□李洁

[摘要]中小企业资本结构与多样性融资工具密切相关。融资渠道狭窄、资金需求不足、资本结构调整缺乏弹性造成的资本结构不合理，已经成为制约我国中小企业发展的瓶颈。本文通过对中小企业资本结构特征的分析，提出应采取营造宽松的融资环境、发挥行业集体优势互助融资、提升中小企业融资实力等措施来拓宽资金来源渠道，促进中小企业资本结构的优化。

[关键词]中小企业;资本结构;融资渠道;结构优化

[中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1006－5024(2011)02－0016－05

[基金项目]2010年河南省软科学项目“经济欠发达地区民间资本与融资实现研究”(批准号:102400450077);2010年河南省决策研究招标课题“我省中小企业融资路径与结构优化问题”(批准号:B419)

[作者简介]李洁，黄淮学院经济管理系副教授，硕士，研究方向为公司理财。(河南驻马店463000)

Abstract:Small and medium－sized enterprise capital structure and diversity financing tools is closely related．The unreasonable capital structure because of narrow financing channel，small capital demand，and inelastic capital structure adjustment have become the bottleneck pf restricting Chinese small and medium－sized enterprise development．Based on the analysis of capital structure of small and medium－sized enterprise，this paper put forward that the measures to build comfortable financing environment by the governments，express the collective advantages to undertake the mutual financing enhance financing stregth of small and medium－sized enterprises and so on should be taken to broaden the channels of capital sources and optimize the capital structures of small and medium－sized enterprises．

Key Words:small and medium－sized enterprise;capital structure;financing channels;structure optimization

一、引言

我国中小企业的发展，与其能否获得足够的资金支持密切相关。然而，融资的困境与资本结构的缺陷严重制约着中小企业的健康发展，表现在融资途径不畅通、融资成本较高等方面。从内源融资来看，中小企业分配中留利不足，自我积累意识差，自有资金来源有限，难以支持企业的快速发展。从外源融资来看，中小企业可以选择银行贷款、资本市场公开融资和私募融资等几种渠道进行融资，但目前我国中小企业的外源融资渠道并不畅通。与大中型企业相比，中小企业在贷款方面不仅与优惠利率无缘，而且由于银行对中小企业的贷款多采取抵押或担保方式，为寻求担保或抵押，中小企业还要付出诸如担保费、抵押资产评估等相关费用。正规融资渠道的狭窄和阻塞使许多中小企业为寻求发展不得不从民间借高利贷，使得中小企业在市场竞争中处于不利地位。中小企业融资结构的缺陷主要表现在中小企业发展主要依靠自身积累、依赖内源性融资，外源性融资比重很小。单一的融资结构极大地制约了中小企业的快速发展和做强做大，并且在外源性融资中，中小企业一般只能向银行申请短期贷款。对中小企业来说，资本结构的调整和优化，必须畅通各种债务资本、股权资本渠道和方式。因此，本文提出从、行业和企业角度研究中小企业融资路径，促进中小企业资本结构的优化。

企业筹集不同性质的资本形成特定的资本结构，

企业战略|Enterprise Strategy资本结构是代表不同性质资本信用的集合。现代资本结构理论在MM理论之后兴起，研究的主题是最优融资行为及其存在性。Modigliani and Miller(1958)在资本市场完善、利率一致、资本可以自由流动、不存在税赋等一系列假设条件之下，运用马歇尔的市场均衡分析方法，论证了资本结构与企业价值无关，不存在最优资本结构的观点[1]。其后的税收差别学派和破产成本学派分别通过放宽无税负和无破产成本假设论证存在市场套利成本，且最小的套利成本对应着最优资本结构的观点。权衡理论综合了税收差别学派和破产成本学派的观点，该理论学派的Robichek and Myers(1966)等学者认为，应在不同资本的收益与套利成本之间进行权衡，以确定企业的资本结构[2]。20世纪70年代以来，Jensen and Meckling(1986)认为在市场越来越完善的前提下，由于存在信息不对称和利益不一致，资本所有者和经营者之间存在代理成本，企业最优资本结构应能使综合代理成本最小[3]。My-ers(1984)采用信息不对称理论的分析框架，发现企业在利用不同融资渠道时存在一个优先顺序，即内部融资优先于外部融资，债权融资优先于股权融资[4]。Opler and Titma(1994)认为资本结构同企业在其产品、要素市场上的竞争程度和竞争策略有关，企业在安排资本结构时就应该考虑破产清偿可能给消费者和供应商造成的损失[5]。

