作者简介:苏志明(1980-)男,山西省临县人,硕士,研究方向为公司理财和营销。

上市公司的资本结构与股利分析

苏志明

(北京航空航天大学经济管理学院,北京 100083)

摘 要:股利对公司的经营者和投资者至关重要,文章在M M 理论基础上,从资本结构的角度,分析了如何利用财务杠杆调节公司的完全价值和债务,提出了公司应在财务杠杆高的时候少发股利;财务杠杆低的时候多发股利。由此使公司向最优资本结构靠拢,实现公司的价值最大化和股东权益最大化。同时,通过理论分析和实证研究发现:资本结构与股利呈现负相关关系。根据以上分析,提出了优化我国上市公司资本结构的若干建议。

关键词:资本结构;股利;财务杠杆;税盾;股票融资

中图分类号:F 275 文献标识码:A 文章编号:1007-9734(2004)04-0067-03

Abstract:It is w ell know n that the policy of the dividend is critical to the both the m anagers and investors.Therefore,this article analyses how to use financial lever to adjust the total val ue and debt of the corporation,based on the MM theory,in term of the structure of the capi tal,then brings forw ard that the corporation should pay fewer dividends w hen the financial lever is higher,and more dividends when the financial lever is low er.T his can help the corpo ration to reach the optimization of the capital structure,target at the maximum of both the corporation value and the stockholder s equity.At the same time,by the research on the theo ry and real practice,it can be found that the capital of the structure and the policy of the divi dend reflect the negative relation of sequence.Upon the demonstration mentioned above,the suggestions of optinaizing the structure of the capital of the listed company in our country are put forw ard in this article.

Key words:the structure of the capital;the policy of the dividend;financial lever;tax shield;stock financing

任何一个现代公司的资产不外乎来自下面两个途径:一是股东投入,包括会计上属于股东所有的内部积累;二是债务,包括公司对金融机构的借款、对客户的欠款、对职工的欠款、对公众发行的债券,等等,两者构成公司的资本结构。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,也就是公司的融资来源中债权与股权的比例。

一、资本结构理论

在著名的M M 理论中,首先分析了公司价值与股东权益价值之间的关系,指出公司的价值与股东权益的价值之间是一致的,公司价值提高则股东权益的价值也会提高。由此公司在无税时得出了一个结论:企业的价值提高时,资本结构的变化对股东有利。作为一个推论有:

管理者应该选择他们所认为的可使公司价值提高的资本结构,因为该资本结构将对公司的股东最有利。有了这个结论,公司管理者就必须寻找使得股东权益也即公司价值最大化的资本结构。如果杠杆公司的价值较高,理性的投资者将不会投资于无杠杆公司,但是M M 理论得出了它的一个命题(无税):杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。如果杠杆公司的定价过高,理性投资者将只以个人账户借款来购买非杠杆公司的股票。通常把这种替代称为自制财务杠杆。只要投资者个人能以与公司相同的条件借入或贷出,他们就能靠自己来复制公司财务杠杆的影响,财务杠杆不影响公司的价值。在有税的世界中,公司的价值就会与债务正相关,有债务时公司所支付的税金将减少T cr B B (T c 为公司税率,r B 为利率,B 为借入债务),它是债务的税盾,是年金值。税盾的价值

第22卷 第4期2004年12月 郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)

Journal of Zhengzhou Insti tute of Aeronautical Industry Management (Manage ri al Science Edition)V ol.22No.4 Dec.2004

可通过将利息率r B 作为贴现率来确定,税盾是永续的时候,现值就为T c B 。

财务杠杆通过税盾增加公司的价值,永续债务的税盾为T c B 。因此,我们只要将该税盾加到无杠杆公司的价值上,就可得到杠杆公司的价值V L :

V L =

EBI T (1-T c )

r 0

+T cB

第一项是完全权益公司的价值Vu,杠杆公司的价值是完全权益公司的价值加上T c B 。由于税盾随债务额的增大而增加,公司通过用债务替代权益来提高总现金流量及公司价值。另外,公司加权资本成本为(含税):

r wacc =

B V L r B (1-T c)+S

V L r s

由此式显示,公司加权资本成本随财务杠杆而降低,公司价值将增大。

所以,公司价值因债务融资的增加导致股票价值的上升,因而股东获得了税盾。根据V L =V u+T c B,财务杠杆的增加总能提高公司的价值,公司应最大限度地发行债务。但是该理论忽视了破产及相关成本,高财务杠杆公司多半无法控制这些成本。因此,公司的资本结构可以看成是税收利益与相关成本的一种权衡,导致一种最优资本结构,如图1

