特别报告——从宏观周期中赢利

这个问题的重点：投资时钟

ML(Merrill Lynch)的投资时钟是一个将资产转换和行业战略与经济周期联系在一起的方法。在这个报告中我们用至少三十年的数据回归分析了这个理论。我们发现，每个周期都有一些特定的一些特点,这样我们就可以利用这点来帮投资者获利。

方法与结论

投资时钟模型将经济周期划依据通货膨胀的趋势和经济增长的趋势划分为四个阶段（表格1）。我们用OECD的“产出缺口”评估和CPI指数的数据来分析自美国自从1973年以来的重大历史阶段。接着我们能够计算出每个阶段的平均资产和部门收益，用统计数据来测试我们的结果。我们证实在一个周期运行过程中债券、股票、商品和现金会轮流表现较好。我们同时发现一个非常有用的显而易见的普通股的防御战略和收益率曲线。看下一页的这个主要结果的摘要表格。

经济周期的分析是答案

我们没有在一个实时的，贸易数量上的环境下进行测试。然而，我们要展现的是一个正确的宏观的观点应该会在一些特别的方面使我们受益。很显然我们一直没有关注估值。通常估值都是很重要的。周期的分析包括制定者的目标和效果，将会形成我们在战略上的资产分配核心。基于这套方法，我们更偏爱“过热”的画面：商品，工业化的股票，亚洲货币，日本和新兴的市场。我们能够看轻债券，财政，自由买卖的股票和美元。

表格一:四阶段的投资时钟

1、投资时钟在一个图片中的情况

怎么利用投资时钟？

ML的投资时钟划根据经济增长的趋势（也就是产出缺口）和通货膨胀的趋势将经济周期分为四个分开的时期。在每个时期，资产及股本在表格一中展示出当它们相反的一方表现不好的时候，它们本身表现比较好。

这个经典的爆发——崩溃周期开始于左边的底部，并且沿着顺时针方吸纳移动。债券、股票、商品、现金依次表现突出。生活中并不是一直这么简单的。有时候这个时钟后退一下或者跳过一个阶段直接进入下一个阶段。在我们的资产分配研究中我们将会对全球的经济周期做判断。

资料来源：ML全球资产分配组

各章节容

ML的投资时钟是一种将经济周期同资产和行业转换联系起来的方法。在这个报告的第一章中我们概述了这个模型的想法。

长期经济增长和经济周期

长期的经济增长率取决于以下几个有用的因素：产量、劳动力、资金和生产力的改进。在短期来看，经济通常背离它们合理的增长路径并且制定者的主要工作就是使的经济在一个合理的增长路径上运行。一旦经济在潜在的经济增长率下运行时，经济将承受通货紧缩的压力，并且最终不可避免通货紧缩。另外一方面，一个经济体经济增长如果长期地高于它的合理经济增长路径将会产生严重的通货膨胀。

识别出重要的转折点就能有好的回报

金融市场在长期的增长中会在短期不断地与实际增长情况发生背离。因此，资产在周期的末端价格失真。当有正确的出来的时候将会起到改变这种状况的作用。投资者正确地识别出这个拐点的时候就能通过转换不同的资产来赚钱。这种推算在近期的历史中却是失败的。例如，许多投资者在1999年下半年买了很贵的科技股。原因是美国经济的增长趋势良好，而这些公司将会在这个“新时代”里收益最大。然而，联邦上调了利率来治理早已预料到的温和的通货膨胀。这个周期在2000年年初到达顶峰随之科技的泡沫破裂了。接下房地产和债券价格都迅速的开始下降。

这个周期的四个阶段

投资时钟的框架帮助投资者识别出重要的经济拐点，这就等同于让投资者能充分利用这些变化。我们将经济周期划分为四个阶段——通货再膨胀、经济复、经济过热、滞胀。每个阶段都有唯一的用经济增长的方向（也就是产出缺口）和通货膨胀的方向来确定的界定标的。前面提到了四种资产——债券、股票、商品和现金。我们认为在每个阶段都会有一种资产表现较好。

表格二：理论上的经济周期——产出缺口和通货膨胀

资料来源：ML全球资产分配组

I．在通货再膨胀阶段，GDP的增长是缓慢的。过剩的产能和商品价格的下降将会使得通货膨胀率降低。利润降低同时产量也会下降。尽管央行为了使得经济回到合适的增长路径上来降低短期利率，产品收益率曲线依然会掉头向下，并且会很陡峭。