目前，国内对中小企业资本结构优化研究的成果较多。童盼和陆正飞(2005)从静态的角度考察企业资本结构与其决定因素之间的关系，对资本结构与公司规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、资产抵押价值及经济附加值等因素之间的关系进行了细致研究[6]。屈耀辉(2006)、王正位和赵冬青(2007)利用动态模型分析资本结构与公司特征之间的关系，发现中小企业存在目标资本结构，但资本结构的调整速度较慢且具有非对称性[7][8]。张军等(2005)认为企业的股权和债务都存在融资过度的倾向[9]。朱德新和朱洪亮(2007)则发现中小企业的融资决策遵循“内部融资——

—负债融资”的次序，既不符合权衡理论，也不符合最优融资顺序理论[10]。郝云宏和周翼翔(2010)认为股权结构显著影响企业绩效[11]。罗正英和段佳国(2006)认为中小企业的融资结构受外部环境的影响，更主要的是取决于企业内生性多种变量及其相互关系的作用，尤其是企业治理结构和资本市场成为融资方式选择关注的对象[12]。屈耀辉等(2007)和姜付秀等(2008)发现产品市场竞争程度影响资本结构的调整速度[13] [14]。肖作平(2009)认为在不同法律制度环境下，控股股东对资本结构的影响是有差异的，债务水平受法律制度环境的影响[15]。由此可见，国内学者对资本结构选择的研究已经比较深入，然而这些研究主要是针对能够进入资本市场的企业为背景进行的，市场的完整性和有效性决定了这些企业可以很方便地进出资本市场获取资金[16]。对我国大量中小企业来说，受金融管理的及金融市场发育程度等因素的影响，正规金融融资、债券融资和股票融资由于具有很强的外生性，中小企业还不能完全融入市场建立资本信用，各种债务性融资和权益性融资不能相互替代，中小企业进出金融市场可以说是有摩擦的，很难通过外源性融资渠道筹集到所需资金。因此，中小企业的融资行为是限于融资困境约束下的被动选择。本文的研究思路是通过研究我国中小企业被动融资的原因，分析我国中小企业资本结构的基本特征，然后分别从、行业和企业三个层次畅通中小企业融资路径和方式，通过降低融资成本和合理控制融资风险不断优化中小企业的资本结构。

二、我国中小企业资本结构特征分析

综观中小企业的资本结构，自有资金或权益资金是中小企业创立与发展的基础性资金来源，权益资本的集中程度相当高，以银行信贷为主的正规金融资本是中小企业外源融资的次生来源，民间借贷和内部集资是中小企业外源性融资资本的重要补充，商业信用是中小企业外源融资的重要渠道，企业资本结构显现出有别于大型企业的特征。

(一)中小企业资产负债率低，融资渠道狭窄

在资本市场比较发达、资本流动性强的条件下，企业以较低的资本成本可以获得数额较大的权益资本[17]。由于我国面向中小企业的资本市场刚刚起步，中小企业融资的主要来源是民间借贷和银行贷款等债务融资方式，融资渠道相对狭窄。与大型企业相比，我国中小企业资产负债比率相对较低。从统计资料来看，中小企业2007年、2008年、2009年资产负债率水平分别为53．70%、52．98%和51．50%，与较大企业同期水平68．54%、．42%和67．79%相比明显偏低;中小企业2007年、2008年、2009年流动比率分别为1．03、1．03和1．06，与较大企业同期水平0．、0．86和0．87相比较高，这与中小企业负债融资困难

我国中小企业资本结构特征与优化探析

密切相关，如表1所示。由于中小企业规模小、财务结构脆弱，与大型企业相比不容易得到商业银行的贷款。表2是2010年度对我国东北、中部、西部地区287家样本中小企业贷款难易程度抽样调查情况的统计表。资料表明，中小企业认为贷款环境比较宽松的只有22家，仅占被调查企业总数的7．67%;55家中小企业认为贷款与

前两年相比没有变化，仍然是很困难;有210家认为更加困难，占被调查企业总数的73．17%，说明92．33%的中小企业认为银行贷款是困难的。

中小企业因为无法从现有的正规金融体系中筹集所需要的资金，只能通过民间借贷和职工集资筹措资金。这类融资活动的具体范围一般按照与企业所有者的社会关系由亲至疏递减，首选向亲友借款，其次是内部集资，再次是向一般社会关系借款，最后是向专营借款活动的高利。一方面，这些资金大多数为短期借款，由于长期借款比重较小，使得企业不能以长期资金来弥补固定资金缺口，只有依靠短期负债来弥补，从而加大了中小企业的财务风险程度。另一方面，由于无法从金融机构获得足够资金，而通过其他途径获得资金的成本较大企业偏高，从而影响着企业价值和经营业绩。

