（1）基本依据是哪个法：特别法优于一般法
（2）是否属于公开诱导行为：大股东属于被规制主体范围，是否违反强制性规定
（3）综述：如果没涉及操纵股价损害社会公共利益，则不属于法律法规禁止行为
（1）基本依据是哪个法：特别法优于一般法
定向增发保底承诺，其本质是平等主体之间签订的合同。分析其法律效力，基本依据自然是合同法，但因其同时涉及到上市公司、证券等国家特别监管领域，为此，还要遵守公司法、证券法等特别法律法规。具体来说，主要焦点在于以下几个个方面：
一般法：《合同法》为保底承诺法律效力的基本原理
合同法律效力的判断标准是合同法的核心内容，只有符合国家法律规定的合同才能得到国家强制力的保障。依据我国合同法之规定，合同的法律效力，主要分为有效合同、无效合同、效力待定合同、可撤销合同。有效合同，是指符合法律所规定生效条件的合同，通常认为有三个生效要件：主体合法、意思表示真实、不违反法律行规的强制性规定。如果不符合生效要件，则可能是效力待定合同、可撤销合同或无效合同。保底承诺从合同法的法律效力上分析，主要是分析其是否存在《合同法》第52条第(二)、(三)、(四)、(五)项所规定的合同无效情形，即：是否存在恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;是否存在以合法形式掩盖非法目的;是否损害社会公共利益;是否违反法律、行规的强制性规定。如果并不存在上述情形，且是主体双方合法、真实意思的表示则是有效合同。
特别法：保底承诺是否违反定向增发的专项强制性法律规定
在我国，定向增发的法律规定，主要是2006年之《证券法》、2006年之《上市公司证券发行管理办法》、2007年之《上市公司非公开发行股票实施细则》以及2007年之《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》。
首先要确定各个法律法规之间的法律效力的问题。
① 特别法优于一般法。《证券法》、《公司法》等中关于定向增发、股票的合法性、有效性优于《合同法》中对于合同的效力规定;
② 如果这些地方性法规和部门规章，有上位法存在，且是根据上位法制定的，则可以依照上位法确认合同的效力，地方性法规或者部门规章可以作为确认合同效力的参考;
③ 如果上位法授权地方或者有关部委作出解释，而地方性法规和规章是根据授权作出解释，那么依照上位法确认合同的效力，地方性法规和规章也可以作为确认合同效力的参考;
④如果地方性法规或者部门规章的制定，旨在保护国家和社会公共利益，而违反了地方性法规或者部门规章将损害国家利益或者社会公共利益，则可以以损害国家或者社会公共利益为由依据合同法的规定确认合同无效。
（2）是否属于公开诱导行为：大股东属于被规制主体范围，是否违反强制性规定
《证券法》第十条第三款规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”有人认为大股东保底承诺属于公开劝诱行为，这就需要分析是否为定向增发专项法律法规或部门规章的强制性规范范畴，关键是分析两方面：其一，大股东是否为定向增发行为的被规制主体范围?其二，保底承诺是否违反强制性规定? 依据《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条、第四条之规定，上市公司控股股东、实际控制人应当遵守有关法律法规和规章，即也属于被规制主体范围。而分析保底承诺是否违反强制性规定，关键是分析大股东保底这种行为是否会导致大股东操纵股票价格，损害到社会公共利益，从而违反了《上市公司证券发行管理办法》第三十九条“上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：(七)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形”以及《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条“不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益”之强制性规定。
