1. 并非高利贷之罪，也非企业家精神丧失和“温州模式”失败

高利息不是高利贷者推上去的。高利贷者想以年100%的利率借给你，你要吗？

真正要追问的是：对于天价高利息，为什么还有人愿意借？一定是有某个领域有超高的回报率，吸引资金流入，形成资金黑洞。那么，那个有超高回报率的领域是什么呢？

那个有超高回报率的领域正是以房地产为代表的资产市场。

自98年房改以来的十多年，尽管房价短线有所波动，但长线一直上涨，并且已经上涨了数倍，像北京等一线城市房价上涨了五六倍。试问：有哪一个行业有如此高的收益率？面对如此高的收益率，资金可能不涌入这个市场吗？相对于如此高的年收益率，那17.96%的利息成本又算得了什么？今天，高利贷问题已经暴露，可以调查清楚了，看看资金到底是不是流向了以房地产为主的资产市场，又是以怎样的成本流向了以房地产为主的资产市场。

能高价卖出自己，不可能低价卖，而不管这个要素是以什么方式、以怎样的代价获得的。捡到一块天然钻石，你不会因为是捡来的就白送人；100%利率借来的钱，不可能说你就可以按100%的利息贷出去。资金利息是要素价格。要素需求是派生需求。高利息不过是产品市场上强需求、高收益的反映。当指责高利贷的时候，其实要想一想产品市场发生了什么。

或许你要说，没有高利揽储，民间的、全国各地的钱就不会流向温州，流向房地产，房地产泡沫也就不会做那么大了。但是，天上下雨，地上不可能不涨河并形成旋涡；货币超发，流动性泛滥，钱怎么可能不汇聚以推动资产泡沫化，从而产生资金需求的漩涡？当太平洋上空卷起巨大的龙卷风，你怎么可能指望地平线上风平浪静呢？这就是市场行为。你不管制利率，高利贷会产生。你管制利率，高利贷还是要产生。高利贷本身就是市场行为，或者不管制利率下的合法高利贷，或者管制利率下的不合法高利贷，无非是这么一点区别罢了。严格来讲，不合法情况下的高利贷由于资金成本会更高，反而会推高市场资金利率的。

逻辑上，高利贷不但不是资产泡沫的推手，反而还会起到抑制资产泡沫的作用。利率高，资金供给虽增加，但需求会减少的。高利贷不是原因，高利贷本身是结果。以房地产为代表的资产泡沫是高利贷产生的根源。如果说高利贷有罪的话，那罪也应该归咎于资产泡沫。

并非高利贷之罪，也非民间金融不合法之罪。民间融资当然应该合法化。但是，即是民间融资合法化，如果以房地产为代表的资产市场产生泡沫，自我膨胀，也会出现高利贷的。

一些人在那里宣称，温州企业家不安心做实业，而去投机房地产，是企业家精神已死。但这不是企业家精神已死，恰恰说明温州企业家精神存在。炒房能挣更多的钱，能创造更多的利润，为什么不炒？赚钱是最大的企业道德，赚钱是最大的企业家精神。温州炒房的钱都是温州人的吗？不可能。那么就要问：为什么钱流向了温州而不是别的地方？为什么温州炒房团声名全国而不是别地的炒房团？民间融资行为在温州的活跃，恰是表明温州人善于发现利润机会，具有企业家精神。还有一人，在那里宣称温州模式宣告失败。但是，温州模式的本质乃是基于私人产权的市场经济，对经济环境敏感，对利润机会敏感；温州危机不能说明温州模式失败，恰恰说明温州模式的生命力。我们真正要寻找的是经济环境哪里出了问题。

