张光荣　曾　勇　邓建平

(电子科技大学管理学院)

　　摘要:大股东在公司治理中扮演着重要的角色。大股东的出现可以解决股东分散带来的搭便车问题,减少股东与管理者之间的代理成本,但同时,大股东的出现又带来了另一个代理问题:大股东与小股东之间的代理问题。从股权集中的现状、大股东出现的原因、大股东对公司的影响、大股东与小股东之间的利益冲突等方面,对近年来有关大股东治理和大股东与小股东之间代理问题的研究文献进行了综述,并对这一领域内基于我国上市公司的相关研究成果进行了回顾。

关键词:公司治理;代理问题;大股东;股权集中;隧道行为;综述

中图分类号:C 931　文献标识码:A 　文章编号:16722884X (2007)0320363210

Rev iew of Large Shareholder Governance and the Agency between Large

and M i nor ity Shareholders

ZHAN G Guangrong 　ZEN G Yong 　D EN G J ianp ing

(U n iversity of E letron ic Science and T echno logy ,Chengdu ,Ch ina )

Abstract :L arge shareho lder p lays an i m po rtan t ro le in co rpo rate governance .T he em ergence of large shareho lder reduces the co st agency betw een the shareho lder and m anager becau se of so lving the free 2riding cau sed by dispersed ow nersh i p structu re .B u t it gives b irth to ano ther agency p rob lem betw een large and m ino rity shareho lders .R eview ed w ere recen t literatu res on large shareho lder governance and agency p rob lem betw een large and m ino rity shareho lders from the angle of the conditi on of ow nersh i p concen trati on ,large shareho lder’s m o tivati on ,large shareho lder’s effect on the com p any and the in terest conflict betw een large and m ino rity shareho lders .T he agency p rob lem in Ch inese com p an ies w as also analyzed .

Key words :

co rpo rate governance ;

agency ;

large shareho lder ;

ow nersh i p

concen trati on ;

tunneling ;overview

收稿日期:2006-04-25

基金项目:教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目(教技司[2005]2号)

　　公司治理的目标是降低代理成本。B ERL E 等[1]

在分析200家美国大公司股权结构后,认为股权的广泛分散是现代公司的重要特征。这一论断对公司治理研究产生了深远而持久的影响:几十年来,股权分散一直是公司治理研究的一个基本出发点。在此基础上,公司治理要解决的主要代理问题被认为是,所有权与控制权分离而产生的股东与管理者之间的代理问题。近年来,不断有研究表明,世界上大多数国家的股

权结构都表现为相当程度的集中,B ERL E 等[1]

所描述的股权分散的状况实际上是仅适用于英美等少数普通法系发达国家大公司的一个特例。

大股东出现的原因是什么?大股东对公司

产生了什么样的影响?股权集中为公司治理的研究开辟了新的领域,也提出了新的难题:在获得大股东有效监督管理者的好处的同时,如何尽量减少大股东与小股东之间的代理成本。

对于股权集中和大股东治理,近十多年来已出版了大量的研究文献,也有一些文献综述对这方面的研究进行了评论,如SHL E IFER 等[2]

和D EN IS 等[3]

都是将股权集中视为一种治理机制,与其他治理机制一起进行了讨论,没有全面回顾大股东治理相关文献。

HOLD ERN ESS [4]

主要对基于美国公司股权集

中趋势及大股东对公司价值、重要决策影响的实证研究文献进行回顾,而美国的大股东主要

第4卷第3期2007年5月　　　　　　　　　　　管　理　学　报Ch inese Journal of M anagem ent 　　　　　　　　　　V o l .4N o.3

M ay .2007

1　股权集中与大股东治理

1.1　股权集中的普遍性

20世纪80年代以来,人们逐渐发现,在通常认为股权相当分散的美国公司中,也存在一定程度的股权集中。SHL E IFER等[6]以1980年《财富》500强公司中选取的456家公司为样本,发现最大股东的平均持股为15.4%,前五大股东持股总额平均为28.8%。美国公司的股权集中主要体现为内部人(管理层和董事)持股, HOLD ERN ESS[4]对美国公司内部人持股的文献进行综述,认为美国公司平均内部持股率约达20%。时间序列分析表明内部持股呈上升趋势。HOLD ERN ESS等[7]比较了1935年公开交易的1500家美国公司和1995年4200家公司的股权结构数据,发现这些公司的内部持股率由1935年的13%上升到1995年的21%。

尽管突出的内部持股在一定程度上说明了股权的集中,但美国公司内部人的持股往往作为薪酬激励的一部分,并且是由多人所持有,还不足以完全动摇关于股权分散的判断。而将视野扩展到全球以后,大量的研究成果表明,基于大股东控制的集中股权结构是大多数国家中公司股权结构的主要形态。

