股利分配行为是上市公司的重要行为，本文梳理中外股利分配理论，对股利支付的形式进行简单的介绍，并用数据直观展现我国上市公司股利分配中存在的股利分配形式多样化、不分配现象突出、股利支付率偏低、股利分配波动多变的现状。本文最后对优化我国上市公司股利分配对策进行阐述，以期对我国上市公司股利分配实践提供一定的理论支持。

关键词：股利；分配；股利支付形式；

一、导言

（一）研究背景

股利 (DividendP01iCy)是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是公司筹资、投资活动的延续，也是公司财务管理行为的必然结果。适当的股利不仅可以树立公司良好的形象，激发广大投资者的投资热情，同时也能促使上市公司管理层努力工作提高公司的价值。因此，股利分配行为一直受到多方的关注。我国的股票市场有了巨大的发展，但是与发达国家成熟的市场体系对比，我国的股票市场还没有得到完全的发展，不是十分成熟，自身所带来的痕迹比较明显。这就导致了在我国上市公司的股利分配过程中，存在诸多不规范的现象。

本文研究的目的在于通过梳理总结已有的研究成果基础上，加以分析上市公司年度报表所提供的相关数据，从而对上市公司的股利分配进行更为全面的研究。且针对目前上市公司的股利分配所存在的问题，相应的提出一些对策性的建议。

（二）研究思路

本文采用理论分析与实证分析相结合的方法，从理论上介绍上市公司股利分配中存在的股利原理，相应介绍主要的股利分配方式。进而分析我国上市公司股利分配的现状以及存在的问题，在此基础之上，对煤炭行业进行实证分析，对完善我国的股利分配提供一些相应的建议。

二、文献综述

Higgins(1972)通过对公司未来增长所需的融资与股利支付率之间相关关系的研究发现，公司为了未来的发展，需要从市场上筹集的资金越多，那么现阶段公司的股利支付率就越低，呈现负相关的关系。他认为以下一些方面会对公司的股利支付率形成影响，包括预计的公司未来增长速度、面临的投资机会、公司拥有的财务杠杆以及存在的经营风险。

Fama和French(2001)通过研究认为，影响公司股利最主要的三个因素包括有公司本身规模的大小、公司面临的未来投资机会以及公司目前所具有的盈余水平。

吕长江、王克敏（1999)选取1996年至1999年间的上市公司作为研究样本，对他们的股利进行实证研究发现，在对我国上市公司股利分配的制定产生重要影响的因素有以下一些：包括有公司盈利能力、公司规模的大小、股东在公司所拥有的权益、代理成本、负债率和国有股控股程度等。并且具体来讲，他们也认为，公司的盈利能力越强，股利支付水平越高，两者之间的相关关系是正相关；公司具有一个良好的成长性，发展前景良好，有众多投资机会时，越不倾向于发放现金股利，而是偏好于发放股票股利，留存资金用于发展；股票股利的支付额与现金股利的支付水平之间也存在相互影响的关系。

陈国辉、赵春光（2000)对于股票股利和现金股利两者的影响因素进行了区分研究，通过分析发现对现金股利产生影响的主要有以下一些因素：包括股票股利、上市公司股价和净资产收益率；而净资产收益率和上市公司每股净资产则对股票股利支付水平有更加重大的影响；净资产收益率在与现金股利正相关的同时，与股票股利也呈现出同步同向性，具有正相关的关系，说明盈利能力仍旧是对上市公司股利分配最重要的一个影响因素。

张晶（2008)通过对股利的制定过程中的各利益相关方进行博弈分析认为，管理者与股东、管理者与债权人之间博弃的均衡策略分别为“低股利，持有股票”和“低股利，持有债权”。因而，公司股利的制定是为保障各利益相关者的利益而做出的，一定程度上是管理者与股东和债权人之间博弈的结果。

李春玲，蒋顺才（2011)从博弃论的角度出发，研究了控股股东和监管部门两者之间的博弈行为，分析发现监管部门拥有越小的监管成本，越有可能对上市公司行为监督，加强监管的力度，这种情况下控股股东更加倾向于通过规范分配来避免受到监管部门惩处；可以通过对控股股东的违法违规行为进行强有力的惩处，来降低监管部门监管的概率。

