严防“门口野蛮人”——伊利股份的反收购之路

一、教学目的与用途

    1.本案例的教学目的：随着2006年股权分置改革的成功,A股市场基本上实现了上市公司的股份全流通,资本市场上的收购活动也会更加频繁。随着股权分散的上市公司正在增多,针对它们的敌意收购活动也在增加。为了最大限度的支持公司的良好发展以及维护广大股东的利益,对反收购策略的研究就显得尤为重要。本文分析了伊利股份反收购的原因、方法、过程以及效果，并着重研究了企业的收购策略以及针对其收购策略所做出的反收购策略之间的博弈。通过上述案例的学习，一是引导学员理解在我国制度背景下上市公司进行收购与反收购的动机；二是使学员掌握不同反收购防御手段的具体内容和实施后果；三是启发学员对于上市公司股东与管理层权力分配与制衡方面的思考。

    2.本案例适用于《高级财务管理理论与实践》、《投资银行》等课程的案例教学。

3.本案例的使用对象为经济类、管理类专业的本科生、研究生。

二、启发思考题

    1．上市公司的反收购策略具体有哪些？伊利股份采用了什么策略？还能采用什么策略进行反收购？ 

    2．伊利股份反收购策略是否有效？利益相关方（包括监管层）的态度和反应分别是什么？

    3．分析股权激励计划在反收购中所起的作用，讨论伊利股份股权激励计划是否达到了反收购的目的。

    4．讨论未来伊利股份应如何阻挡潜在的“门口野蛮人”？

三、分析思路

    本案例的主要理论知识点与逻辑思路如图3-1，授课教师可以根据自己的教学目标灵活使用本案例。这里提出的案例分析思路，仅供参考。

图3-1：本案例分析思路图

资料来源：作者整理

四、理论依据与分析

1.上市公司的反收购策略具体有哪些？伊利股份采用了什么策略？还能采用什么策略进行反收购？ 

收购与反收购的实质是对企业控制权的争夺。根据实施时点的不同，反收购策略可以分为防御性战略和反击性战略。防御性战略是指目标公司在收购发生前就采取预防措施以降低被恶意收购的可能性，其中包含在一定时期内，分析公司的股权结构，时刻关注公司股价变动，及时调整公司章程等。具体来说，防御性战略包括毒丸计划、驱鲨剂条款、金色降落伞计划以及员工持股计划等。用于收购发生后的反收购策略称为反击型策略，具体包括寻找白衣骑士、焦土战术、帕克曼防御、股份回购以及法律诉讼等。（详见表4-1）

表4-1                     上市公司反收购策略 

    上述反收购策略中，焦土战术及毒丸计划均会对上市公司未来发展产生不利影响。2002年中国发布的《上市公司收购管理办法》第33条中，在收购者做出想要收购目标公司的声明到成功交易这段时期内，被收购者除了可以进行以前正常的活动以及董事会已经做出的决定外，其他没有经过股东大会同意的事项，包括对公司资金的处理、对公司重要事务的调整以及与外方合作等这些会对企业资金、利益造成影响的项目都不能完成。而这一规定是对毒丸计划以及焦土战术的否定，目标公司的反收购行为不能损害公司利益，不能与法律、法规相悖，也不能存在不合理地股东权利或增加股东义务、抬高股东行权门槛的情况。因此上市公司在实施反收购策略时要权衡各方利益，保证公司健康可持续发展。

    2016年，为避免潜在的恶意收购风险，伊利股份管理层开始实施一系列反收购措施，首先尝试在章程中内置“驱鲨剂”条款，意图通过使用 “毒丸”计划以及“金色降落伞”计划阻止“野蛮人”入侵。当反收购条款落空，阳光保险又突然举牌后，伊利股份立即选择停牌，开始了拖延战术，以守为攻，并在一个月内“放大招”成功寻来“白衣骑士”暂时化解了入侵危机。然而由于没有一致行动协议，伊利股份寻来的“白衣骑士”并不牢靠，为避免引狼入室，伊利股份在阳光保险不存在举牌威胁后选择终止与“白衣骑士”结盟。

 在上市公司严格的框架下，“门口野蛮人”与目标公司的博弈，不仅是资本上的较量，更是法律、规则以及灵活性等因素上的较量。针对伊利股份的实际情况，提高“野蛮人”收购难度和成本、降低自身吸引力和资产价值以及延缓收购方收购进程均是反收购行之有效的手段。与之手段相匹配的策略包括“毒丸”计划、“白衣骑士”计划、帕克曼防御、股票回购、员工持股计划以及交叉持股等。对于一个优质且股权分散的公司，被“野蛮人”攻击说明这个公司的股价是低于内在价值的，这可以警醒管理层和董事会注重提升公司治理水平、加快公司发展进度，推动股价尽快与价值同步，也符合全体股东的根本利益。