（3）综述：如果没涉及操纵股价损害社会公共利益，则不属于法律法规禁止行为
大股东是属于被规范的主体范围，但是承诺保底并不违反法律法规的强制性规定，如果并没有涉及操纵股票价格，损害社会公共利益，则不属于法律法规禁止的行为。
二、《大股东保底协议-范本》条款分析
（1）甲乙双方真实意愿表达的开篇陈述
（2）合同释义
（3）股份认购、保证义务
（4）触发条件
（5）股份处置、除息除权处理、保密条款、争议解决、其他事项
关于认购XXXX-000000非公开发行股份之协议书
甲方：XX控股有限公司
法定代表人或授权代表：
地址：
联系人：
乙方：
法定代表人或授权代表：
地址：
联系人：
鉴于：
（1） 甲方子公司XXXX股份有限公司（以下简称“XXXX”，股票代码000000）已于2016年X月X日收到中国证券监督管理委员会核准非公开发行不超过n万股股票的批复文件，发行价格为a元/股；（2） 乙方拟认购XXXX非公开发行的股份（乙方以其它间接方式认购XXXX非公开发行股份的行为在本协议中称“乙方认购”或“乙方本次认购”，乙方认购该股份的方式需通知发行人及其主承销商）；
（3） 甲方承诺在一定条件下为乙方认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证。
据此，甲乙双方经过平等友好协商，依据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国证券投资基金法》等相关法律法规的规定，达成本协议，以资共同遵守。
此处为甲乙双方真实意愿表达的开篇陈述，没什么额外需要重点分析的，但唯有一条需要说明，有些资方比较强势，需要大股东实际控制人承担无限连带担保义务，那么大股东实际控制人也需要作为丙方出现在该保底协议中，并在合同正文中说明如果大股东作为甲方出现无法履行向乙方还本付息情形，则由丙方履行该义务。
释义：
锁定期：本次非公开发行股份自发行上市之日起12个月。
观察期：锁定期结束之日起5个月的可出售有效交易日，若有效交易日不足5个月，则观察期顺延直至满5个月；在观察期内，乙方有权按照本协议约定出售认购股份。
延长期：5个月的可出售有效交易日结束后，若乙方所持认购股份无法全部退出，延长50个可出售有效交易日。
可出售的有效交易日：是指乙方依据本协议约定可有效出售认购股份的交易日，不包括因股票停牌、跌停等客观情况导致无法卖出认购股份的交易日。
工作日：是指中国法律规定的正常工作日，且应当是深圳证券交易所正常交易日。
释义章节中除了一般性陈述合同基本用词，最重要的是“可供出售的有效交易日”，目前，市面上流传的各个保底协议版本中，有个别机构没有引入该用词，这是很浅显的错误。其实，作为保底协议，最重要的是关于保底义务履行前提的情形描述，而作为保底情形中最重要的要素就是乙方作为投资方在可供出售的有效交易日是否有按照约定变现，也是通常大股东不愿意履行保底义务的依据所在。换句话说，可供出售有效日股价高于保底价格，你不卖的，别来找我大股东补偿你（有些投资方在等待更高的价格出售，但可能在后面迎来暴跌破发的情形，错过卖出变现的窗口期），如果可供出售的有效交易日使观察期届满5个月，你还卖不掉的，我大股东来给你兜底。
第一条 股份认购
1、乙方承诺以不低于a元/股的价格，认购不少于【*****万】股且不超过【******万】股的上述非公开发行股份，按照XXXX非公开发行股份《认购邀请书》的要求提交有效的《申购报价单》及其他材料并及时、缴足认购保证金，同时保证按照《缴款通知书》的要求及时、缴足全部认购款；但非因乙方原因导致认购失败的，乙方无需承担任何责任。
