一、从轻的资产结构到三表特征 

1、轻的资产结构含义

轻资产不是无本之源，不是空手套白狼，更多地是资产的结构变化，是对资产的娴熟运用，因此轻不是“少”、更不是“没有”的意思。一般讲，有以下几种情况

（1）表外无法会计计量的资产多，例如智力资源，品牌影响力，渠道控制能力

（2）营运资产多，投资性资产少； 

（3）负债少，自营资本多。

2、轻的资产结构对资产负债表的影响 

3、轻的资产结构对损益表的影响 

4、轻的资产结构对现金流量表的影响 

这类公司大多是新模式经营的。关注这类重点就是现金/应收/应付/和存货特点。这类企业在行业内同时存在重资产经营，因此轻资产经营就显得格外珍贵。他处于生产性企业主动选择，娱乐性公司自然选择的中间，只需要做一种适应性取舍就可以了。以下分不同细分行业来探讨其中的奥妙。由于消费层次提高，商家不得不变换新的消费模式，从而吸引消费者。例如连锁化经营就是一个最大的的商业应用。因此这里重点关注具有连锁概念的超市/餐饮/服饰/日用，具有渠道控制概念的小型生产企业。轻资产模式的核心竞争力不在于品牌的优势，当然有品牌的优势更好，如像耐克公司、可口可乐公司、肯德基公司一样，只要输出品牌即可；他的核心竞争力在于资源的快速整合和市场反应速度。在巴菲特的时代，重资产和轻资产企业的差别还没有象今天这么大，轻资产企业的前两个定义是知识资产为主、品牌为主的企业，第三个定义是大规模协作，打破企业边界，充分利用社会资源。价值投资者不敢轻易去买蓝筹股就是因为蓝筹股好多都是重资产公司，比如银行股，如果没有较多的中间业务也应该把它认为是重资产公司。

重资产公司的第四个特点是财富负担重，轻资产的轻就在于能够大量创造现金流，而价值投资的安全边际看的就是现金流。 安全边际的另一面是企业的有效成长性，企业多元化是一个大的陷阱，多元化如果不能产生协同效应就会无的消耗企业现金流。 价值投资需要研究的是企业的商业模式和增长方式， 而不是看财务报表，所以我特别关注轻资产公司的发展模式。 轻资产的反向运作：云南白药、合加资源、金螳螂，美帮都开始向制造业延伸，必然降低资产收益率。

轻公司的价值主要取决于三个因素，即现金流、团队和商业模式。 PE很少去看轻公司的资产负债表，对我们而言，在所有的财务报表中，最有用的是现金流量表，它可以揭示这些公司现金流的历史、现状和未来趋势。在我们最关注的现金流量的稳定性和成长性中，现金流的稳定性又是我们要考察的重中之重。这样的公司一般毛利率都比较高，绝对成本比较低，但由于它们大量依靠外部融资，所以现金流的稳定性就成为衡量这类公司未来风险的关键。 但这种轻资产公司的商业模式只有在它的收入规模达到一定程度时才会表现出来，富有吸引力的成长性主要表现在规模放大带来单位产品或者服务的固定费用将被分摊掉，从而极大地提高现金流，这时我们认为这种商业模式能够产生巨大的投资价值（现金流支持扩张）。所以我们也会看这家公司商业模式的扩张能力，也就是它的商业模式能不能被复制，如果能，就具备大规模扩张能力，如果不能，成长性就有限。除此之外，公司的软实力也特别重要，这主要体现在它的团队的特殊能力上。这方面我们主要通过管理团队的 GOP(经营毛利率)水平来衡量，越有能力，GOP水平越高，净收入（NOI）也就高，现金流（EBITDA）也就越多。也就是说在轻公司中，GOP 率是合理化成本构成、实现增长的主要潜力所在。 