在股利分配影响因素的研究方面，呈现出百花齐放的状态。学者们从众多不同的方面对股利制定的影响因素进行了研究，国内外学者的意见普遍一致，认为影响上市公司股利分配的因素主要有：盈利能力、股权结构、公司成长性、公司未来投资机会等。同时，还区分了各种类型股利分配方式所受到不同因素的影响。但这些内容大部分都是从公司自身的因素所产生的影响来看的，未提及国家外部监管对公司股利分配的影响。

三、股利分配的理论基础

（一）股利分配

上市公司净利润使用于两个方面：一是以股利的形式发放给股东作为其投资回报，二是内部留存作为其未来发展的资本金。股利分配的制定要考虑公司的前景、股价波动，在平衡不同利益群体之间投资回报需求的基础上，并对净利润弥补以前年度亏损、提取了相应的公积金后如何在这两个用途之间进行合理分配而采取的基本态度和方针。股利分配又有广义和狭义之分，狭义的股利分配仅仅指股利支付率的确定，而广义的股利分配还包括股利支付具体形式的选择、股利支付率增长、股利发放程序的策划以及具体的股利分配。股利分配主要有以下几种选择：

1.剩余股利

剩余股利是指企业首先考虑未来投资发展所需的权益资金，从盈余资金中先行扣除，而后将剩余部分再进行分配的。采用剩余股利的上市公司主要是基于以下三点要求：综合资本成本最低的资本结构要求；企业未来发展的需要；规避负债筹资风险。但是剩余股利随公司的投资机会和盈利水平的波动而波动，当投资机会一定时，股利支付水平与盈利能力同向变动；当盈利水平一定时，投资机会越多，股利支付水平越低，因此剩余股利不利于上市公司维持良好的市场形象，一般适用于处于初创期的公司。

2.固定或持续增长的股利

该是指公司维持固定的股利支付水平，只有未来盈余增长具有持续性才会增加股利。采用固定或持续增长的股利的理由有：固定的股利分配额暗含了上市公司稳定经营的信息，不仅有利于提高公司良好的市场形象，还能增强投资者的市场信心，进而对公司股价的稳定起到一定的积极作用；固定的股利分配额能够吸引偏好现金股利的投资者，也便于他们合理地安排股利收入和支出；企业所面临的市场环境和投资者的心理预期千变万化，固定股利并不能像剩余股利那样维持良好的目标资本结构，但考虑到股票市场众多的不确定因素，维持股利分配水平可能比降低股利更为有利。

3.固定股利支付率

该指公司按事先确定的股利支付率进行股利支付，其与公司盈余密切相关，但由于公司未来盈利的不确定性导致股利分配额波动幅度较大，容易向投资者传递负面影响，不利于公司股价的稳定和上涨。不过盈利多并不意味着公司有足够的资金用于股利分配，容易带来公司较大的财务压力；股利支付率的确定难度较大，如果股利支付率较高，当面临较好的投资机会时却会因为没有足够的资金用于投资，如果股利支付率较低，却又不能满足投资者对投资回报的需求。

4.低正常股利加额外股利

该是指公司每年支付数额较低的股利，如果公司实现的盈余较多时，再向股东发放额外股利。此种制定的依据是“一鸟在手”理论和信号传递假说，将股利的支付额限定在一个较低的水平，当公司未来盈利不足或是投资所需资金较多时仍然能够向投资者发放约定的股利，有利于维护偏好股利的投资者，体现了“一鸟在手”理论；当公司的盈利有了大幅的提升时，适当增发股利，使投资者分享经济繁荣的好处，同时也传递了公司良好的发展空间，有利于公司股价的稳定和增长，体现了股利信号传递理论。此种既能保持股利支付的相对稳定性，又能与公司的盈利水平相结合，具有明显的灵活性，因而受到大多数公司的青睐。

对于任何一家公司来讲，股利分配的选择应该综合考虑其自身经营状况、所处生长周期以及未来发展对资金的需求等多种因素制定符合自身长远发展的最优股利分配。最优的股利分配就是在股利与投融资、投资者的短期利益与公司的长远利益等之间寻找最佳平衡点。当然，股利分配的选择没有固定的模式，因公司的不同特点而表现出巨大的差异性，因此并不存在一种适合于所有公司的股利分配。

（二）股利分配理论   

1. “一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论是股利分配理论里流行最广泛和最持久的理论，经由Williams、Linter、Walter以及 Gordon等发展并完善起来。该理论认为在一般投资者为风险厌恶型的假定条件下，由于股票市场的波动性较大，股利相比于资本利得带给投资者的效用更为明显，投资者更为青睐现实收益而不是具有未来不确定性的留存收益再投资所带来的资本利得。由于这种思想的影响，如果上市公司提高其股利支付率，投资者的投资风险将会降低，投资者要求的必要报酬率也会相应降低，公司的股票价格就会上涨；反之亦然。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利分配与企业价值息息相关，股利支付率越高的企业，其价值也就越大。

