[收稿日期] 2010-08-12
[作者简介] 李 亮(1977 ),男,湖北武汉人,国家外汇管理局湖北省分局经济师。
感谢匿名评审人提出的意见,笔者已作了相应的修改,本文文责自负。房地产市场对消费支出传导效应的文献综述
李 亮
(国家外汇管理局湖北省分局,武汉 430071)
[摘 要] 房地产市场主要通过房产的直接财富效应、抵押效应、缓冲储备效应和分布效应等传导渠道影响住户消费支出。本文对近年来房地产市场影响消费的传导渠道的研究文献进行了回顾和归纳,并给出相关评论。
[关键词] 房地产市场;消费;财富效应;抵押效应;缓冲储备[中图分类号]F293 3[文献标识码]A [文章编号]1000-596X (2010)11-0040-07
房地产市场与居民消费支出的关系始终是宏观经济研究的重点问题之一,特别是近年来世界范围内住房价格波动的加剧和居民住房财富的增长进一
步强化了房地产市场与消费关系研究的重要性。就房产与消费研究的整体框架而言,一般包括房地产市场(主要指居民的房产财富或住房价格)对消费支出的影响程度或大小,房地产市场影响消费支出的具体传导途径,房产与消费关系研究的理论背景和计量方法,等等。本文则主要针对近年来房产对消费的传导渠道的文献进行总结性回顾,为国内相关研究提供一个良好的平台。
一、房地产市场与消费支出关系研究
的一个概括性回顾
一般而言,可将房产与消费关系的研究文献归纳为使用宏观时间序列或面板数据的文献和使用微观家庭住户调查数据的文献,这是由于使用宏观、
微观数据的理论框架基本一致,即消费的生命周期模型或永久性收入模型,但是使用的计量方法却有很大不同,同时研究的侧重点也有所不同。使用宏观数据的研究多半采用向量自回归、协整方法、动态随机一般均衡模型,以及基于宏观数据的面板分析等宏观计量方法,研究重点则主要是房地产市场对消费支出的影响程度,其缺陷在于通常不能有效区分房产影响消费的不同传导途径。使用微观调查数据的研究则采用家庭住户调查的微观计量方法,研究重点在于对不同组别的家庭住户的消费行为进行分析,可以有效区分不同的传导渠道,其缺陷在于适合房产与消费关系研究的微观数据库相对较少,不像宏观数据库那样普遍存在,且数据质量有时不能得到保证。不论是宏观数据研究,还是微观数据研究,多数研究都认可房产财富或房价对消费
支出有显著的正向影响,具有代表性的研究分别是科斯等人(Case et al)使用14个OECD 国家和美国各州的面板数据进行分析,认为房产财富对消费
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二、房地产市场影响消费支出的主要传导渠道
由于房地产财富具有与金融财富不一样的特性,一般认为房产市场影响消费支出的传导渠道也不同于金融市场。路德维格和斯洛卡(Ludw ing and Slo k)指出,房地产价格和财富主要通过以下几条渠道影响消费:一是住房所有者已实现的财富效应,即房价上涨后住房所有者通过出售或抵押再融资行为实现住房资本利得,从而影响居民消费支出。二是住房所有者未实现的财富效应,即住房价格上涨增加了住户的房产财富,尽管住户并没有通过提取资本利得来兑现已增加的财富,但是心理预期将会使住户认为现在比以前拥有更多财富,从而增加当期消费支出。三是对住房所有者的流动性约束影响,即房价上涨后受流动性约束的住户会通过住房抵押等手段来缓解自身的流动性约束,进而有利于增加消费。四是对租户的预算约束影响,房价上涨会使租户住房成本增加,在收入不变的条件下,租户的非住房消费支出将会有所减少。五是欲购买新住房家庭的替代效应,房价上涨提高了购买新房首付款的额度,为支付首付款,欲购买新房的住户必须增加当期储蓄,从而减少了消费支出。[5]以上五种传导渠道的前三种渠道反映了房价上涨对消费的促进作用,后两种渠道则反映房价上涨对消费的抑制影响,总体来看,房地产市场通过房价变动如何影响居民消费支出需要实证分析的检验。帕耶拉(Paiella)总结了解释资产价格(包括房价和金融资产价格)与消费增长共同变动的三种假设,一是直接的财富效应,即资产价格上涨通过提高预算约束从而增加了消费意愿。