一、新能源汽车市场规模

1、我国从09 年开始推广新能源汽车，但此前推广效果并不理想

  我国从2009 年开始正式启动新能源汽车发展战略：在“节能减排”日益紧迫的背景下，新能源汽车已成为全球性的发展趋势，世界各主要工业国家均高度重视。我国在2009 年明确提出了“实施新能源汽车战略”，随后即开始了新能源汽车示范推广工程。09 年无疑是具有里程碑意义的一年，从此之后我国新能源汽车也就走上了商业化发展的漫漫征程。

  2009 年，科技部、财政部、、工业和信息化部四部委共同发布“节能与新能源汽车示范推广应用工程”，计划通过提供财政补贴，在三年内每年发展10 个城市，每个城市推出1000 辆新能源汽车开展示范运行，这一计划曾被称为“十城千辆”计划。2010 年，示范推广城市扩大到25 个。

  2009 年2 月，针对新能源汽车补贴的《节能与新能源汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法》出台，公共服务用乘用车和轻型商用车混合动力车最高可补贴5 万元，纯电动乘用车和轻型商用车最高补贴6万元，燃料电池乘用车和轻型商用车的补贴最高为25 万元。

  我国对新能源汽车的发展寄予厚望，规划目标也颇为宏伟。2012 年印发的《节能与新能源汽车产业规划（2012-2020）》提出：“到2015 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50 万辆；到2020 年，纯电动和插电式混动汽车生产能力达200 万辆、累计产销超500 万辆”。

  2013 年之前我国新能源汽车推广较为缓慢：虽然我国从2009 年开始正式推广新能源汽车，国家层面也出台了诸多以支持新能源汽车发展，但实际推广效果并不显著，新能源汽车产销量也大幅低于规划目标。截止到2012 年底，25 个试点城市共示范推广各类节能与新能源汽车2.74 万辆。其中，公共服务领域2.3 万辆，私人领域0.44 万辆。2010 年以来，新能源汽车在汽车总销量中的占比不足0.1%。据统计，至2013 年底全国新能源汽车总销量在5.6 万辆左右，这与汽车产业振兴规划中提出的2012年要形成50 万辆新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销量5%的目标相去甚远。

  技术仍不成熟、地方保护主义等是此前新能源汽车推广不力的主因：我们分析，此前我国新能源汽车推广效果不理想的主要原因是新能源汽车技术仍不成熟，电动汽车本身还存在故障率偏高等问题，难以被私人消费者普遍接受。此外，地方对本地企业的过渡保护以及基础设施建设滞后对新能源汽车推广也造成了较大阻碍。

  电动汽车故障率偏高：科技部电动车重大项目管理办公室在《“十城千辆”节能与新能源汽车示范推广试点工程2010 年工作报告》中指出：试点期间，混合动力汽车平均故障里程是3496 公里，电动汽车是825 公里；混合动力汽车动力系统平均故障里程为11016 公里，达到内燃机汽车的水平；电动汽车为2399 公里，远没有达到5000 公里的指标要求。

  地方保护主义阻碍行业发展：据了解，进入“十城千辆”计划的25个示范城市，普遍倾向于采购当地企业生产的新能源汽车，在一定程度上制约了先进技术和产品的市场推广。我们以国内新能源汽车龙头比亚迪为例，其在2008 年后陆续推出插电式混合动力F3DM 和纯电动大巴K9、MPV E6，但在实际推广过程中不得不面临尴尬局面，除了比亚迪总部深圳和工厂所在地西安和长沙，比亚迪新能源汽车几乎无法打入其它城市。

  充电站等基础设施建设滞后：众所周知，新能源汽车的普及离不开完善的充电站、充电桩等基础设施，但此前我国充电站、充电桩等配套基础设施建设明显滞后。据统计，截止至2013 年3 月底，我国总共建成充（换）电站174 个，充电桩8107 个，这显然也还难以支撑新能源汽车的大规模放量。

2、高层推动、tesla 等明星车型入华将直接促进新能源汽车发展

  今年以来高层高度重视新能源汽车发展：2014 年1 月初，副总理马凯前往深圳、安徽等地调研新能源汽车产业，他强调“要抓好贯彻落实，坚持发展新能源汽车的国家战略不变，以纯电驱动为新能源汽车发展和汽车工业转型的主要战略取向不变”。1 月27 日，总理李克强在陕西考察期间专门前往西安比亚迪调研纯电动汽车研发情况。2 月8日，前副总理到访比亚迪深圳坪山总部，调研普及新能源汽车的可行性。在短短一个月时间内，高层领导接连考察足以显示国家对新能源汽车的高度关注和支持，这一重视程度也是空前的。