根据“一鸟在手”理论，企业应采取高股利支付率分配，这样才能实现企业价值最大化的目标。但 Bhattacharya、Hess等对此观点进行了尖锐的反驳。他们认为公司发放较少的股利而将留存收益用于再投资，虽然投资的未来收益具有不确定性，但导致这种不确定性的因素是投资决策而不是股利分配。股利支付并未影响公司的投资风险状况，因此股利分配与企业价值不相关。由于我国股权分置导致的同股不同价现象，上市公司现金股利支付水平偏低，资本市场短期投资行为严重，投资者对现金股利没有较多的偏好，因此“一鸟在手”理论并不适用于股权分置改革前的研究。尽管股权分置改革改善了这一现象，但理论界并没有证明该理论的合理性。

2.MM 股利无关论

股利分配是现代公司制度中的重要决策。一般认为，有关股利分配理论体系的形成始于 Miller & Modigliani 提出的股利无关论。该理论有着严格的假设条件，其是建立在有效市场假说基础之上的基础理论。MM 股利无关论认为在完美资本市场假设条件下，股利分配对企业的价值或其股票价格没有任何影响。因此，就单个股利分配来说，既没有最优也没有最差，而是与企业价值完全不相关。企业股票价格是由其盈利能力决定的，并不取决于企业的股利分配。MM 股利无关论的假定条件如下：（1）完全资本市场假设（perfect capitalmarket），即任何投资者只是股票市场的价格接受者、投资者可以自由并免费获取股票价格的任何信息，不存在股票发行费用和交易成本，资本利得和股利之间没有税收差异；（2）理性行为假设（rational behavior），即追求个人财富最大化是每个投资者的终极目标，现金股利带来财富增加的效用与股票资本增值所带来的效用无差异；（3）充分肯定假设（perfect certainty），即投资者完全肯定企业未来的发展机会和发展空间，对未来的投资机会和利润分配充满了信心。基于以上阐述，MM 股利无关论的严格假设与现实市场环境有着极大的分离性，因此对其相关的假定条件进行放松可以研究不完美资本市场的股利分配问题，这对实务界来说意义更为重大。

MM 股利无关论一经提出就遭到了 “一鸟在手”理论的代表者 Gordon、Walter& Linter 等尖锐的抨击，焦点集中于 MM 股利无关论的严格假条件与现实的脱节，使得结论与实际情况相差甚远。但是不管抨击和批判多么的激烈，MM 股利无关论已开辟了股利分配研究的新篇章。此后，学术界和实务界开始基于MM 股利无关论探究公司的股利分配的变化，其严格假定条件成为新的研究线索和研究内容，形成了不完美资本市场条件下的税收差异理论、客户效应、信号传递假说、代理成本理论以及投合理论等。

3.税收差异理论

虽然 MM 股利无关论在严格的假设条件下得到了理论界的普遍认同，但是实际观察结果表明股票价格与股利分配之间有着某种联系，公司管理层、证券分析师以及投资者都关注公司的股利支付行为。为了探究现实情况与相关理论的深层关系，财务学家放宽 MM 股利无关论的各种假定条件，以使理论能够模拟现实。理论界首先放宽了无税收差异假设，最早开始这方面研究的是 Farrar &Selwyn，他们认为若股利所得的税率高于资本利得税率，不管息税前收益如何、利率高低以及企业债务额大小，税后资本利得必多于税后股利所得。由此可以看出，股东对资本利得的偏好甚于对股利所得的偏好，因而公司不发或是少发股利可以使得投资者的财富效用最大化。Brennan基于 Farrar & Selwyn 的研究构建了股票的评估模型，扩展到一般均衡模型，研究成果更具说服力，同时也得出了类似的结论：股利支付额越高的企业，其税前收益也就越高，不发放股利是企业最优的股利分配。

根据税收差异理论可知，为了实现企业价值最大化的目标，企业就必须选择使用低股利支付率的股利分配。对于我国的实际情况而言，这一现象十分突出，由于我国不存在资本利得税，对于股东来说，资本利得收益比股利收益的吸引力更强，其持有股票的目的不是为了取得需要缴税的股利收益，而是更倾向于股票价差所带来的资本利得收益。所以企业倾向于不分配或是低股利支付率的股利分配。