“轻”公司与“重”公司最大的不同，就在于它们的资产结构和性质不一样。 PE投资一家重资产公司， 主要看资产的品质，它的资产必须和现在市场上的需求相匹配，资产过盛是有害的 （固定资产周转率不足： 表现为产能释放不足， 或者固定费用较高） 。同时， 越是重资产的公司，就越有流动性风险，比如如果行业太专业、太狭隘，资产的流动性的风险就会很大，因为一旦产品适销不对（产品规模不经济），既有设备资产就会大幅贬值，这种情况对于特种行业的特种设备尤其明显。所以 PE 一般都会选择那些设备通用性比较高的行业。在重资产公司，可能一条生产线就是几亿元，只要行业前景不错，PE 就敢投，因为这个团队不行，你可以再换一个，最后大不了把它拆了用来去生产别的产品或者注入新的公司，资产的流动性风险对于投资的影响不会很大。而“轻”资产公司则一切围绕商业信誉在运转，自有资金比较少，主要靠商业信用融资来支撑公司的运营与扩张。但任何商业信用的扩张都将带来一个风险敞口，也就是信用扩张带来的风险将随着这种扩张影响到整个公司现金流的成长性和稳定性。而且公司采用的财务杠杆越大，风险也以相同的倍率上升，而要对冲这种风险，所需的资金则会呈几何级上升。假如你的财务杠杆是三倍，你每个月维持运转需要资金500万元，那么你至少必须准备1500万元的自有资金，如果只有500万的自有资金，公司就将出现1000万的风险敞口，除非你的现金周转率也可以达到三倍，也就是每三个月，你的现金必须周转三次，如果达不到这个效率，那么你将会出现拖欠付款或者要求你的供应商垫款来支撑公司正常运作的情况，这种情况被称为一种特殊的融资行为：交易融资，这种融资就是一种商业信用扩张的表现，因为供应商相信你可以在未来一个时期内支付你的应付款。否则你就是拆东墙补西墙，短期还 可以，但一旦商业信用透支，供应商不再信任你，支撑整个商业模式的现金流中断就会导致商业模式崩溃。“死于过度扩张”的根源这种由商业信用支撑的交易融资在轻资产公司扩张过程中最容易出现困局。公司扩张过程本身就是商业模式复制的过程，扩张导致营运固定费用增加，这种增减将对公司的现金流提出严格的要求：产生的现金流将在能够覆盖这部分固定费用的前提下继续保持增长。

当然，另外一个因素也不容忽视，那就是：扩张背后的人力资源支撑，公司能力能否复制到新的扩张领域本身就是公司战略决策必须考虑的问题， 因为人力资源本身不仅仅是成本，也是公司能力的基础。因为人力资源不支持导致的扩张失败在服务行业的轻资产公司中尤其明显。对于劳动密集的服务行业来说：在人力成本上升的周期中，轻资产公司的扩张是对公司人力资源战略的最大挑战。在实践中，PE一般都会密切地关注轻公司的扩张，并且时刻盯着一个原则：扩张的固定成本的上升水平，是否与公司的销售收入增长速度匹配。一旦固定费用扩张的速度和利润的成长速度不匹配，就说明你的扩张过度或者销售出现瓶颈，必须打通中间的短板。如果出现这样的情况，PE会给你6到12个月去自我挽救，而如果过了这个时间还不能摆脱困境，就只有一条路PE 会通过董事会强制公司进行战略收缩。 但投资方的收缩，对相当多的公司而言，却可能引起供应商的连锁反应供应商将大幅 调低你的商业信誉，于是又一出“死于过度扩张”的悲剧上演。 

轻资产的不适合的场景：有些公司不合适轻资产战略。不适合的公司不能勉强，要顺其自然。如乳业。从整个奶业产 业链环节来看，奶牛养殖生产、奶品加工、奶品销售的资金占用比例大约为6∶3∶1，而三个环节的利润比则为 0.8∶3∶6.2。轻资产战略可能并不适用现在中国的乳业。容易出现质量失控。即使如麦肯锡，给企业开药方时也要避免“锤子效应”。

轻资产公司与重资产公司的差异

一、轻资产公司与重资产公司 1、轻资产公司：指以较少的资金投入，获得较大的利润回报，利润率较高，以达到利润最大化。2、重资产公司：指以较大的资金投入，获得较少的利润回报，利润率较低。 

