【摘要】目前我国已经成为世界上外汇储备持有量第二大国家，在国际金融市场风云突变的今天，持有的外汇越多，承担的汇率风险也就越大。稍有不慎，持有巨额的外汇储备就会面临风险，不仅不会带来收益，还可能遭受损失。因此，合理的组合外汇储备币种结构是外汇储备保值及增值的根本途径。本文依据经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则对我国外汇储备结构选择进行了实证分析，得出我国外汇储备币种分配的合理比例。

【关键词】外汇储备、币种结构、资产组合

Abstract: Now China became the second largest country holding foreign exchange reserves in the world. Under the unstable and changing world financial circumstance, the more we hold foreign exchange reserves, the more exchange rate risk we will face. Large amount of them maybe lose their value, saying nothing of profit. So reasonable structure portfolio is the basic approach to make foreign exchange reserves keep and increase the value. This article conducts empirical analysis on the appropriate structure of China’s foreign exchange reserve by combining the traditional theories with Chinese reality.

[Key words] Foreign exchange reserve, Currency structure, Portfolio.

国际储备作为反映一国经济、金融实力的一个重要宏观经济变量。而外汇储备是国际储备的主要形式。自布雷顿森林体系解体后，外汇储备货币出现了多元化的趋势，单一的储备结构转变为多种储备货币结构。储备资产从单一的美元转变为以美元为主，其他强势货币如马克、日元、英镑、法郎等多种储备货币同时并存的局面。一方面，在浮动汇率制度下，一国的外汇储备要面临汇率风险。如果在一国的外汇储备中，软通货所占的比重过高，当储备货币贬值时，该国的储备资产价值就会变小。另一方面，储备货币国家的经济发展水平不一致，利率高低不一，持有储备的收益率因储备货币不同而不同，可见，储备货币的选择汇影响到储备资产的增值能力。

截至2004年12月我国外汇储备已达6299亿美元。如此巨额的外汇储备引起了与学者的广泛关注。随着中国外汇储备的急剧增长，中国外汇储备与其他经济变量之间的相互关系越来越显著。因此，目前中国的外汇储备结构选择问题尤为重要，合理的外汇储备结构与我国的经济发展的水平应当保持一致，适应世界经济、金融形势变化。外汇储备资产的结构管理时外汇储备最优化管理的主要内容之一，其主要内容包括对储备货币币种的选择、每种储备货币在整个储备资产中所占权重的确定以及储备资产的具体形式的安排等。

一、我国外汇储备资产的币种选择

选择储备货币的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。

目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于经济实力和经济的波动程度，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场提供了对这些地区和国家货币需求的融资便利，这为欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考虑我国的外汇储备资产形式应主要为欧元、美元和日元。

从交易匹配原则方面考虑，应主要考察世界各国与中国的贸易交往的数量与程度。表1是2003年中国进出口贸易的地区分布情况，从表中数据看见，中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美，同这三个地区的进出口贸易总额占全部贸易额的92.8%。需要说明的是，在亚洲，中国的贸易对手主要是和日本，结算货币以美元、港币和日元为主；在欧洲地区，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为马克、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元；与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配的角度来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但由于回归后已经是中国的一个特别行政区，在需要时融通港币非常容易，加之港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港元。

通过上述分析，我们认为，目前中国外汇储备的货币种类，选择美元、欧元、日元和英镑最为适宜。

表1          2003年中国进出口贸易的地区分布情况  （单位：万美元）

国家/

二、中国外汇储备资产的币别权重选择

传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个，第一个是资产组合理论，第二个是海勒—奈特模型，第三个是杜利模型，下面将根据不同的理论模型分别对中国外汇储备币别分配作以分析。

1.资产组合方法的币别权重选择

根据目前的实际情况，我们选择美元、日元、欧元和英镑作为中国的储备货币，并以2002年12月 31日的市场行情为例来分析储备资产的币别权重安排问题。要结算这四种货币的权重，必需知道它们的预期收益率、方差和协方差。美国、日本、德国、欧盟、英国在1991年至2001年的1年期固定存款利率变动情况见表2所示，这五种货币预期收益率、方差和协方差见表3所示。