对美国以外国家股权结构的研究始于日本、德国。研究者发现,在这2个国家中,金融机构拥有对公司相当大的控制权。之后,LA PO R TA等[8]首次对公司所有权结构进行了较大范围的国别比较研究。他们从全球27个富裕国家中分别选取市值最大的20家上市公司,追溯公司的最终控制股东,并以单个股东拥有的投票权是否超过20%作为公司是否有终极所有者的分界线,研究发现样本公司中约%的公司有最终控制股东,其中,占样本30%的公司为家族最终控制。CLA ESSEN S等[9]采用类似的方法对9个东亚国家(地区)的2980家上市公司进行了分析。研究发现,以投票权是否超过20%为界,样本中57%的公司有最终控制股东,其中,占样本38%的公司为家族最终控制。而如果剔除所有权结构相对较为分散的日本公司,其余东亚国家(地区)中高达83%的公司拥有最终控制股东,家族控制公司的比例达到58%。FA CC I O等[10]分析了13个西欧国家的5232家公司,发现63%的公司拥有投票权超过20%的最终控制股东,44.29%的公司由家族控制。1.2　大股东出现的原因

按照现代金融理论,分散的投资可以降低风险。然而,是什么促使投资者放弃分散投资的好处,而将大量的财富集中到一个公司的股权呢?研究表明,股权集中及大股东的出现,是受到政治、经济、法律和文化等多方面因素共同作用的结果。在政治影响方面,M O RCK等[11]在对20世纪日本公司股权结构演变进行考察的基础上,发现无论是金字塔结构的财阀,还是交叉持股的企业集团,其形成的一个重要原因就是政治上的寻租需要。在法律的影响方面,LA PO R TA[12]发现,在法律对投资者权利保护程度低的国家,公司通常股权集中度更高。股权集中的原因可能是由于法律不能保护投资者不受控制者的侵占,投资者只有谋求自己成为控制者。从经济的角度分析,投资者必须在分散投资的利益和成为大股东所取得的控制权利益之间进行权衡,在市场化条件下,公司特定股权结构的出现,是一种自然的选择过程,是利益权衡的必然结果。控制权利益超过分散投资的利益是投资者选择成为大股东的经济上的根本动力。

大股东的控制权利益分为2部分,即控制权的共享利益和控制权的私人利益:

(1)控制权共享利益　指因大股东对公司进行控制而增加公司价值,所有股东都能按照持股比例获得增加的收益。控制权共享利益来自于大股东的决策能力和监督效应。由于大股东占有企业利益的较大份额,其有搜集信息和监督管理者的动力,从而避免股权分散情况下的搭便车问题和信息不对称问题,降低股东和管理者之间的代理成本。当投资者可以通过自身拥有的资源或能力使公司实施更好的决策,或者可以对经理层实施监督而增加公司价值,且按份额取得的收益高于其投入的成本时,投资者就取得了正的共享利益。

管理学报第4卷第3期2007年5月(2)控制权私人利益　指大股东利用对公司的控制权,消耗公司资源或享受公司利益而不分给小股东。私人利益存在的一个证据是控制权股份溢价。按照财务理论,基于相同剩余索取权的股票价格应该相同,如果剩余索取权相同而控制权不同的股票价格有差异,这个差异就反映了控制权的私人利益。

控制权私人利益可以用控制权股份的溢价来间接度量。常用的方法有三种:①适用于发行类别股份的公司。这些公司发行投票权不同的股票,通过投票权股份溢价可以度量控制权私人利益。使用这种方法,N ENOVA[13]对18个国家共计661家发行类别股份的公司1997年的数据进行了研究,发现控制权溢价在0%(丹麦)～50%(墨西哥)之间。②用大宗股权的交易溢价来度量,其理由是大宗股权的购买者一般可以对公司实现控制。D YCK等[14]对39个国家的412宗大宗股权交易进行了分析,发现大宗股权交易的平均溢价为14%,其中最高为巴西,达到65%。③用控股股权和非控股股权转让价格的差来度量。HANOU NA等[15]分析了西方七国集团在1986～2000年间发生的9566宗收购,定义收购完成后收购方占股份总额超过50%的交易为控股股权交易,发现控股股权交易价格平均比非控股股权交易价格高出20～30%。

大股东出现的原因是一个复杂的问题,这个问题的研究也具有相当的重要性,不了解股权结构变化的机理,就难以对其经济后果进行理论分析。尽管股权结构的集中及大股东的出现与很多因素相关,但这些因素究竟如何对股权结构产生影响,现有文献还没有回答这个问题,其作用过程依然是一个黑箱,有待于进一步的探索。

