作者：熊 敏
来源：《北方经济》2008年第06期
摘要：本文从企业价值评估的角度对自由现金流量进行了界定，分析了自由现金流量指标的优势，指出自由现金流量法的不足之处，并提出了两种改进模型：基于动态的自由现金流量评估模型和基于简化计算的自由现金流量修正模型。
关键词：企业价值评估 自由现金流量 资本资产定价模型
按照西方学者对股票价格变动决定因素的实证研究结论，决定股票价格的是现金流量而不是每股获利。美国企业出于税收考虑，曾广泛使用“后进先出法”代替“先进先出法”，减少了报告期的利润和应纳税额，增加了企业的现金流入，结果做出上述变更的公司的市场股票价格要优于没有这样做的公司的股票价格。目前，企业价值评估中较多应用的方法之一就是自由现金流量法(FCF)。
一、自由现金流量
(一)概念界定
自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者(股东和债权人)派发的现金总量。用表达式表示为：
FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：
EBIT——息税前利润；
T——所得税税率；
DE——折旧；
CE——资本性支出；
△WC——营运资本净增加额。
需要说明的是，一般来说净营运资本等于流动资产减去流动负债，但自由现金流量意义下的净营运资本不同。此处的流动资产不应包括超额现金，这是因为超额现金一般都有特殊用途而非用于企业持续经营业务；此处的流动负债也不包括短期借款，因为短期借款只是企业投资资本的一种来源，不参与企业的业务循环，因此也就不会抵减流动资产所占用现金量的作用，用调整后的流动资产减流动负债，就得到净营运资本增加额，即公式中的△WC部分。
另外，上述公式成立还需要一个假设，那就是权责发生制下的数据等于收付实现制下的数据，这样可以将EBIT视为现金流量指标，否则，计算结果只具备账面利润性质，而不是现金流量性质。
(二)折现评估模型的构建
自由现金流量折现模型常用的评估公式为：
(三)自由现金流量法在企业价值评估中的局限性
自由现金流量只计算营业利润，而不包括所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益，不会受到管理层的主观操纵，且考虑了持续经营的资本性支出的需要，是真正可以自由使用的现金流量，可以代表公司的现实价值和创造能力，反映了企业的真实价值。虽然自由现金流量折现法在企业价值评估中得到了广泛应用，但是仍然有其自身的局限性。
企业价值的动态变化没有得到很好的反映。企业时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起企业价值的波动，使企业价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将企业的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响企业价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况，对于参数的变化没有进行定量和定性分析。
自由现金流量法不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的企业。例如对于初创期的企业，该类企业的现金流量往往表现为负，但这些企业很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
二、对自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进
(一)基于动态的自由现金流量评估模型
为了克服自由现金流量不能很好反映企业价值动态变化的局限性，有必要对其进行改进，在模型中考虑现金流量的动态波动性和财务风险变化对评估的影响。可以在原有模型的基础上，增加潜在价值的调整系数，同时利用动态的而不是静态的参数进行评估。
改进后的评估模型表示为：
其中：ci——企业在第i时刻的现金存量；
ui——企业潜在价值的调整系数。
这样，在实际评估时，对于不同的时间点，根据现金存量与净流量之间的固有关系C1=Ci-1+FCFi，可以较改进之前的模型更为全面的反映企业价值；潜在价值的调整系数ui。主要针对的是那些处于财务危机中或者并购中的企业，可以辅以期权定价模型，对这些企业进行价值评估。另外，还有的学者提出了在自由现金流量预测中应用BP神经网络时序预测技术，以期克服传统的统计时间序列不能获取非线性属性的问题。
(二)基于简化计算的自由现金流量修正模型
正如上文中提到的，FCF法在杠杆收购、企业重组和项目融资等资本结构随着时间推移而变动的业务中，出现了为了计算各期加权平均资本成本(WACC)而每期都必须对资本结构重新进行评估的难题。为了简化计算，提高效率，我们对FCF法进行了修正，得到修正的自由现金流量法(以下简称修正法)，并且使修正后的模型与原来具有等价的评价效果。这个修正指标就是在原来的自由现金流量的基础上加上利息抵税额，在这里我们不妨将这个指标称为：修正的自由现金流量(FCFA)。
修正的自由现金流量，是指资本提供者可获得的包括利息抵税额在内的所有现金流量，它等于自由现金流量加利息抵税额。即：
