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来源：《财经界·下旬刊》2018年第01期
金融业已经成为国民经济的关键行业，处于社会资源配置的核心位置。金融业自诞生之日起，其主要功能是服务于实体经济，为社会的资金流通做好中介服务。同时，作为与实体部门相对应的另一面，金融部门在不断发展壮大中，以其持续高于实体经济的收益率，吸引着源源不断的资金和人才投身其中，形成了与实体经济争夺资源的状况。2008年的全球金融危机就是金融部门（或者说虚拟部门）过度发展，最终通过痛苦的市场调整，实现价值回归的结果。这场危机之后，把握、研究金融风险已经成为各国促进经济健康发展的重要工作。在我国经济下行时期，把握、研究金融风险具有重要意义。
一、高杠杆风险是当前我国金融领域的最大风险
（一）经济发展需要与宽松的货币导致货币供应量快速增长
在我国经济发展过程中，长期存在货币供应量增速大于GDP增速的现象，2008年金融危机进一步加剧了流动性过剩的局面。由此在我国经济发展中长期存在两个问题的争论：一是货币供应量（主要是指M2）如此大量增加的机理是什么，二是如此巨大的流动性为何没有引发明显的通货膨胀。针对第一个问题，需要从我国央行的职能与目标人手。从央行本身的目标来看，保持物价稳定、防止严重通货膨胀应该是第一要务，同时要兼顾经济平稳增长、人民币汇率稳定、促进就业水平等多项职能。在平衡多项目标的过程中，形成了两个M2生成渠道。一个渠道是特殊结售汇制度下，通过外汇占款进行被动货币投放，另一个是国内经济投资驱动特带来银行信贷投放货币渠道。由此，我国经济出口驱动和投资驱动的发展特征成为货币供应量被动或主动大量增加的主要根源。
（二）商品货币化与资产货币化进程吸纳大量货币、避免了当期通货膨胀
从理论上看，外汇占款造成的被动投放货币使得国内市场上缺乏与货币量相匹配的实物或服务商品，容易形成明显通货膨胀。同时，投资驱动的特征导致国内投资储蓄失衡，信贷过度扩张带来的货币过快增长也应该形成明显的通货膨胀。实际上，国内经济并没有出现持续、明显的通货膨胀。这主要是源于经济商品货币化和资产货币化进程对于货币供应量的储存和吸纳。在改革开放的头十年，我国经济经历着商品服务货币化转变，商品生产与货币交换的范围明显扩大，经济生活方方面面对货币的需求迅猛增长，这种经济市场化过程吸纳了大量货币，没有造成货币大量闲置的状况。在进入21世纪后，资产货币化进程悄然开始。国内资本资产市场的大发展为货币提供了蓄水池，特别是股票市场、房地产市场的迅速发展蓄积了大量货币，在推高资产价格的同时，将通货膨胀隐性化，形成了M2以惊人的速度增长而价格水平保持基本平稳的局面。
（三）流动性过剩对经济的负面影响不因通货膨胀隐性化而消失
货币供应量如此巨大，给经济带来了过剩的流动性。这些流动性游走于实体经济和虚拟经济，给经济带来了重要影响，也形成了隐性风险。一方面，过剩流动性意味着低成本资金可得性明显提高，金融部门所掌握的金融资源前所未有的丰富，助推了整个金融部门快速发展。经济脱实向虚的趋势更为明显。另一方面，过剩的流动性在不同领域寻求高回报时，往往最终集中于房地产等资产市场，推动资产价格非理性上涨，造成经济还未彻底完成工业化就开始了“去工业化”过程，长期将导致经济空心化，缺乏坚实的增长基础。除此以外，过剩流动性虽然被资产市场大量吸纳，将通货膨胀隐性化，但是等到资产价格出现波动、资产市场发展出现波动时，隐藏的通货膨胀可能开始显性化，甚至以更大的强度影响经济。因此，货币供应量快速增长带来的过剩流动性给经济埋下了重重风险。
（四）流动性过剩给经济过度运用杠杆创造了条件
从历史经验看，在经济繁荣发展时期，一项重大创新如技术的突破、创造出新产品、资本市场的金融创新或重大制度改变，促进了总供给在总量上的增加和经济增速的提高，激发了市场主体对经济前景的乐观预期，基于这种乐观预期，居民、企业以及倾向于以高于自己未来的信用承受能力，承担更多的债务。
由于存在信息不对称性，信贷市场摩擦使得无抵押的外部融资比内部融资更昂贵。企业或个人想要获得外部融资时，必须支付更高的溢价，这种外部融资溢价也就形成了资金使用成本。而银行等资金融出机构在决定是否出借资金时，通过足够价值的抵押品来规避信息不对称风险。因而，信用扩张非常依赖于抵押品价值。