2. 货币超发、多变、庞大投资是元凶

价格现象永远都是货币现象，资产泡沫唯一的原因是货币发行过多。

货币之水并不是均匀地流向经济的每个领域，而是首先流向包括房地产在内的资产市场，产生泡沫。总有人问：房地产市场有没有泡沫？实际上，凡资产市场，在价格上涨的过程中都会形成泡沫。当然，在价格下跌的过程中又会形成超跌。这正是资产市场的内在属性。凡是能够带来收入的东西都是资产。人们需要资产，不是用它来满足自己的直接需要，而是用它来创造收入。这决定了预期在资产价格形成中具有重要作用。一个一文不值的东西，如果你认为它会涨价，我认为他会涨价，大家都认为他会涨价，那么这个东西就真的会涨价，形成泡沫。如果货币超发，流动性泛滥，那么任何供给缺乏弹性的东西都会具有资产的性质。

自然之水低处流，货币之水却是往收益最高的地方流淌。当资产市场上价格百分之五十、一百二地上涨的时候，实体经济领域就会发生资金倒抽效应，钱反而要大规模流出实体经济领域。从银行获得授信额度，只拿出一部分做实业，其余则投入到高利贷市场，这在温州不是少数。其结果，愈是扩张货币，资产价格愈是狂涨而得不到控制，而实体经济领域资金倒抽效应愈是强烈。大型企业，特别是大型国有企业或者国有控股企业，因为拥有有利的融资条件，日子尚且可过。甚至，因为可以分享到资产泡沫的盛宴，利润反而增加，资产负债表会变得暂时好看起来，短期里日子反而更加好过。但是广大中小企业就不一样了，它们被抽了血，只能奄奄一息。所以，货币超发、流动性过剩，不但没有起到为广大中小企业提供宽松的经济环境的作用，反而成为制造中小企业融资难、扼杀中小企业的罪魁祸首。以温州为代表出现的中小企业融资难和倒闭潮，不是货币紧缩所导致的，恰恰是货币宽松的恶果。

今天，整个世界经济，都面临流动性泛滥情况下虚拟经济庞大，游离于实体经济之外自我膨胀、自我循环，并且充满投机性的新现实，这使各国经济运行和宏观经济管理面临新的重大挑战。在这个新形势下，扩张货币已经不能起到降息的作用，反而会增加利率。那些习惯于货币扩张能降息教条的人，不容易明白，其实货币扩张也可以提高利息。所谓负利率，是那些除了把钱放在银行便没有别的选择，没有能力分享资产泡沫盛宴的人才会面临的问题。逻辑上，资金自由流动，存在替代选择，负利率是不存在的。这才是高明的经济学。

有人说没有货币紧缩，就不会有今天的危机。但这完全是胡说八道：第一，整体上不是货币少了，而是太多了，否则就不会有通货膨胀，就不会有资产泡沫了；第二，泡沫越做越大，需要的资金支持也越来越大，总有一天资金会断流，那时问题会更大，危机会更严重。

另外一个不能忽视的原因，是庞大投资对于私人部门的挤出。不说的4万亿，单说地方融资平台的14万亿，这些负债加总起来会占用多少资金？会拉高多少市场利率？民间融资难、借贷利率高，这是重要原因之一。虽然华尔街金融危机前已经出现民工荒，但是金融危机初期到底出现了严重的民工返乡潮和严重的就业问题，然而金融危机过去不到一年，民工荒就再次出现并且比金融危机前更严重。应该说这与和国有部门庞大的投资有关系。过大的投资，不仅仅拉高了利率，也制造了民工荒，严重挤出了民间经济。

上述分析，可以解释民间高利率，但还不能对于利率的短期巨幅拉升给出解释。在2010年下半年到2011年上半年的极短的时间里短期利率出现了巨幅拉升。短期利率巨幅拉升，与短时间内急剧转向不无关系。道理如此：实施扩张性宏观，企业和个人于是增加投资，扩大生产（不一定是实体经济领域的投资和生产，也可能是在资产市场上炒房、炒地、炒矿而购买房产、地产、矿产等），可是刚刚增加了投资，扩大了生产，就转向紧缩。这种情况下，面对再高的利率，企业也得贷。这叫救命钱。贷，总还可以获得一定的时间，腾挪处理资产；不贷，就意味着立即死去，血本无归。不稳定，急剧转向，因而会大幅提高企业的财务成本。08年直到09年还在刺激经济，到10年上半年，因为高通胀而大规模紧缩，短时间内急剧转向，应该说是高利率和企业倒闭潮的又一重要原因。