II．在经济复阶段，放松的效果将会起作用，GDP的增长将会加速，并且会有向上的趋势。然而，由于剩余的产能没有完全利用和循环产能的迅速增长，通货膨胀率继续下降。利润开始迅速的恢复，但是央行会继续保持宽松的,票据市场会持续的低迷。这就是股票投资者在这个周期中的“甜蜜点”。在这个时期，股票是所有资产中表现最好的。

III．在经济过热阶段，生产力的增长变得缓慢。由于通货膨胀的加大，产能受到。央行会提高利率，以使得经济恢复到合适的增长路径上来。但是GDP长仍然会顽强地向上。收益率曲线会向上，并且变得平坦，债券表现会比较差。股票回报率取决于强有力的利润增长和通常会伴随发生的证券市场价格的下降之间的平衡。商品在这个时期是表现最好的资产。

IV．在滞胀阶段，GDP的增长变得缓慢,同时通货膨胀率保持增长，通常在一定程度上受到原油市场的打击。生产力会大幅度的下降，并且工资会螺旋式的上升，公司为了维持他们的边际利润会提高产品价格。仅当失业率大幅上升的时候这种恶性循环才会被打破。央行会勉强地放松，直到通货膨胀达到顶峰，在有限的围，债券价格会得到恢复。由于利润大幅下降，股票将会表现得非常糟糕。在这个阶段，现金是这四种资产中表现最好的。

投资时钟

  投资时钟表格在同一个周期中和经济周期的表现息息相关。一个经典的膨胀——破灭周期开始于图标左下部，并且沿着顺时针方向移动。在一个周期中，投资时钟伴随着产出缺口和通货膨胀的高峰和低谷，从一个阶段转到另一个阶段。

表格三：投资时钟

资料来源：ML全球资产分配组

经济增长和通货膨胀驱动着这个时钟。

我们将这个周期图标这么画的一个好处就是我们能够将经济增长和通货膨胀分开进行研究。经济增长从北到南，而通货膨胀则从东到西。这能帮助我们理解当海外有重大的事件（例如“9/11”）发生的时候，这个周期就并不是按照计划沿着顺时针方向运行了。

这个时钟帮助我们制定股票的行业投资策略。

另外一个好处就是能帮助我们研究行业投资策略：

循环：当增长在加速阶段（图表北部），股票和商品表现很好。一些循环性的行业像科技和钢铁行业表现较好。当增长比较缓慢的时候（图表南部），债券，现金和防御性的行业表现较好。

期间：当通货膨胀下降的时候，利率下降，金融资产表现较好。投资者会买长期投资的股票。当通货膨胀率上升的时候（表格东部），实物资产表现最好。定价能力较强并且短期有价值的股票表现比较突出。

利率敏感性：银行和消费者在早期周期的表现中对利率比较敏感。当央行采取宽松的并且经济开始恢复的时候，表现得更为突出。

资产表现：一些行业和一些基础性的资产关联性比较紧密。保险股和投资银行股通常是关联的，他们通常在再通胀和恢复阶段表现较好。采矿业的股票通常对钢铁业的股票价格很敏感，在经济过热的阶段表现较好。石油和天然气对原油价格很敏感，因此在滞胀阶段表现较好。

反面的东西有意义

最后，反面的东西是有意义的，并且能够产生一些有用的交易方法。例如，如果我们处在经济过热阶段我们就能够长期持有商品类的股票和工业股票。相反短期我们发现债券和一些金融资产在再通胀中一贯表现较好。

总结：

ML的投资时钟把经济周期的四个阶段与资产和行业的转换以及产品收益率曲线联系起来了。这个模型将经济增长和通货膨胀作为投资战略的需要考虑的重要部分进行了发展。这个报告的剩下部分将会测试这个理论在实际中运行的如何。

四阶段的投资时钟

3、模型的统计回归

我们通过对美国三十多年的资产和部门利润的资料在投资时钟上进行回归测试。我们首先联系每个月在一个投资时钟的阶段中的表现。它的表现是通过增长和通胀周期的相互作用而产生的。接着，我们收集所有的在一个给定的阶段的月份并且结算出不同的投资的平均回报率来测试我们的统计结果。