（三）股利支付形式  

股利支付采取何种方式是公司股利的两大核心内容之一(另一为股利支付率的确定)，不同的股利分派方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场都会产生不同的影响。股利的形式一般有以下几种:

1.现金股利

现金股利是指股利是以现金的方式派发的。其中又可分为以下几种:

一是正常现金股利，一般每季度、每半年或一年发一次，发放这种股利表示公司希望以后能保持按同一频率、按时发放股利。

二是正常现金股利加额外股利，公司之所以宣布发放额外股利，是为了使投资者不致于产生误解：认为本期股利的增加意味着公司将从此后提高了股利率，这种方法尤其适用于年收益率波动较大的公司。

三是特别股利，是一种一次性发放的股利。

四是清偿股利，这是一种特殊的股利，是破产企业用耗竭储备来分配股利，作为以缴股本的退还。

2.股票股利

股票股利是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“红股”。公司发放股票股利的原因有两条：第一，公司管理层利用股票股利来保存现金。当公司利润增加时，为满足投资资金的需求，公司可能不愿意增加现金股利，而想留存大部分利润，于是通过分配股票股利的方式将利润资本化。第二，公司采用派发股票股利的办法，可以使股票价格满足市场上交易的需要，因为高股价的股票会妨碍小额投资者的进入，于是公司通过派发股票股利，增加流通股数量。

3.股票回购 

股票回购是指上市公司出资将其发行在外的股票以一定的价格直接从股东手中购回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购产生于公司规避对现金股利的管制，常作为股利的一种替代形式。在西方，常用的股票回购的方式有公开市场回购、邀约回购、协议回购和可转让出售权等几种。在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。它不仅是一种极为盛行的反收购措施，而且还可以起到降低资本成本，提高剩余资金利用率的作用。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格波动，并涉及到内幕交易，世界各国都对上市公司回购股份规定了十分严格的条件。其对企业价值的影响有三种观点：（1）股票回购增加企业价值。KentBaker，Randall等认为在一定条件下，通过股票回购促使股东财富最大化；Nobuyuki也认为股票回购能增加企业价值。（2）股票回购减少企业价值。RialSong认为，美国公司法和证券法规对股票回购较宽松，可能会导致股东间的利益冲突，鼓励股票回购提升权益市场价值，也许导致其他问题。（3）股票回购对企业价值影响方向不明。Prasadv.等认为，股票回购会显著地影响参与和非参与股东的财富，股票回购的公司有财务特性，可以预测。 Saeyoungehang，MIChaelHertzsl则认为，与公司控制相关的回购会显著地减少股东财富，与控制无关的股票回购会显著地增加了股东财富。

4.股票分割

股票分割是指将一张面值较大的股票换成几张面值较小的股票。股票分割纯属提高股票市场性的一种技术性处理方法，它和股票股利极为相似，都是在不增加股东权益总额的情况下增加股票的数量，但二者不同的是，股票分割不能改变股东权益结构。实务中，二者的差别很小，一般根据有关证券管理部门的规定来加以区别。如美国纽约证券交易所规定，25%以上的股票般利都视为股票分割。

5.转增股本

所谓转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此转增股本理论上说并不是一种股利分配方式。但从本质上讲，转增股本和股票股利只是来源不同而已。公积金转增股本是中国上市公司一种常见的股本扩张方式，也常被作为股票股利的一种替代和补充，因此在实际中常被一些投资者混淆。在国外较为成熟的市场中，由于供需较为平衡，公司发行股票的溢价部分一般较少，资本公积金也不用作转增股本，可以说，以资本公积金转股是中国证券市场的特色。

6.股利再投资计划

股利再投资计划是一种自动地将股东分得的股利用于购买公司额外股票的选择权。股利再投资计划有两种基本类型，即额外购买公司现有的普通股或新发行的普通股。如果是购买公司现有的普通股，公司就将现金股利从愿意再投资的股东手中转移到作为信托人的银行手中，然后，银行在公开市场上购买公司的股票。股利再投资计划的另一种类型涉及到公司发行的普通股。只有这种方法才能使公司筹集到新的资金。实践证明，需要建设与发展资金的公司尤其喜欢这种方法。这种方法能有效地减少公司的现金支付。一些新股发行计划甚至允许参与的股东以低于现行股票市价的价格折价购买，从而吸引股东再投资。显然，股利再投资计划可以增加公司股票的吸引力。但是，股利再投资计划不适宜于急需要现金的投资者而且美国在1985年以后，从股利再投资计划取得的这部分股利也要像普通收入一样缴纳所得税，当购得的这些股票出售时，如果其实得款项超过原先购买价格，则资本利得也要按普通收入课税，这对应纳税股东来说极为不利。