二、轻资产公司的类型 1、以强大的品牌获得利润的公司：如高档酒、名牌服装等； 2、固定资产投入较少的公司：如商业、银行、地产等。 

三、重资产公司 固定资产投入较大，产品更新后需要更新生产线，资产折旧率高，如大多数机械制造企业。 

四、投资回报的差异 轻资产公司：由于折旧率低，利润率较高，利润再投入后会产生更高的会报。 重资产公司：生产线需要不断更新，折旧率高，产品需要不断更新，新产品研发费用高，更新生产线投入大。 营运资本与企业的日常生产经营活动最为相关,其触角几乎可以延伸到企业生产经营的各个 方面;从某种程度上说,企业竞争力的高低,直接取决于其对营运资本的管理能力。 MM 资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本、企业价值之间的相 关性质，探讨了资本预算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的范围。 从根本上讲，营运资本的制定是在获利水平与流动性（财务风险）之间进行权衡的结果， 关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。 在我国的企业中往往更强调流动性比率，注重保持适量的营运资本以应付财务风险。如果企业的流动比率≤1，将会被认为是风险较大的企业，有的债权人甚至会强行索还债务。

营运资本在我国的制造业企业中大约占到总资本的一半，在商业企业中所占比例更高。 (1)一般来说，营运资本为正，就说明企业的流动资产足以支付流动负债，短期偿债能力强。 (2)企业真正偿债和经营状况还需要进一步分析营运资本的构成和该公司自身的情况。 营运资 本可能存在大量的应收账款呢，可能存货太多，可能销售渠道出了问题。（3）现金很多也不一定是一个好的指标，现金很多可以说对流动性的浪费，说明公司没有好 的投资项目，或者长期没有分发现金股利。 （4）不同的行业营运资本的结构也有所不同，不能一概而论。例如中间渠道零售业应收账款 的比例会比较大，而制造业存货的比例比较大。

在美国企业更倾向于零营运资本，其理论依据是以较少的资金做同样的业务，使营运资本发挥更大的作用，从而创造更多的收益。 零营运资本或负数营运资本，是指企业的流动资产等于或小于企业的流动负债。具体表现为 存货较少，而且应收账款与短期投资低于应付账款和短期借款的一种财务运行状况。（1）将应收账款和存货所占用的资金出来，用于高技术投资或投入生产经营，从而提高 企业的效益； （2）促使企业加速生产和交货，超越同行的水平，以巩固老客户、赢得新客户 净营运资本也称狭义的营运资本，是指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额。

它的用途可以：（1）即通过长期负债融资而购买的流动资产的数额。 （2）可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源。（3）主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。 （4）从筹资的角度看，净营运资本是由企业的长期资金筹得的。由于长期资本成本大于流动负债的资本成本，企业的净营运资本增大将加大企业的总资本成本，减少企业的利润。 （5） 但净营运资本的加大可使企业用长期资金来支持流动资产，有利于短期负债的及时偿付， 减少企业无力支付债务的可能性，从而降低了企业的风险，增加了流动性 

一、资产结构的轻与重 研究资产结构，就是研究资产的轻与重。所谓资产轻、重，其实也就是资产的不同结构，按 照资产流动性深度和变现程度，可以分为轻飘，轻柔，凝固，持重，憨重五种类型。定义 特征 轻飘 “现金+无形资产”占比总资产超过80% 轻柔“ 现金+应收+无形资产”占总资产超过80% 凝固 “现金+应收+存货+无形资产”占总资产超过80% 持重 “ 固定资产”占总资产超过40% 憨重 “长期投资+待摊费用”占总资产超过40% 资产结构始终制约着企业的生产经营活动;反过来,企业的生产经营活动又不断在调整资产结 构。为有利于企业的生产经营,尽量减少企业生产经营面临的风险,获取最大的收益,增强企业 资产的流动性,企业应充分把握各项资产的特点,寻求一个合理的资产结构。 轻重的差别其实就是电机小船和手摇式大船之间的在速度、转弯和平稳式等方面的关系，本 质上没有好坏区别。小船 大船 电动 好 手摇差 

二、资产结构对损益的影响 

1、一般来讲资产的收益性与流动性是呈反比的，因此资产流动性越强，资产的收益越差，或 者说资产越轻，资产越难以获得收益。因为企业的主营业务是生产，如果过多的资产不用在经营业务必备的设备和货物上，一直停留在货币资金上，那么该企业要么找不到更好的投资 方向，要么就是受困与资产不能变现。 