  新一轮推广力度明显加大、有望取得显著效果：2013 年9 月，工信部等联合发布了《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》；2014年2 月，财政部等五部委又发布了《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》。从新的来看，新一轮的新能源汽车推广不仅范围大幅扩大，而且对打破地方保护主义提出了明确要求，对参与推广的示范城市也明确提出了淘汰机制，我们相信新版的执行力度将显著加强，这也将直接促进我国新能源汽车的快速发展。

  推广范围大幅扩大：上一轮新能源汽车示范推广城市为25 个，而新一轮推广范围由城市扩大为“城市群”，已公布的两批试点城市或城市圈为40 个，涉及城市86 个，推广范围相比之前有显著扩大。

  规定采购外地品牌数量不低于30%，地方保护主义有望得到明显遏制：本次新能源补贴新政最大的亮点是直接规定：“推广应用的车辆中外地品牌数量不得低于30%。不得设置或变相设置障碍采购外地品牌车辆”，此举直接针对地方保护主义。此外，14 年2 月以来，北京、上海等地方性的新能源汽车推广目录也陆续出台，不少外地品牌得以进入京沪市场，新能源汽车推广正朝着更加市场化的方向健康发展。

  对示范推广城市提出淘汰机制：新要求试点城市需要接受年度考核评估，未能完成年度推广目标的将予以淘汰，这也将有效提升试点城市的推广积极性，防止其不作为。

  充电设施建设支持力度加大：新还明确将对示范城市充电设施建设给予财政奖励。目前，北京和上海均已出台了未来2 年的充电桩建设规划，其中，北京提出2014 年建设1000 个充电桩，上海计划到2015 年底建成6000 个以上充电桩。

  国外明星车型陆续入华也将促进国内新能源汽车加快商业化。Tesla 已成为全球新能源汽车的明星企业。2013 年11 月，特斯拉已正式登陆中国市场，并公布了Model S 在中国的起售价格为73.4 万元，这一价格被认为是“良心价”，Model S 在中国将不愁需求。与此同时，传统的豪车企业宝马也正加快电动汽车推广步伐，其首款量产版的新能源车型宝马i3 也有望于今年上半年进入我国市场。我们认为，Tesla 的成功、宝马的积极跟进都充分说明纯电动汽车在技术性能上完全可以赶超燃油汽车，在商业化运营上也完全可以盈利，这无论对于生产企业加快新能源汽车研发还是普通公众接受新能源汽车都有重要的促进作用，我们相信这也将有力促进国内新能源汽车市场的快速发展。

3、未来几年国内外新能源汽车有望迎来爆发式增长

  2020 年全球新能源汽车销量预计可接近500 万辆：2012 年，全球新能源汽车（仅为纯电动和插电式混合动力）销量约为11.3 万辆，新能源汽车保有量约18 万辆。根据IEA（国际能源署）的统计，至2020 年，全球新能源汽车总销量目标将接近600 万辆，全球新能源汽车保有量目标将达到2000 万辆。按此销量目标来算，未来几年内全球新能源汽车销量复合增长率将达到%左右。从稍谨慎的角度出发，我们认为全球新能源汽车的实际销量可能稍低于各国设定的目标（主要是我国目标通常太过宏伟），假设以完成目标的80%计算，我们预计2020 年全球新能源汽车销量将达约480 万辆，保有量可达约1600 万辆。

  2020 年我国新能源汽车销量有望达约100 万辆：基于前文分析，今年我国新能源汽车也有望开始真正放量，根据已公布的两批试点城市（或城市群）规划，未来两年我国新能源汽车总推广规模将达约34 万辆，其中公共领域推广约22.4 万辆，私人领域推广约11.6 万辆（约占1/3）。我们预计，2014 年我国有望推广新能源汽车5-10 万辆，2015 年则有望达15-25万辆。从长期来看，我国规划目标是到2020 年新能源汽车累计销量达到500 万辆，同样地从稍谨慎的角度出发，我们按实现80%的目标量来测算，预计2020 年我国新能源汽车销量有望达约100 万辆，累计销量可达约400 万辆。