3. 市场环境恶化和金融制度缺陷是帮凶

恶化的市场环境主要表现在：

（1）土地等重要要素国家所有，税费高昂。我们总讲国内消费需求不足，但是，消费的背后是收入。没有收入，叫人消费那是笑话；有了收入，不让人消费那也不可能。收入有劳动收入和资产收入两个来源。土地等重要要素国家所有，这就剥夺了老百姓的资产性收入来源。中国的税费到底高还是不高？不需要看那些统计数据。看看公务员的规模，看看三公消费的规模，大约也就清楚了。税，向消费者征收，会直接减少市场需求；向企业征收，则直接增加企业成本。实际上当然存在税赋转移。但无论如何，总是要打击实体经济活动的。

（2）人民币内贬外升，严重挤占企业利润空间。人民币对外升值，以本币结算，销售价已经降低。更要命的是，人民币还对内贬值，劳动力、原材料价格上升，出口行业的利润空间受到极大挤压。郭台铭去年在清华演讲时就坦承，汇率波动是出口企业面临的最大的政治经济风险，企业不得不对冲，而且汇率波动影响企业成本核算，无疑大大增加了交易费用。

（3）国进民退，上游产品国家垄断经营。我们享受着世界最高之一的油价、电价、过路过桥费，这不仅制约了消费的增长，也增加了广大中小企业的生产成本，遏制其竞争力。

（4）外部经济环境恶化。金融危机反映的是世界经济结构性困难。由于基本政治经济制度的约束，结构调整不可能短时期顺利完成，短期世界经济不可能重新回到高增长轨道。

（5）产权界定、法治保障等制度建设滞后。随着近些年城市化的加速，强制拆迁等破坏产权的事时有发生。而社会分配不公、不平等加剧等问题也降低了人们的产权保护预期和社会安全感。我们总讲产业结构升级，可是产业高级化所需要的决不仅仅是人力资本的储备，没有良好的产权保障，没有良好的法治环境，产业不可能高级化，企业很难抵御成本上升。

不过，实体经济环境恶化并不是这次企业融资难和倒闭的首要原因，第一，上述实体领域的变化并不是突然发生的；第二，也不是如有人所说的，实体经济环境恶化，人们才拿钱去投资炒房，因为即使实体经济环境健康，假如资产泡沫化，资金仍然会倒抽流入房地产，毕竟，没有实体经济能够长期保持50%甚至100%的利润率。所以，导致企业融资难和倒闭，扼杀实体经济的首要因素还是货币超发、资产泡沫化和庞大投资对于民间经济的挤出。

无疑，金融制度有缺陷，资金流不到急需它的中小企业那里去，这也是原因之一。但是，第一，正如前文已经指出的：金融制度有缺陷，资金流不到急需它的中小企业那里去，也不是造成这次危机的主要原因。否则，资金短缺、利率高昂、企业融资难在那些宏观层面、整体上货币发行正常、流动性呈现常规状态的年份应该更加严重才对。第二，近年来，特别是近一两年来，出现了较大规模的投资移民潮。一些企业主拿自己的实业做抵押，从银行获得贷款，通过预付款、离岸公司佣金等名目转移资金，投资移民海外，只等时机宣告破产。显然，这个反映的不是企业融资难的问题，不是因融资难而出现的企业经营困难和倒闭的问题。

