卜伟段建宇
当前由美国次贷危机引发的金融市场动荡继续蔓延,房地产业仍在衰退,消费和投资信心都创下新低,美元贬值和油价高企加大了通胀风险,美联储的救市空间越来越小,美国经济形势愈加严峻。美国经济可能出现的大幅减速,将会对欧盟和中美等经贸关系及中国经济发展产生一定负面影响。
一、美国经济下滑风险增大
近日,美联储公布了对当前及今后几年美国经济走势的预测报告。报告认为,当前美国经济最大的风险来自次贷危机引发金融市场的动荡,其对消费的影响可能超出预期。美联储最近两次连续调低联邦基金利率和窗口贴现利率,希望能够刺激消费需求的增长,帮助房地产市场和金融业度过次贷危机难关。然而从目前情况看,次贷危机有愈演愈烈之势,从去年7月份全面爆发以来(截止至目前,由次贷导致严重亏损的金融机构越来越多,股市道琼斯指数先后有14个交易日跌幅超过200点,最近两周更是连续下跌,目前的道琼斯指数只比去年初增长了2.2%,为近几年来新低。同期美国房地产市场继续恶化,新开工房屋和现房销售数量继续减少,库存持续增加,房价不断下跌。金融市场的动荡和房地产市场的低迷对其他经济活动的影响也开始显现。有关专家认为,在未来几个季度,越来越多的美国家庭由于资产缩水和对经济前景的担忧,将会减少消费而增加储蓄。目前美国经济已经出现了次贷危机、房市衰退和下滑预期相互影响、相互恶化的局面。一旦消费出现滑坡,极有可能导致美国经济真正下滑,甚至衰退。《华尔街日报》预期,美联储可能不顾美元贬值和油价高涨带来的通胀风险,多次降息,以防止局面进一步恶化。同时,美元持续贬值也增加了美国经济的不确定性。长期以来,美国储蓄率过低,贸易进出口失衡,为维持经济增长只能靠大量吸引国外的剩余资金进入美国,形成占GDP近7%的经常项目赤字和占GDP60%以上的庞大债务。美元贬值在所难免。2007年年初以来,美元贬值步伐明显加快。以欧元为例,美元对欧元最近两周连创新低, 2007年全年累计贬值幅度达到7.7%,远远高于2005年0.07%和2006年0.9%的全年贬值幅度。尽管美元贬值在短期内对促进出口增长作用明显,但经济学家普遍认为,这种作用难以持久。而且美元贬值将会刺激国内通胀,推高资源产品特别是原油价格,延滞美国经济的复苏。更重要的是,将会严重损害全球投资者的信心。一旦出现全球性抛售美元资产风潮,对于长期依赖国外资金维持增长的美国经济将会是灾难性的。
二、美次贷危机对欧盟经济的冲击和影响
(一次贷危机导致一些金融机构损失严重
次贷危机导致欧盟金融机构所持债券严重缩水,不少金融机构出现了和美国一样严重损失。目前金融机构已在陆续公布其次贷资产核销情况,核销额从几十亿美元到上百亿美元不等。据普遍估计,次贷最后损失可高达2000亿到5000亿美元,这仅是账面的数字。基于次级一系列抵押贷款导致损失是数倍的派生损失,实际上可能更多。由于会计准则的不同和对债券价值判断的不同,金融机构间的核销额并不完全可比,但不论损失的具体数额为多少,单项投资业务出现这么大的损失,在近年来还是不多见的。
(二次贷扰乱了欧盟货币市场的运行
在次贷危机爆发后,欧洲银行间市场上到期时间超过几天的借贷利率徒然上升。这一方面是由于担心借贷方可能因涉次贷业务而使到期不能偿付的风险加大。另一方面是则考虑到自身未来对流动性的需求难以从市场上解决,而需要保持较多的流动
性。结果是货币市场利率与短期债券间的利差急剧扩大,市场面临着严重的流动性缺乏问题。以银行间市场3个月贷款利率为例,在危机爆发前,其与短期债券间的利差小于20个基本点。
(三次贷危机导致债券市场和股票市场震荡
