——对公司内在价值的应用

摘要：首先从相对估值法和绝对估值法具体操作过程对两者进行了比较，包括介绍了相对估值法最常用的市盈率法和市净率法的计算公式、估值过程、适用对象和各自优缺点，绝对估值法中股利贴现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）这两个模型的计算公式、适用对象和优缺点，最后从相对估值法和绝对估值法两种方法逻辑本身所具备的优缺点进行了比较。

关键词：相对估值法  绝对估值法  估值 比较

中图分类号：F830．9  文献标识码：A

1引言

公司估值方法是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。估值方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，这两种方法有不同的计算公式、适用对象和优缺点。　　　

2 相对估值法

2.1相对估值法简介

相对估值法又称可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值。

相对估值法最为常用的方法是市盈率法和市净率法，此外还有净利润成长率法、价格营收比例法、企业价值法等。

2.2市盈率法

2.2.1 市盈率计算公式

2.2.2市盈率法具体估值过程

首先，根据注册会计师审校后的盈利预测计算出发行人的每股收益(E)；然后，根据二级市场的平均市盈率、同类行业公司股票的市盈率、发行人的经营状况及其成长类型等拟定发行市盈率(P/E)；最后两者相乘得到公司每股市价，调整后得到整个估值公司的价值。

2.2.3市盈率法的评析

市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。

它的优点是，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率[1] ；通常，市盈率比较容易得到和计算，也能够反映公司的风险和成长性。

它的缺点是，当每股收益价值为负值时市盈率没有意义；经济周期会引起公司收益的波动从而引起市盈率的变动，因此市盈率不大适合周期性强的企业。

2.3 市净率法

2.3.1 市净率公式

2.3.2市净率法具体估值过程

与市盈率法的估值过程类似，此处不再展开。

2.3.3市净率法的评析

与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。

市净率法的优点是，每股净资产相对稳定和直观；每股价值收益为负值的公司，或者非持续经营的公司，此方法仍然适用。

市净率法的缺点是，资产的准确计算比较困难，尤其是品牌价值、人力资源价值等无形价值的确定；会计制度大多数规定，资产的账面价值等于最初的购买价格减去折旧，考虑到现实社会的通货膨胀和技术进步，用市净率法估值时账面价值与市场价值可能存在很大的背离。

2.4 其他相对估值法

除了上述所说两种相对估值法以外，还有适用于成长性较高的净利润成长率法、适用于营业收入稳定行业的价格营收比例法和适用于资本密集型公司的企业价值法等。

3 绝对估值法

3.1绝对估值法简介

    绝对估值法，又叫做贴现法，是通过对上市公司历史、当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。该理论最早由艾尔文· 费雪（Irving Fisher）在1906年于其著作The Nature of Capital and Income中提出，费雪认为资本能够带来一系列的未来收入，所以资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。

    在具体估值模型上，主要有股利贴现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）。其中，折现现金流模型（DCF）又可以分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型（FCFF）。

3.2股利贴现模型(DDM，Discounted Dividend Model)

3.2.1股利贴现模型简介

股利贴现模型是通过贴现未来股利从而计算出股票的现值。其数学公式为：

其中，D为股票的内在价值，Dt为第t期的股利，r为贴现率。

DDM的关键是贴现率r的确定。贴现率r实际上就是必要报酬率。理想资本市场中，股权的必要报酬率等于其股票的预期收益率，因此可以通过资本资产定价模型(CAPM)来推导出DDM中的折现率：r = 股票的预期收益率=无风险利率+（市场的资产组合预期收益率-无风险利率）×β[2] 其中，β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。

    根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型[3] 。

3.2.2股利贴现模型评析

    此模型适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。由于我国股市行业结构以及上市公司资金需求决定了分红比例不高且不稳定，因此难以预测股利增长率，所以DDM模型在我国并不是特别适用，必须结合其他模型进行估值[4] 。

3.3折现现金流模型（DCF, Discounted Cash Flow）

3.3.1 折现现金流模型简介

此模型通过贴现公司未来自由现金流来确定公司现在价值。其数学公式为：

其中，D为公司的内在价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。

上述自由现金流指公司税后经营现金流扣除当年追加的资本投资和支付的现金股利后所剩余的资金。根据自由现金流的不同，又可以将DCF分为股权自由现金流模型(FCFE)和公司自由现金流模型(FCFF)。

3.3.2 股权自由现金流模型（FCFE, Free Cash Flow of Equity）

FCFE指的是公司支付了所有营运费用、资产投入、税收、偿债后可分配给公司股东的最大自由现金额。计算公式为：

3.3.3 公司自由现金流模型（FCFF, Free Cash Flow of Firm）

与FCFE不同的是，FCFF不需要扣除供债权人分配的现金，即不扣除利息支出费用等，是公司可分配给公司股东及债权人的最大自由现金额。

在实际运用中，FCFF直接分析公司价值，完全由公司的经营状况决定，不受公司当前资本结构的影响，不同公司间更有可比性；而FCFE还受到债务的影响，更依赖于未来的变化。实际应用中可能更信赖FCFF计算得到的股票价值。

3.3.4 折现现金流模型评析

DCF注重公司未来能够创造的价值，对于较少发放股利或者股利发放不稳定的公司，DCF显然比DDM更为适用。DCF很严谨，原则上适用于任何类型的企业。但是，运用DCF估值法需要准确判断公司未来发展的过程。处于扩张期的企业未来发展不确定，因此用此模型估值比较困难；处于成熟稳定期的公司用此模型估值会相对容易一些。此外，DCF 模型本身对参数的变动很敏感，所以DCF模型值的可变性很大。

4 从相对估值法和绝对估值法各自优缺点简单比较

4.1 相对估值法的优缺点

相对估值法的优点是简单易懂、计算方便。

相对估值法的缺点是用行业水平代表个体公司的水平时未必能够完全反应待估值公司的内在价值，而且每股市价容易被操控；乘数法将大量的信息集中在一个乘数中体现，信息被压缩，并且乘数体现的是静态指标[5]。    

4.2 绝对估值法的优缺点

    绝对估值法的优点是，通过实际财务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度，是上市公司估值的基础，有完整的理论模型；通过公司财务报表获得所需的现金流，可以直接反映公司的成长性和营运能力；可以帮助分析者发现企业价值的核心驱动因素；可对关键参数，如折现率和增长率，作敏感性分析，以便得到合理的估值区间；因为评估的是公司的内在价值，所以受市场短期变化和非经济因素影响较小。

    绝对估值法的缺点在于所需数据比较多，模型操作比较复杂，需要分析者对公司未来发展情况有较好的分析能力；主观假设的因素对最终结果影响较大；未来股利、现金流、贴现率的确定大多较难，影响估值的精确性；不能及时反应市场的变化，对短期交易价格的指导意义很小。

5 结束语

相对估值法和绝对估值法各有优缺点，有不同适用对象，并不存在孰优孰劣的问题。通常在具体估值时会选择至少一种绝对估值模型和多种相对法进行估值。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。事实上，股价的变化是多种因素导致的结果，这必然导致了定价的艺术性和对分析者的高要求。

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