二、新能源汽车：制造环节聚焦核心系统总成供应商

  本文研究范围限定于新能源汽车制造环节。新能源汽车的持续放量需要具备多方面的条件，新能源汽车的迅速发展也将带来多方面的投资机会。例如，为加快新能源汽车推广步伐，北京、上海、天津等地已明确表示将全力加强充电网络建设，预计充电桩等设备需求将开始爆发；新能源汽车加快推广也将促进电池租赁、整车租赁等新兴商业模式的发展，相关运营公司也有望充分受益。由于新能源汽车涉及面过广，本文先将研究范畴限定于新能源汽车制造环节。

1、金字塔式的供应商体系在新能源汽车制造领域一样适用

  整车厂家金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域一样适用：众所周知，在汽车行业，各零部件生产企业按照与整车厂之间的供应关系分为一级供应商、二级供应商、三级供应商等，形成了以整车制造商为顶端的金字塔式的多级供应商体系。其中，一级供应商直接向整车厂供应产品，其供应产品多为系统化、模块化总成，通常还参与整车厂的同步研发，与整车厂的关系最为紧密、稳定；二级供应商则通过为一级供应商配套零部件间接实现向整车厂供货，依此类推。供应商层级越高，同行竞争者越少，所供应产品的系统化、模块化程度越高，与整车厂的合作关系越稳固，进入壁垒越高，盈利能力也越强。也正因此，具备较强市场竞争力的汽车零部件企业一般都是整车厂的一级供应商，而二级、三级供应商则普遍竞争力较弱。

  新能源汽车也是汽车，目前新能源汽车的生产厂家绝大多数也仍是传统汽车制造巨头，显而易见，这一金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域仍将适用。

2、新能源汽车放量的主要受益者将为核心系统总成供应商

  由于仍处于产业发展初期，新能源汽车普遍还依赖补贴，自身盈利能力不佳，占整车厂汽车总销量的比例也普遍较低（Tesla 以及国内大中型客车企业除外），还难以对整车厂业绩形成显著推动。也正因此，市场对新能源汽车的关注重点集中于能为新能源汽车提供相应配套的零部件或者原材料供应商上，我们本文的分析也主要集中于此。参考上面提到的金字塔模型，我们认为新能源汽车最为主要的受益者将是能为主机厂提供电池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，具有核心技术能力的“三小电”供应商（电动空调、电动转向、电动制动）也将较为受益。若往上游看，则越往上游可能受益程度越低，当然具体公司还得视行业竞争格局和公司自身竞争力而定。

  电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统，电动空调、电动转向、电动制动则称为“三小电”系统，也属于新能源汽车的重要系统总成。目前，国内绝大多数整车厂的新能源汽车电池、电机依赖外购，电控系统则由于涉及整车控制通常为自主研发或者联合开发。由于这三大系统的极端重要性，能够为整车厂提供此类系统总成的供应商自然也举足轻重，可以直接与整车厂密切协作，共同分享新能源汽车发展盛宴。

  从电池再往上一层，正极、负极、电解液、隔膜被认为是锂电池四大材料，从事此类业务的企业通过为电池企业配套来受益新能源汽车发展，市场对新能源汽车产业链的挖掘也一直对此领域关注较多。但实际来看，就如正极材料领域，国内涉及此类产品的企业为数众多，产能已经过剩且产品大多偏低端，竞争异常激烈而且同质化，此类企业在产业链中基本处于弱势地位，也很难具备较好的盈利能力，受益新能源汽车发展的程度也将大打折扣，我们在后文将有详细分析。相类似的电机的上游如定子、转子等零部件也有类似问题。

  再往上游则是碳酸锂、石墨、稀土永磁材料等资源性产品。从我们的测算来看，碳酸锂至少短期内并不稀缺，但该行业集中度的提高仍可能为少数具有资源、技术优势的龙头企业提供机遇；石墨也不稀缺，技术含量也不高；稀土永磁材料则由于铁钕鹏的工艺技术有较高壁垒，行业集中度较高，龙头公司有望充分受益新能源汽车发展。

3、新能源汽车放量对产业链上下游需求拉动测算

  根据上文对国内外未来新能源汽车销量的预测，我们在此基础上对未来新能源汽车上下游需求进行大致测算。

  根据行业资料，新能源汽车（含EV 和PHEV）不同车型电池容量差异较大，国内车型中比亚迪E6 较高，为57Kwh，其他车型均约20-30Kwh，国外车型除Tesla Model S 容量较高以外，其余也均在20-30Kwh 左右，我们选取行业均值30Kwh。由此推算每辆新能源汽车所需正极材料约80kg，对应碳酸锂需求为40kg，负极材料约40kg，电解液约40kg，隔膜约500 平米。

