2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行—雷曼兄弟（Lehman Brothers）公司正式申请破产保护。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，本文将从公司内部财务的角度浅析雷曼兄弟公司破产的原因。

一、股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择

雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。

二、雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化

股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说，颇有成也萧何，败也萧何的意味。

1．股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的直接原因

在利润最大化的财务管理目标指引之下，雷曼兄弟公司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易，其后，公司又开始涉足股票承销、证券交易、金融投资等业务。19年至1906年的七年间，雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果，然而，由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风险的控制，从而最终为其破产埋下了伏笔。雷曼兄弟公司破产的原因，从表面上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机，但从实质上看，则是由于公司一味地追求股东财富最大化，而忽视了对经营风险进行有效控制的结果。对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）市场的深度参与，而忽视了CDS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险，是雷曼轰然倒塌的直接原因。

2．股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂

雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化另外，将税后利润的92%全部用于购买自己公司而不是其他公司的股票，无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策，不利于分散公司的投资风险；过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。因此，因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。

3．股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因

雷曼兄弟自1984年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东阶层（所有者）与职业经理阶层（经营者）。股东委托职业经理人代为经营企业，其财务管理目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。然而，现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、职工、顾客、等利益主体。股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性，而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达37%，但主人翁意识淡薄。另外，雷曼兄弟公司选择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。

4．股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因

为了提高集团公司的整体竞争力，1993年，雷曼兄弟公司进行了战略重组，改革了管理。和中国大多企业上市一样，雷曼兄弟的母公司（美国运通公司）为了支持其上市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司，在业务上实行核心业务和非核心业务分开，上市公司和非上市公司分立运行。这种上市方式注定了其上市之后无论是在内部公司治理，还是外部市场运作，都无法彻底地与集团公司保持。因此，在考核和评价其业绩时，必须站在整个集团公司的高度，而不能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况和经营成果。由于只有上市公司才有股价，因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司，而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市，因而，股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行正确的财务决策，还可能导致集团公司中非上市公司的财务管理目标缺失，财务管理活动混乱等事件。因此，股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因。

三、启示

1．关于财务管理目标的重要性

企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿。财务管理目标决定了企业建立什么样的财务管理组织、遵循什么样的财务管理原则，运用什么样的财务管理方法和建立什么样的财务指标体系。财务管理目标是财务决策的基本准则，每一项财务管理活动都是为了实现财务管理的目标，因此，无论从理论意义还是从实践需要的角度看，制定并选择合适的财务管理目标是十分重要的。

2．关于财务管理目标的制定原则

雷曼兄弟破产给我们的第二个启示是，企业在制定财务管理目标时，需遵循如下原则：①价值导向和风险控制原则。财务管理目标首先必须激发企业创造更多的利润和价值，但同时也必须时刻提醒经营者要控制经营风险。②兼顾更多利益相关者的利益而不偏袒少数人利益的原则。企业是一个多方利益相关者利益的载体，财务管理的过程就是一个协调各方利益关系的过程，而不是激发矛盾的过程。③兼顾适宜性和普遍性原则。既要考虑财务管理目标的可操作性，又要考虑财务管理目标的适用范围。④绝对稳定和相对变化原则。财务管理目标既要保持绝对的稳定，以便制定企业的长期发展战略，同时又要考虑对目标的及时调整，以适应环境的变化。

3．关于财务管理目标选择的启示

无论是雷曼兄弟公司奉行的股东财富最大化，还是其他的财务管理目标，如产值最大化、利润最大化、企业价值最大化，甚至包括非主流财务管理目标—相关者利益最大化，都在存在诸多优点的同时，也存在一些自身无法克服的缺点。因此笔者建议，在选择财务管理目标时，可以同时选择两个以上的目标，以便克服各目标的不足，在确定具体选择哪几个组合财务管理目标时可遵循以下原则：①组合后的财务管理目标必须有利于企业提高经济效益；有利于企业提高“三个能力”（营运能力、偿债能力和盈利能力）；有利于维护社会的整体利益。②组合后的财务管理目标之间必须要有主次之分，以便克服各财务管理目标之间的矛盾和冲突。■

  致谢 

        终于完成了毕业论文的最后修改。看着自己的成果感慨良多。它也算是给自己大学4年生活的一个交代。 

        在这里首先感谢我的指导老师陶春生老师。从学年论文到开题报告，一直到最后的毕业论文都是陶老师帮助我悉心修改。因为我最后一年参加了DDJ在美国的交换生项目，人在美国，交流大部分要依靠网络通信。老师在我身上要花费更多的心血和时间。也给老师的工作带来了很多的麻烦与不便。占用了很多老师的个人时间，在此表示深深的歉意以及由衷的感谢。        同时还要感谢郭利华老师，以及金融系和经济学院的其它老师和校领导这4年来给予我的指导和关怀。 