2.伊利股份反收购策略是否有效？利益相关方（包括监管层）的态度和反应分别是什么？

    第一，“驱鲨剂”条款以及“金色降落伞”计划。伊利股份引入的“驱鲨剂”条款以及“金色降落伞”计划均以失败告终。诚然，在公司章程中设立反收购条款，是上市公司抵御“野蛮人”直接有效的方法，但不合理、不合法的反收购条款不仅会影响公司正常治理，也不利于上市公司的长远发展。伊利股份在章程中引入的“驱鲨剂”条款、“金色降落伞”计划因与法律、法规相悖，存在不合理地股东权利或增加股东义务、抬高股东行权门槛等情况，最终被上交所问询，未达到反收购的目的。第二，拖延战术。伊利股份以停牌来抵御收购，不仅能为伊利股份管理层赢得充足时间策划反收购策略，也有效延缓阳光保险的收购节奏，缓和敌意收购的强度。但拖延战术并非长久之计，拖延和规避都无法持续产生效用，最后还是要采取其他行之有效的反收购策略。第三，寻找“白衣骑士”。伊利股份发布的定增方案里规定5名“白衣骑士”通过本次非公开发行认购的股票自发行结束之日起60月内不得转让。“白衣骑士”所持股份5年的锁定期在短期内可以保证伊利股份股权结构的相对稳定，但从长期来看，由于未签订转让表决、一致行动人等相关协议，“白衣骑士”的倒戈风险反而会为未来公司控制权的稳定埋下更大隐忧。

而纵观利益相关方的态度和反应，首先，对于伊利股份而言，来自公司控制权市场竞争的压力在一定程度上制衡着股东与管理层之间的权力分配，激励着管理层为股东利益勤勉工作，但同时也意味着管理层有被替换或解任的风险。因此伊利股份管理层在面对并购决策所带来的自身利益与公司股东利益间的冲突时，往往会竭尽所能得采取反收购策略进行自我保护和防御。不仅如此，伊利股份的管理层更多关注的是反收购的效果，这使得他们在反收购的过程中往往会采取一些极端的措施，例如在公司章程中加入明显与法律、法规相悖的条款以及使用长期停牌拖延收购等，但这往往会损害中小股东的利益。而作为伊利股份的中小股东，当反收购措施中存在明显不合理的股东权利、增加股东义务或抬高股东行权门槛的情况时，往往会选择“用脚投票”，抛售公司股票，利用压力保护自身权利。最后，作为监管层。在伊利股份管理层不当修订反收购条款以及在股权激励计划中加入加速行权条款时，中国、以及上交所等部门对上述行为进行了问询及严格，以防止董事权力滥用，保障中小股东的利益。

3.分析股权激励计划在反收购中所起的作用，讨论伊利股份股权激励计划是否达到了反收购的目的？

股权激励是公司授予经营者一部分股权，使他们以股东的身份分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公期发展服务的一种激励制度。《上市公司股权激励管理办法》第42条规定：“上市公司董事会应当根据股东大会决议，负责实施性股票的授予、解除限售和回购以及股票期权的授权、行权和注销。”《上市公司股权激励管理办法》第43条规定：“上市公司授予权益与回购性股票、激励对象行使权益前，上市公司应当向证券交易所提出申请，经证券交易所确认后，由证券登记结算机构办理登记结算事宜。”基于上述条文，当上市公司面临被收购的风险时，股权激励计划可以作为一种反收购策略。上市公司可以按照股东大会审议通过的股票期权激励计划向激励对象发行新股，而无需重新召开股东大会，也无需向中国报送股票发行文件。这意味着公司经营者能为抵御突然发动的敌意收购提供防线，增加收购方夺取控制权的难度。

伊利股份实施的两次股权激励计划在一定程度上均实现了反收购的目的。2006年的股票期权激励计划的行权价格以及激励方案规定的业绩要求偏低，行权时间设置的很短，股权激励对象可以在首次行权后的第二年就将所有股票期权行权，短期内获得巨大收益。不仅如此，5000万股的股票激励数量占当时伊利股份总股本的9.681%，这意味着当伊利股份被恶意收购时，管理层可以通过低于市场价的股票期权行权价格大量买入公司股票，并与公司第一大股东形成一致行动人来共同抵抗收购者。

而2016年的股票期权与性股票激励计划针对的是公司核心技术（业务）人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工。在2016年的那个时点来看，股权激励计划配合定增方案一起推出，对刺激伊利股份复牌后的股价提升以及稳定投资者信心有着积极作用。但由于此次激励对象并不包含公司董事、监事、高级管理人员、董事、持股 5%以上的主要股东或实际控制人及其配偶、直系亲属，因此本次增发的股份、股权从长期来看，反收购效果不足，控制权争夺的隐忧依旧存在。

4.讨论未来伊利股份应如何阻挡潜在的“门口野蛮人”？

对于伊利股份来说，最佳的反收购防御战略当然是自身的强大，这样才能从根本上抵御恶意收购风险。具体而言，建立合理的股权结构，竖立正确的市值管理概念，是伊利股份管理层和董事会现今亟需解决的问题。

　　4.1 建立合理的股权机构

    伊利股份股权分散，大股东持股比例很低，没有实际控制人，导致了投资者的虎视眈眈。尽管在我国证券市场上，高度分散的股权能在一定程度上对各股东进行制衡，避免一股独大、大股东侵占、利益输送等现象，但分散的股权也极易引来“门口野蛮人”入室。很显然，股权分散的上市公司的控股权更容易被新进资本获得，造成各方利益相关者围绕控股权进行争夺，进而影响公司经营业绩和资本表现，最终损害中小股东利益。