次贷危机爆发后,投资者风险意识提高,纷纷转向低风险的债券和主权债券,导致这些债券的利率降低。另一方面由于担心偿付风险,公司债和一些新兴市场债券利率水平大升,结果导致这些债券与债券的利差急剧上升,企业融资成本因此大幅增加。以10年期信用为BBB级的公司债为例,其与债的利差在危机前最低达到90个基本点,但危机爆发后利差急升到超过140个基本点。目前,债券市场在恢复正常,利差趋于回落,但各部分市场的恢复并不均匀,大企业债的情况要好于中小企业。次贷危机爆发还使股票市场出现大幅波动,一些银行股暴跌拉动大盘指数下行。
(四次贷危机影响到货币走向
次贷危机打断了欧央行紧缩货币的进程。本来市场广泛预期是欧央行在2007年度内将继续提高利率以紧缩前期过于宽松的货币,防范中长期通货膨胀。但次贷危机爆发后,货币市场出现流动性短缺,欧央行加息势必加剧这种短缺,且欧盟经济走势因次贷冲击而不确定性加大,为稳定经济形势,欧央行在此情况下只得选择保持目前利率水平不变。但欧央行的这一决定显然对其遏制通货膨胀的努力有一些负面作用。
(五次贷危机导致信贷紧缩
在次贷危机后,一些银行和金融机构持有的金融资产大幅缩水,这对其资产负债表产生不利影响,了其放贷的能力和意愿,从而引起信贷紧缩。另一方面,次贷危机后银行利用资产证券化分散转移信贷风险的范围缩小,这将导致信贷利率上升和实施更为严格的借贷条件,这同样会引起信贷紧缩。欧元区家庭部门的负债水平近年来上升很快,与GDP 的比率已由1999年时的45%上升到目前的59%。占可支配收入的比重也由70%上升到90%。负债主要是用来进行房地产投资。信贷紧缩将影响房地产市场的走势,并进而冲击家庭部门消费信心与住房投资增长。由于住房投资是不少欧盟成员国经济增长的主要动力,其减速也将拉动经济增长放缓。信贷紧缩导致的利率上升,则会加重家庭的偿息负担,冲减其消费能力,也会对经济增长产生不利影响。
(六次贷危机对欧盟一些新成员国的影响可能更为长期
次贷危机刚爆发时,欧盟新成员国由于涉及次贷业务不多,所受影响不大。一些短期效应如货币贬值、风险溢价上升和股票市场下跌等问题很快得到缓解。但次贷危机引起的信贷紧缩则可能较长时间地影响一些新成员国。特别是一些新成员国对外来资本依赖程度较高,信贷紧缩不可避免地影响到外资流入,对这些国家的房地产市场和消费产生较大影响。根据欧盟全球经济QUEST模型的估算,如果次贷危机使利差升高50个基本点,将导致欧元区2008年企业与住房投资分别减少1和1.5个百分点,2009年还将继续下降。私人消费则连续2年下降0.8个百分点。2008年欧元区GDP将因此减少。
0.6个百分点,2009年将再减少0.3个百分点。但次贷危机对欧盟经济的影响程度仍要小于对美国经济的影响。根据模型估算,次贷危机引发的50个基本点的利差上升将使美国住房投资在2年内下降3个百分点,消费连续两年下降2个百分点。2008年和2009年GDP则分别减少1个和0.4个百分点。
三、对中国经济的影响
中美两国是近年来世界经济增长的主要引擎,并且两国经济关系的相互依存越来越深,相互影响越来越大。一旦美国经济出现严重下滑,对中国经济乃至全球经济都会产生重大影响。
(一中国的贸易出口将受到冲击
出口一直是中国经济增长的主要动力之一,去年前三季度净出口对中国GDP增长的贡献率达到40%左右。而美国是中国最重要的贸易伙伴之一。据海关初步统计,2007年中国对美国的出口达2327亿美元。中国对美占中国出口总额的19.4%。考虑经转口因素,中国对美出口比重可达到25%左右。一旦美国经济下滑,首当其冲的就是中美贸易。目前各方对具体影响判断不一。
一种观点认为影响将非常显著。近年来,中国出口增速对美国消费依赖仍然很大,如美国消费需求降低,中国出口增速将明显减缓。摩根斯坦利的斯蒂
65