7.配股

配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发行新的股票来募集资金的行为。在我国证券市场上，常常将配股理解为股票股利分红，实际上，配股是一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的一种方式。配股可以扩大上市公司的股本规模、改善公司的财务状况、提高公司的发展能力，但如果公司的利润增长与股本的增长不能同步时，增资配股后每股盈利会有所下降。特别是有些公司采取先配股，然后再派现或送股的办法，使分红变成一种游戏。因此，我国对上市公司配股行为有严格的法律规定。

严格说来，股票回购、股票分割、转增股本、股利再投资计划以及配股都不属于股利的范畴，但他们往往与股利有着密切的联系。有实证研究表明，上市公司的这五种行为都会对股票的价格产生影响。因此，不少学者将丰市公司的上述几种行为的研究作为股利理论研究的一部分。

四、我国上市公司股利分配行为现状

自从20世纪 90 年度沪深两市交易所成立，我国资本市场已经经历了 20 多年的发展，已有 2000 多家上市公司上市交易。由于我国资本市场成立时间短，发展不完善，股利分配行为存在着诸多问题。股利是上市公司财务管理的一项重要内容，一直为理论界和实务界所研究和探讨的焦点问题之一。上市公司的股利分配是股东获得投资收益的重要途径，同时也表现为筹资者以及上市公司管理层对投资者的责任和义务。股利的健康发展对于完善我国资本市场的机制有着至关重要的作用。目前，诸多学者认为相比于欧美发达国家而言，我国证券市场成了上市公司圈钱的场所，股利分配相对较少，那么我国上市公司股利分配到底是高呢还是低呢？我国上市公司股利分配行为存在哪些特征呢？随着我国证券市场的不断完善和市场投资者的成熟，上市公司的股利分配行为发生了哪些新的变化？

（一）股利分配形式多样化

股利作为上市公司对投资者的回报，主要有现金股利、股票股利、股份回购、配股和转增股本等几种主要形式。由于我国的证券市场 90 年代初期才开始起步，发展历程短，股票市场的发展并不完善，存在着很多问题，与上市公司紧密相连的股利分配也就呈现出多样化。各上市公司由于种种目的，采取不分配、派现、送红股、派现加送红等 4 种股利分配方式。我国的股票市场正处于蓬勃发展时期，大部分上市公司都需要大量的现金支撑其发展，资金也就相对紧张，多数公司采取了不发放现金股利的手段，对于发放现金股利的公司来说，往往也伴随着其他的股利分配方式，这也从一个侧面反应出我国股利分配形式的多样化，而且是不合理的。

另外，在我国上市公司公布的股利分配公告中，往往出现转增股的股利分配形式，从严格意义上来看，转增股是上市公司的融资行为，并不是股利分配行为，但市场却将其认定为上市公司的股利，这就造成了股利分配形式的复杂性和多样化。

（二）不分配现象突出

从表1中可以看出，我国上市公司中分配股利的公司占比大约为50%左右，每年仍有 40%多的上市公司没有分配股利，这是一个比较高的比例，本文认为这可能源于我国资本市场属于新兴市场，企业的高成长性需要大量资金导致企业不分配股利。

2001 年度分配股利的上市公司比例高达 68.40%，显著高于其他年份，这是因为 2000 年末中国颁布规定：发放现金股利作为上市公司申请配股或增发新股的必备条件，各上市公司为满足各自融资的需要，纷纷开始发放现金股利。股权分置改革完成后，我国上市公司的股利分配有了明显改善，从 2006 年度的54.11%提升到 2012 年的 .50%，这说明股权分置改革对于完善我国上市公司股权结构、推进股利分配健康发展有着积极作用。

表1 分配股利上市公司占比情况

数据来源：CSMAR数据库

（三）股利支付率偏低

投资股票是一种高风险行为，投资者要求上市公司给予一定的回报补偿其风险投资行为，但是股票只是作为一种权利凭证，没有到期日，不能退资，因此上市公司在进行股利支付时不具有强制性压力，不支付股利或是少支付股利成为一种常态。始于 2005 年的股改完善了我国上市公司的治理机制，上市公司的整体盈利能力有了大幅提升，但是，现金股利分配却没有得到相应的改善，尽管每股股利支付额的绝对值呈增长趋势，但股利支付率却大幅下滑。各年度现金股利支付率情况见下表2。