2、乙方实际认购的股份（以下简称“认购股份”）、实际认购的价格（以下简称“认购价格”或“发行价格”）和实际认购的金额（即：发行价格格乘以乙方实际认购获得配售的股份数量，以下简称“认购金额”）以主承销商最终确定的发行结果为准。
3、乙方承诺认购股份自发行结束之日起12个月内不得转让。
第二条 保证义务
1、为保证乙方认购金额的本金安全并获得年化8.0%的固定收益，甲方承诺履行如下保证义务：当满足本协议第三条第一项约定的触发条件时，甲、乙双方应依据本协议第四条和第五条的约定，由甲方给予乙方现金补偿。
2、对于乙方在二级市场买入XXXX股票的行为，甲方不负本协议约定的保证义务。
触发条件是大股东履行保底义务的关键情形描述
第三条 触发条件
1、观察期内，乙方负责在二级市场减持其所持的认购股份，减持价格不低于发行价格×(1+8.0%×1.5 )。
2、观察期内，乙方全部减持其持有的认购股份或乙方低于发行价格×(1+8.0%×1.5 )减持其所持有的认购股份，则甲方回购乙方尚未减持的认购股份的义务自动终止。
3、观察期内，乙方未全部减持其持有的认购股份，则乙方有权自观察期结束之日起的3个工作日内书面通知甲方通过大宗交易方式回购其所持有的尚未减持的认购股份，回购价格=（乙方购买的认购股份× 发行价格×(1+8.0%×1.5 ) -乙方已售认购股份卖出总金额）/ 乙方购买的未售认购股份。若按上述回购价格，乙方年化收益达不到8.0%，则甲方同意适当调整回购价格，保证乙方年化收益达到8.0%。甲方应于乙方发出书面回购申请的10个交易日内回购乙方购买的未售认购股份，如因甲方原因导致回购认购股份未能在约定期限内完成，则每延迟一天甲方需向乙方支付相当于应付未付股权回购款0.1%（千分之一）的滞纳金。如果是因为乙方的原因导致乙方发出书面回购申请的10个交易日内，甲方未完成对乙方购买的未售认购股份的回购，则甲方无需向乙方支付滞纳金，同时，甲方仍然履行第二条第一项保证义务。
4、如果回购价格低于大宗交易下限导致大宗交易无法成交，甲方同意将回购乙方未售认购股份的义务延长50个有效交易日，乙方继续以不低于发行价格×(1+8.0%×1.5 )在二级市场减持，剩余部分由甲方通过大宗交易方式回购，回购价格=（乙方购买的认购股份 × 定增价格 × 乙方持有未售认购股份天数/360 × 8.0% - 乙方已售认购股份卖出总金额）/ 乙方购买的未售认购股份。若按上述回购价格，乙方年化收益达不到8.0%，则甲方同意适当调整回购价格，保证乙方年化收益率达到8.0%。
5、如果在50个有效交易日延长期到期后，乙方仍未全部减持其持有的认购股份，则乙方有权以低于发行价格×(1+8.0%×1.5 )在二级市场减持，乙方认购股份的出售或处置的全部所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）不足以补偿乙方的认购金额及固定收益，那么差额部分甲方应以现金补偿乙方。
乙方的认购金额及固定收益的计算公式如下：
第1条非常重要，在产生大股东保底纠纷的案例中，多数问题都出现在乙方由于二级市场价格持续下行（尤其是做了结构化的劣后方承担了“动态差额补足义务”），违背了第1条进行了减持，因为不平仓止损，大股东只是对观察期结束的时候的静态差额补足，不承担动态过程的补仓义务，资产管理人或一般合伙人或基金管理人会在劣后不履行动态差额补足义务的情况下，选择平仓止损。此时，造成的损失，大股东是不会全额承担的。（详见第2条）；第3条是关于乙方在观察期内观察期内没卖掉的情形，而且不存在第1条违背情形，大股东可履行保底义务；其中最重要的是第5条关于观察期延期后还没有全部减持掉，则允许低于保底价格减持（注意保底价格与发行价格不同。此情形，大股东仍具有保底的义务。
第四条 股份处置