表2     美国、日本、德国和英国的短期利率(1991－2001)   单位：％

表3     美元、日元、马克和英镑的预期收益率、方差与协方差

目标函数为（1）式，求最优投资比例Xi，i=1,2,3,4， 使储备资产组合的风险即σp2最小。

                                                        （1）

对目标函数的约束条件为：

                        （2）

把表3 中的方差和协方差数据代入目标函数（1）式，求取二次函数的海赛矩阵，将其转化为标准形态的二次规划问题，我们得到标准形态的二次目标函数：

                                  （3）

H＝

借助统计分析软件包MATLAB系统，求解上述二次规划问题。表4是外汇储备资产在不同的预期收益率水平上风险最小的币种结构，是在储备货币的币种可以为零的情况下得出的，也就是说，纯粹是从风险和收益的角度来考虑问题的。

表4           资产组合法的最优币种结构选择

2.海勒－奈特模型与杜利模型的应用

在海勒—奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素，以下就是对这些相关因素分析对资产组合法得出的外汇储备结构进行调整后中国外汇储备适度结构比例。

(1)考虑贸易结构的外汇储备币种结构

由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能更直接地与一国的进口地区构成有关，我们有必要对中国2003年的贸易地区结构状况进行分析。由表5我们可以得出中国外汇储备币种分配结构方案A。

表5             中国外汇储备的币种分配A

(2)考虑外债结构的外汇储备币种结构

从表面经济利益看，外债和外汇储备是一个矛盾的组合体：前者是以较高的成本借入外债，后者又以收益较低的形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用，因而两者可以共存，这就是外汇储备的收益与外债的成本差异问题。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响就是要使得两者之间的收益成本差最大化，这样对于资金普遍短缺的发展中国家具有现实的意义。

改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，巨额的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此，从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。

一国的外债币种构成，需考虑本国取得国际金融机构和贷款的币种构成，以何种货币发行国际债券等。

长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日元、德国马克、英镑、法国法郎等多种国际货币，其中美元、日元所占比例较大，两者共占外债总额的80％左右。

考虑到欧元区的成立，故将欧元区12个成员国的货币都以欧元来计。

表6            中国外汇储备的币种分配B

从改革开放至1993年，我国对外汇储备管理实行的是外汇额度留成制度，这种制度成为外汇调剂市场形成和发展的基础和动力。在外汇调剂市场中，人民币按照调剂价格进行交易，与此同时，人民币还有一个官方价，这就形成了人民币汇率的双轨制。这种汇率制度对外汇管理、外贸及金融、经济的稳定带来越来越多的负面影响。

1994年外汇管理制度改革后，人民币汇率并轨。并轨后的人民币汇率，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。由中国人民银行根据前一日银行间外汇交易市场形成的价格，每日公布人民币对美元交易的中间价，并参照国际外汇市场变化，同时公布人民币对其他主要货币的汇率。由于外汇市场的主要交易币种为美元，银行指定人民币汇率所参照的一揽子货币汇率中，美元占有极大的比重。因此，人民币汇率管理实际上是一种变相的钉住美元的汇率管理制度。这种汇率制度对币种分配的影响是显然是要求美元在外汇储备中占有较高的比例份额。

三 结论

一国外汇储备的币种分配之类不宜过多，一般以五种左右为宜，否则将大大增加管理成本和管理难度，因此，中国外汇储备币种分配可以包含美元、日元、欧元和英镑等货币。为了兼顾方方面面的因素，将资产组合币种比例、海勒—奈特模型与杜利模型计算得出的比例进行调整后得到如下币种分配，见表7。

表7           中国外汇储备的币种分配

参考文献：

1、马之周，《发展中国家国际储备需求研究》[M]，华东师范大学出版社，1994年。

2、易江、李楚霖，“外汇储备最优组合的方法”，《预测》[J]，1997－2。

3、Barry Eichengreen and Donald J. Mathieson, “the Currency Composition of Foreign Exchange Reserves: Retrospect and Prospect”, IMF working Paper. July 2000.下载本文