在产出缺口中的波峰和波谷

产出缺口衡量了一个经济体偏离其适当的增长速度的程度。我们通常从OECD的资料中的季度评估中的数据来找到产出缺口的主要转折点。既然我们用每月的数据进行回归分析，我们用ISM的制造业调查来准确指出那那个季度中的三个月在趋势上开始变化。自从1970年以来有四个完整的上升周期，并且2003年的低点显示出第五个上升周期的来临。

 表四：美国的产出缺口显示出了主要的波峰和波谷

数据来源：OECD

我们借鉴了像1981/2年的经济衰退的“微型周期”到这样的长期趋势中。一些像1998年的亚洲经济危机和的经济危机那样的有深远影响的国际事件没有显现出来。这是因为美国的经济摆脱了这些因素的束缚。

在通货膨胀周期中的波峰和波谷

在美国的通货膨胀周期中我们用同样类似的方法来识别出转折点。我们关注作为重要衡量指标的CPI每年的幅度。为了改变通货膨胀的程度，联邦和央行会采取一些措施，时钟投资模型的设计就是为了预测的变化。20世纪70年代的两次石油价格的巨幅震荡非常明显，最终在20世纪80年代后期经济出现了过热。然而，通货膨胀率在20世纪90年代的时候一直比较稳定，而且经济周期的表现在最近几年已经减轻沉寂了。这反映了通货膨胀的核心已经稳定，但是原油价格还是没有稳定。

表格五：美国年度CPI的波峰和波谷

数据来源：美国劳动统计局

定义四个阶段

通过定义增长和通货膨胀的的周期，我们将每个月作为模型中的因素分配到投资时钟中的特定阶段。例如，在第一阶段在我们的回归测试中是从1973年4月到1974年12月。产出缺口在下降但是通货膨胀在上升的阶段定义为“滞胀”。时钟通常情况下是按照特定的顺序前进的。我们回归19世纪80年代和19世纪90年代时同时考虑了外部的通货膨胀的影响。这些影响有拆散OPEC组织导致原油价格的第一次崩溃以及亚洲的经济危机。回首望去，这些事件对美国抑制了通货膨胀的同时而没有使国经济放缓起了很大的作用。在伊拉克战争之前的石油价格上涨，导致了2002年下半年和2003年上半年的很明显的滞胀的发生。

回归测试时期的特点

我们看到在整个时期是一个完全的平衡时期。在从1973年4月到2004年7月的375个月中，我们将它们适当平均地划分为了四个阶段。通货膨胀在一半的时间是上升的，在一半的时间是下降的。低于正常增长速度的时间比上升的时间少的多得时候，会带来短期的严重的衰退，这就标志着一个典型的膨胀阶段的结束。每个有重大意义的阶段通常持续20个月，这就意味着一个完整的经济周期大概是六年。

表格六：美国经济周期的频率和时间

下一阶段就是收集每个阶段的每个月数据，用以计算不同资产和部门的平均收益率。

表格七：自1970年以来的四阶段美国投资时钟

资料来源：ML全球资产分配组

4．在周期中的市场收益

在这个部分中我们将展现我们分析在投资时钟中市场在每个历史阶段的投资回报。

资产收益：

我们在测试什么？

首先，我们收集了每个投资时钟的阶段的月份数据，从而计算出了主要的美元资产的投资回报率。我们需要用真实的剔除通货膨胀后的收益率，那样我们才能比较20世纪70年代高通货膨胀和低通货膨胀的月份的收益率。我们同时考虑了收入的因素。

主要的结果

每个阶段的真实回报率证实了我们的直觉。我们始终用同样的标准来依次衡量各个阶段。

I．通货再膨胀：就像我们所预测的一样，债券是表现最好的资产。债券扣除通货膨胀后的平均真实回报率为9.8%,长期年平均回报率为3.5%。时钟对面位置的商品则表现最差。

II．经济复：股票在这个阶段表现的尤其好，扣除通货膨胀后的真实回报率为19.9%，长期年平均回报率为6.1%。现金表现差强人意。商品回报是负的，主要是由于石油价格的下降。

III．经济过热：商品在这个阶段是表现最好的资产，扣除通货膨胀后的真实回报率为19.7%，长期年平均回报率为5.8%。正如所料，债券在这个阶段表现最差。

IV．滞胀阶段：现金是所有资产(表现都很差)中表现相对最好的资产，真实地年平均回报率为-0.3%。正如所预料的，在时钟的对面，股票是表现最差的资产。商品上涨了28.6%，反映了20世纪70年代的石油冲击，但是这是综合了那些和石油无关的商品价格下降后的结果。

