[收稿日期]2005-09-28
[作者简介]赵冬青(1972-),女,山东泰安人,清华大学经济管理学院博士研究生,研究方向是公司金融。
中国上市公司的负债结构与行业特征:实证证据
赵冬青
(清华大学经济管理学院,北京100084)
[摘 要]文章对我国上市公司1991~2003年的负债结构进行了全面分析。1997年以后上市公司的平均流动负债率和总负债率都呈上升趋势。与世界上其他发达国家和发展中国家相比,我国上市公司的总负债率偏低,但是短期负债率高,而长期负债率低。上市公司的低长期负债与我国公司债券市场不发达、缺少中长期债务市场有关。非参数方差分析和简单回归分析都发现不同行业的上市公司的负债水平存在显著差异。
[关键词]资本结构;负债结构;静态权衡理论
[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1007-9556(2005)06-0097-05
Debt Structure of Listed Compan ies and Their Industrial Features:
Some Empirical Evidences
Z HAO Dong-qing
(School of Economic Management,Qinghua Universi ty,Beijing 100084,China)
Abstract:Analyzes of the debt structure of the publicly traded companies of China in the 1991-2003period see an increasing trend in the average current deb t ratio and total debt rati o after 1997.Compared with other countries,the gross deb t ratio of Chinese corporations is low,but it features a lower long-term debt ratio and a higher short-term debt ratio.The causes can be found in the underdeveloped corpo -rate debt market and lack of long-term debt market.Using the non-parametric variance analysis and OLS analysis,this paper finds that the industry factors have a significant i nfluence on the leverage ratios.
Key Words:capital structure;debt s tructure;static tradeoff theory
一、引言
资本结构是公司财务中非常古老的问题,从Modigliani &Miller(1958)的开创性文章发表以来,很多理论试图从不同的角度来解释资本结构问题,其中静态权衡理论(Static Tradeoff Theory )是非常流行的解释之一。按照这一理论,企业存在最优资本结构,最优资本结构是权衡负债的税收好处与过度负债的财务困境成本的结果。公司的融资能力以及破产的可能性都与行业的特点以及行业的竞争程度有关,所以,静态权衡理论很自然的推断是负债水平与行业有关。本文考察我国上市公司的负债水平是否因行业的不同而有显著的差别。
对这一问题的研究,国外有大量的实证研究,但
并没有确定的结论。近年来,国内的学者也开始了这方面的研究,大部分研究都发现行业对资本结构有影响(蒋殿春,2003;郭鹏飞、孙培源,2003;陈超、饶育蕾,2003;陆正飞、辛宇,1998;吕长江、韩慧博,2001;王娟、杨凤林,2002),但是,也有研究发现不同行业的公司的负债水平并无显著差异(洪锡颐、沈艺峰,2000)。这些研究所使用的样本和研究方法各不相同,得到的结论也不尽相同。
我国企业的负债融资环境与发达国家有很大的不同,具有这样的一些特征:(1)银行贷款是企业外部融资的主要来源,以2003年为例,我国银行贷款增加额为27652亿元,发行企业债券336亿元,而通过股票市场的筹资额为639亿元;(2)公司债券的融
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本文选择行业门类作为行业分类标准,研究上市公司的负债水平与结构是否因所属行业的不同而有显著的差异。研究除金融保险业(行业门类代码为I)之外其他12个行业的上市公司的负债水平与结构是否有显著的差异。经过检验发现,上市公司的负债结构确实因所在行业的不同而存在显著的差别。但是,并不是所有的行业的负债结构都存在显著差别,这一结果也说明最优资本结构可能是存在的。
二、数据与研究方法
(一)数据与样本选择
利用中国金融研究数据库所提供的所有上市公司1991~2003年财务数据作为数据来源,研究各行业上市公司的负债水平与结构随时间的变化趋势。
我们利用2003年上市公司的数据研究负债结构的行业特征。经过简单统计分析发现,IPO的上市公司在当年的负债率显著下降,作为对比,我们将当年I PO的公司从样本中剔除,同时剔除负债率大于100%的样本,但是,我们发现,剔除上述两类特殊公司的结果与全样本的检验结果相同。
(二)研究方法