1.3　大股东对公司的影响

公司的股权结构集中后,大股东会在公司治理中扮演重要的角色。有关大股东与公司治理问题的文献主要关注大股东对公司价值、公司资本结构以及公司一些重要决策的影响。1.3.1　大股东对公司价值的影响

大股东对公司价值既有正面的影响,又有负面的影响。正面影响因大股东创造共享利益而产生,称为利益协同效应,其来自于股东与管理者之间代理成本的降低,或者大股东利用自身能力对公司资源实现更有效的运用;负面影响则是由于大股东为追求私人利益而损害小股东利益,并使公司价值降低,称为壁垒效应。

M O RCK[16]研究了美国公司内部股权和公司价值之间的关系。他们以1980年《财富》500强公司中的371家为样本进行检验,发现内部股权在5%以内,企业价值(以托宾Q值度量)趋向于随内部股权增长而增长;内部股权在5%～25%区间,公司价值随内部股权增长而减少;当内部持股高于25%时,公司价值又随内部股权增长而增长。他们对公司价值和内部股权之间这种锯齿形图形的解释是,在相对低的水平上,增加管理者的持股有助于协调管理者和股东的利益,但当持股比例超过一定界限,内部人可能获得更多的代理收益,内部持股的壁垒效应超过利益协同效应,从而降低公司价值。而在更高的股权水平上,内部人与所有者的角色重合,利益又趋于一致。5%可能意味着是壁垒效应超过利益协同效应的临界点。

在另有的基于美国数据的股权结构与公司价值关系的研究中,有的发现两者存在正向关系,有的发现两者是负向关系,有的发现两者间没有显著关系,实证方面没有取得一致的结论。

美国以外数据的研究更多地显示为股权集中与公司价值呈正向关系。GO R TON等[17]发现在德国所有权集中与公司业绩有正向关系。BA RON T I N I等[18]对欧洲11国家的675家公开交易公司的实证表明,尽管存在相当程度的控制权与现金流量权分离,家族控制对企业价值和经营业绩仍存在着正向影响。

由于大股东对公司价值的影响既有利益协同效应,也有壁垒效应,最终的影响实际上是2种效应的共同作用,可能正因为如此,直接检验股权集中度与公司价值的关系难以取得一致的结论。因此,检验所有权结构与公司价值关系的一个新思路是,将所有权分解为现金流量权和控制权,因为大股东对公司的利益协同效应涉及大股东所持有的现金流量权份额,而壁垒效应涉及大股东所持有的控制权份额。CLA ES2 SEN S等[19]运用8个东亚经济体1301家上市公司的数据进行分析,发现公司的价值与最大股东的现金流量权正相关,而与最大股东的控制权负相关,对控制权和现金流量权之间差别较大的公司这种负向影响尤为严重。

股权结构和公司价值之间关系的研究还有很多问题需要解决。大股东出现对公司价值的影响,从实证证据来看,出现了很多不一致的结论。出现差异的原因一方面可能有实证本身的问题,如对股权结构和公司价值的度量指标不一致,对影响公司价值的其他因素的控制等;另

大股东治理及股东之间的代理问题研究综述——张光荣　曾　勇　邓建平一方面也可能是股权结构存在内生性问题,股权结构可能并不是一个的外生变量,它的变化也可能与业绩有关。股权结构与公司价值之间究竟是怎样相互影响的?这一问题还需要理论的构建和更规范的经验证据的支持。

1.3.2　大股东对公司资本结构的影响

资本结构理论表明,公司的资本结构受到管理者行为的影响。股权结构发生变化后,大股东的出现将可能对管理者实施更强的监督甚至更换现有管理者,从而使管理者的利益与大股东的利益趋于一致。管理者行为的变化将影响公司的资本结构,因此很多理论分析认为资本结构与股权结构相关。

关于大股东对资本结构的影响,理论上的分析主要有以下观点:STU L Z[20]认为,债务缓解了财富额度的,高的杠杆水平可以让管理者在给定权益资本下控制更多的资产,因此股权集中将导致公司杠杆水平升高,即债务融资的比例增大。而JEN SEN[21]则认为,债务作为一种治理机制,能够对大股东和管理层的行为进行约束。因为债权人会对公司实施积极的监督,公司要向债权人提供信息,按约定支付利息和偿还本金,当公司不能及时偿付时,债权人就会启动破产程序。基于此,如果大股东的动机是为了获取私人利益,可能会为了避免来自于债权人的约束而减少债务融资。

迄今为止,对这一问题的实证研究结论并不一致。一些基于美国公司数据的内部人持股与杠杆水平的实证发现二者间成正向关系,如CH EN等[22];另一些实证则发现二者不相关,如M IKKEL SON等[23]和HOLD ERN ESS等[7]。关于外部大股东与资本结构的关系方面, BRA I L SFO RD等[24]发现,外部大股东持股比例与公司杠杆水平之间具有显著的正向关系,但当管理者持股比例达到一定程度时,外部大股东持股比例与公司资本结构之间的关系不再显著。