更进一步，良好的资产市场发展状况给企业、居民甚至带来了更具价值的抵押品（土地、房产等），只要资产价格保持上涨，资产价值就能够满足信贷要求，信用扩张就显得更容易，社会加杠杆现象就更普遍且更易达成。同时，过剩的流动性也进一步推升了资产价格，支撑整个经济体的信用更加快速扩张。无论是企业还是居民想要突破信用约束，就需要更具价值的抵押品。而资产价格的不断攀升为经济提供了最好的抵押品。所以说，经济高杠杆来源于流动性过剩背景下，依赖于资产价值的信用过度扩张。
（五）过度运用杠杆孕育金融风险
经济发展的良好预期和稳定的环境导致金融部门大力创新金融产品，形成越来越复杂的金融产品体系；金融机构间相互关联性明显增强，风险同质化程度明显增加；而经济个体也开始追求投资高收益，逐渐放松风险意识，金融风险就在这一过程孕育中。当薄弱的风险标准、不健全的风险管理规范、复杂不透明的金融产品以及过度加杠杆这几大因素累积到一定程度时，金融风险可能在偶然的市场冲击下形成巨大的金融危机。2008年美国次贷危机就遵循了这样的发酵路径。而在这四大因素中，过度加杠杆成为压垮经济金融部门、非金融部门、居民部门甚至是部门的重要因素。所以，过度运用杠杆形成的高杠杆风险成为当前最主要的金融风险。
（六）高杠杆对经济的破坏主要是通过资产价格的加速机制完成
从整体看，高杠杆风险对经济的影响主要通过资产价格加速机制完成。这种资产价格的加速机制类似于费雪的债务-通缩机制。经济繁荣时，社会投资和消费水平不断提高，资产价格在良好预期的推动下不断攀升，可用于信贷的抵押资产价格也随之水涨船高。这种欣欣向荣的景象也降低了的风险意识，很可能通过进一步放松贷款、宽松货币来满足经济日益强烈的资金需求。由于资金充足且成本低廉，全社会杠杆水平迅速提高。只要资产价格保持较快增长，银行等放贷机构就有足够抵押品来降低自身面临的信息不对称风险，全社会加杠杆就存在提升空间。在不断加杠杆的过程中，企业生产规模、投资规模不断扩大，经济增长逐渐走向过热。
当经济中出现了意外负向冲击（可能是真实供需冲击，也可能是突然转向冲击），资产价格由于集中反映了人们对未来的预期，会比其他商品或服务价格更快速地出现反映，通常表现在股票市场、债券市场等市场价格大跌，此时企业本身随市值变动的资产负债表受到损坏，企业净资产价值下跌。同时，用于抵押贷款的抵押品价值也出现下跌，这两种价值下跌共同导致企业外部融资能力下降，需要付出更大的溢价才能获取贷款，企业的投资行为必然受到，从而进一步影响到生产等行为。另一方面，银行等资金借出机构在意外负向冲击下，也开始收缩放贷，以规避更大风险，同时迅速调整持有资产以满足负向冲击带来的准备金要求。企业和金融机构的这种调整往往通过抛售资产来实现，于是会在第一轮资产价格下跌后，催生更深度的资产价格下跌，资产价格下跌进一步引发抛售，再带来更大范围的资产价格下跌，由此循环加速，最终波及整个经济的生产、投资、消费等行为。因此，过度加杠杆行为最终影响了实体经济，将风险传导至生产、投资、消费等领域。
（七）高杠杆风险影响巨大与金融部门的极大发展给全社会带来了更多突破信贷约束的机会密不可分
企业可以通过借贷获得更多的投资资金，个人可以通过借贷获得更多当期消费，可以通过借贷扩大自身影响宏观经济的能力。由于信息不对称使得银行强烈要求抵押品来规避违约风险，这种通过借贷来扩大当期购买能力的行为就与个体所持有的资产价值具有非常紧密的关系。从而金融市场上的资产价格就成为影响社会资源配置的核心价格。但是，资产价格具有不同于其他商品或服务价格的特点，由于不存在具体的使用价值，资产价格更多的是反映人们对未来的预期。只要预期发生扭转，无论基本面是否发生了实质变化，资产价格都会出现波动。在我国，由于金融市场不发达，金融产品种类单一，能够作为可靠抵押品的更多的是土地、房产等资产。于是，土地、房产的价值就不再以基本的供求关系来决定，更多反映的是抵押品价值和保险价值。
二、当前我国杠杆率水平估算