采用简单统计分析方法研究上市公司整体平均负债水平和各行业的平均负债水平的时间分布特征。采用方差分析检验上市公司的负债结构是否具有显著的行业间差异(H0:各行业的负债率没有显著差异)。利用非参数的Kruskal-Wallis检验方法进行检验,因为它不要求数据满足正态分布和方差的齐性。
三、实证结果
(一)我国上市公司的资产负债结构特征
上市公司(不包括金融保险业)1991~2003年的平均资产负债表,如表1。与Frank&Goyal(2003)中美国非金融和公用事业上市公司的平均资产负债表数据进行对比,我们发现,我国上市公司的资产结构与美国上市公司的资产结构并无太大的区别,显著不同的是负债结构。Frank&Goyal(2003)所研究的时间区间为1971~1998年。我们以1998年为例, 1998年我国上市公司的短期借款比例(stdebt)为16 3%,而美国为7 6%;我国上市公司的流动负债比率(currlia)为36 6%,美国为32 2%;我国上市公司的长期借款比率为4 76%,公司债券比率为0 097%,而美国的长期负债比率为18 4%;我国上市公司的总负债率为42 5%,而美国为57 5%。根据Booth等(2001)给出的10个发展中国家和7个发达国家的负债率(如表2),通过数据比较,中国上市公司的负债率并不高,但是,与发达国家相比,我国上市公司的短期负债率较高,而长期负债率较低。这种短期负债多而长期负债少的现象也是很多发展中国家企业负债的共同特征。Demirguc-Kunt& Maskimovic(1999,1998)也发现了这种特征。国外的这些研究认为,发展中国家的法律制度的不完善以及公司债券市场的不发达是造成这种现象的原因之一。
表1 上市公司的平均资产负债表
年份1991199219931994199519961997199819992000200120022003样本数126921533937659481592610251167124313021363资产(占总资产的百分比)
cas h0 1136570 1434490 1243180 0955130 0863860 102910 1207790 1081430 1260790 1599210 1736170 1629470 1535 s tinvt0 0037560 0214410 0268760 0312530 0247340 02110 0129880 0130040 0133970 0202490 011270 0108440 009278 receivables0 25680 21720 1946220 1632170 2130450 231940 237120 2409350 2211140 1958280 1777980 1737110 16906 advances0 0379650 023710 0315950 02730 0282290 029350 0307950 0308780 0341840 0374830 03780 0349850 037591 i nventory0 1736870 2008740 1824860 1669460 1821850 1620860 1493290 139220 1413650 1369770 1379270 1387490 14754 otherca0 0317840 0069040 0349670 0634750 01030 0104730 0056620 0171710 007790 0069060 0048270 0057410 005536 currass0 6173170 614270 5948650 5477040 5449420 5586510 5566730 5493520 543930 55730 5419170 5269770 52794 lti nv0 0755440 1160040 1052910 1009250 01680 0778010 0677750 0663980 0714280 0746910 0756870 0744370 072001 fi xedas s0 2782220 2502480 3516990 3061870 3200870 3223740 3344090 3443250 3440460 32130 3378560 3526390 355425
98
intangibles0 0130790 0183160 0296180 0378160 0420110 0411830 0408330 03980 0442530 0448130 0445070 04580 044565 totalass1111111111111负债(占总资产的百分比)
stdebt0 1693960 1713850 1344260 1497360 1694590 1705810 1565730 1627490 1767040 1754120 1911610 1975960 210035 payables0 071730 0953730 0962030 095270 0938150 0955460 0935790 0943650 0965910 1007090 1067690 1242410 141371 cpoltd00 0033510 0058230 0099370 012810 01460 0151310 0171070 0179230 0184390 0212370 0190710 017432 others td0 1692150 0966950 0782840 