所示。

图1

在税收效应和相关成本的综合作用下,公司价值呈现 形。开始时由于陷入困境的概率很小,相关不利成本的现值很小,公司价值会上升;随着越来越多债务的添加,这些成本的现值以一个递增的比率上升,公司价值会快速下降。在最高点,债务额B 0将使公司价值最大化。但是遗憾的是,没有一个精确的公式能准确地测定出具体公司的最优债务额,主要是由于无法精确地测定出相关的不利成本到底有多大。

二、资本结构与股利

股利决定了流向投资者和留存在公司以图再投资的资金数量,还能够向股东传递关于公司经营业绩的

信息,因此,公司经营者十分重视股利。股利一般是指从利润中分配给股东的现金,如果分配的来源不是当期利润或累计的留存收益,则通常使用分配一词。最常见的股利形式是现金股利,另一种股利形式是股票股利。股票股利对于企业来说,没有现金流出企业,因此它不是真正意义的股利,而只是增加流通在外的股票数量,同时降低股票的每股价值。

如何决策股利?从资本结构的角度,本文提出一个观点:公司应在财务杠杆高的时候少发股利;财务杠杆低的时候多发股利。因为公司为了使股东权益最大化就应该使公司价值最大化,公司价值最大化就应该维持公司的最优资本结构。假如公司财务杠杆过高,公司可通过少发股利,增加公司留存收益,从而降低财务杠杆,使之接近最优资本结构;而如果财务杠杆过低,可通过多发股利以减少留存收益,提高公司财务杠杆,向最优资本结构靠拢。

具体到各个企业,由于不同行业的资本结构存在显著差异,每个企业可把行业平均的资本结构作为企业的最优资本结构,或视不同信誉的企业适当予以修正。获利能力是衡量企业负债能力的基本依据。获利能力强的企业可以保持较高的资产负债率,因为负债筹资有一个前提条件是总资产报酬率大于负债资本成本,这样通过负债融资才能提高资产报酬率。企业获利能力越强,总资产报酬率越高,提高资产报酬率可充分运用财务杠杆的作用。对于公司规模与资本结构的关系,由于大企业规避风险能力强、信誉高,因而相同的负债水平带来的破产风险较小,这样大企业可以采取较高的负债水平。

上述观点也可表述为:资本结构与股利呈现负相关关系。是不是真的如此?通过实证分析发现上市公司的资产负债率与每股股利确实呈现显著的负相关关系。事实上,随着企业负债程度的加深,企业要筹集债务资金必须要付出更大的代价,这包括支付更高的违约风险报酬、流动性风险报酬、期限风险报酬等,并且负债的增加也会导致企业承担更高的财务亏空风险成本。

通过产权比率对净资产收益率影响的数学分析,表明资本结构对企业净资产收益率也会产生影响,并存在寻求最优资本结构的可能性。在确定的正常经营收益水

平下,我们可以通过预测r B 关于t 的走势来确定使净资产收益率最大的最优资本结构点。另外,当正常经营收益水平发生变化时,使净资产收益率最大的最佳资本结构点也会相应变动。也就是说,当正常经营水平提高或下降时,我们应重新调整最佳资本结构点。当然要确定最佳资本结构的关键之一是要合理估计债务成本率r B 关于t 变动的走势,这还需作进一步的技术分析研究。

三、优化我国上市公司资本结构的建议

与国外的上市公司不同,我国上市公司资本结构并不是企业制度发展的自然结果,而主要是在改造传统企业制度的过程中被嫁接到企业中去的。在这种情况下,我国的上市公司资本结构存在一些问题:(1)资本结构中以股票融资为主,债务比例偏低;(2)融资行为中以增量发行为主。

(一)发展企业的债券市场

在我国的证券市场中,大多数上市公司都是采用增量发行的方式,通过证券市场来筹集资金,不但资金使用效率比较低,而且使资本结构的比例失调。因此,应通过扩大企业债券的发行规模,减少对企业债券市场运行的