二是共同宏观经济因素,即某一共同因素同时使资产价格和消费支出作出变动,如预期的未来收入、放松借贷约束的金融市场自由化等第三方因素。三是借贷约束效应,即资产价格变动特别是房价变动会通过放松或收紧借贷约束来影响消费。[6]卡罗尔等人(Carro ll et al)则将消费支出对房产财富的反应拆分为四种不同的传导渠道,一是统计影响,即有的消费统计量直接包含房价指标,房价变动通过统计指标直接导致消费变动;二是流动性影响;三是抵押约束;四是财富在不同部门或群体间分布的影响。卡罗尔认为流动性影响和抵押约束影响都是由金融创新产品驱动的,很难单独评估其效应。[7]从以上这三种不同传导渠道的分类来看,其中多有重叠成分,路德维格和斯洛卡的已实现的财富效应其实就是帕耶拉总结的借贷约束效应或称抵押效应的一部分,未实现的财富效应则可以与直接财富效应对应起来,流动性约束效应与抵押约束效应又有重复成分,综合以上研究成果,并结合近期的相关研究文献,笔者将房地产对消费支出的传导渠道归结为直接的财富效应、抵押或流动性约束效应、缓冲储备或预防性储蓄效应、分布效应等四种传导渠道。由于预期收入等共同宏观经济因素实际上不涉及房产与消费之间的传导关系,本文不予考虑。
三、房地产的直接财富效应
房地产对消费的直接财富效应也称为纯财富效应,本文将其理解为狭义的财富效应。多数研究认为,房地产市场能够通过居民拥有的房地产财富或房价变动影响消费支出,并给出了许多以房产财富边际消费倾向或消费弹性为代表的定量评估,但是,他们往往没有具体区分这种影响的传导渠道,多种影响因素混杂在一起,这种宽泛的影响效应可以称为广义的财富效应。而直接的财富效应则是排除了抵押效应等其他影响因素后的纯财富效应,是指当房地产价格上涨时,居民拥有的房产财富增
41加,总体预算约束随之提高,导致消费意愿增加,从而促进真实消费支出增长。在实证检验中,研究者通常通过区分不同年龄段消费者对房价变动的反应来证明直接财富效应的存在。由于年长者一般拥有更多的房地产财富,而年轻者拥有的房地产财富相对较少,因此年长者消费支出对房价或房地产财富变动的反应要大于年轻者。
坎贝尔和科克(Campbell and Cocco)的经典论文对英国家庭住户的消费行为进行了分析,他们建立了一个住户消费和住房选择的生命周期模型,并使用英国住户微观数据进行分组分析。为了区分房价对消费影响的直接财富效应、借贷约束、预防性储蓄等不同的传导渠道,他们对房价和消费的可预期变动与不可预期变动进行了区别。[2]研究结论表明,房价对年长住房所有者消费支出的影响最大,在控制利率、收入等外生变量后估计的消费弹性约为1 7,房价对年轻租住者消费支出的影响最小,约等于0,这符合生命周期的财富效应理论,为直接的财富效应传导渠道提供了支持。同时,他们发现,对房屋所有者或租住者而言,全国房价的可预期变动对受借贷约束住户的消费影响均为显著,这既可能是房价上升使得借贷约束放松,从而通过抵押约束效应影响消费支出,也有可能是反向的因果关系,即金融市场自由化导致的借贷约束放松使得房价上涨,因此不能区分抵押效应和金融市场自由化的共同因素。总体上,坎贝尔和科克肯定了直接财富效应的存在。[2]莫里斯(M orr is)的研究与坎贝尔和科克的研究比较相似,他建立了一个考虑住房成本的净房产财富的生命周期模型,并用美国家庭数据对住户消费行为进行了分析。[8]实证结果表明,对于每一单位的净房产财富增值,35岁以下住户的边际消费倾向为-0 15,35岁~50岁住户的边际消费倾向为0 01~0 05,50岁及以上住户的边际消费倾向为0 13,房产财富的边际消费倾向随年龄增长而增加。同时,莫里斯认为,预期搬迁对财富效应也有影响,对某一年龄段的住户而言,预期将搬迁到更贵住房的住户会有相对较高的边际消费倾向。[8]近期使用住户微观数据认定直接财富效应的研究主要有,史密斯(Smith)用1984-2007年新西兰住户水平数据对房产影响消费的直接财富效应、抵押效应等传导渠道和共同因素假设进行了研究,认为房价与消费的关系主要是由直接财富效应推动的,同时认为信贷可得性和名义利率也会影响住户消费支出对房价变动的反应。[9]当然,也有相反的意见,阿塔纳西奥等人的研究结果表明,直接的财富效应以及抵押效应都不是消费对房价变动做出反应的主要原因,共同宏观经济因素才是驱动房价和消费同周期变动的主要因素。[4]