0900210 1087710 0962460 00170 0925520 0912590 0987790 1192520 1136840 118313 currlia0 4103410 3668040 3147370 34490 3848550 3770190 35430 3667730 3824770 3933390 4384190 4545910 48715 ltd0 0793030 0604330 055960 0511840 0542710 0513560 0501840 0475780 0504320 051350 0571120 0513750 05435 bonds00 0068220 0046790 0028430 0036110 0022190 0017840 0009730 0018290 0012240 0002170 0012430 0023 ltpayables0 0041360 0117320 0102780 00860 0090650 0087360 0084850 0074870 006660 0061040 0057690 0059270 004657 otherltlia0 0168810 0002750 0015310 0073490 0048390 0050410 0031880 0022480 0015840 0003210 0024960 00940 006688 totalltlia0 1003190 0792620 0724480 0702730 0717870 0673520 06310 0582860 0605050 05990 0655940 065040 068059 totallia0 5106610 4460660 3871850 4152360 45620 4443720 4179420 4249840 4433760 4532030 5046230 5204750 5554 minoint0 0085680 0098360 0152560 0162710 0180340 01820 0173270 0205930 022490 0242530 0272390 0299780 032269 shares0 1939250 2235690 239420 2285590 227360 22280 2342270 2348010 240620 2290390 2433120 2413380 238113 retearni ng0 026590 0427740 0673520 04480 0099560 0345620 0426360 0317390 00366-0 01408-0 10281-0 10755-0 12629 tequi ty0 4631750 5427430 5828090 5735990 52380 5394170 51310 5538060 5337630 5224880 4681380 4495470 411837 注:1.cash:货币资金;2.stinvt:短期投资;3.receivables:应收项(应收票据+应收股利+应收利息+应收帐款+其他应收款-坏帐准备); 4. advances:预付账款; 5.i nventory:存货净额;6.otherca:除1~5之外的其他流动资产;7.curras s:流动资产合计;8.lti nv:长期投资(长期股权投资+长期债权投资+其他长期投资);9.fixedass:固定资产(固定资产净值+工程物资+在建工程+固定资产清理+待处理固定资产净损失);10.
i ntangibles:无形资产及其他资产;11.totalass:总资产;12.stdebt:短期借款;13.payables:应付项(应付票据+应付账款+预收账款);14.cpoltd:一年内到期的长期负债;15.others td:除12~14外的其他流动负债;16.currlia:总流动负债;17.ltd:长期借款;18.bonds:应付债券;19.l tpayables:长期应付款;20.otherltli a:除17~19外的其他长期负债;21.totalltlia:总长期负债;22.totallia:总负债;23.mi noint:少数股东权益;24.shares:总股本;25.retearning:未分配利润;26.tequity:股东权益。由于会计项目设置的变动,以上项目都根据年份进行调整计算。
上市公司的总负债率(总负债/总资产)的平均
水平在1997年以后为上升趋势,2001年以后达到
50%以上。平均流动负债率(流动负债/总资产)也
在1997年以后呈现上升趋势,2001年达到40%以
上。长期负债率(长期负债/总资产)比较低,维持在
10%以内。短期负债中,短期借款约占40%以上,
并且在2000年以后呈上升趋势。而长期负债中,长
期借款是主要的长期负债,其他长期负债的比例非
常低。这证明我国明显缺少长期债务市场。中长期
银行贷款是企业获得长期债务资金的主要渠道。
企业依靠中长期银行贷款作为长期负债的主要来源
将会给银行带来风险,也引起了人民银行等监管部
门的关注。
表2 一些发达国家和发展中国家的企业负债率
国家公司数时间总负债率(%)
长期负债率
(%)长期负债率
(%)