杠杆有两类，一类是微观经济主体的杠杆，也就是微观经济主体（企业或居民）通过负债实现以较小的资本金控制较大资产规模的比例，表现为资产负债表端的负债与所有者权益占比，在统计上，负债与股东权益之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量微观经济主体的杠杆率。还有一类杠杆是微观经济主体加总后的宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，一般认为杠杆就是负债与收人的比例。宏观经济的杠杆率可以用负债与国民收人的比例来衡量。国内对杠杆率的研究也不少，绝大部分学者将杠杆率等同于债务率。中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）对我国经济的杠杆率进行了评估和结构分析，认为当前我国经济的杠杆率水平总体可控，但是中国当前最大风险不是杠杆率的绝对水平，而是地方和非金融企业杠杆率较高的结构性风险，以及经济增速逐渐下行所可能引发的债务偿还风险。中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，其中，居民部门债务率约为40%，金融部门债务率约为21%，部门债务率约为40%。即便将地方融资平台的债务加入，以更宽的口径估算，债务水平达到56.8%，仍低于欧盟60%的预警线。与此同时，日本这一数字为200%，美国超过120%，法国超过120%，德国80%，巴西100%左右。国际清算银行（BIS）公布的我国总体债务率2015年末为254.8%，同期，美国为250.6%，英国为265.5%，法国为290.2%，日本为388.2%，主要发达经济体平均为268.2%，基本都高于中国水平。
三、对金融风险的几点判断
（一）实体经济下行缺乏增长动力是金融风险积累的最主要决定因素
金融诞生于实体经济的需要，所以金融发展与实体部门的发展情况具有直接而显著的联系。当经济下行、实体部门内生增长动力不足时，微观企业经营陷入困境，不同金融领域内的信用风险就会大大增加。在信用风险大大增加的同时，不同金融市场上的流动性风险也必将相互传导、迅速累积。同时，实体部门增长困难，税收收入也难以保持快速增长，这直接削弱了这个金融风险主要背书人的抗风险能力。所以，实体经济增长动力不足将直接撕去遮盖在金融风险头上的面纱。从这个角度来看，经济下行风险是金融风险的关键影响。
（二）监管体系存在重大缺陷加速催化金融风险
不同金融监管部门各自为战、难以协调也给金融风险的孕育乃至爆发形成了压力。分业金融监管体系存在着监管竞争、信息分割、协调困难等缺陷，在监管工作中存在监管空白，并诱发了金融机构的监管套利。首先是监管竞争。监管部门的行政权力和话语权很大程度上取决于被监管行业的规模大小和发展速度。监管部门在推动行业快速发展与加强行业审慎监管之间常常处于互相矛盾的地位。其次是协调困难。于2013年建立了金融监管协调部际联席会议，但这个联席会议制度“不改变现行金融监管，不替代、不削弱有关部门现行职责分工，不替代决策，重大事项按程序报”，因而无法从制度上改变协调难的问题。第三是信息分割。各监管部门的数据来源仅限于所辖的行业，难以获取整个金融体系的资产负债规模和资金流向的数据，这严重影响了监管当局对系统性风险的研判和决策。第四是监管套利。从理论上说，同质的业务受到的监管应当是一致的。但分业监管下不同监管标准或规则给金融机构带来监管套利的空间，金融机构倾向选择监管相对宽松的领域展开经营活动以获取超额收益，不利于构建一个公平竞争的市场环境。
实际上，单一监管领域内，监管手段不够专业、“堵”的理念胜于“疏”的理念也造成了市场只知道不可做什么、不知道可以怎么做的状况，对于削减金融风险也无好处。甚至在个别情况里，是监管而非市场最终一手触发了风险、造成重大损失。
（三）商业银行是金融风险的主要蔓延链条
在我国，金融体系是以商业银行为主体、多种非银金融机构并存发展的状态。其中，商业银行，特别是四大国有银行是社会资金调配、甚至是资源配置的重要力量。随着利率市场化改革不断推进，金融领域内改革不断深化，非银行类金融机构呈现蓬勃发展态势，与互联网现代信息技术相结合的新型业态不断涌现。金融风险，就孕育在这具有我国特色的金融体系内。不同领域的金融风险的形成或者助推都与商业银行具有紧密联系。
以商业银行为出发点，影子银行的诞生就与商业银行规避监管具有最直接关系，影子银行的快速发展少不了商业银行的积极参与；互联网金融等新兴借贷业态的诞生无一不是与弥补商业银行业务短板密切相关；债券市场以银行间债券交易市场为主，而商业银行作为这一债券交易市场的最主要机构参与人，对债券市场的发展具有重大作用；而房地产金融风险主要集中在商业银行与房地产相关的抵押贷款上。所以，无论哪个领域的金融风险，其形成和累积最终都会追溯至商业银行。
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