表2 上市公司现金股利分配情况

从表2中可以看出，股权分置改革前后，我国上市公司的平均每股收益从股改前 5 年的 0.270 增长到股改后 5 年的 0.505，从 2005 年度开始，我国上市公司的盈利能力有了显著提高。2006 年的每股收益比 2005 年增长了 12.32%，但是每股股利却保持不变；2007 年的每股收益比 2006 年增长了 36.13%，但是每股股利反而比 2005 年更低。其他年份的情况大体类似，由此可知我国上市公司的每股现金股利逐年增加，但其增加幅度远远小于每股收益的增长幅度，从而导致我国上市公司现金股利支付率呈逐年降低趋势。正是因为每股股利与每股收益增长的非同步性，股利支付率指标从 2001 年的 42.59%降低到 2011 年的 23.86%，远远低于西方发达国家高达 60%以上的现金股利支付率。

现金股利分配比例偏低实际上是侵害了投资者的权益，对于上市公司采用股票股利的形式支付股利，中小股东手中所持股票数量增加了，但股票的市场价值却是不变的，中小股东并未从中获得实际的收益。由于手中所持股票数量的增多，他们也将面临更大的股票价格波动的风险，亏损金额也会随之增加。但对于上市公司来说，他们是利益的享受方，用股票股利代替现金股利，可以大大降低融资成本，也可以使公司的规模得到迅速的扩张，同时由于拥有充裕的现金流量，管理层就会有更多的条件进行“在职消费”。

（四）股利分配波动多变，缺乏连续性

一般来说，连续的、稳定的股利是上市公司具有良好发展前景的一种表现，但是由于没有相关的制约和相应的规定，我国上市公司的股利缺乏连续性和稳定性。上市公司没有树立对投资者的责任意识，股利的制定和选择具有较强的盲目性和随意性，从表3中可以看出，连续三年分红的上市公司不足总数的三分之一，连续五年分行的上市公司不足总数的十分之一，由此可见我国上市公司没有明确的股利分配目标，投资者也很难根据复杂多变的股利分配预测公司未来股利的变化。

表3 上市公司股利分配连续性情况

从上面所述可以看出，我国上市公司的股利短期行为比较严重，不连贯，就是一些分红情况比较好的公司，也存在着这方面的问题，是季度分红、半年度分红还是年度分红没有规律可循，随意现象普遍存在。还有我国的上市公司对于是发放现金股利还是股票股利并没有要求，很多上市公司都是在考虑了自身的情况后，采取相应的股利发放方式或是做出不发放的决定，对投资者权益的关注度不够。由于以上诸问题的存在，我国的股票市场很难走上成熟的道路，这不管是对上市公司还是对众多的投资者来说都是极为不利的。

五、上市公司实证分析——以煤炭企业为例

我们在进行实证分析时，将上市公司限定为国有上市公司，为了较为直观得反映国有上市公司股利与自身的关系，本文以上市的国有煤炭企业为例进行了分析。上市的煤炭企业如下表所示，共四十家，其中为了研究的可靠性，再按照以下标准对初选样本进行剔除和筛选：（1）剔除上市时间较短且规模较小的中小板和创业板上市公司；（2）剔除公司财务状况不佳或经营存在较大风险的 ST/PT 及退市的上市公司。根据以上步骤删选后得到了31个样本，之后用Eviews对其进行多元回归分析。本节数据全部来自新浪财经。

表4 40家煤炭企业列表

考察国内外对现金股利的实证研究发现，公司规模、盈利能力、资产流动性、公司成长性、负债程度、公司价值、行业特点（已经在被解释变量中进行了调整）等因素都对上市公司现金股利决策有很强的解释力，因此选择能够代表上述因素的变量作为控制变量。研究模型设计如下：

