摘要证券公司上市的途径有两个借壳或首次公开发行股票(IPO)上市这两种方式在上市成本扣上市后的绩效方面存在明显的差异一般来说借壳上市的证券公司在融资成本方面高于IPO上市的公司而在经营绩效方面低于于IPO上市的公司不同证券公司的经营理念、资产规模、业务资源禀赋、人力资源、治理结构和风险控制等因素影响公司的经营绩效通过IPO上市的证券公司治理结构完善赢利能力较强；而借壳上市的公司一般都是达不到上市条件赢利能力相对较弱的公司虽然通过借壳上了市但经营理念、资源禀赋都不是一时能够改变的所以赢利能力的提高还需要一个长期的过程

　　关键词买壳；首次公开发行；经营绩效

　　一、证券公司上市的途径

　　目前我国证券公司的上市途径有两种一是借壳一是首次公开发行股票(IPO)在股市活跃的上市环境下企业一般都是通过直接IPO方式上市在股市低迷、直接上市存在困难的情况下买壳上市成为部分证券公司上市的捷径借壳或是IPO这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同对一些符合条件的优质证券公司来说IPO应作为其首选这不仅有利于股东利益的最大化使企业形象得到大大提升而且有利于公期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商借壳是其尽快实现上市目标的较好选择这主要是因为IPO的门槛较高例如持续三年盈利等由于证券市场的波动起伏比较大使得多数证券公司很难保持赢利的连续性与IPO相比较借壳上市的优势在于耗时短只要重组方案得到双方认可获批以后证券公司就可以在短时间内实现上市因此借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径

　　买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊对证券公司来说是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑一是公司的股权结构部分公司的股东过于分散控股股东持股比例过低这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题这类企业适合做IPO二是自身的赢利状况对部分出现亏损的公司来说一些证券公司的赢利极不稳定特别是自营证券对赢利的冲击经常出现大亏大赢的局面因此这些公司无法达到实行IPO的要求只能借壳

　　(一)证券公司借壳上市的利弊

　　1、有利方面一是上市时间较快借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国并购重组审核委员会的审核但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组实现可持续发展因此审核程序较具弹性如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低正因为如此借壳上市只要选择较干净的壳资源通常就能在6至12个月内实现上市有利于把握牛市融资时机二是有利于保守证券公司的商业秘密借壳上市无需向社会公开公司的各项指标在一定程度上可增强企业的隐蔽性有利于保守自己的商业秘密

　　2、不利方面一是买壳成本很难把握在买壳过程中很难做到消息的保密而一旦消息泄露买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上这无疑将加大买壳成本一旦出现这种情况多数证券公司不得不放弃壳资源二是壳公司的财务重组存在风险壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中其财务重组的风险就非常巨大以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险三是中国对借壳上市的要求越来越严格以往要求必须是创新类或规范类证券公司拟借壳公司必须股价未出现异动等不过有些条件很难满足特别是在股价异动方面借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等很难做到完全保密市场对证券公司借壳题材又炒得很热一有消息传股价立马上涨；而又明确表示股价异动就很难批准这样一来证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击四是存在融资失败的风险很多公司借壳上市后未必能马上融资如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观则可能在很长时间内都融不了资陷入进退两难的境地

　　(二)证券公司通过IPO上市的利弊

　　1有利方面一是募集资金量较大通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右发行市盈率为20倍左右募集资金一步到位且数量较大二是融资成本较低从成本角度看通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低三是可增加公司的知名度公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者公司通过新闻发布媒体信息活动等手段将公司概况公司战略和公司业绩推介给大家使公司为更多的人所知证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求能够通过IPO上市的证券公司其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹具有较强的核心竞争力上市后能马上融到资金净资本实力能够得到补充因此具有更强的发展实力

　　2、不利方面一是上市周期较长IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程相对时间周期较长另外证券公司的赢利受市场波动影响较大即使上市辅导工作完成一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损通常要花费3年的时间二是审核程序严格严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易审核程序较严格大多数公司很难通过

　　比较买壳上市和IPO后者的要求更加严格、难度也更大但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求我们认为通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力

　　二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较

　　(一)买壳的成本

　　借壳上市的成本主要包括以下几方面一是买壳的支出买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格是总成本的主要部分占最大比例由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产因此每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺二是买壳过程中支付的其它费用指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等三是折价向壳公司注入优质资产的成本并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权而壳公司往往处于亏损或微利状态因此需要向壳公司注入优质资产以提升业绩实际上是买壳方对壳公司的利润输出是买壳的一大成本买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额四是整合成本主要包括对壳公司不良资产的处理成本人员安置成本两企业合并后的磨合成本

　　(二)IPO所发生的费用

　　证券公司通过IPO上市所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用据统计2006年底至2007年初上市公司IPO所发生的费用如表1在这一阶段上市公司IPO的费用率平均为6.5％

　　(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较

　　IPO上市的成本计算比较简单主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用平均费率在6.5％左右表面上看高于借壳后再融资的成本但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等与IPO比较借壳上市的成本不但数目繁多而且各种成本相加费用明显偏高近年来我国不少证券公司想尽快上市但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求而借壳上市门槛较低上市途径便捷借壳上市成本尽管较高但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价

　　三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比

　　目前我国已上市的证券公司共有8家其中IPO上市的两家借壳上市的6家借壳上市的证券公司中除海通证券2007年底进行过一次增发融资外其它几家公司还未融过资因此这几家尽管已上市但与上市前相比基本面并没发生大的改变为分析对比方便我们将上市的证券公司分为两类一类是已上市并融过资的证券公司这类主要有中信证券和宏源证券两家另一类是已借壳上市但还未融过资的证券公司这类公司主要有长江证券、东北证券、国元证券和国金证券等

　　从宏源证券与中信证券上市前后的赢利能力对比来看两家公司的营业利润率、净资产利润率等各项指标年平均数均高于上市前说明上市融资对证券公司来说不但扩大了融资规模而且还提高了赢利能力2003年初中信证券上市同期宏源证券通过公开增发也获得了剥离借壳上市后的第一次融资由于融资时间大体相同因此具有可比性从2003年前后的两家公司绩效的对比看融资后的绩效比融资前的绩效都有所提高说明上市融资后资本金规模扩大不但提高了公司的抗风险能力而且提高了经营绩效从上市前后的数据对比来看中信证券历年的绩效要高于宏源证券同为上市公司经营绩效存在着较大的差别说明除了资金因素外公司的经营理念、业务资源禀赋、人力资源等因素也是影响公司经营绩效的重要指标这也揭示了借壳上市与IPO上市的证券公司的绩效差异

　　总结上述情况发现通过IPO上市的证券公司经营绩效高于借壳上市的证券公司不同公司的经营理念、资产规模、业务资源禀赋、人力资源、治理结构和风险控制等因素影响着公司的经营绩效通过IPO上市的证券公司治理结构完善赢利能力较强而借壳上市的公司一般都是达不到上市条件赢利能力相对较弱的公司虽然通过借壳上了市但经营理念、资源禀赋都不是一时能够改变的所以赢利能力的提高还需要一个长期的过程鉴于借壳上市及IPO上市的证券公司的资质差别及上市后的不同表现建议监管层提高证券公司借壳上市的门槛以保证更多优质的证券公司进入资本市场让投资者分享其发展的成果同时证券公司借壳上市的数量鼓励更多证券公司通过IPO方式上市防止一些资质较差的证券公司通过借壳的捷径进入资本市场对于一些不具备上市条件的证券公司来说经过几年的经营达到上市条件本身就是一个竞争能力提高的过程提高上市门槛有利于证券公司的发展壮大下载本文