                        美国各种资产真实收益率

数据来源：ML全球资产分配组

统计测试：

投资时钟阶段展示出在所有的四个阶段中的重大问题。差异分析显示我们能够99.9%确定，各个阶段的不同收益率差异的结果不是从简单的样本抽取中得到的结果。此外，我们对于这些表现突出的模式95%以上的都进行了单边和双边测试。例如，假设历史是重复的，我们能够预测在一个经济复阶段股票有99.9%可能性能够战胜现金。这里有非常好的测试结果——详细情况见附录。

结论：

回归测试用十分强大的统计数据证实了我们关于资产转换的直觉是正确的。很显然，这是我们一直都没有考虑估值这个最重要的因素后得到的结果。组织管理严密的经济周期分析应该去被用来分析主要资产的分配。

整个历史

这个表格展示了自从1973年4月以来的每个投资时钟阶段的真实收益率。每个数据都是以年化收益率的形式出现的。

美国资产在各阶段的真实回报率

历史数据批注：

通过比较整个的回归测试的资产回报率得到以下观点：

股票总体来说是表现最好的，每年的真实回报率是6.1%比债券收益率多2.5%。

债券收益率比现金收益率多2%，反映了一点久期风险和一点信贷风险。

商品有令人感到惊讶的高回报率，反映了油价从1973年4月的每桶2.74美元涨到了2004年4月的每桶40美元。

真实的现金年收益率为1.5%刚好是平均的真实利率。这相对这个时期的2.9%的增长率有些低。不过联邦在20世纪70年代过于宽松。有证据显示在1980年CPI上涨到了15%。

股票行业：

我们在测试什么？

我们用同样的方法对美国各个行业的股票在投资时钟的各个阶段进行统计分析。

主要的结论：

各种不同行业优秀——糟糕的表现伴随着经济周期的运行。他们截然不同的表现，是由于对宏观经济的不同的反应。这些成对的行业我们已经在投资时钟中总结了。

1.快速消费行业对能源行业。快速消费行业股票在通货膨胀的时候和利率下降的时候表现比较好，例如零售业。石油和天然气股票则是在通货膨胀和油价上涨的时候表现较好。

2．周期性行业对工业企业。金融企业在央行刺激经济的时候(表格西南部)表现较好。通常当央行调低利率的时候（表格东北部）工业企业表现比较好。

3.电信行业对公用事业行业：最近几年，电信业股票表现有点像周期性行业，在通货紧缩的经济恢复阶段（表格西北部）表现较好。公用事业行业是具有防御价值的，它们通常在滞胀的阶段（表格东南部）表现较好。

    股票行业间的周转

数据来源：ML全球资产分配组

 美国各行业在不同市场情况下的资产收益率

差异测试证明投资时钟的各阶段在所有十个行业中的前五个对重大事件比较敏感。快速消费行业以及石油和天然气行业是对宏观因素影响最大的行业。通信，公用事业以及基础原来行业用这个模型不能很好的解释。单边的测试表明在一个周期的四个阶段中出现了四十个95%置信度的有重大意义的双边贸易。

各种行业的详细分解

下面的表格展示了最重要的行业的水平。

美国各行业考虑了市场因素的回报率

投资时钟提供了一种非常有用的行业战略。这个模型解释了一些行业（例如快速消费行业，石油和天然气行业）比其他一些行业(例如通信，公用事业，基础原材料)更连贯的原因。

固定收益债券

我们在测试什么？

我们通过美国的收益率曲线来分析在不同时点上名义利率的变化。理论上随着经济周期的运行曲线会发生一系列的变陡峭和变平坦的情况。

主要结果

这个曲线的前半部分后期表现就如理论预测的一样。

联邦通常会在通货再膨胀的时候降低利率，大概平均每年的幅度为324基点，同时会在通货紧缩的经济复期采取宽松的。

联邦通常会在经济过热的时候快速提高利率，并且在滞胀阶段会提高的更彻底。这在20世纪70年的石油危机中得到了印证。在格林斯时期，联邦对温和的滞胀时期采取了漠视的态度，慢慢地降低利率。