1、若本协议第三条第三项约定的“触发条件”成立，则乙方应在观察期结束后的2个工作日内，将所有已售出的股份数量、对应售出价格及相关凭证传真至甲方，并在传真后立即通过电话确认甲方已收悉。
2、甲方在收悉乙方已售出股份的上述资料的2个工作日内，应就乙方剩余的认购股份根据上述差额补偿公式向乙方支付补偿金。甲方应在延长期到期日起的10个工作日内以现金方式将余股补偿金划入资产管理计划账户内。该等补偿金支付后，上述乙方未出清的剩余股份的全部权益归甲方所有。
第五条 除息、除权处理
本协议履行完毕前，如果XXXX有现金分红、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，上述约定的价格应按除权除息规定作相应的调整。
第六条 保密条款
本协议书及所述内容，除因法律法规规定、监管机构要求或双方书名同意而需要披露外，任何一方不得泄露给其他方。如甲方泄露，甲方需按最大回购金额（乙方持有的认购股份总数 ×发行价格×(1+8.0%×1.5 )）的 5% 赔偿乙方；如乙方泄露，乙方需按最大回购金额（乙方持有的认购股份总数 ×发行价格×(1+8.0%×1.5 )）的5% 赔偿甲方，并自动丧失按本协议之约定要求甲方回购其尚未售出的认购股份的权利。如本条约定的泄密补偿出现，泄密方应于该等泄密被确认以后的5个工作日内，将上述泄密补偿款支付给守约方。
第七条 争议解决
凡因履行本协议所发生的争议，协议双方应友好协商解决。协商不能解决的，任何一方均有权将争议向XXXX所在地有管辖权的人民提起诉讼。
第 其他事项
1、本协议所指金额均为人民币。
2、甲乙双方承诺并保证：在签署本协议时各自均已获得必要的授权和批准，任何一方违反本协议的约定即构成违约，须承担违约责任并赔偿协议对方因此遭受的全部损失。
3、乙方承诺：在持有XXXX股份期间不干涉其正常经营管理，不向XXXX委派董事。
4、本协议未尽事宜，甲乙双方可协商解决，可另行签署变更或补充协议，该等协议与本协议具有同等法律效力。
5、本协议经甲乙双方授权代表签字并加盖公章后生效，一式肆份，双方各执贰份，具有同等法律效力。
（以下无正文）
甲方（盖章）：
法定代表人或授权代表（签字）
签署日期： 年 月 日
乙方（盖章）：
法定代表人或授权代表（签字）
签署日期： 年 月 日
提示各位核算好日期，观察期的时限需要与大股东提前沟通好，结束后2个工作日内，超过期限，也是存在法律纠纷问题。甚至可以与大股东在临近观察期的时候签署一个《备忘录》或《说明函》。
总结：《保底协议》属于大股东与认购方的个人行为，但因涉及上市公司非公开发行，《证券法》《公司法》作为特别法优于《合同法》的一般法，因此，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司证券发行管理办法》，大股东作为被主体，只要没涉及操纵股价损害社会公共利益，则不属于法律法规禁止行为。然而，为什么被称为“抽屉协议”，是因为只要在非公开发行股票前公开公告协议属于“公开诱导行为”，是违规的。此外，发行后，由于作为甲乙双方真实意愿表达，也仅属于甲乙双方之间的权利义务安排，因此，也不存在公开的必要。当然，由于国内保底定增可能会涉及相关方操纵股价，因此，未来相关监管部门会从整顿证券市场违规行为方面出发，对保底定增市场的相关方进行严格监督和审查，严厉打击操纵股价损害公共利益行为，但这并不意味着大股东保底行为本身是一种违规行为，希望投行界同仁能够懂法、知法、尊法！
风险提示：（1）实际控制人是否愿意签署无限连带责任，尽管很少见有达成意愿的；（2）大股东股票质押体量，包括买断式质押和质押式回购，防止风险暴露头寸过高，产生偿付能力危机；（3）严格审核《保底协议》触发条件，防止由于乙方操作风险，低价减持引起大股东不愿意履行保底义务的纠纷；（4）上市公司本身的基本面；（5）逆向选择风险，不要盲目追求前端保底收益。下载本文