芬・罗奇估计,美国经济增长率每下降1个百分点,中国的出口额就会减少6%左右。中金公司经济学家预测,2008年中国出口受美国经济增长趋缓的影响,增速将下降至少3个百分点。另一种观点认为影响有限。由于中国出口市场的多元化程度不断提高,中国出口增长与全球需求增长的同步性明显高于与美国需求增长的同步性。据高盛集团经济学家的测算,假设2008年美国GDP增长率分别为2%、1%和0%,世界经济增长可能分别减少0.6、1和1.2个百分点,则中国出口实际增长率将分别为23.6%, 18.4%和11.6%。从目前情况看,2008年美国经济增长维持2%的可能性最大,与中国2007年前三季度的出口增长率27.1%相相比,其影响相对有限。
从中美贸易结构来看,中国对美出口集中在机电产品、鞋类、玩具、服装等劳动密集型产品及中低价产品,其收入弹性相对较小,在经济不景气和居民收入下降时对这些商品的需求可能不降反升。同时,美国经济放缓后,美国公司增加业务外包的可能性上升,有利于我增加对世界其他地区的出口。但也要看到,美国经济一旦下滑,中美贸易面临的非经济因素干扰会大大增加,人民币升值的压力会加大,贸易摩擦将会升温,贸易环境可能严重恶化。随着美元持续贬值,来自欧盟和其他地区对人民币升值的压力也会越来越大。总体而言,2008年中美贸易前景虽不乐观,但仍有进一步发展的空间。
(二流动性过剩可能加剧
近年来,流动性过剩一直是困扰中国经济决策部门的难题,虽然央行采取了一系列措施,但收效并不明显。专家认为,美国经济一旦出现下滑,大量资金可能会从美国资本市场撤离,寻求更为安全和盈利性的投资场所。从目前看,除商品市场外,中国很可能是这些短期资本最理想的投资场所,其原因:一是中国金融体系相对。而欧盟、日本和其他新兴经济体的资本市场与美国关联度较大,一旦美国经济衰退,这些国家的资产市场很可能随之下跌。二是中国经济增长一枝独秀。欧盟和日本仍处在经济复苏期;印度经济已经过热,其7%的通货膨胀率已经接近GDP增长速度;中东欧地区国家经济不稳定,且经常项目赤字过高,如果美国陷入经济衰退,外资的风险偏好程度会急剧下降,这些国家将很难吸引到足够的资金来支撑其经济增长。三是对人民币升值预期提高。美国、欧盟都在频频向中国施压,要求加快人民币升值幅度和步伐。当然,美国经济下滑可能会在一定程度上减缓中国贸易顺差和外汇储备增长速度,有助于抑制流动性,但其作用有限。因此,今年国际资本市场的调整有可能加剧中国的流动性过剩问题,使中国面对更多的热钱冲击和资产泡沫化风险。
(三通货膨胀压力不减
去年以来,中国和世界都面临食品和能源价格上涨带来的通胀压力。尽管2008年美国经济放缓,将有助于缓解全球通胀压力,但两大因素可能使中国的通胀压力继续增加。一是上面提到的大量国际资本流入中国,迫使央行继续大量投放基础货币;二是美元贬值继续推动全球能源价格和初级产品价格上扬,造成原材料燃料动力购进价格指数和工业品出厂价格指数上涨,并最终带动居民消费价格指数的上涨。一些专家认为,由于目前中国对能源和部分原料价格实行价格管制,输入型通胀还不明显。国内制造业普遍存在的产能过剩和充分市场竞争,也消化了很大部分进口原料价格上涨因素。但随着能源和原材料定价机制市场化改革以及企业劳动生产率的放缓,中国将面临更大的通胀压力。
(四宏观难度加大
货币方面,中国的一年期存款基准利率现已达到3.87%,面对通胀未来仍有继续加息的必要;而美国联邦基金利率在美联储连续降息后已达到3.5%,未来仍有继续降息的可能。两国利差的缩小严重挤压了中国央行通过利率手段控制热钱流入的空间,也加大了人民币汇率改革的难度。此外,如果美国经济下滑导致中国出口下降,将有更多的产品进入国内市场循环,进一步增加产能过剩压力,加大国内结构调整的难度。
四、次贷危机对中国的借鉴意义
次贷危机影响至美国及世界经济,对中国房地产存在和可能发生的问题,也需要我们做深入分析和研究。
(一要充分重视房地产行业以及房地产金融领域的风险管理房地产业在国民经济中发挥着举足轻重的作用
66