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在成熟的资本市场里,债券市场所占比例应该大于股票市场,股票市场占20%~30%,债券市场占70%~ 80%.在中国,债市远远落后于股市。非上市公司偏好上市股权融资,上市公司偏好配股和增发股票。国外成熟的市场中,企业一般优先考虑内部融资,然后债券融资,最后才是股权融资,顺序恰好相反。

1.我国债券市场现状

目前我国债券市场主要是国债,截止2002年2月国债余额约为14000亿元,金融债券余额8400亿元,全部为性银行发行。企业债余额规模仅为800亿元,仅为国债的5%,同期股票市值的2%.随着国债和金融债规模的增加,企业债规模却在相对下降。

2.企业债低迷的原因

主要是。对发债主体,审批复杂,发债条件严格。其中最致命的是利率,企业债利率不得高于同期银行储蓄存款的40%,严重制约了企业债市场的发展。由此导致企业债定价不合理,企业为了使债券发出去,都定到了规定的最高限,只要期限相同,则利率都一样,收益确定。扭曲了价格信号,而且都是一次还本付息的单利债券。

(二)完善公司治理结构

目前我国的上市公司,一方面股权过于集中,无法保障广大中小投资者的利益;另一方面,内部人控制现象严重,董事会、监事会无法发挥应有的作用。

公司股权结构是公司治理结构的重要基础。一般来说,有什么样的公司股权结构,就会有与之相适应的公司治理结构。我国上市公司治理结构存在的诸多弊端,其根本原因在于股权结构不合理,国有股所占份额过大。因此,通过国有股增量调整、减量调整和存量调整等方式,削减国有股在公司中的控股地位,引入非国有股东,实现从国有股非人格化股东向人格化股东的转变,解决 所有者缺位 问题,还能优化公司的股权结构,改善公司的治理结构,达到转换机制,提高效益的目的。

(三)对上市公司的融资行为加以约束

由于我国上市公司自身的一些历史问题,国有股和法人股在许多上市公司中占控股地位,这样广大投资者对于上市公司筹集资金之后的使用情况难以了解和控制,对于上市公司的融资行为也就难以约束。上市公司融资行为存在如下一些问题:

1.中国股市异化的功能结构

(1)直接融资功能

融资功能是股市的本原职能、基本职能。在中国,融资功能发挥的最为淋漓尽致,但是仍是计划性的。而且严重忽视非国有经济的资金需求是融资功能异化的一个重要表现,已成为中国股市健康发展的关键障碍之一。国有经济的产出越来越小,非国有经济逐渐成为了经济增长的主体,但是国家为非国有经济投资不足国有经济的一半。

股票市场融资提供的是一种市场化的融资渠道:首先,融资功能的发挥必须是市场化的,是建立在资金使用者和资金拥有者自主选择的基础上;其次,这种市场化的融资方式在完善的市场经济条件下被视为是成本最高的资金来源渠道。

但是,中国股市具有行政主导性的特征,这使得市场化的竞争机制不能有效地发挥作用。竞争性发行机制的缺失使得企业取得的在场内一级市场发行权不是市场竞争的结果,而是行政公关的结果。竞争性融资机制的缺失使得市场经常陷入 圈钱 的怪圈中。

(2)中国股票市场的资源配置功能

中国股市还存在低效率配置与逆向配置。资金配置效率的提高意味着资金由效率低的部门流向效率高的部门,整个社会收益水平提高,同时收益的不确定性降低。但是配置的中心问题是价格信号的准确性。股票市场能否对上市公司效益高低做出评价,基本条件是股票价格必须反映上市公司效益高低的走向。但是,中国股票指数与红利呈非正相关,即股价不反映上市公司的价值。

一个有效的股票市场应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。在中国,资金无疑是最稀缺的资源,而创造财富的企业无疑又是非国有企业。但是,资金却大部分落入了国企这个无底黑洞中了。股票市场出现了逆向配置的现象,将稀缺资源配置到了糟蹋财富的企业去了。

四、结 论

实证研究表明,国内外股票市场上净资产收益率(股东权益收益率)指标与企业价值具有很强的相关性,因而我们选取资本结构对股利的影响来探讨最佳资本结构的思路是合适的。股利应当考虑企业最佳资本结构而后综合其他一些因素来进行决策。

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