部分企业间的债务转换成企业间的持股，改造部分国有独资和控股公司，形成公司内不同投资主体的相互制衡机制，从而为规范公司治理结构创造条件。

  3.4.2 逐步实行股权激励制度

　　国家可以采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式，逐步提高经营者的持股比例，改变目前上市公司中高层管理人员持零股、持股比例过低的局面，以加强对其的激励与约束，使之利益与上市公司的总体、长期利益更加相关，从而保证他们的行为规范化和长期化。

  3.4.3 全面推行经理人员选聘制度

目前，我国国有独资和控股公司中绝大部分经理仍由主管部门和党组织任命，既影响了实现政企分开，用人责任不清，也阻碍了经营者市场的形成。同时，一些改制后的企业，经理人员的收入也难以真正与经营业绩挂钩[9]。为此，必须深化改革，加速将部门和党组织对经理人员的任命制改为董事会对经理人员的选聘制，发挥市场对经理人员的配置作用。

参考文献

[1] 戴菁．我国上市公司资本结构优化研究[D].西南财经大学，2008：36-38.

[2] 杨雪雁．我国上市公司资本结构分析[J].经济师，2010(12)：77-78.

[3] 陈晓丹．对我国上市公司资本结构存在问题的探讨[J]．中国商贸，2009：45-46．

[4] 郑飞．中国上市公司资本结构研究[D].陕西科技大学，2009：65．

[5] 昝新明．我国上市公司资本结构问题探讨[J].经济论坛，2005(3)：37-38．

[6] 吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M]．中国人民大学出版社，2003：112-113.

[7] 洪锡熙.沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学

学报.2009(3):23-24.

[8] 尚胜利.浅谈我国上市公司资本结构问题及其对策[J].商场现代化，2007(7):68-69.

[9] 王蓉.我国上市公司资本结构特征及其分析[J].今日科技，2006(1):22-23.下载本文