巴西491985~199130 39 77 5墨西哥991984~199034 713 810 5印度991980~199067 134 016 9韩国931980~199073 449 426 0约旦381983~199047 011 56 9马来西亚961983~199041 813 18 8巴基斯坦961980~198765 626 012 1泰国1983~199049 4N A NA 土耳其451983~199059 124 213 1津巴布韦481980~198841 513 08 7
美国25801991583724 7
日本5141991695335 0
德国1911991733816 5
法国2251991714826 8
意大利1181991704726 6
英国6081991542817 9
加拿大3181991563928 1
注:1.Booth等(2001)中定义的总负债率为总负债/(总负债+净资产);2.Booth等(2001)中定义的长期负债率为(总负债-流动负债)/(总负债-流动负债+净资产);3.论文中对长期负债的定义为总长期负债/总资产,这一列的数值是根据前面两列数据计算出来的。
资料来源:Booth等(2001)
(二)不同行业的负债率与负债结构
对上市公司按照行业门类进行分类,我们发现,综合类、批发与零售贸易业、房地产业和建筑业的上市公司的流动负债率比较高,交通运输、仓储业和电力、煤气及水的生产和供应业的上市公期负债率较高,综合类、批发和零售贸易业以及建筑业的总负债率较高。不同行业的负债率的时间序列的相对位置基本是稳定的,所以,我们可以得到初步的判断:不同行业的上市公司的负债率应该具有显著的差异。
非参数方差分析的结果证实了这个推断,表3是2003年各行业上市公司的负债结构的平均水平以及Kruskal-Wallis检验的结果。包含全部2003年上市公司的样本作为样本一,样本一的样本数为1363,剔除2003年I PO的样本公司66家后作为样本二,同时
99
剔除总负债率大于100%的34个样本后作为样本三。是否剔除以上样本对检验结果无影响。由于篇幅关系,样本二和样本三的检验结果不再列出。除一年内到期的长期负债/总资产(cpoltd)和应付债券(onds)
外,其他所有的负债比率随行业的不同而有显著的差别。这一结果拓展了郭鹏飞、孙培源(2003)的研究结论:上市公司1999~2001年的总资产负债率(总负债/总资产)具有显著的行业差异。
表3 2003年上市公司的负债结构 样本一
行业A B C D E F G H J K L M 公司数31
21
796
56
26
60
84
99
51
45
11
83
Kruskal-W allis
检验
占总资产的百分比stdebt 0 2302160 0746970 1980760 100 1917060 1723130 2136170 2957770 21870 1492850 285840 36598680 34*
payables 0 1004860 1097930 1475530 063090 2247860 0469340 1700530 2094610 1447670 0680210 0773360 136222224 0*
cpoltd
0 01790 0123730 0162290 0201160 013020 0160050 0127850 0107070 0446330 0376670 0226720 015018
44 6
currlia 0 4525130 2635840 4453990 2532020 5461970 3547520 4978080 7676680 55590 3573170 5834420 862082192 1*others td 0 1039110 0667210 0835410 0635310 1166840 1194980 1013520 2517230 14780 1023440 1975940 34485746 24*Ltd 0 0528460 0481270 0528830 1346720 0599180 0946540 0218770 0294030 0550370 044105010370940105552614617*
bonds
01002937010074386143E-0501003272
0100016
010026601002618
60176
ltpayables 0100085010078370100284501004301010059590103438701001869010055160100178701006691010026230100372327123*otherltlia 0100121901001219010090350100459301000482010049501005448010024480100063501008675010023910100174118181*totalltlia 01054915010571830106769901151005010623011372630102919401037528010601190106208801042107010609914515*totallia 015078260132120151385014048016127701493587015270340180590901610401420013016295930192325
12183*
注:*:1%的显著性水平下显著;**:5%的显著性水平下显著;***:10%的显著性水平下显著。
A-农、林、牧、渔业;B-采掘业;C-制造业;D-电力、煤气及水的生产和供应业;E-建筑业;F-交通运输、仓储业;G-信息技术业;H -批发和零售贸易;J-房地产业;K-社会服务业;L-传播和文化产业;M-综合类。