4. 应对之道及危机的性质

事前看，承诺不对困难企业和个人实施救助是最优。毕竟，风险与收益对等是必要的财务纪律。但是事后看，很难不对困难企业和个人实施救助的。经济上不说，政治上也不允许。

已有报道，温州金融办及农、工、建、深发展等银行联合协调处，要求各银行向担保企业续贷，银行如擅自抽贷、停贷或延贷，导致企业资金链断裂，将予处罚。已经出台对中小企业提供资金和税收上的支持。网上流传，浙江省已经向人民银行提出600亿元的贷款申请（后证明是谣传）。所有这些，作为短期的、应急的措施具有一定的必要性、合理性。但是，第一，资金要真的落到做实业的企业手中；第二，基本的变革必须要进行。其实，最好的救温州之法是放开金融管制，让温州的地下金融合法地做大作强。温州的房价4万/平方米，就算跌去一半，低端的制造业也很难生存，因为高房价、高地价必然抬升企业生产成本。可是温州已有很好的金融人力资本积累，有条件做成区域性金融中心。

当然，放开金融管制的同时，一定要做好产权界定和保护、法治推行等基础性制度建设。高端的服务业必须依赖健全制度的保障。发达的服务业，第一拼的是人力资本，第二拼的是制度保障。逻辑上，温州发达的民间金融需要具“”性质的收款公司来协助。收款公司正是对于法治和产权界定的替代，反映的是高端金融服务业对于产权界定和法治的要求。

一定的兼并重组是必要的。必须让那些投机客承受不遵守财务纪律的后果。否则就是鼓励大家以后继续胡来。短期看，美国不救雷曼兄弟产生大冲击。但由于严肃了财务纪律，反过来有利于经济的长期健康运行。损失已经发生，无非是谁来承担，现在承担还是未来承担。

从紧的货币环境必须得到维持。货币超发是整个问题的根子之一，不能因此而改变了货币的基调。收紧货币是唯一的对症之药。紧缩货币，经济有硬着陆风险，但是这个风险并不是紧缩本身造成的，而是当初的货币和财政双重过度扩张种下的苦果。

当今中国，控制资产价格，特别是房地产价格，本身又是货币的一个有机组成部分，抑房价本身就是在紧货币。这是因为热钱流入不仅仅是来套取人民币汇率升值，更多地其实是来分享资产盛宴的，因此抑制房地产价格，本身就起到减少热钱流入和紧缩货币的作用。

抑制房价本身还可以起到抑制人民币币升值的作用。既然热钱流入不值是来套汇，也是来分享资产盛宴。那么可以预期，当房地产价格被控制住后，人民币升值预期多少会有改变。

土地等重要生产要素私人所有，不仅可以有效增加老百姓的收入，提升国内消费需求，有利于实现增长方式的转变，而且可以增加吸收货币的载体，有效防治资产泡沫和通货膨胀。

中国需要压缩和国有部门过大的投资规模，不过且不说会有来自利益集团的阻扰，由于很多项目已作了庞大的前期投资，要一下子减少下来，基本上这是一件不可能的事。

要改善实体经济的经营环境，特别是民营经济的经营环境。降低税负，打破上游产品国家垄断经营的状况。金融改革也必须提上议事日程。10月12日，召开常务会议，推出了减半征收所得税等一系列针对中小企业的优惠措施，无疑是一个正确的方向。

人民币汇率稳定十分重要，但人民币汇率是政治而不是经济问题，并非我们自己说了算。

要清楚认识，过去的高增长条件已经变化，高增长时代已经不在。要主动下调经济增长速度。从更多地依靠高增长来实现社会稳定，转移到更多地依靠社会建设来实现社会稳定。

中国需要的不是宏观，而是改革；中国需要的不是“凯恩斯”，而是“”。

温州债务危机反映的不只是温州的问题，反映的其实是整个中国经济的问题。

温州危机实质是货币超发、资产泡沫化，和国有部门投资冲动挤出民间经济这样一种发展模式的危机。温州危机反映的不是自由市场经济的失败，而是干预的失败。下载本文