后半部分的表现依然如理论所预测的那样。

十年期的国库券在通货紧缩的通货再膨胀时期和经济复阶段被大量回购，而在像类似滞胀的另外两个阶段则被大量卖出。

联邦收益率曲线的转移

 资料来源：ML全球战略

名义利率的变化表

在通货再膨胀阶段我们看到的是向上陡峭的曲线。联邦继续提高利率直到收益率曲线变得平坦，这是经济复的信号。

同样地，我们在经济过热阶段看到的是向下平坦的曲线。这次，我们同样见到联邦提高利率直到收益率曲线变得平坦。

统计测试

收益率水平和经济周期联系紧密；但是收益率的斜率与经济周期联系少些。在通货再膨胀阶段还能够保持向上陡峭的测试中置信度只有95%。

其他的固定收益资产

 我们没有1973年的其它的固定收益的资产的数据。通过一段时间的调查我们发现一些新兴市场的主权债务和高收益率资产的公司的表现就像周期性的行业股票，在经济复和过热的阶段表现的比国库券要好，这个时候经济增长的趋势是向上的。有通货膨胀保护条款的债券在经济过热和滞胀阶段比传统的债券表现要好。

结论：

投资时钟能帮助我们确定固定收益债券的战略。收益率曲线的水平反应了通货膨胀的压力。的时候收益率曲线的斜率是可以预测的。这个模型能够扩展到包括其他级别的资产。除了固定收益债券，还包括新兴市场的债券和新信息。

外汇

我们在测试什么？

我们关注在美国投资时钟的各个历史阶段的双边汇率。

主要结果

有一个非常明确的但是看起来是违反直觉的形式：

美元在通货再膨胀和经济复阶段表现强势，在通货膨胀和联邦降低利率的时候表现较差。美国以外的国家的利率可能降的更快，国际投资者通常将美元作为一个安全的避风港。

我们看到日元和澳大利亚元在美国经济过热的时候表现强势。有趣的是在这个阶段联邦加息，美元较弱。

双边汇率年度变化

资料来源：datastream，数据从1973年4月到2004年7月

统计测试

统计测试表明大多数的双边汇率都与美国的经济周期关联性不强。值得注意的是日元对美元汇率与澳大利亚对美元汇率是例外。

结论

外汇汇率取决于两个经济体之间的差异，所以我们不能期望仅仅利用美国经济周期的阶段分类来得到很好的结果。但是我们依然可以看到亚洲货币在美国出于经济过热的时候表现较好——而美国货币则通常在通货再膨胀时期联邦降息的时候表现较好。

股票市场的国际战略

我们在测试什么？

最后我们来通过世界的指数看看一系列的国际股票市场的表现。我们假设不存在套期保值。

主要结果：

一般来说我们将国家按照如下方式划分到各个阶段：

I.通货再膨胀：新加坡，英国，美国——偏防御，利率敏感

II.经济复：，瑞士，欧洲——一个混合的市场

III.经济过热：日本——贸易如股市般坚挺

IV.滞胀：南非，加拿大，澳大利亚——资源市场

世界各国指数的回报率（年化：%）

资料来源：datastream，数据从1973年4月到2004年7月

统计测试：

统计测试关于不受保护的国家的回报率对指数的置信度与对美国各行业的置信度有惊人的相似。单边测试帮助我们将各个国家划分到一个个特定的阶段。然而，我们注意到自己太依赖于可怜的数据回归得到的结果。英国在经济过热的阶段表现很好，这很难用这个统计模型来解释。

结论：

美国投资时钟帮助我们在特定的国家的每个不同阶段创造优异表现来制订全球股市投资策略。也就是说，在制订一个投资决定之前，投资时钟基本上能考虑海外市场。

5、投资时钟在实际中的运用

这个报告展示了什么？

我们没有用实际的时间和数量来进行测试。然而，我们要展示的是一个正确的宏观看法在某种形式上会有所补偿的。对经济周期的分析，包括对目标和效果的评价，将会形成我们在资产分配中的核心策略。

将模型运用到实践中

我们将会在未来的特别报告中改进我们的方法。 我们在这里列出了基本的方法，用来我们的全球的资金的稳定战略，并且我们得到了一些初步的结论。我们开始尝试用这个模型来解释三种主要的经济现象。