DPS = α+β1D1+β2ROE+β3DEBT + β4NPGR+β5ROA+β6A+ε

α表示常数

D1为第一大股东所占比例

DPS表示每股收益

ROE表示净资产收益率

DEBT表示资产负债率

NPGR表示净利润增长率

ROA表示资产报酬率

A表示资产规模

ε表示随机误差项。

表5 相关系数图

六、完善我国上市公司股利分配的对策

（一）分红制定应体现区别性

曾多次出台举措，目的就在于提高上市公司的分红意识。在规定中要求上市公司对分红进行细化和明确的同时，还要求IPO公司要重视推行分红承诺。这些与上市公司分红相关的举措在促进上市公司分红上有积极的作用，通过股利分配回报投资者的上市公司比例增多，使投资者回报得到增强，中小投资者利益得到了保护。但同时，这些也饱受争议。部分学者及证券市场中人认为上市公司情况千差万别，所处发展阶段不同，所处行业不同，分红未必就是对股东最有利的选择。同时，存在一种情况就是上市公司进行分红并不是为了回报股东，而是为了满足，达到再融资的条件。中要求上市公司新股发行必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的百分之三十”，为了再融资，上市公司被迫分红的情况出现。应在现有的法律规章制度下，将上市公司所处的发展阶段差别及行业特征差别性纳入考虑范围之内，更加合理地进一步研究完善上市公司分红对再融资的制约作用，避免一条规定一片的情况出现，强化外部约束机制作用。对正处于成长期，需要大量资金支持发展的上市公司进行区别化的对待，让上市公司避免出现为了筹集资金而进行出血分红的情况。

在2013年发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中，就有相关区别对待的出现。规定：上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红：1.公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；2.公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；3.公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。通过区别化的对待，让上市公司的分红制定更加有效。

（二）利用税收引导分红

目前的税收对股息和红利进行征税，对资本利得不进行征税；并且对股息和红利的征税存在双重纳税的情况，因此在税收上对现金股利的发放存在不公平的现象。我国现阶段针对个人和企业作为投资者从证券市场得到的现金分红征收所得税，这一部分作为分红的资金，在确定公司利润时就已经缴纳过一次企业所得税，是税后利润进行分红，在分红阶段对股利进行征税就形成了双重纳税情况的存在。沉重的税收负担，使通过现金分红来对股利进行分配所得到的最终收益大大减少。现金分红从投资回报变成了一种投资惩罚。同时，对于股票二级市场的投资，相关的股票买卖交易，除了征收印花税之外，对投资者所取得的资本利得一直没有征税。相比较而言，从税收角度，现金分红就处于弱势地位，不能像资本利得一样有很好的避税效应，因此对投资者缺乏一定吸引力。促使投资者更多地关注二级市场的博弈，忽视对公司现金分红的要求。除此之外，在税种设置上，我国证券市场除了有印花税以外，还设置有企业所得税、个人所得税和营业税等。现有的税收制度不利于通过税收的作用来促进投资者转变现有的投资观念。

因此，制定税收方面的优惠是一个可行的解决办法，探索通过税收来引导投资观念的转变。比如在现金分红的征税上，可以降低税率或者避免双重课税情况的出现，从税收角度让投资者与上市公司选择现金股利分配方式；根据我国的实际情况，尝试通过资本利得税的开征，有效且充分地发挥资本利得税的作用，让税收对证券市场形成重要影响；可以借鉴国外成熟市场的经验，设定一个年限，对有未分配利润但超过一定年限一直不分配股利的上市公司征收一定的留存收益税，从税收角度进行一个约束，防止公司对股东利益的恶意侵占。通过完善我国的税收制度，使得我国税收制度能够对规范上市公司股利分配以及规范证券市场有一定的积极作用。2012年，财政部、国税总局、联合发布了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税有关问题的通知》，从降低红利税整体税负水平的角度提升上市公司分红的积极性。

（三）完善投资者保护相关法律体系

由于历史原因，我国证券市场在成立最初就是为了国有企业改革进行融资，因而对投资者法律保护一直比较滞后。在现阶段，建立完善投资者保护的相关法律已成为一项重要的事情。结合我国投资者保护相关法律的现状，可以从以下一些方面来得以完善。

首先，借鉴美国等发达国家的经验，建立统一的投资者保律。1970年，美国就通过了《投资者保》，这一法律的实施对投资者的合法权益起到重要的保护作用。相对而言，我国虽然在众多法律条款中对证券市场的违法犯罪行为进行了相关规定，有一定的法律惩处措施，比如《证券法》、《刑法》和《破产法》等，对投资者的权益保护提供了法律上的支持，但这些法律条文较为分散，没有一部完整的法律对保护投资者形成一个纲领性的指导意见。这不但在投资者权益受到侵害，进行维护的时候存在一定的困难，同时也不利于良好维权意识的塑造，使广大投资者欠缺利用法律武器保护自己的合法权益观念的形成。因此，成立一部统一的投资者保律在我国现阶段的情况下是势在必行的。