这不仅是因为房地产行业的发展对于前向、后向行业有着很强的带动作用,而且因为房地产兼具消费和投资的双重功能。中国的房地产市场起步较晚,与美国相比,在房地产市场的法律环境、市场形态、产品特征等方面有较大区别,从而使得中国的房地产融资既有与发达国家相似的地方,又有自身独特的风险特征和管理要求。从次级贷款危机来看,一定要警惕按揭贷款机构盲目扩张的冲动。尤其是在房价上升的环境下,切不可寄望于房价上升可以提升借款人的再融资能力。事实证明,借款人信用风险的缺陷决定了由此衍生出来的各种金融产品的不稳定性,即使是高评级的证券产品,在基础交易出现风险时,也一样难逃市场信心丧失、价格暴跌的厄运。
另外,从利率环境看,中国目前的住房按揭贷款基本上都是采用浮动利率,利率风险主要由借款人承担,这对于贷款银行来说固然是有利的,但也使得贷款银行对利率风险管理缺乏足够的重视,各商业银行普遍存在资产负债的期限错配,也就是说,银行主要吸收的是流动性较强的存款,而发放的是中长期的按揭贷款。这种期限错配带来的利率风险缺乏有效的二级市场进行对冲,其结果是风险的逐步累积。去年以来,有些商业银行试点推出了固定利率按揭产品,但随之而来的数次加息使得商业银行纷纷放弃了这种尝试而回到了浮动利率的传统产品上来。
长期以来,由于中国楼市节节攀升,中国的按揭贷款成为各商业银行眼中的“优质资产”。随着宏观的实施,一旦楼市价格发生问题,资金链条断裂,对银行业的影响不容忽视。世界发达国家正处于减息周期,而中国正处于加息周期,加上中国外汇储备激增,人民币升值压力加大。这为国际游资进入中国套利、套汇创造了极好时机。如何防止大量游资进入,成为监管部门面临的新问题。
此次危机还提醒我们,要充分认识房地产融资产品创新所伴随的风险。资产证券化技术的创新在分散风险、增加流动性方面确实发挥了积极的作用,以按揭贷款支持证券为例,发达的二级市场对一级市场的发育和发展起到了重要的促进作用。但资产证券化技术不能从根本上消除风险,定价工具和金融模型改变不了基本面,期望依靠评级和“定价”改变价值是盲目的。而且,这种创新必须以充分发育的货币市场和资本市场以及透明完善的监管体系为前提。国际货币基金组织专家去年发表的工作报告认为,已有的证券化创新更多关注的是保护证券投资者的利益,而忽略了对消费者(购房者的保护。并且,对投资者的保护很大程度上是依赖于资本市场的流动性。此次次级贷款危机的一个教训就是投资者过分依赖于评级机构对结构性融资产品的评级结果。报告指出,对于公司信贷的评级机制与对于结构性融资的评级机制从根本上是不同的,专家建议为避免混淆,今后风险评级机构需要清晰地注明所评级的产品种类,投资者切不可只依据评级结果就做出投资决策。
(二金融开放的前提是具有健全、有效的金融监管体系
10年前的亚洲金融危机告诉我们,一国的金融开放如果没有完善的法律环境和严格有效的监管体系作为前提,那么金融自由化就意味着将一国的金融安全置于全球风险之下,一旦遇到市场波动,这种风险就会被放大,甚至引发金融危机。此次美国次级贷款危机对中国的直接影响有限(据统计,截至2007年10月底,中国机构购入按揭证券达1075亿美元,其中有一部分为高风险的次级按揭证券,中国金融机构蒙受直接损失规模估计约为数十亿元人民币,主要是由于中国目前对资本项目还没有实行自由流动,对资本项目下的外汇流入更是实行严格的管理。但这种防火墙能否保证中国在国际金融市场发生危机时独善其身?次级贷款危机提醒我们:中国一定要慎重对待金融自由化,必须建立起良好的内部监管,尤其是商业银行的经营必须在安全、稳健的法规框架下进行。
(三积极稳妥进行金融创新,提高我国金融现代化水平
中国应以次贷危机为鉴,不但要认识到资产证券化等金融创新与金融衍生品等结合,使连锁波及链条加长的消极面,也要认识到资产证券化可分散银行业系统风险的积极面,切忌因噎废食,应在提高金融监管水平、完善金融安全保障的条件下积极稳妥推进资产证券化等金融创新,提高中国金融体系的弹性和抗风险能力,同时要注意金融改革和人民币升值同时进行所带来的风险。