四、房地产的抵押或流动性约束效应
住房资产不同于金融资产,它具有双重功能,对家庭住户而言,它既是一种投资品,又是一种消费品,房价上涨在增加居民房产财富的同时也会增加其住房成本,成本与收益通常会互相抵消。因此,很多研究者认为,直接的房地产财富效应是不存在或者很小,一些计量分析得到的显著财富效应是没有区分直接财富效应和抵押效应所致,房地产对消费支出产生显著影响是由于住房对消费者借贷而言具有抵押品作用,房价上升导致抵押品价值增加,从而放松了住户的抵押约束和流动性约束,减少了融资成本,通过信贷市场的影响增加了消费。随着金融市场的不断完善,抵押效应这一影响消费的传导渠道将会越来越重要。
1 包含住户抵押借贷的动态一般均衡模型。青木等人(Aoki et al)以及亚科维耶洛(Iacoviel lo)先后将金融加速器模型引入住户部门,运用包括住户借贷的动态一般均衡模型对房价和消费的关系进行了研究。结果表明,动态一般均衡模型可以比较精确地推断出房价运动和消费之间的关系,由其推导出的总体消费欧拉方程能够很好地描述消费动态,房价上涨增加了住户可用抵押品的价值,使住户更容易借贷并减少了借贷成本,从而增加了住房需求,并产生溢出效应,增加了消费需求。[10][11]其后,许多研究者在青木等人和亚科维耶洛的基础上对包含房地产市场和住户借贷的动态一般均衡模型进行了扩展,亚科维耶洛和内里(Iacoviello and Ner i)运用贝叶斯方法,通过一个动态随机一般均衡模型对美国住房市场对经
42济波动的影响进行了定量分析。1965 2006年的全样本估计结果表明,抵押效应将消费对房地产财富的弹性从10%提高到12 3%;子样本估计表明, 19-2006年金融自由化以后,抵押效应对消费增长变动的方差占比从金融自由化之前的4%提高到12%。[12]克里斯坦森等人(Christensen et al)对亚科维耶洛2005年的模型进行了扩展,对一个小国开放经济的动态随机一般均衡模型用贝叶斯方法进行估计,发现加拿大的住房市场通过抵押渠道的溢出效应十分明显,住房抵押增大了消费对住房需求冲击的反应。[13]他们的模型与亚科维耶洛和内里模型的主要区别在于考虑了开放经济的特征,允许国外储蓄者为国内经济提供融资供给。查达等人(Chadha et al)引入储蓄者和抵押借贷住户两种不同类型的代理者,对标准的动态随机一般均衡模型进行了改进,可以通过抵押渠道更好地解释消费的周期性波动。[14]
2 抵押效应大小的评估。在房价上涨期间,抵押约束的放松可以使住户通过抵押再融资行为增加债务为消费支出融资,从而直接实现对住房资本利得的提取(住户也可以通过从价值较高的房屋搬迁到价值相对较低的房屋,间接实现资本利得的提取)。大量研究对住户抵押再融资和资本利得的实现行为进行了分析,普遍认为再融资中的相当一部分(约为15%左右)会用于消费支出。坎勒等人(Canner et al)对从住房资本利得中提现的个人行为进行了研究,发现这些抵押再融资者通常使用提现的35%用于住房改善,26%用于支付其他债务, 16%用于消费支出,11%用于股票投资,10%用于房产和商业投资,剩余2%用于支付税金,表明抵押再融资行为的相当一部分原因是为了对消费支出进行融资,而不是投资股票或房产。[15]豪里和罗森塔尔(H aurin and Rosenthal)对美国198
3 2001年间的住户行为进行了研究,估计结果表明,每一美元的住房价格增值会使住户额外增加15美分的债务并用于消费支出,而房价增值的绝大部分则被用于储蓄。[16]同样,对于抵押再融资中用于消费支出的定量研究,库珀(Cooper),米安和苏菲(M ian and Sufi)近期也得出了相似的结论。库珀对2001 2007年美国住户住房资本利得的提取行为进行了分析,发现每一美元额外提取的住房资本利得中有14美分用于增加消费,21美分用于房屋装修等投资支出,19美分用于购买金融产品等储蓄行为。[17]米安和苏菲使用1997-2008年美国住户数据证明房价和住户借贷之间存在显著关系,住房所有者会从1美元的增量住房资本利得中提取25美分~30美分,提取的这一部分资本利得既不用于购买新房产,也不用于支付成本较高的信用卡负债,而是被用于消费支出或房屋改善支出。[18]