(二)中小企业贷款结构侧重于流动资金贷款和短期贷款

流动负债与总负债的比重反映企业的负债结构状况及企业对短期债权人的依赖程度，该比率指标越

高，说明对短期资金的依赖性越强，企业短期偿债压力也越大。表1统计资料显示，中小企业2007年、

2008年、2009年流动负债占总负债比率指标分别是85．69%、86．50%和85．34%，而大企业同期流动负债占总负债比率指标分别为65．69%、66．79%和65．32%，中小企业该比率指标明显高于大型企业。这说明中小企业对短期资金的依赖程度太高，长期负债在总负债中比重太低。中小企业由于市场波动和

规模，生产经营不稳定，一些季节性、临时性因素都会影响企业的经营活动，多数中小企业资金需求呈现“小、少、频”等特征，一旦需要资金往往具有很强的时效性，单位需求量不是很大，且主要为短期用途。(三)中小企业资本结构调整的弹性小

资本结构的调整弹性是企业资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度，以及相应调整的余地和幅度，主要表现在适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。按照资本结构弹性理论，权益资本被视为一个相对灵活的契约，而债务资本则被视为一种灵活性稍微要差一些的契约。也就是说，权益资本比债务资本具有更大的弹性，这是因为股权契约往往在利润分配上给管理者以较大的自由度，而债务契约往往强制性地要求企业周期性地支付利息。但是，弹性与成本是相对应的，不同的融资方式在赋予融资者以不同程度自由度的同时，也要求承担不同程度的融资成本。因此，融资方式的选择，往往是管理者综合权衡融资成本大小之

后的结果。中小企业的融资行为倾向与资本结构受特定的市场环境，不同经济环境条件下的企业融资行为会发生明显的差异，这种差异还会随着环境条件的变化而发生变化[18]。因此，中小企业的资本结构一经形成，就具有其相对稳定性。表1统计资料显示，我国中小企业资产负债率在2007年、2008年、2009年分别为53．70%、52．98%和51．50%，流动比率分别为1．03、1．03和1．06，资产负债结构与短期资金比例结构表现出明显的相对稳定性特征，但这种稳定性并不排斥结构调整的可能。目前，我国中小企业缺乏畅通筹资渠道和多样性金融工具，加之财务人员自身的局限，使得大多数中小企业资本结构调整的弹性很小。

三、我国中小企业资本结构优化的措施

中小企业受金融管理的、金融市场发育

我国中小企业资本结构特征与优化探析

(一)为中小企业营造宽松的融资环境

1．加快金融改革与创新步伐，创建多层次的资本市场体系。创新金融机构体系，应在金融领域放松管制，培育产权明晰的中小银行，发展多样化、分工合作的金融服务体系。对主要为中小企业服务的中小金融机构，要实行宽松的市场准入和扶持，努力构建区域性中小金融机构、城乡合作银行和商业银行相互合作共同为中小企业提供服务的格局。创新信贷管理，完善针对中小企业的贷款管理办法、信贷准入规则和评信评级标准，建立适合中小企业的信贷审批机制，简化审批环节，提高服务效率。创新金融服务，针对不同行业、不同产品、不同规模、不同需求的中小企业推出不同特色的个性化金融服务产品，不仅要重视贷款盈利的问题，更要重视指导贷款企业如何用好信贷资金，从根本上确保信贷资金的安全。资本市场作为经营资本的专业市场，面对差别很大的企业和对风险、收益持有不同心态的投资者，应该是多层次的。鼓励、扶持中小企业进入资本市场，加快二板市场的发展，为中小企业融资提供服务平台，有利于增加中小企业的自有资金，提高股权资本结构，也将从根本上改变中小企业过分依赖银行融资的现象。

2．成立中小企业发展投资基金。国家或地方为扶持中小企业的发展成立投资基金，就投资基金的功能而言，既可以直接向中小企业提供性贷款，又可以向中小企业提供商业性贷款担保。投资基金项目的组织形式可以是基金投资公司或开发公司，投资基金的原始资金来源于财政拨款及社会资金等。投资基金由掌握，为中小企业制定各种技术创新与开发计划，对符合计划的中小企业给予专项补贴，基金也可以用于支持地方产业的升级换代以及重大高新技术成果孵化期和产业化启动的投入等。如提供与高风险投资相配套的长期优惠贷款，部分资金可用于风险损失补贴、贷款贴息和奖励。基金实行有偿使用，滚动发展，从而为中小企业融资提供更多渠道，改善债务资本结构。