2、不是绝对的流动越慢，收益越高，因为流动性越慢，存在的风险就越大，因此从风险的角 度看，流动性又和收益性成正比。

3、从资产对收益的贡献度来讲，可以划分为三类:（1）直接形成企业收益的资产，主要包 括结算资产(预付账款、其他应收款除外)、商品、产品资产、投资资产等。;（2）对企业一 定时期收益不产生影响的资产，主要是货币资产。;（3）扣抵企业一定时期收益的资产，主 要有非商品、产品资产、固定资产、支出性无形资产(或递延资产)，这些资产在一定时期内 可以有助于企业收益的实现,或者说是企业收益实现不可缺少的条件，从实际的收益计算看, 这些资产转移或摊销价值则是其他资产取得收益的抵扣项目。在总资产一定的条件下,这些资 产占用越多,要抵扣的收益就越多,企业利润就越小;反之亦然。 。 在企业总资产中,应尽可能地增加直接形成企业收益资产的比重,减少其他两类资产的比重。 

4、从是否与经营相关，总资产可分为投资资产(主要指对外投资) 和经营资产(除对外投资外 的其他资产)；相应利润的主要部分则由投资收益和营业利润所构成，因此，企业利润结构 与资产结构的匹配性，就是通过将投资资产与投资收益、经营资产与营业利润加以比较，来分析判断不同类型资产的相对盈利能力。 从这个角度分类可以从现金流量上得到印证，获得利润和获得现金净流量都是衡量企业收益 的两种途径，较高的利润质量，意味着无论是营业利润还是投资收益，都具有较强的现金获取能力。因此，应考察在利润结构下两种收益各自获取现金的能力并进行比较。关于营业利 润的现金获取能力，可以通过将营业利润①与相应的经营活动产生的现金净流量进行比较而加以考察。关于投资收益的现金获取能力，在企业以长期股权投资和长期债权投资为主、且 年内没有发生投资转让的情况下，可以通过与本期投资收益相对应的现金回款金额进行比较而加以考察。 

一、轻重的本质差异 成功收购沃尔沃的吉利汽车，高盛是投资者；比亚迪汽车，巴菲特公司是投资者；刚刚成功登陆纳斯达克、实现“帽子戏法”的汉庭/季琦，不能算是完全的“轻资产”公司。好多家 VC 是汉庭的投资者。XX去年投资了一家网上租车服务公司，就曾被贴牌“重资产”而与很多 VC 擦肩而过，现在发展势头不错，已在融上市前一轮，准备不久上市。关键是要看“重资产”公司三个因素： 1、 资产利用率： 该租车公司自购的车辆一年左右产生的收入， 就能收回成本。 资产利用率高， 自然投资人的 R.O.I.就会不差。 2、杠杆率：如果公司可以借助债务融资或其它租赁融资的“杠杆”，这也将提高 R.O.I. 3、团队：团队的素质、领导力、执行力是任何公司（无论是“轻资产”或“重资产”）成功的第一要素。 所以，“重资产”公司也能成功。从某种角度来讲，“轻资产”公司烧钱严重，烧完万一没有产出，就变成“竹篮子打水”一身轻。不能一概而论之，应从个案和实际出发。