1．美国现在正处在周期的什么阶段？——处在经济过热阶段。

我们通过观察最近的经济数据来断定美国经济处在投资时钟的阶段。最简单的方式就是找到真实GDP的增长率。在过去的三个月中，ISM在美国调查了GDP增长趋势指数，这些指数的平均数高于55. 数据显示，美国正处在经济恢复或者经济过热阶段。 我们能够通过CPI来判断产出缺口的正负。12个月以来通货膨胀率不断增长意味着一个经济体正在以高于它适合的速度在运行。因此，我们得到了美国经济正处在经济过热阶段。至少FOMC（联邦公开操作委员会）现在和我们的观点是一致的，因为他们在提高利率。

2．主要的一些指标说明了什么？“经济放缓，同时通货膨胀还在加剧”

我们需要发明一种系统的用来预测投资时钟阶段的方法。经济学家通常对预测未来经济的一系列指标比较感兴趣。我们仅仅需要预测产出缺口和通货膨胀率两相指标。对于每个重要的经济情况，我们改进了前面简单的将近期的各种指标加总的方法来加以判断经济状况。

美国真实GDP增长率，ISM指数和ML增长指数表

资料来源：ML全球资产分配组

ML增长指数是一个基于银行的分散指数，是OECD（经济合作与发展组织）最重要的指标，它同时也是工商企业信心和真实GDP预测的重要指标。最近六个月的GDP增长指标比较令人满意。最近大部分的美国指标都是负的，变得越来越坏，这没有什么可奇怪的。经济增长差不多已经达到了顶峰。ISM指标已经很高，并且我们不在有2003年一季度那样和伊拉克战争与SARS数据的简单对比了。这是个重要的区别。全球GDP增长在1988年达到顶峰，但是产出缺口和通货膨胀直到1990年都没有达到顶峰。同时，出现了股票市场表现良好而债券市场表现糟糕的现象。

美国12个月平均CPI和ML通胀指数

资料来源：ML全球资产分配组

ML通胀计分指数是一个基于OECD的产出缺口估计、石油价格预测、物价调查、和CPI预测的发散指数。最近美国大部分的指标开始良性的转为正数。让人感觉通货膨胀的压力已经降低。

3.制定者需要得到什么？“趋势！” 他们能成功吗？“或许吧！”

我们在采取正确的的潜在条件下来构造适中的观点。联邦大概会看到在2005年的微微增长的趋势，所以通货膨胀可能会稳定住，或稍微高于现在的水平。持续的温和的经济过热看起来是一个能被接受的合理的现象。石油的冲击带来经济增长下滑的风险，但是联邦可能会采取行动来抵消这些不利的影响。通过房地产价格的上涨来看货币开始起作用。石油价格的滑落将会带来给消费者带来好处，可能会使经济以令人惊奇的速度增长。

全球考虑：2005年会保持温和的经济过热阶段

接着一个类似的想法，我们可能会看到全球保持温和的经济过热。中国很明显是处在经济过热的阶段，但是在2005年的时候可能会继续保持这种阶段。通货膨胀在加剧，当局希望给经济降温，但是到目前为止收效甚微。技术上来说，日本也是处在经济过热阶段，但是日本希望经济继续保持这种状态。日本通货膨胀是在加剧的但是是刚刚处在转折点的。欧元区的通货膨胀率是2.5%，高于2%的目标，但是德国经济出现了衰退，欧洲银行可能会维持现状。欧洲经济可能不是世界经济发展的火车头。最后一点，英国提高了利率，这就意味着房地产价格将下降，但是英国对于欧洲的HICP（消费者价格调和指数，相当于欧洲的CPI指数）的影响微不足道。如果通货膨胀低于目标，如果需要得话那么利率将可以很快的降下来。

市场在思考什么？

如果我们自己和这些共识不敢苟同，而后来证明我们的是正确的，那么我们就能获得更大的利润。我们能够通过不同的方式来预测市场的观点。

1.短期观点

2004年三季度的数据显示目前美国经济处在一个滞胀（油价上涨，经济放缓）和经济过热（新兴市场和矿业类股票表现良好）的混合阶段。基金经理在我们十月份的调查中表示，他们重仓能源股票、工业类股票、日本和新兴市场的股票。他们轻配债券和直接消费类股票和美国股票。平衡型基金经理认为股票有投资价值，但是他们手中主要是现金。这些观点与经济过热的现象是一致的。