3．完善融资服务体系。基于降低中小企业信息披露成本的考虑，部门为中小企业构筑开放的信息系统服务平台。建立和完善中小企业开放的信息服务平台，为金融机构等众多资金供应者尽可能地提供关于中小企业发展的有关信息，减少在融资活动中由于信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题，增强资金供应者的信心。在中小企业信用担保体系建设方面，由地方财政拨款组建性信用担保机构，按企业化运作，实行保本经营、略有盈利，担保资金的运作以安全性、公平性、社会性为原则。组建商业化的信用担保机构，按国际惯例运作解决中小企业的信用担保问题。成立再担保公司，由财政注资引入国家信用对担保机构实施再担保，也可由性银行进行再担保。这样，可以有效地分担担保机构的风险，提升担保机构的信用，吸引更多的民间资金进入中小企业。

(二)发挥行业集体优势互助融资

中小企业资本结构调整困难的一个重要因素是很难提供合乎金融部门要求的担保品，他们在各自利益的驱使下各自为战，很难组成利益共同体，彼此之间缺乏互助。因此，产业集群或行业协会中的中小企业可以在自愿结合、风险共担的基础上成立互助担保体系，就可以寻求集中授信，达到以集团优势和规模效应抵御信贷风险的目的。设立中小企业互助基金。互助基金由会员企业出资建立，会员只需交纳一定会费，就可以申请到数倍于会费的贷款额度，为中小企业发展提供贷款，也可以把互助基金作为信用担保基金，为中小企业融资提供信用担保。采取联合发债模式融资。设计出适应中小企业融资需求的债券品种，并允许流通转让。联合发债是通过部门组织，集合一部分优质中小企业共同向社会发行债券，以取得长期发展资金，是一种现有背景条件下的融资创新。在允许、监管机构认可的范围内，采取召集多家中小企业捆绑式打包发债的方式，可以有效突破企业规模的，实现中小企业债券融资。成立行业内中小企业互助性的社团法人担保机构，通过行业自律、互相监督等手段，解决部分中小企业信用缺失所带来的融资难问题。

(三)中小企业要提高自身素质增强融资能力

中小企业由于受经营风险较高、缺少足够的资本担保品、社会信用偏低等因素的影响，难以从资本市场获取足够的资本，其自身素质的提高是提升融

我国中小企业资本结构特征与优化探析资效率的内在因素，也是增加资本结构弹性的根本。在创造条件大力拓展外源融资渠道时，要考虑真实融资成本和融资的可获得性，比较不同融资工具的成本和收益。中小企业要清醒地认识到自身的优点和缺点以规范经营，按照国家产业扶持的方向发展，尽可能利用自身的资源，增强自身的实力和信誉，使更多的金融资源流向中小企业。首先，中小企业应致力于现代企业制度的建立。由于我国大多中小企业采用家族式管理模式，产权不明晰，责任不明确，需要帮助中小企业按照现代企业运作的模式完善治理结构，使中小企业的经营活动处于有效监督状态，不断提高经营管理水平，从而增强企业抵抗风险的能力。其次，中小企业要转变观念，立足于企业的长远发展，改变“经营短期化”的行为，不断加强自我积累，扩大企业规模，从而提高金融机构对中小企业的授信额度。再次，中小企业应树立诚信观念，不断提高自身信用水平，增强资金提供者的信心。中小企业对金融系统市场化程度提高的嗅觉不灵敏，对金融市场和金融工具生疏，不懂得树立和宣传自身形象，束缚了开拓融资渠道的可能性。中小企业通过加强自身职业道德建设和相关法律法规的宣传教育工作，在法定期限内及时履行偿债义务，增加中小企业信息透明度，使其在制度的约束下获得金融机构的认可和信赖。最后，中小企业应在健全管理制度、提高财务管理能力方面狠下苦功。

四、结语

中小企业由于融资能力等因素的影响约束了扩大负债的动机和可能，从而增加了流动性风险和信用风险。中小企业资本结构的形成涉及各方面的因素，是根据中小企业面临的现实金融市场，结合具体情况妥善处理各因素之间的关系之后做出的判断，也是中小企业根据信息约束条件、财务结构以及资金需求等做出的选择。本文认为，中小企业融资路径的选择和优化需要从层面、行业层面和企业层面综合权衡。为中小企业营造宽松的融资环境，通过行业互助提升融资实力，加强中小企业内涵建设有助于提高融资能力。中小企业资本结构问题是多因素、多层次、多变量集合而成的一个复合型问题。不同性质的中小企业应该根据股权资本与债务资本的不同特点，建立稳定的财务结构，通过降低融资成本和融资风险合理安排债务资本和股权资本的期限结构和属性结构，实现资本结构的优化。

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[责任编辑:李小玉]

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