二、重资产经营的忧劣势 1、由于资产重而导致经营困难的情况 重资产在投入时期出现现金紧张 重资产支出型企业往往是规模竞争型企业，当规模越来越大时意味着其营业中的固定成本将越来越高，同时为了应付不断升级的竞争而必须持续的进行资本性开支而导致自由现金流匮 乏。而当其达到极致时，1年的固定成本就将高的惊人，一旦遭遇经济环境或者客户需求的大波动，其在高负债+高固定成本+高收入。 2、由于资产重促进经营提升的情况 在回收稳定后，反而由于折旧缓和现金流， 对于低边际成本的轻资产型企业而言，主要的危险在于一旦产生利润的主要无形资产要素被（比如某重大知识产权或者专利，又或者行业消费者最珍视的某种特殊能力被“去差异 化”）则非常容易迅速被替代，这个被替代的速度将远超过依赖于有形资产盈利的企业类别。折旧摊销对重资产公司的影响： 黄山旅游和峨眉山旅游。 如黄山的机器设备折旧年限是6-20年，而峨眉山是10年。黄山索道折旧是24年， 峨眉山是15年。从固定资产规模看， 黄山旅游是9.27亿， 峨眉山是 8.43 亿。但年折旧黄山是0.6亿，峨眉山是0.77亿。固定资产高于峨眉山，折旧却小于峨眉山。 黄山旅游的折旧比较激进，估计净利润有一定的高估。因此折旧不同，导致经营杠杆效果的高低，对公司利润波动会比较大。因为经营杠 杆系数高，即营收的小波动，会引起利润的大波动，如峨眉山营收下降了15%，息税前利润 下降了24%。如果重资产的公司刚好又处在周期性行业，那么利润波动会很大。相应的带动股价的大幅波动。 

三、轻资产经营的忧劣势 1、轻资产”并不等于低风险，外部委托加工的“OEM”模式也同样隐藏着弊端，缺乏自有生产线，容易导致经营风险 2、 四、由轻变重的典型案例： “中介模式”会随着整个社会信息能力的提升而遭遇价值缩水，携程深刻地体验到了这一点，并开始了自己的“基因重组”。在10年的发展过程中，携程从当初一个几十个人组成的“鼠标+ 水泥” 的中介公司，已经发展成为拥有过万名员工，业务涉及几乎所有“在路上”范畴服务的 重资产巨无霸。市场环境已经发生了巨大变化，外资巨头和诸多体小却精干的公司紧紧追在携程的后面。与此同时，携程当年赖以起家的“拼缝模式”也在遭遇挑战。 2009年财报显示，携程全年总营业收入为21亿元人民币，相比2008年增长34%。携程的股价在2009年一年之内上涨了2倍。然而如果抛开财报，仅从1年间的行业新闻看，似乎给 携程的高股价找出理由并不容易。 除了机票预订，携程的另一支柱业务——酒店预订也面临被抢食的局面。酒店都建有自己的网络直销体系，自己的呼叫中心，除此之外，于去年11月20日登陆纽交所上市的7天酒店还 同时经营机票预订业务。艾瑞咨询的数据显示，2009年中国在线旅游市场在40亿元以上， 携程的追赶者们都在加快步伐抢食这块“大蛋糕”。携程必须在加强传统业务的同时增加新的 盈利思路。 2009年第三季财报中，携程度假业务（2010年1月改名为旅游业务，以下称旅游业务）营 业收入达到5500万元人民币，首次达到携程总营收的10%。在2009财年，旅游业务相比2008年增长37%，而如果计入去年年中开始绝对控股的易游网收入部分，携程旅游业 务收入已经增长了62%。而携程在2009年末收购的永安旅游公司，必将使旅游业务继 续膨胀。商旅业务要求携程为不同的公司提供极其周密的流程服务，这包括出差审批、机票酒店预订、出差行程监督等一系列复杂事项。完成这一系列复杂工作不但需要对客户，更需 要对中国相关、地方环境有着深入了解。 