1.3.3　大股东对公司重要决策的影响

另有一些研究涉及大股东对公司重大决策的影响,如对经理层任命、经理层薪酬给付和控制权转移等的影响。

大股东一般会对公司经理层的任命和更换做出自己的选择。尽管职业经理人通常比公司的拥有者更有能力管理好公司①,但CLA ESSEN S等[9]发现控制性股东自己或其家族成员往往亲自管理他们所控制的公司,在新兴市场国家这一现象尤为明显。在经理层更换方面,G I B SON[26]发现绩效下降的企业更可能更换CEO,但在8个新兴市场国家的上市公司样本中,当企业拥有国内大股东时,绩效下降与CEO更换之间的关系不复存在。

如果控制性股东自己管理其所控制的公司,他们是否会给自己支付过高的薪酬?如果控制性股东只是履行监督的职责,对经理层薪酬又会有怎样的影响?一些文献回答了关于股权集中与经理层薪酬关系的问题。CH EU N G 等[27]对412家公司1995～1998年数据的实证则表明,管理者持股与其现金薪酬之间存在正相关关系,同时薪酬并不代表管理者的努力水平,其认为在存在信息不对称的情况下,在位的管理者利用其控制权为自己榨取了更高的薪水。另一些研究则发现由于大股东对经理层更强的监督,减少了反映代理成本的经理层薪酬。GOLDB ER G等[28]发现经理层薪酬与股权集中之间存在负向关系,认为由于经理层薪酬可以看作是代理成本的一个反映,表明股权集中降低了股东与经理层的代理成本。B ER TRAND 等[29]发现外部大股东的出现减少了经理层的运气收入,如石油行业公司的经理层可能因全球油价上涨导致公司业绩增长而获得与其努力程度无关的高额薪酬,但大股东进入董事会进行监督后,不会出现这种情况。

并购是一种非常有效的外部治理机制,通过公司控制权转移可以对经理人施加强制性的市场约束力量。所有权的集中会影响公司被收购事件的发生。STU L Z[20]认为,大股东可能会利用其投票权抵抗并购,以保护其职位和控制权的私人利益,因此,存在大股东的公司发生收购的频率会降低。也有研究认为,如果大股东有意愿实现因收购事件而带来的出售股票的超额收益,则股权集中反而使并购更容易发生。M IKKEL SON等[23]发现,大股东进入董事会,公司控制权变更的可能性增加,而不进入董事会的大股东对公司并购的概率没有影响。

2　股东之间的代理问题

2.1　代理问题产生的原因

根据契约理论,企业是一系列契约的组合,而由于未来世界的不确定性,构成企业的契约是不完备的。在不完备的契约中,要使企业的所有参与者都得到固定的收入是不可能的。在现

管理学报第4卷第3期2007年5月

①JOHN SON等[25]发现,如果一个公司的管理者是创始人或家族成员,公司管理者突然去世的消息会导致其股价上升,而如果管理者是职业经理人则不会出现这一反应。

代公司制企业中,股东作为风险的承担者,得到的收入是在企业按照固定的合同支付其他参与各方,如雇员、债权人等之后的剩余,即股东是公司的剩余索取者,拥有剩余索取权。在存在多个股东的情况下,一个股东仅有剩余索取权还不能保证公平地获得剩余收益,因为在一个双方都是剩余索取者的利润分享合同中,如果利润不能证实,那么怎样分配剩余收益就是不清楚的,这样就产生了谁来决定那些在契约中没有明确界定的企业资源的使用问题,即谁拥有剩余控制权(简称控制权,在公司中主要体现为投票权)。至于什么样的所有权安排是最优的,现代企业理论的基本观点是让企业剩余索取权与剩余控制权对称性分配,这样的安排可以降低剩余控制权者(亦即决策者)的外部性,避免廉价投票权问题。

企业的价值是由未来现金流决定的,股东的剩余索取权实际上是对未来现金流的要求权,因此剩余索取权又称为现金流量权。从形式上看,现代公司中的现金流量权和控制权是对应的。在典型的公司治理结构中,股东是剩余索取者,拥有每股一票的投票权来参与公司的决策和分享公司的收益。但实际上,在大股东控制的股权结构中,通常存在实质上的现金流量权与控制权相分离。此二者的分离是大股东与小股东产生利益冲突的根本原因。当大股东拥有对公司的控制能力,并且其拥有的控制权超过其现金流量权的时候,其就有利用控制权追求自身利益最大化的动机,从而有可能转移公司资源,侵害小股东利益。

控制权与现金流量权的分离产生途径如下:

(1)在公共选择的逻辑下,公司决策中体现控制权的投票权实施过程遵循多数支配少数的原则,大股东的持股达到一定程度,就可以拥有几乎全部的控制权,如持股51%就几乎拥有100%的控制权。SHL E IFER等[2]认为,当所有权超出一定比例,大股东会得到对公司几乎全部的控制权,而且其会利用小股东无法分享的控制权来谋求私利。

(2)通过特殊的股权安排,实现控制权与现金流量权的分离,如金字塔结构、交叉持股(或称相互持股)和发行类别股份等。例如在金字塔结构中,如果一个最终所有者拥有A公司51%的股份,A公司拥有B公司51%的股份,B公司又拥有C公司51%的股份,这个最终所有者拥有C公司的现金流量权为13%,却拥有51%的表决权。LA PO R TA等[8]的研究表明,在存在最终控制人的公司中,一般都会出现控制权和现金流量权的分离。CLA ESSEN S等[9]也发现在样本反映的9个东亚经济体的公司中,最终控制人总是通过金字塔控制结构和交叉持股的方式使投票权超过现金流量权。我国上市公司不能发行无投票权股份,但存在一定程度的金字塔结构和交叉持股。叶勇等[30]发现我国上市公司终极控制股东的控制权平均为43.67%,其拥有的现金流量权平均为39.33%,偏离不大,但不同的控制性股东类型中,家族企业控制权与现金流量权分离程度最大,其现金流量权、控制权之比为0.672。

2.2　大股东侵占小股东利益的方式

大股东为了实现其私人利益,必然采用某种手段转移公司资源,实现独享公司资源的目的。由于大股东这种侵占小股东利益的行为具有隐蔽性,JO HN SON等[31]将其称之为隧道行为。

大股东的隧道行为主要有2类方式:①通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司,如以有利于控股股东的价格进行资产买卖、为代表大股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等;②采用特殊的财务安排,实现公司利益向大股东转移。如通过不公平的2次发行稀释其他股东权益,制定有利于大股东的股利等。

通过关联交易转移公司资源的事件是证券市场上经常发生的,而由于其难以观察,对发达国家资本市场大股东通过关联交易侵占小股东利益的研究并不多见。叶银华等[32]用地区上市公司数据对控股股东通过关联交易侵害小股东利益的情况进行了实证研究,发现控制性股东的投票权超过现金流量权的程度越大,关联交易发生的比率越高。另外,控制性股东成员担任公司监察人与较高的关联交易发生比率相对应,说明当监察人能够行使对控制股东的监督时,会降低控制股东利用关联交易来谋取私利的可能性。

通过特殊的财务安排实施侵占,也是大股东隧道行为的常用方式,大量的研究关注到股利与大股东隧道行为的关系。FA CC I O 等[33]基于股息可以大股东侵占行为的假设①,研究了5个西欧国家和9个东亚国家和地

大股东治理及股东之间的代理问题研究综述——张光荣　曾　勇　邓建平

①LA POR TA等[36]认为股息可以大股东侵占。因为

股息分配使公司财富避免了内部人控制。同时发现在立法保护小

股东更严格的国家,如普通法系国家,公司所付的股息更高。

区上市公司的股息率与控股股东所有权及控制权之间差异的关系,发现被大股东紧密控制的公司会派发高股息,特别是那些现金流量权与控制权比率低的公司;与之相反,被大股东非紧密控制的公司股息比率较低,并且现金流量权与控制权比率越低的公司派息比率越低。其解释是投资者留意到紧密控制型公司容易受到大股东的侵占,因此公司倾向于派发高股息以免除投资者的忧虑;但是,投资者似乎较少留意非紧密公司被侵占的可能性,因此这些公司往往减少股息以利于大股东实施侵占。

在通过不公平的股份发行进行侵占方面, G I L SON等[34]认为,由于预期大股东私人利益的存在,股票的市场价格将是公司价值折扣掉私人利益资本化价值后的值,而一些国家的大股东对自己2次定向发行却以市场价格来发行,从而对小股东利益形成侵占,并稀释了小股东股份。A TANA SOV[35]用保加利亚的市场数据对G I L SON等的观点进行检验,发现1999～2001年期间,保加利亚股票交易所内60%公司的大股东以折价方式向自己增发股份后转为下市,小股东利益受到严重侵占①。

大股东获取私人利益的方式和程度受到法律制度、监管环境、行业特性和特定公司业绩等多种因素的影响。大股东会利用其控制权获取私利,这已是现有文献的共识,但大股东究竟怎样获取私利?真实的侵占程度究竟如何?由于隧道行为的隐蔽性,难以直接度量大股东对小股东利益的侵占程度,实证研究也只能采用一些替代变量予以间接度量,但这种度量的科学性尚难判断。如何采用更好的方法来揭示大股东利益侵占行为,可能是今后研究的一个方向。2.3　减少股东之间代理成本的途径