  根据上文对未来我国以及全球新能源汽车销量的预测，结合单辆汽车对应的原材料需求，我们预计，到2020 年，我国新能源汽车对正极材料的需求将达约8 万吨，负极材料约4 万吨，电解液约4 万吨，隔膜约5 亿平米。全球来看，预计到2020 年，新能源汽车对正极材料需求将达约38.4 万吨，负极材料和电解液均约20 万吨，隔膜约24 亿平米。

三、核心系统总成梳理

1、锂电池：当前新能源汽车的主流动力电池

  锂电池是当前新能源汽车的主流动力来源：作为新能源汽车的“心脏”，电池在新能源汽车中的重要地位首屈一指。目前，全球纯电动汽车及插电式混合动力汽车均主要均采用锂电池，普通混合动力汽车所用电池也有从镍氢向锂电池过渡的趋势。由于我国新能源汽车走“纯电驱动”路线，锂电池几乎一统天下，镍氢电池在我国的发展前景是极不乐观的，在此我们不作展开。就锂电池的种类而言，我们前面已有分析，国外以锰酸锂或者三元材料电池为主，国内则以磷酸铁锂电池为主，两者各有优劣。

  国内锂电池厂商在全球已具有一定地位，但主要应用于3C 领域：目前的全球锂电池（电芯）企业主要集中在中日韩三个国家，根据中国产业信息网数据，2011 年，三星和三洋市场份额最高，分别约22%、18%，LG 化学位列第三，份额约17%。国内企业如力神、比克、ATL（东莞新能源）、比亚迪等，也已经进入全球锂电池市场第二梯队，市场份额分别约4%-7%，但国内锂电池厂商主要应用于消费电子等3C 领域，产品相对偏中低端。

  全球动力锂电池厂商主要集中于韩国和日本：基于全球动力锂电池巨大的市场需求增速，传统锂电池的生产商都在积极布局。从市场份额来看，传统锂电池生产企业仍然是动力锂电池市场的主导者。其中，日韩锂电池企业占据了绝大部分市场份额，LG 化学、日本AESC、日本汤浅、松下等企业占据全球约60%的市场份额，国内锂电池厂商尚未打入国际主流整车厂商供应链，主要还是为国内整车厂进行配套。

  国内实力较强的动力锂电池企业为天津力神等厂商：目前，国内企业生产的锂电池主要应用于消费领域，最终应用于动力领域的企业仍然较少。国内实力较强的动力锂电池厂商包括天津力神、深圳比克、普莱德、国轩高科等。其中，天津力神是美国Coda Sedan 的供应商，深圳比克为奇瑞、东风裕隆、宇通等进行配套，普莱德则进入了北汽、长安新能源汽车的供应体系， 涉及上市公司包括： 万向钱潮（ 000559 ） 、中信（000839）、成飞集成（002190）。

2、燃料电池：有望成为新能源汽车动力的终极方案

  燃料电池有望成为新能源汽车动力的终极解决方案：燃料电池是一种不经过燃烧过程直接以电化学反应方式将燃料和氧化剂的化学能转变为电能的高效发电装置，不同于一般电池，只要能保障燃料的供给，燃料电池将会持续发电。我们认为，燃料电池有望成为未来新能源汽车动力电池的终极解决方案。从目前的商业化应用来看，MCFC、PEMFC 和SOFC 型燃料电池是最主要的技术路线，其中MCFC 和SOFC 主要应用于固定式燃料电池电站、家用热电联产，PEMFC 主要应用于燃料电池汽车。

  续航里程和燃料填充速度是燃料电池相比于锂电池汽车的最大优势：燃料电池续航里程可以达到500-1000km，其续航里程大幅超过主流锂电池汽车的水平（目前，续航里程最高的锂电池汽车Tesla Model S 为502 公里）。而相对于电动汽车普遍8 小时左右的充电时间，燃料电池车的充满时间仅为几分钟。