一、生产和零售企业的主动选择 

生产制造和终端渠道不是天然没有资产，相关过去长期过程中，存在大量厚重的固定资产或 者存货，因此这与普通的软件企业/娱乐媒体行业不同，是否实行轻资产策略，需要看公司的发展阶段，也需要看公司的经营策略。当然不同行业，能够主动选择的因素也是不同的，以 下介绍几个常见行业的手段。 1、连锁零售企业在零售企业中，要实现轻资产运行，“高毛利”、“低杠杆”和“充足现金流”是必然的结果，否 则就不是成功的轻资产战略。正式由于此战略，使得本世纪初，改变了市场定价权，从而使得渠道的概念深入人心，在中国首次彻底改变了零供之间的对比关系。 条件1——供应商返利是贡献零售商综合收益的重要方面，-联华超市 零售商在维持商品低价的同时，向供应商收取了较多大上架费/返利费等，正因为如此超市更加重视环境的布置，营销活动的推广，因此改变毛利结构是轻资产策略可以进行的先决条件。 条件2——少应收/多应付，宽阔的运营资本，降低了有息负债的比例，-苏宁电器 这点被很多机构称为是“类金融”经营方式，即将短期负债滚动经营，变成长期负债，这些在很多连锁企业中都表现的非常突出。,挤占上游制造商的资金。苏宁电器采用先进货,再销售, 资金回笼后再支付给上游供应商的经营模式。而不是采用先以自有资金垫付货款再销售的方 式。这样的经营模式,相当于向上游厂家融资,帮助自己实现扩张。在苏宁电器高速增长的 2004-2006年,其应付票据及应付账款占总资产的比重一直维持在45%-55%的水平。尽管 运营负债提高了，不能起到利息费用的税盾作用，但提高了负债经营的比例。通过占用供应 商的资金，进一步为为轻资产创造了条件，为公司沉淀大量现金成为可能。措施1——经营租赁融资，租赁物业，重视渠道管理，大踏步的扩展 在店铺决策上，不购买，而是选择租赁，在发展初期赢得了时间，加快了市场占有率，迅速复制了模板，极大提高规模经济。 措施2——定制化减少库存-戴尔、耐克模式（与生产制造企业类似）尽管零售企业的存货没有生产企业复杂，但如果存货周转率居高不下，则无法实现轻盈性经 营，因此如果能够进一步降低存货， 先有订单，再建库存，订单赶着生产跑，更大程度的压缩网站运营成本；轻资产模式无中间商的直销确立了价格优势。由此节约的是库存成本、存 货占用资金，赢得的是快速的市场反应，高效的存货周转。 2、电子消费品制造（漫步者/索尼/苹果） 3、服饰制造企业（李宁/美特斯邦威） 美特斯· 邦威、中国动向集团等均采取轻资产运营，以较高的毛利率为支撑实现品牌化发展。 PPG 公司即上海批批吉服饰有限公司，是把衬衫放到网络上去卖的第一家公司，公司是于2005年10月份成立，经过一年多时间的运作，每天可以卖出1万件衬衫，成为了仅次于雅戈尔的第二大服装销售商（每天卖1.3万件） 。一个花了不到2年时间就迅速崛起，成为了行业的第二名，而雅戈尔成为行业第一名却花了几十年的时间，并且拥有1500个销售网点。这促 使我们开始思考 PPG 公司的问题。有人总结为类似戴尔的服装直销模式，PPG 公司一无厂房，二无设备，三无门店，只是有市场部、设计部、呼叫中心及仓库。就是这样的一个公司， 靠网络广告的大量投放和呼叫中心的拉动，迅速崛起了。不可思议的背后是什么呢？那就是轻资产的商业模式，甩掉庞大的、笨重的制造业务，专注于销售、产品品质监控和品牌建设， 靠后端业务的拉动来促进公司及整个行业的发展。 PPG 在2007年5月份的媒体（电视、杂志和网络）投放费用为800万-900万，而之前则低 于300万/月。这似乎预示着，PPG 在媒体上的广告投入持续增加，PPG 甚至自己宣称“公司 广告投放额占营业额的50%”。这样一种错误的品牌塑造策略却迅速地使 PPG 走向了崩溃的 边缘。PPG 只有7天的库存周期。7天库存周期在服装行业意味着什么？与传统服装企业90 天的库存周期相比，PPG 的库存成本可以降到很低，并且能够规避经营的风险。PPG 有7家 成衣供应商，距离其仓库不超过两小时车程。除此之外，服装设计、质量监控、物流配送也全部外包给第三方公司。而 PPG 的核心任务，则是通过呼叫中心和互联网收集市场信息，分 析其中的变化和新需求，进而反馈给各供应商，制订出下阶段的市场计划。 VANCL 是2007年底成立的一家服装公司，迅速成为了行业的黑马。VANCL 公司正是认清 了轻重的关系、品牌塑造以及供应链的问题，对 PPG 模式进行了修正。在品牌的宣传上，避开了传统的电视媒体的诉求方式。电视广告时间短，价格高，不利于轻公司的品牌塑造。 VANCL 在各大网站投入了大量的广告。

二、娱乐传媒业自然选择