在大股东控制的公司治理结构中,大股东与小股东之间的代理问题似乎是不可避免的。如何降低大股东与小股东之间的代理成本,提高公司治理效率,是公司治理研究的重要内容。现有的研究表明,法律保护和股权制衡有助于减少大股东对小股东利益的侵占。

(1)法律保护　很多研究注意到加强小股东权益法律保护的重要性。LA PO R TA等[12]认为一个国家法律对投资者权利保护的程度,是这个国家公司融资市场和公司治理水平发展的决定性因素,N ENOVA[13]的研究发现,法律环境(法律对小股东利益的保护、对收购的监管以及相应的执法强度等因素)与控制权溢价负相关,置信水平达到75%。LA PO R TA等[36]对33个国家共计4000家企业的股利进行了分析,发现在投资者保护较强的普通法系国家中,当企业面临的投资机会较少时,将会向投资者支付较高的股利;而在投资者保护较弱的国家中,企业倾向于进行低效益的投资。可见,法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本,减少大股东侵害小股东利益的可能性。

尽管完善投资者保护的法律体系是降低大股东与小股东代理成本的根本途径,但由于法律环境与国家的法律本源、政治文化等紧密相关,完善的法律规则和高效的执行效率需要长期的建设。这种情况下,发挥股权的制衡作用也是可行的选择。

(2)股权制衡　是指在股权安排中,由2个以上的大股东分享控制权,通过各大股东之间互相牵制、互相监督,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,从而在一定程度上抑制大股东对小股东的侵占。BLO CH等[37]的模型表明,当公司存在多个大股东时,各个大股东会为了获得其他股东的支持,作出更有效地使用公司控制权的承诺,各个大股东之间的这种竞争会减少控制权的私人利益。VOL P I N[38]对意大利上市公司的实证研究发现,有多个大股东的公司的市场价值高于仅有1个大股东的公司。M AU R Y等[39]对芬兰上市公司的实证研究表明,多个大股东的存在与公司价值正相关。这一相关性在家族控制公司尤为显著,表明在没有其他大股东监督的情况下,家族控制者更倾向于攫取私人利益。

3　我国上市公司大股东治理及股东之间的代理问题

3.1　我国上市公司的特殊背景

我国上市公司的股权结构相当集中。叶勇等[30]以我国沪深股市2003年底1260家上市公司为样本,运用LA PO R TA等[8]的计算方法追踪最终控制股东,发现在以投票权是否超过20%的标准下,我国上市公司中95.4%的公司有最终控制股东,就所有样本公司而言,最终控制股东拥有的控制权平均为43.67%。正如前文所述,在股权高度集中的公司中,最突出的代理问题是大股东与小股东之间的代理问题,我

管理学报第4卷第3期2007年5月

①保加利亚法律规定,大股东定向发行的最低价为过去3个月的市场平均交易价格。尽管这一价格已经体现了控制权私利的折价,大股东通常还要自己操纵市场价格到极低的水平,这样使定向发行的价格远低于股票的内在价值。

国的上市公司也不例外。事实上,我国上市公司股东之间的代理问题既是大股东控制下公司治理的普遍问题,也有其特殊的背景:

(1)大股东的国有性质决定了公司治理的

难度　我国上市公司大股东的所有权性质较为特殊,国有股份占主导地位。国有股份的委托代理关系复杂,代理链条长,易出现各环节权责不明晰的情况。这又往往导致出现2方面问题:①部门或受托经营的国有大股东对公司事务的过多干预,如在一些公司中,关键的决策权力往往通过非正式机制发挥作用,大股东常常可以越过股东大会和董事会对公司进行有效的直接控制:②由于国有股权泛化,形成事实上的所有者缺位,导致严重的内部人控制问题。王韬等

[40]

的研究正说明了这一点。实践证明,在所有者缺位的情况下对国有企业实行委托代理,一旦委托往往就失去了制衡。

(2)国有公司上市过程中改制不彻底,使大

股东采用不正当手段从上市公司获取利益成为不得已而为之的选择　国有企业上市前的改制大都采用了不完整改造的方式,即将原国有企业的资产进行剥离重组后,用其优质资产组成新的公司发行上市,而将大量非核心业务、低盈利能力的资产以及富余人员和债务剥离到存续的原主体企业内,原主体企业成为新公司的控股母公司,通过控股母公司来控制新的上市公司。这样做的目的是为了达到证券监管部门设定的企业上市标准,但这种改制上市的方式把国企改制所必须直面的各种难点问题和历史包袱集中到存续的控股母公司中,并没有从根本上解决国有企业存在的问题。在经过国企改制后,控股母公司承受重负,通常已没有生存和发展的能力,只能依赖于上市公司。为了解决自身的困难,控股母公司必然把上市公司当作其掠夺利益的载体。