  高成本和加氢站可能是制约燃料电池汽车推广的两大因素：一方面，燃料电池成本仍偏高，高成本主要是由于Pt 催化剂成本高和储氢成本高。目前，已有厂商通过降低Pt 催化剂的用量来消减其成本，但储氢成本下降仍非常困难。另一方面，加氢站的覆盖率是另一大制约因素。根据H2stations.org 的数据，2012 年全球范围内加氢站总数达到208 个，全球加氢站覆盖率仍相对偏低。

  汽车厂商合作加速燃料电池汽车推广：2015 年是各大汽车厂商规划的燃料电池汽车量产时间节点，目前率先量产的是韩国现代ix35 燃料电池汽车，韩国现代计划在2015 年生产1000 辆ix35 燃料电池汽车，量产成本约为5 万美元，丰田从 2014 年底将启动燃料电池车的量产，计划到2015年量产1000 辆；此外，上汽计划2016 年量产燃料电池车1000 辆。

  国内燃料电池相关企业：主要有新源动力、上海神力和东岳集团这三家公司，涉及A 股上市公司上汽集团（600104）、长城电工（600192）、南都电源（300068）、江苏阳光（600220）、复星医药（600196），以及港股东岳集团（01.HK），我们最为看好的是：南都电源（参股新源动力8.1%）、长城电工（参股新源动力9%）以及东岳集团（质子交换膜有望实现进口替代）。（详细内容请参考国金证券新能源组燃料电池系列报告：《燃料电池行业重现曙光》、《燃料电池：能源领域的终极解决方案》）。

3、电机：永磁同步电机性能最优、交流异步电机也应用较多

  电动汽车驱动电机的性能要求远高于传统工业用电机：由于电动汽车本身具有空间狭小、工作环境复杂多变、对可靠性要求极高等特点，与一般工业用电机不同，用于电动汽车的驱动电机应具有调速范围宽、起动转矩大、后备功率高、效率高的特性。此外，电动汽车电机还要求耐高温及耐潮、体积较小、成本能接受等特点。

  永磁同步、交流异步电机应用较多，前者更可能是发展潮流：电动汽车最早曾普遍采用的是直流电机系统，特点是成本低、控制简单，但可靠性较差、需要定期维护，重量、体积也较大，目前已逐步被淘汰。纵观目前国内外主流新能源汽车的电机配置情况，欧美产品多采用交流异步电机，而我国、日本企业则多采用永磁同步电机。从综合性能来看，永磁同步电机最具优势，更能代表新能源汽车驱动电机的发展方向。另外，我国是稀土资源大国，相关产业也有很好的发展基础，由此我国新能源汽车驱动电机的主流路线也应是永磁同步电机。

  在乘用车领域，永磁同步电机凭借高转矩密度、高效率以及转速范围宽等优势，已经基本占据了国内新能源汽车电机驱动市场。

  由于商用车空间相对较大，交流异步电机可靠性比较高，因此仍有大量厂商采用交流异步电机的技术路线。

  开关磁阻电机系统虽然有较好的性价比和可靠性，但其固有的转矩大、噪声大的缺点使得它在乘用车领域适用性较差，因而主要应用于商用车。

  目前，我国电动汽车驱动电机生产企业有30 多家，但多数企业规模较小、实力较弱。我国的电动车电机企业主要可以分为三类：一是专门针对电动车成立的电机企业，二是背靠整车集团的电机企业，三是具有其他领域电机生产经验的企业。我们认为，除去整车集团内部配套企业以外，国内综合实力较强的新能源汽车电机企业是北京精进、上海电驱动、上海大郡、天津松正等具有核心技术且已进入主流整车厂配套体系的电机企业。上海电驱动对应上市公司为宁波韵升（600366），上市公司中大洋电机（002249）也具有较强实力。

  专门针对电动车成立的电机企业：如北京精进电动、上海电驱动（宁波韵升参股26.46%）、上海大郡、天津松正等。这类企业多为归国人员或科研院所创办，前3 者还参与了国家863 计划，在电动车电机领域的技术实力也最为突出。

  背靠大集团的电机企业：如万向集团、南车时代等，万向集团具有丰富的传统汽车零部件制造经营，新能源汽车电机领域也已研发多年，具有较好的竞争能力。南车时代则可依靠南车集团在动力机车领域的技术实力，其交流电机一度在新能源客车领域应用较多。