3 金融自由化对抵押效应的影响。一般将金融市场自由化作为第三方共同因素来考虑,金融市场自由化会同时驱动消费和房价增长,但是,金融市场自由化导致的金融产品创新和竞争加剧会减轻住户的抵押约束,从而增强房产财富的抵押效应,因此,金融自由化可以从抵押约束和共同因素两个渠道来影响消费支出。在2006 2008年艾伦等人(Aron et al)的一系列研究中,通过构建消费者信贷条件指数(CCI)对信贷市场自由化的影响施加控制。他们先后对英国、美国、南非和日本的消费函数以及房地产财富与消费的关系进行了研究,研究表明,在信贷市场自由化以前,房地产财富对消费影响的财富效应或抵押效应很小甚至为负效应;信贷市场条件放松后,对购房者的首付要求下降,住房拥有者以房产为抵押的贷款途径更加便利,这使得消费 收入比率明显上升,同时增加了住房的抵押效应。[19]
4 关于抵押效应的其他研究。一是抵押债务对无抵押债务的替代。迪斯尼等人(Disney et al)在研究英国住房抵押效应时考虑了住户抵押债务对无抵押或无保证借贷的替代,结果表明,房产财富增加时住户会对债务结构进行调整,以成本较低的抵押债务替代成本相对较高的无抵押债务,房价变动对债务融资消费的影响将会减小。[20]二是抵押效应的门限分析。陈等人(Chen et al)使用门限模型对地区的房产财富非对称性进行了分析,发现房价变动对耐用品消费的影响十分显著,并且当无抵押约束向抵押约束区制转换时,房价变动对消费的影响会进一步增强。[21]贝尼托和蒙塔兹(Beni to and M umtaz)运用区制转换模型研究了英国住房抵押对消费的影响,结果表明,房产资本利得会
43影响流动性约束或预防性储蓄住户的消费支出,而对其他住户不产生影响。他们的结论一方面说明住房作为一种抵押品可以改善流动性约束住户的借贷条件,从而有利于促进消费;另一方面,房产财富也可以作为一种缓冲储备,增强住户为应对将来的不确定性平滑消费的能力。[22]三是对抵押效应的定性分析。盖思古德(Gatherg ood)利用英格兰银行2008年的问卷调查对房价下降影响消费行为的渠道进行了研究。由于问卷调查的问题设计要求消费者直接回答对房价变动的消费支出反应,因此,该调查就排除了共同因素影响消费的可能性。计量分析表明,在房价下降期间,住房拥有者的消费反应主要是由抵押效应驱动的,而房地产财富的直接财富效应或生命周期效应在统计上并不显著。[23]这种问卷调查分析的局限性在于只能定性分析住户对房价下降的反应,而无法评估消费反应的大小。
五、房地产的缓冲储备或预防性储蓄效应
房地产财富也可以起到一种缓冲储备或预防性储蓄的作用,与消费者其他预防性储蓄之间存在互补关系,当房价上涨房产财富增加时,居民会相应减少其他预防性储蓄,从而增加消费支出。古兰沙和帕克(Gourinchas and Parker)估计了一个最优生命周期消费的结构性模型,表明直到40岁时住户的消费行为都是缓冲储备行为,其后消费者的行为与生命周期理论相吻合。[24]莱纳特(Lehnert)估计房产财富的平均边际消费倾向为2~3分,认为年轻住户会消费更多的房产财富增值,这是由于年轻住户相对年长者具备更快增长的永久收入,因此当面对财富的正向冲击时,年轻住户会以财富作为缓冲储备,减少储蓄或通过借贷来增加消费。[25]他们的估计结论支持了古兰沙和帕克的模型结论。
卡罗尔等人(Car roll et al)的研究肯定了房产财富的预防性储蓄功能,他们的经验分析发现,失业风险不能使低收入群体增加预防性储蓄,但是对中等收入住户会产生显著的预防性储蓄影响,这种预防性储蓄影响对包括住房资本在内的财富十分明显,对排除房产财富后的金融财富的影响则不显著。[26]贝尼托和蒙塔兹2006年的研究肯定了房产作为缓冲储备影响消费的传导途径。贝尼托(Be nito)对英国家庭住户1992-2003年的进一步研究表明,房产财富确实是作为一种财务上的缓冲储备发挥着作用,在正常情况下房产财富会被持续持有,当受到收入减少等冲击时,住户会通过住房资本利得的提取来平滑消费。[27]在贝尼托等人的房产财富缓冲储备效应中,住房抵押再融资在其传导渠道中占据重要地位,从这个角度来说,抵押效应和缓冲储备效应是密切相关的。