(3)我国证券市场股权分置的制度设计也

客观上使非流通大股东与流通小股东之间的代理问题加剧　我国上市公司的股份分为流通股和非流通股,而且非流通股在总股本中占多数①。在全流通的市场中,大股东侵占公司利益时,投资者可以用脚投票,股价的下跌会导致大股东利益同样受损。而在我国市场这种股权分置的状况下,大股东的股份基本上是不能流通的,股价的变化与其利益没有太大的关系,这也使得大股东可以不顾流通股东的利益,只以自身利益最大化为目标②。

(4)我国上市公司的治理机制尚不健全　在

公司内部机制方面,我国上市公司董事会的性较小,董事会的某些权力实际上是由控股股东来行使的,而监事会这样的机构在我国多数上市公司中都基本上是形同虚设。在外部治理机制方面,投资者权利的法律保护较弱,其他的外部治理机制也难以发挥应有的作用。市场经济中公司被接管的风险在我国公司中几乎不存在,国家所有制占主导的地位弱化了市场竞争失败对企业的威胁。主要的债权人银行也缺乏足够的能力、动力来积极地监督和影响公司的行为。

3.2　大股东对公司的影响

在大股东对公司的影响方面,国内研究最多的首先是股权结构对公司业绩的影响。XU 等

[41]

对我国上市公司1993～1995年的数据研

究表明,用前五大股东和前十大股东持股比例表示的股权集中度与公司绩效正相关。近年来一些研究发现我国上市公司股权集中度与公司绩效之间存在非线性关系,最典型的是孙永祥等

[42]

和吴淑琨

[43]

发现这两者间存在“倒U 型”关

系,而施东晖

[44]

则通过对制造业上市公司的研

究认为这两者间存在“U 型”关系。这些明显不一致的结论与研究的样本选取和变量度量不同有关。运用CLA ESSEN S 等

[19]

检验控制权和现

金流量权与公司价值关系的思路,谢玲芳等

[45]

对2003年底我国沪深两地上市的251家民营企业的现金流量权、控制权及其分离系数对企业价值的影响进行实证研究,结果表明现金流量权的增加有利于企业价值的提高,现金流量权小而控制权过大的股权结构导致企业价值的降低。

在研究我国上市公司股权结构与公司业绩关系的文献中,除了考虑一般意义上的股权集中与公司业绩的关系,通常还对股东特征与公司业绩之间的关系进行了分析,这是基于我国上市公司特殊性的一个独特研究领域。我国上市公司大股东主要持有的是非流通股份,按股东特征可以分为国家股、国有法人股、非国有法人股和个人股。如XU 等[41]

发现法人股对公司

业绩有正向影响,国家股则对公司业绩影响不

显著。

大股东治理及股东之间的代理问题研究综述——张光荣　曾　勇　邓建平

①②2005年4月29日,中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。这一改革的实施有望对上市公司治理水平的改进产生积极的影响。

据中国证券监督管理委员会网站提供的数据,截止2005

年3月底,中国公司发行上市的总股本为7235.59亿股,其中非

流通股为4623.32亿股,占总股本的63.90%。

除了大股东对公司业绩和公司资本结构的影响以外,由于我国公司控制权市场和经理人市场的不完善,大股东对公司控制权转移和对经理层任命等方面影响的研究还不多见。

3.3　大股东与小股东的利益冲突

在对大股东通过隧道行为侵害小股东利益的研究方面,主要的视角集中在盈余管理、关联交易和股利方面。为实现再融资或保住上市资格,上市公司往往具有较强的盈余管理动机,大股东甚至通过支撑行为向上市公司输送利益,但大股东的最终目的仍然是实现自身利益的最大化,因此当公司成功从证券市场融资,或无退市之忧时,通过隧道行为转移上市公司资源就成为必然。我国上市公司大股东通过非公平的关联交易剥夺中小股东利益的情况相当严重。如果说通过货物购销和资产买卖的不公平定价进行侵占还稍显隐蔽的话,我国上市公司中大股东最常用的侵占方式——无偿占用上市公司资金和利用上市公司担保则几乎是明目张胆的掠夺,这已成为我国证券市场的顽疾。

余明桂等[48]对我国上市公司是否存在关联交易型隧道行为进行了研究。他们利用1999～2001年的关联交易数据实证检验,发现由控股股东控制的公司的关联交易显著高于无控股股东的公司;控股股东担任高级管理者的公司,其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司;控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高,关联交易越多,这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源,侵占小股东利益。李增泉等[49]、陈晓等[50]和刘峰等[51]用大量的实证研究和案例分析,从不同角度揭示了大股东通过关联交易对上市公司和中小股东的利益实施侵占。