  具有其它领域电机生产经验的企业：如大洋电机、尤迪电机、南洋电机、江特电机等，该类企业具有多年传统电机研发生产经验。其中，大洋电机向新能源汽车电机领域的拓展较为成功，目前已为北汽、一汽、长安、东风等主流整车厂配套，公司目前正在收购北京佩特来公司，佩特来原为中美合资公司，旗下拥有的PEPSL（北京佩特来电机驱动技术有限公司）拥有成熟的新能源汽车电驱动技术和产品。

4、电控系统：看好BMS 供应商

  整车控制系统主要包含电池管理系统（BMS）、电机控制系统、电空调等其他设备控制系统三大部分。电池保护系统又包括监测单元、保护单元、充电控制单元以及其他单元。

  一般而言，电控系统由于涉及整车控制通常为自主研发或者与相应的电池/电机制造商联合开发。当前也有少数供应商能为整车厂提供电控系统的部分子系统， 例如在电池管理系统（ BMS ） 领域， 均胜电子（600699）收购的德国普瑞具有核心技术且已经为宝马供货，这也是我们较为看好的公司之一。

四、锂电池上游产业链梳理

1、上游锂资源短期并不稀缺，但龙头公司有工艺、成本优势

  未来几年动力电池将拉动碳酸锂需求快速增长：2012 年全球碳酸锂需求仅约13.6 万吨，其中动力电池用碳酸锂需求约0.8 万吨，在总需求中的占比仅约6%。随着2014 年开始全球新能源汽车将加快放量，将带动全球碳酸锂需求的快速增长。预计到2015 年全球碳酸锂需求将达约20 万吨，增量将主要来自于动力锂电池（预计动力锂电池对碳酸锂需求达约4 万吨，占比约20%）；至2020 年，预计碳酸锂总需求达约46 万吨，届时动力电池用碳酸锂需求将接近20 万吨，占比则将超过40%。

  上游锂资源短期并不稀缺，长期可能略偏紧：我们对国内外主要锂盐生产商的产能进行了统计。短期来看，预计到2015 年全球锂盐产能将达约44万吨，远高于2015 年全球约20 万吨的碳酸锂总需求。而到2020 年，若全球锂盐产能无显著增加，届时对应全球46 万吨的总需求，产能将略偏紧。另需说明的是，由于资源品位不同、自然环境差异，以及开发工艺试验等都存在不确定性，导致现有锂盐产能并不能完全转化为动力电池用锂盐产量，实际动力电池用碳酸锂可能会相对偏紧。

  全球竞争格局高度集中：从竞争格局来看，全球锂盐行业呈高度垄断态势，前四大厂商Talison、SQM、Rockwood、FMC 合计占据了全球锂资源市场约65%的份额。国内来看，天齐锂业、赣锋锂业占据龙头地位，国内市占率分别达约20%和10%。

  我们认为，虽然全球锂资源短期并不稀缺，但新能源汽车快速发展对锂资源需求拉动的趋势是确定的，长期来看动力电池锂资源供需可能相对偏紧，具有规模和技术优势的龙头企业仍有望受益，看好天齐锂业和赣锋锂业。

  天齐锂业：公司是全球最大的矿石提锂企业，也是国内锂行业中技术领先、综合竞争力较强的龙头企业，拥有基础锂盐产能2 万吨。电池级碳酸锂生产技术居国际领先水平，国内市占率约54%，广泛应用于国内锂电池正极材料行业。公司若能成功收购Talison，将获得全球最大固体锂矿格林布什锂矿的采矿权。

  赣锋锂业：公期致力于深加工锂产品的研发和生产，综合实力位列国内领先地位，拥有锂盐产能1 万吨，金属锂产能1000 吨。公司电池级金属锂和电池级碳酸锂的销量居国内领先地位。公司也是国内唯一建立“卤水/含锂回收料-碳酸锂/氯化锂-金属锂-丁基锂/电池级金属锂-锂系合金”全产品链的企业。

2、正极材料：产能过剩且竞争格局颇为分散

  正极材料是锂电池的四大材料之一，约占电池成本的20-30%，是决定电池安全、性能、成本和寿命的关键材料。

  动力锂电池放量对正极材料需求拉动显著：据高工锂电产业研究所统计，2013 年我国正极材料产量约4.6 万吨。未来在动力电池需求的拉动下，锂电池正极材料仍将有巨大增长潜力。根据我们在上文中的测算，预计2015 年我国动力电池对正极材料的需求将达约1.6 万吨，预计正极材料总需求约6.6 万吨；而至2020 年我国动力电池用正极材料需求将达约8 万吨，正极材料总需求达约16 万吨。