甘(Gan)运用住户的面板数据对居民的房产财富和消费行为进行了研究,发现房产财富对消费有显著的影响,其边际消费倾向为1 6%。[28]进一步的分组分析发现,拥有多套住房的住户对房价冲击的消费反应比仅拥有一套住房的住户更大,这部分支持了直接的财富效应假设。为了区分抵押效应和缓冲储备效应,甘对不同类型的住户群体进行了比较,对不含再融资行为的住户进行分析,消费对房产财富变动的反应是显著性的。将住户按照流动性约束与否进行分类,发现无流动性约束的住户其消费反应是显著的,而高杠杆率住户对房产财富变动的反应不显著。将样本按住户是否拥有正的住房资本利得分类,发现仅有正值资本利得的住户对房产财富冲击显著反应,这些都说明了抵押效应不是房产财富影响消费的主要渠道,缓冲储备效应才是房价冲击下推动消费变化的主要原因。研究还表明,消费对房产财富的可预期变动没有反应,这是由于房产财富的可预期变动已经被住户的预防性储蓄计划考虑到了,从而进一步支持了缓冲储备效应的假设。[28]
六、房地产财富的分布效应
还有一些研究认为,房地产市场对消费总量的影响并不明显,房产财富和房价的变动主要对消费结构产生影响。李和姚(Li and Yao)构建了一个包含住房消费功能和资产功能的生命周期模型,对房价变动对住户消费和福利的影响进行了研究。在模型中,他们考虑了住房变现和抵押再融资的成本,并在抵押融资中引入了长期固定利率抵押合约。研究显示,永久性房价变动对住户消费和福利
44的整体影响非常小,但是,根据住户年龄和房屋所有权的不同,房价变动对个体消费和福利的影响十分显著,年轻所有者和年老所有者的非住房消费对房价的反应要大于中年所有者的反应。因此,房价变动对总体消费几乎没有影响,只是在不同住户之间进行了消费的重新分配,中年所有者和老年所有者从房价上涨中得到好处,而租住者和年轻所有者的境地由于将来的住房成本增加而变得更加糟糕。[29]西奈和索尔里斯(Sinai and Souleles)得出相似结论,房产财富增加对消费分布的影响要大于对消费总量的影响。[30]近期,布特(Buiter)的理论分析也说明,房价基本值的变动不产生直接的财富效应,只是在不同住户之间进行了房产财富的重新分布,从而对消费分布产生影响。[31]
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(责任编辑:付 敏)
LITERATURE ABOUT THE REAL ES TATE MARKET S TRANSMISSION EFFECTS ON CONSUMPTIO N:A REVIEW
LI Liang
(State A dministratio n of Foreig n Ex chang e,H ubei Branch,Wuhan430071,China)
Abstract:Real estate market affects household consumption through the transmission channels of direct w ealth effect,collateral effect,buffer stock and distribution of consumption.This paper summarizes the effects of the real estate market on recent years household consumption w ith the author s commentary.
Key w ords:real estate m ar ket;consumptio n;w ealth effect;co llateral effect;buffer stock
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