我国上市公司大股东还通过实施有利于自已的股利来侵占小股东利益。邓建平等[52]认为,我国上市公司的现金股利无法成为约束大股东侵占行为的有效机制,反而成为大股东攫取私人利益的一种手段。其实证研究表明,非理性现金分红与大股东最大化自身利益有显著关系,在控制了控股股东的持股比例后,不同的产权性质对非理性分红有不同的影响。相对国有控股股东而言,民营控股股东非理性分红的欲望更强,对小股东的侵害更大。马曙光等[53]发现,我国上市公司的现金股利与资金侵占同为大股东实现其股权价值最大化的手段,二者具有可替代性。社会法人控股股东对现金股利的偏好与国有法人控股股东无异,但前者控股的上市公司的资金被侵占的程度更为严重。此外,时间序列分析发现,随着监管加强,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。

对大股东侵占行为的制约,首先有赖于法律制度对中小投资者权益的保护,对国内市场的研究证实了法律制度的重要性。沈艺峰等[54]以1993～2001年我国证券市场进行股权再融资的上市公司为样本,采用时间序列分析方法考察了我国证券市场不同的历史阶段中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化。研究结果表明,在控制公司特征和宏观经济变量的情况下,中小投资者法律保护程度与上市公司的权益资本成本呈显著的负相关。

股权制衡的重要性也在对我国上市公司的研究中得到体现。黄渝祥等[55]发现在存在股权制衡的公司中,控股股东占用上市公司资金或利用关联交易侵害上市公司利益的情况显著少于不存在股权制衡的上市公司。陈晓等[50]在考察上市公司关联交易时发现,持股比例超过10%的股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。王琨等[56]从机构投资者对大股东制衡的角度进行了研究,发现前十大股东中存在机构投资者的上市公司被关联方占用的资金显著少于其他上市公司,同时机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关。

总体上看,我国上市公司中存在的代理问题相当复杂,国家所有权委托代理关系不顺、大股东侵占小股东利益和公司内部人控制3种现象并存。而法律保护和股权制衡2个阻止大股东侵占行为的途径在我国都相当薄弱。加快对投资者权益保护的立法,同时解决好国家所有权的委托代理问题,可能是改善我国公司治理

管理学报第4卷第3期2007年5月的有效途径。

4　结语

通过回顾近年来关于大股东治理和股东之间代理问题的研究文献发现:大股东控制的股权结构在世界范围内是普遍存在的,即使在英美等普通法系国家,也呈现出股权集中的趋势。大股东的出现受到政治、法律和文化等多方面因素的影响,而从经济层面来看,是对分散投资收益和控制权收益权衡的结果。大股东参与到公司治理中,对公司的价值、资本结构和重大决策都产生了影响,既可能因有效监督管理者而减少股东与管理者之间的代理成本;也可能为实现大股东自身利益最大化而产生大股东与小股东之间的代理问题。在大股东拥有的控制权超过现金流量权的情况下,这种代理问题尤为严重,其往往通过隧道行为侵占小股东利益。有关研究表明,法律保护和股权制衡是大股东侵占行为的有效途径。

目前,公司治理文献仍然更多地关注公司治理机制的设计及各种机制的有效性上。现有的公司治理机制是建立在公司所有权与控制权分离的基础上的,主要目的是解决公司股东与经营者之间的代理问题。在股权集中的公司中,单个或几个大股东可以对公司实施完全的控制,传统的公司治理机制难以真正发挥作用。基于大股东控制的公司治理文献在大股东的动机、大股东的存在对公司的影响以及大股东与小股东利益冲突等方面都有了一定的研究,也对如何降低股东之间的代理成本进行了理论上的探索。但早期关于股权集中的研究仍然是基于美国公司的数据,美国公司虽有一定的股权集中度,实际上并不是由大股东控制,因此很多研究结论不适用于真正意义上的大股东控制的情况。基于美国公司以外数据的研究在20世纪90年代后期才出现,但理论和实证研究依然太少,在很多方面还没有取得较为一致的结论,而且由于模型设计的差异,难以进行有意义的比较。

总体来看,基于大股东控制的公司治理还是一个新的研究领域,很多问题需要今后更深入的探讨。

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(编辑　刘继宁)

通讯作者:董大海(1961～),男,满族,辽宁大连人。大连理工大学(辽宁省大连市　116024)教授、博士研究生导师。研究方向为消费者行为学、网络营销、战略营销理论及应用。

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(编辑　郭恺)

通讯作者:曾勇(1963～),男,四川成都人。电子科技大学(成都市　610054)管理学院院长、教授、博士研究生导师、博士。研究方向为公司财务与资本市场、金融工程。　下载本文