(四做好应对危机预案,提高紧急事态处理能力
中国应分析研究美、欧、日应对(下转第76页
67
(上接第67页次贷危机的方法和措施,吸收成功经验,总结失败教训,做好适合中国国情的危机应对预案,一旦危机来临做到心中有数。特别要提高应对危机的技巧,采取灵活的金融手段及柔软的货币,建立起国际间金融对话机制和国际金融快速协调机制。
2008年是美国的大选年,经济形势的变化对美国的政治生态和中美关系都会产生复杂的影响,需要做好出现各种经济摩擦和政治干扰的准备以及各方面的应对工作。
美国经济可能出现的下滑对2008年中国经济的影响是多方面的,需要加强相关对策研究和调整。例如,针对美元贬值和美国利率调整,加强人民币汇率改革的策略研究;针对贸易环境可能发生的变化,加快出口结构调整和完善相关的救济制度;针对国际资本市场的新变化,完善资本项目开放与管制措施,堵塞非法热钱的进出通道;进一步加强和改善对股市和房地产市场的宏观,防止过度泡沫化风险;加快国内产业结构调整步伐,进一步淘汰落后产能,提高国内产业的整体竞争力;进一步完善财税功能,增强内需对经济增长的支撑作用等等。
(作者单位:北京交通大学
责任编辑王登凯
另外还有资本项目监督机构的协调,这使得预算的编制、执行和监督分离开来,分别由不同的机构来负责,这些机构间既相互,又相互制约、密切配合,保证了预算管理体系的高效运转。我国虽然不是实行三权分立的国家,但是在预算管理上,确实应该合理设置机构,加强多方面监管和监管力度,并且全面调动立法、司法和行政单位的力量,使整个预算管理体系日趋完善。
(三培养和运用预算专业人员
从美国各州资本预算基本情况的分析中可以看出,他们培养了一批专门的预算从业人员,例如监管预算执行的评估委员会成员、协调资本预算与经常预算的预算分析师(当然预算分析师的职责可能不限于此、进行预算成本估算的工程师、顾问以及资本项目预算主管机构的行政人员等等,都是经过培养的高素质人才。这样一方面可以提高预算的效率,保证预算过程的规范化和法制化;另一方面,可以减少预算的政治色彩,从而进一步避免相关人员设租和寻租行为的发生。
(四强化对计算机系统的运用
值得我们注意的是,美国是一个高科技的国家,因此,美国的预算过程中对于电子系统的运用多而细,对资本预算的管理方面也是如此。从申请项目开始的项目成本评估系统、到几个项目间的优先顺序排列系统;从项目实施全程监控的分散跟踪系统,到项目资产管理的数据存根系统,都体现了计算机系统运用的重要性。目前,我国计算机技术的发展起步晚,但是发展迅速,如果运用到工作中,可以在一定程度上提高我国管理水平和办事效率。如果能强化我国预算管理的信息化建设,那么在预算的工作效率提高的同时,也可以加强预算监督管理。
(五使用项目预算和绩效预算
从美国州的资本预算分析中,不难看出,项目预算方法运用广泛。所谓项目预算是指按照具体项目而不是部门线路来分配预算资金的一种预算方法。这种方法要求项目相对规范化、专业化以及资金分配标准规范化。资本预算刚好符合这些条件,并且由于资本支出周期比较长,运用项目预算便于管理和明确责任。另外,从州的资本预算过程中也可以看到绩效预算的作用。绩效预算即指要求管理者提供预算资金的目标,实现这些目标的项目的成本、绩效及其每一个项目的评价措施。绩效预算的主要特征是:计划、目标和产出与投入管理紧密联系在一起,尤其是强调以绩效为前提确定预算资金分配,它一头联系以前的业绩,另一头联系当前任务,同时也相应预测未来的形势。从我国的具体情况来看,项目预算适合运用到一些固定资产投资项目或者大的工程中,而绩效预算对于加强我国国有企业的资产管理很有借鉴意义。
(作者单位:中南财经大学工商管理学院
责任编辑王登凯
76下载本文