将样本二与样本一的统计结果进行比较,我们发现:2003年共有7个行业发生I PO,剔除IPO 公司后,5个行业的平均stdebt(短期借款/总资产)上升,
2个行业的平均stdebt 下降;6个行业的平均currlia (总流动负债/总资产)上升,1个行业下降;6个行业的平均ltd(长期借款/总资产)上升,1个行业下降;6个行业的平均totallia(总负债/总资产)上升,1个行业下降。这说明IPO 公司上市当年的负债率普遍较低,整体上拉低了行业的平均负债水平。
将样本三与样本二进行比较,被剔除的34家总负债率大于100%的上市公司分布在10个行业,剔除这些公司后,这10个行业的平均stdebt 、currlia 和totollia 全部下降,而且下降幅度较大。例如,综合类(M)上市公司样本数从83下降为77,平均stdebt 从3616%下降为23%,平均currlia 从8612%下降为5012%,平均currlia 从9213%下降为5613%。这说明被剔除的上市公司的短期负债水平和总负债水平高于行业平均水平。而剔除这些公司后6个行业的平均ltd 反而上升了,只有4个行业的平均ltd 下降了,这说明有些被剔除的公司的长期负债水平比行业平均水平要低。所以,我们可以推测,账面上看资不抵债的上市公司的负债特征可能是:长期负债非常低,而短期负债非常高。公司经营亏损侵蚀了其长期借款能力,不得不依靠短期负债的不断滚动维持现金流。
为了进一步验证负债率的行业特征,我们又用
2003年的全样本数据进行简单OLS 回归,仅选择行业作为哑变量,对stdebt 、ltd 和totallia 进行分析。结果如表4所示。
表4 负债率的行业影响:OLS 回归分析结果
stdebt
ltd
Totallia
Inte rcept 01198(18109)*
010529(18114)* 01514(16155)*A 010321(0157)
-0100(-0100)
-0100602(-0104)B -01123(-1181)***-0100476(-0127)-01192(-0199)D -010916(-2114)**010818(7147)*-01109(-0190)
E -0100637(-0110)0100704(0145)0109(0157)
F -010258(-0162)
010418(3194)*-010203(-0117)
G 01015(0144)-010310(-3141)*010132(0113)H 010977(2197)*-010235(-2178)*
01292(3113)*J 010206(0146)0100215(0119)01103(0181)K -010488(-1103)
-0100878(-0172)-010938(-0170)
L 010878(0194)-010158(-0166)
01116(0144)M 01168(4171)*
01002(0129)
01409(4105)*
F 值3199*
8199*2170*Adjusted R
2
010236
010607
010135
注:*:1%的显著性水平下显著;**:5%的显著性水平下显著;***:10%的显著性水平下显著。
A-农、林、牧、渔业;B-采掘业;C-制造业;D-电力、煤气及水的生产和供应业;E-建筑业;F -交通运输、仓储业;G-信息技术业;H-批发和零售贸易;J-房地产业;K -
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与制造业(C)相比,采掘业(B)和电力、煤气及水的生产和供应业(D)的短期借款比率显著较低,而批发和零售业(H)和综合类(M)上市公司的短期借款比率显著较高。电力、煤气及水的生产和供应业(D)、交通运输、仓储业(F)的长期借款率显著高于制造业,而信息技术业(G)、批发和零售业(H)则显著低于制造业。批发和零售业(H)以及综合类(M)上市公司的总负债率显著高于制造业。
肖作平(2004)对A股上市公司1998~2002年12个行业的总资产负债率、流动负债率和长期负债率进行方差分析,结果也支持不同门类的中国上市公司的负债率存在显著差异,同时还发现制造业行业大类之间不存在显著差异。郭鹏飞、孙培元(2003)也得到同样的结论。
通过以上研究,我们可以得到初步的结论:不同行业的上市公司的负债率确实存在差异。
四、结论
通过对我国上市公司1991~2003年的负债结构进行全面的分析,我们发现我国上市公司的负债水平随时间而波动,1997年以后上市公司的平均流动负债率和总负债率都呈上升趋势。与世界上其他发达国家和发展中国家相比,我国上市公司的总负债率偏低,但是短期负债比例高,而长期负债率低。上市公司的低长期负债与我国公司债券市场不发达、缺少中长期债务市场有关。
我们对上市公司进行行业分类研究不同行业的负债水平是否显著差异。非参数方差分析和简单回归分析得到同样的结论,不同行业的上市公司的负债水平确实存在显著差异。
注释:
¹中国人民银行2004年第一季度5中国货币执行报告6:1998年以来,中长期贷款的比重不断提高,2004年3月末金融机构中长期贷款占各项贷款比重已达40%,比1997年末提高20个百分点。
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[责任编辑:郭小兵]
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