因此，对于伊利股份而言，股权结构应与公司的发展规模和未来战略规划相适应，公司只有结合自身实际情况选择最适合公司发展的股权结构，平衡股东权益，制衡各方利益，才能有效防止外来资本入侵，巩固自身市场地位。对于伊利股份来说，要想从根本上反恶意收购，可以适当提高大股东的持股比例。

　　4.2 树立市值管理概念

    市值决定了上市公司收购和反收购的能力，市值越大，表明上市公司综合实力越强，其反收购能力也相对较强。而当公司被“野蛮人”攻击，则说明这个公司的市值是低于内在价值的，这可以警醒公司管理层注重提升公司内在价值创造能力、加快公司发展进度，推动股价尽快与内在价值同步，也符合全体股东的根本利益。

    首先，伊利股份应从投资者的角度出发，充分合理运用资本运作手段，提高公司盈利能力，增加公司价值。举例来说，当伊利股份的股价进入低迷期，为了防止恶意收购，公司可以采取分红、增持的方式提升投资者信心，或实施股票回购策略，主动向市场传递股价被低估、未来具有良好发展前景的信号。 

    其次，维护好与“白衣骑士”及中小股东的关系，也是提升伊利股份市值、防止 “野蛮人”进攻的有效方式。“白衣骑士”与中小股东作为上市公司的投资者，是上市公司发展的重要驱动力，与投资者保持良好沟通，争取他们对公司每项重大战略决策的理解和支持，将有助于上市公司战略的实施，从而有助于资本市场对上市公司内在价值的认可。此外，伊利股份在反恶意收购，引入“白衣骑士”的过程中，还应尽量避免使用明显损害中小股东的方案，加强与中小股东间的沟通，妥善处理上市公司、“白衣骑士”与中小股东间的利益平衡。

    最后，伊利股份应切实完善公司治理结构并注重信息披露的及时性和准确性。上市公司治理水平不仅影响着公司整体的管理水平和战略执行能力，也直接影响着投资者信心和吸纳社会资本的能力。清晰透明的公司治理结构不仅有利于上市公司提升内在价值，也能刺激公司股价上涨。

五、背景信息

    为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景：

1.理论背景

    上市公司收购和反收购的相关概念；公司反收购的动机分析；不同反收购策略的选择与应用；上市公司反收购策略体系的构建。

2.行业背景

2015年底，以中小型保险公司为代表的险资掀起举牌潮，根据同花顺数据显示，仅2015年下半年，险资举牌上市公司便达54次。而进入2016年，从“万宝股权之争”的续幕开始，、等监管机构开始对险资举牌上市公司的行为引起高度关注。由于缺乏监管，险资用激进的杠杆方式举牌上市公司造成资金流动性风险的事件频繁发生。2017年祭出重拳，开始对险资“快进快出”，胡乱举牌以及利用杠杆资金“野蛮收购”等行为进行了严格监管，保险资金短期大量频繁炒作股票。2017年2月，万科股权争夺战，对于前海人寿违规运用保险资金、编制提供虚假资料等行为展开最严监管处罚，对时任前海人寿董事长姚振华给予撤销任职资格并禁入保险业10年的处罚，一时为其他险资企业敲响了警钟，并再次了险资举牌行为。2017年上半年，险资举牌几乎绝迹。

3.制度背景

   《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股权激励管理办法》等法律法规中对企业反收购合规性及合法性的相关要求。

六、关键要点

1.反收购的概念及产生背景；

2.上市公司反收购的动机分析；

3.反收购策略的选择及具体运用；

4.反收购策略的实施效果及有效性分析；

5.股权激励计划在反收购中的作用；

6.上市公司反收购策略体系的构建；

七、建议的课堂计划

    1.问题清单及提问顺序、资料发放顺序

　　本案例讨论题目依次为：

(1)反收购策略具体有哪些？

(2)伊利股份采用了哪些反收购策略？未来还能采用哪些策略？

(3)伊利股份反收购策略是否有效？

(4)各利益方对待伊利股份采用的反收购策略的态度和反应分别是什么？

(5)伊利股份的股权激励计划是否达到了反收购的目的？

(6)未来伊利股份应如何阻挡潜在的“门口野蛮人”？

 本案例的参考资料及其索引，在讲授有关知识点之后一次性布置给学员。

　　2.课时分配

本案例可以作为专门的案例谈论课来进行，从案例教学实施过程来看，可按照课前准备、课中讨论以及课后总结三部分来展开，具体进度详见表7-1，仅供参考。整个案例课的课堂时间控制在180分钟左右。

表7-1：课堂计划建议

　　本案例可以采用小组式进行讨论。

　　4.课堂讨论总结

   课堂讨论总结的关键是：归纳发言者的主要观点；重申其重点及亮点；提醒大家对焦点问题或有争议观点进行进一步思考；建议大家对案例素材进行扩展研究和深入分析。下载本文