2.中期宏观观点

我们将我们中期宏观的观点和市场调查进行对比。 大多数的基金经理认为世界经济会出现消极的产出缺口而不失积极的产出缺口，经济将会沿着低于合理的增长率运行。 

资料来源：基金经理调查2004年10月

以前，通过对通货膨胀率的判断，基金经理认为经济增长已经变得足够的强劲，因此会使世界经济过热。在最近的几个月中这些担心消失了。大多数的基金经理现在认为全球的经济增长已经到达顶峰，少数的基金经理认为通货膨胀率还会上升。 

全球的经济增长和通货膨胀预测

资料来源：基金经理调查2004年10月

现阶段观点：我们偏爱全球处于经济过热阶段

我们发现很难去形成一种强有力的说法来说服人们去推翻自己已经达成的共识。人们认为经济增长已经放缓。 然而，我们认为全球的产出缺口已经慢慢地变得有利并且我们认为在2005年的时候这种趋势会加剧。我们仍然偏好全球的“经济过热”：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场。我们低配债券、财政债券、直接消费类股票和美元。 下一阶段的“通货再膨胀”阶段感觉不会到来。

ML经济增长和通货膨胀：全球经济增长放缓，但通货膨胀压力依旧

I.统计附录

我们需要确认下历史上经济和市场的关联性是否很强。平均收益率可能会被一些外部的事件影响，因此我们以月度数据来进行统计测试。

资产等级

我们以调查到的各种资产在各个历史阶段的收益率开头。我们在这里重复这个结果表格是为了方便。

美国各种资产真实收益率

单边差异分析是为了搞清楚从大量的样本中抽取出来的四种不同类别资产的平均回报率。总体统计测试是为了比较在整个周期中各个不同阶段的的差异。

单边测试的资产回报率

T测试(整体测试)

下一步就是来看相对的收益率。在下面的表格中我们展示了各种资产的相对收益率。下面是在各个阶段中各种资产表现。

I.通货再膨胀：债券〉现金〉股票〉商品

II.复：股票〉债券〉现金〉商品

III.过热：商品〉股票〉现金/债券

IV.滞胀：商品〉现金/债券〉股票

就我们模型的确定性而言最重要的是在投资时钟表格上的处在对面的资产。这些资产展示了在每个阶段表现最好的资产和表现最差的资产。这些研究的模型有95%的置信度。例如，如果历史表明在将来在经济复阶段股票的表现优于现金，那么我们就能至少有99.9%置信度的预测。这就是强有力地证明。

美国各行业的市场比较

我们通过对每种资产使用同样的统计方法，看到各行业在联系了美国市场之后的回报率。

差异分析

对部门的差异分析显示出投资时钟在一个给定的行业上的一些有用的东西。

时钟在这十个行业中具有强烈的预见性，但是在大多数情况下行业的置信度要比资产的置信度低一些。快速消费行业以及石油与天然气行业在宏观中表现突出。电信、公用事业和基础原料行业用这个模型来解释的话有点勉强。

T测试

我们对每个可能出现的一对行业进行单边测试。下面就是在各个阶段相关联的一些行业表现。

I. 通货再膨胀：固定行业、金融、快速消费行业股票表现优于工业制造、石油天然气、科技电信行业。

II.复：快速消费行业表现优于固定行业和医药行业。电信行业表现优于固定行业和公用事业行业。

III.过热：工业制造、科技、电信、石油天然气、医药和固定行业表现优于快速消费行业。工业制造行业表现优于金融行业。

IV.滞胀：石油天然气行业表现最优异。医药、公用事业和固定行业表现强于快速消费行业和科技股。

固定收入

差异分析

差异分析显示收益率曲线高度以及收益率曲线的坡度都与经济周期紧密相关。

T测试

仅仅只有在通货再膨胀的向上陡峭阶段，T测试才有95%的置信度。

外汇

差异分析

外汇汇率差异分析的置信度在多数情况下表现良好，特别是日元和澳元。

T测试

我们在T测试中看到很少有相关的重要结果。最符合的模式是在美国经济过热的时候亚洲货币的强势。

股票的国收益率同世界收益率比较

差异分析

分析不受保护的国家股票市场收益率和世界的市场的收益率非常类似美国市场各行业表现的分析。我们在对经济周期分阶段的时候仅仅考虑了美国的经济周期，因此结果令我们感到惊讶。

配对T测试

下面是在各阶段表现较好的一些国家的表现。下载本文