其次，成立民事赔偿机制，对投资者遭受损害的经济利益进行一个补偿。对于证券市场出现的违法犯罪行为，一直以来在惩处上都侧重于进行行政处罚以及刑事处罚，忽视了民事赔偿的部分。行政处罚和刑事上的处罚是通过打击违法犯罪行为，来对证券市场整体风气进行一个肃清，能够起到维护证券市场秩序的作用，有重要的存在意义。但是对于投资者受到的相关利益侵害，行政处罚和刑事处罚难以从经济上给予赔偿，受到的损害缺乏直接的经济救济，造成不可挽回的损失，这都是民事赔偿机制缺乏的后果，在应甩行政及刑事处罚的同时，应加快民事赔偿机制的建立步伐。美国的追溯制度和集体诉讼制度可以是一个很好的借鉴，我国应结合我国的具体实际情况，建立适合我国的民事赔偿机制，维护投资者利益。集体诉讼是西方国家规范公司运作和保护投资者利益的一个重要制度。这一概念是指在一个集体中，集体成员之间基于共同利益的需要，由于集体人数过多无法全体进行诉讼，在这种情况下由其中一位或者一部分成员为代表对全体利益进行起诉或应诉的行为。集体诉讼制度通过提供一个法律途径，让广大中小投资者能够对公司进行诉讼索赔，极大地提高了公司的违法犯罪成本，保护了中小投资者的合法权益，对上市公司规范运作有重要的作用。

（四）上市公司树立回报股东意识，履行社会责任

投资者将资金投入公司，就是希望通过公司的运营，最终获取投资回报。上市公司能够从证券市场融资也应该承担起回报证券市场投资者的责任，重视对股东的回报是上市公司能够进行有效融资的前提，对于保证证券市场的健康发展有着重要的作用。在成熟的证券市场中，上市公司非常重视对股东进行回报以吸引更多的投资者加入。我国的上市公司由于证券市场还不成熟，在制定股利的时候没有树立回报股东的意识，只注重从市场上进行索取，通过股票股利的发放来融资达到扩大股本的目的，将证券市场视为免费的资金池，不分配现金股利回报股东，制定的股利也不连续以及不稳定。这一现象持续下去，必然会使得证券市场资源不足，上市公司难以从市场上融资，融不到资金，使上市公司的发展壮大缺乏资金的支持，最终不利于上市公司的成长。因此，上市公司树立股东回报的思想不管是从投资者的角度还是公司的角度来讲都是势在必行的。

通过发放现金股利，使投资者得到这部分收益，也一定程度上体现了上市公司在履行自身所担负的社会责任。从收入分配制度改革的视角来讲，上市公司是一国经济发展中不可或缺的一股重要力量，对股东进行相应的回报，能够使他们获得投资收益，与公司共同分享经济发展的成果。

树立股东回报的意识，光靠上市公司自己的力量是不够的，同时也需要、投资者和社会的共同帮助，一起努力。从的角度来讲，制定相关的法规，引导上市公司树立回报股东的意识；从社会及投资者的角度来讲，对积极回报股东的上市公司和回报意识薄弱的上市公司采取不同的措施，对前者加以宣扬，对后者进行一个披露，形成的压力，促使上市公司回报股东良好意识的形成。

（五）制定科学合理的股利分配

股利分配关系着上市公司股东的利益以及公司的持续发展，具有重要的地位，不仅对上市公司后续的筹资有着影响，也是对股东投资进行的一个回报。通过科学合理的股利分配的制定，能有助于实现公司股东价值最大化的财务目标。根据股利信号传递理论，作为一种信号传递工具的上市公司的股利对公司股价具有一定的影响。在公司股利的制定过程中，受到内部外部多种因素的共同影响，包括法律法规、公司发展现状、股东分配股利的意愿等。

上市公司应在考虑多种因素的情况下，通过合理的机制，制定符合上市公司以及投资者利益的股利分配。上市公司应在本公司章程中明确股利分配制定的程序，通过对公司行业所处的环境特点、公司自身股东的需求、外部环境提供的融资状况以及监管要求进行综合分析的情况下，充分考虑本公司目前及未来的资本金、业务发展、盈利规模、所处发展阶段、投资资金需求和自身流动性状况等情况，充分听取董事和中小股东意见，以三年为一个周期制定利润分配规划，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制，从而保持公司股利分配连续且稳定。

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