        当然还要感谢06级金融一班的班委，耐心通知我各项事宜，对我毕业论文的顺利完成起到了很大的帮助作用。 

         最后，感谢我的室友唐榕同学。在我在美国一年期间，她帮助我传递信息，递交资料，通知和催促我重要的事宜。          在此，对所有帮助过我的人表示诚挚的感谢！ 文献翻译 

Lehman Brothers Holdings Inc. Chapter 11 Proceedings Examiner’s Report  

Volume 1- Sections I & II: Introduction, Executive Summary & Procedural Background; Section III.A.1: Risk  

A. 雷曼兄弟为什么会失败？有没有一些似是而非的原因导致它的财富状况如此，以及最后的失败？ 

1. 业务以及风险管理 a) 行政执行摘要 

        2006年，雷曼采取了更加积极的商业策略，即扩张它在潜在高利润业务项目上的投资。但是，同时这也比之前雷曼的传统投资银行业务承担了更多的风险。 

        2007年上半年，雷曼主要集中与做基本的投资业务——即把其自由资产投入在商业地产自由资金，杠杆贷款和私人股权投资上。这些投资的风险都相对高于雷曼其它业务，因为雷曼收购的这些资产的潜在流动性不足，很可能在经纪下滑时无法出售。         在2006年底次级住宅抵押贷款危机爆发后，雷曼继续甚至加强了它的高风险策略。正如雷曼兄弟控股公司的描述的那样，雷曼几乎完全转向侧重于移动的业务——即储蓄业务——这必须用雷曼自己的资产负债表承担长期投资。雷曼继续积极追求推行商业房地产和杠杆贷款交易，一直到2007年7月。 

        虽然决定转为长期投资是自愿的，市场活动不断推动雷曼，使其进一步把业务向储蓄转移。雷曼兄弟的主要抵押贷款子公司，BNC 抵押公司（“BNC”) 和 Aurora 贷款服务有限责任公司 ( “Aurora” ), 继续扩展次级贷款以及其它非主要抵押贷款，这一扩张程度甚至大于其它抵押创始人。其中许多抵押创始人已经在最近停业，或者很快即将面临停业。     

         BNC和Aurora的抵押项目增加了雷曼资产负债表中流动性不足的资产量——尽管这也许是无意的——因为雷曼成为了分发以及使得这些抵押贷款证券化的第三方。          即使面对次贷危机的压力，雷曼兄弟仍旧采取追求积极发展的战略。这是基于雷曼兄弟管理策略上的两个重要计算。 

         首先，像一些其他的市场参与者，更不要提那些，雷曼兄弟的高层认为，这次的次贷危机不会蔓延到价外市场，也不会影响到整个的市场经济。 

         其次，雷曼兄弟的管理层相信在其他金融机构都在采取紧缩策略，并且在减少他们的风险资产时，刚好给了雷曼这个机会拾地而上，同时提高其竞争地位。在市场动荡开始之前，雷曼兄弟得益于一个类似的“反周期增长策略”。因此，雷曼兄弟的管理层坚信他们可以依照同样的理论收益于这次的次级抵押贷款危机。 

       可惜雷曼打错了算盘。就向雷曼的行政总裁Richard S. Fuld, Jr后来承认的那样，雷曼低估了次贷危机的严重性，以及雷曼兄弟其它业务的传播范围。 

       检查人员调查了雷曼的这一积极采用和实施反周期经营策略行为的几个原因。         第一，雷曼兄弟所拥有的潜在流动性不足的资产在最终导致其财务失败上，起到了重要的作用。雷曼兄弟的损失主要集中在它的商业房地产投资组合以及这些流动性不足的住宅抵押贷款证券化项目上。同样，雷曼兄弟的流动性被它那些累积的无法被售出的资产损害，不仅包括商业和住宅房地产资产的积累，还有小部分的杠杆贷款。 

        第二，雷曼的风险管理员在邮件中建议雷曼的高层管理人员不要理会它的风险管理者，风险以及风险。在雷曼兄弟破产前，报告指出，2007年雷曼已经换掉了

它的首席风险官 Madelyn Antoncic 和它收益部门的头目 Michael Gelband。这个举动是因为，他们反对风险和流动性差的投资日益积累。 

       而检查雷曼事务的外部人员，像互助储蓄监管银行和Moody投资服务公司也提出了雷曼的风险监管方面存在的严重问题，特别是它的商业房地产投资方面的问题。下载本文