  动力锂电池正极材料主要有四种选择：锂电池正极材料主要有磷酸铁锂、锰酸锂、三元材料、钴酸锂等不同选择，不同材料选择主要考虑的是比容量（或能量密度）、价格和安全性等因素。目前，国内动力锂电池正极材料主要选择磷酸铁锂，国外则主要选择锰酸锂和三元材料。美国新能源汽车新贵Tesla 旗下首款车型Roadster 使用的是18650 钴酸锂电池，但其第二款量产车型Model S 使用的是松下定制的三元材料电池。

  国内正极材料已在全球占据较高份额，但产品相对偏低端：从全球市场的竞争格局来看，目前锂电正极材料厂商主要集中于日本、韩国和中国。其中，韩国优美科占据全球第一位置，份额约24%，日本日亚化学排名第二，份额接近20%。国内正极材料企业约占全球份额的28%左右。但从技术水平上来看，日本和韩国的企业相比国内企业具有较强优势。国内企业虽然在全球正极材料的总体份额较高，但主要是为消费电子锂电池进行供货，产品定位相对低端、同质化较为严重。

  目前国内正极材料行业过剩严重：根据我们的统计，目前全国正极材料总产能约9.4 万吨，而2013 年我国正极材料总产量仅约4.6 万吨，目前总产能约为13 年总产量的2 倍，产能过剩较为严重。短期来看，预计2015 年我国正极材料总需求将达约6.6 万吨，对应9.4 万吨的总产能仍然供过于求；至2020 年，国内动力锂电池对正极材料需求将达约8 万吨，正极材料总需求将达约16 万吨，若后续正极材料产能无明显扩张，供需矛盾或将缓解。

  国内正极材料行业总体较为分散：从国内正极市场竞争格局来看，行业格局较为分散，主要生产企业包括湖南杉杉、当升科技、青岛乾运、宁波金和、北大先行、天津斯特兰、天津巴莫、湖南瑞祥等20 多家企业，且大部分企业规模相近，份额均在5%左右。其中，湖南杉杉和当升科技是规模、实力相对较强的企业，两家企业市场份额分别约13%和9%。鉴于国内正极材料产能过剩、产品偏低端、竞争格局也较为分散，我们对相关企业的看法较为谨慎。

3、负极材料：行业竞争格局较为集中

  负极材料技术成熟，占锂电池成本也相对较低。负极材料是锂电池的另一关键材料，但其技术已较为成熟、价格也相对较低。负极材料占锂电池成本约为10%，以石墨、固体碳粒为主，也有使用金属化合物的，但绝大多数负极材料仍然以碳系材料为主，其中尤其以改质天然石墨以及人造石墨为主。

  据赛迪经智统计，2013 年国内负极材料总体销量为3.5 万吨。我们测算，2015 年我国动力电池对负极材料的需求约为8000 吨，总需求预计约5 万吨2020 年动力电池对负极材料需求将达约4 万吨，负极材料总需求预计约8 万吨。

  全球负极材料高度集中：负极材料技术较为成熟，国内已经实现产业化，能够满足国内市场需要。全球负极材料市场高度集中，前两大厂商日立化成和日本碳素份额合计超过50%，前四大厂商份额超过80%。

  国内产能充足，总体竞争格局较好：我们统计，目前国内负极材料总产能约为5 万吨，预计至2015 年产能将达约7.7 万吨，大幅超出国内需求，但由于国内龙头企业产品已多有出口，因此可能也谈不上产能过剩。较为有利的是，负极材料的行业集中度较高，国内前两大负极材料厂商合计占据全国40%的份额。其中，深圳贝瑞特为行业龙头，市场份额约为25%，为国内大部分电池企业供货，且是目前韩国三星最大的负极材料供应商。国内第二大企业上海杉杉国内份额约15%，以人造石墨和中间相碳微球为主，主要客户包括比亚迪、力神、东莞新能源、比克等国内企业。贝瑞特和上海杉杉分别对应的上市公司中国宝安（ 000009 ） 和杉杉股份（600884）也相对看好。

4、电解液：行业竞争格局同样较好

  电解液是锂离子电池的重要组成部分，约占电池成本的15%，对电池的比容量、工作温度范围、循环效率和安全性能等至关重要。电解液的核心电解质为六氟磷酸锂，技术含量高，占电解液成本的50%左右。

  据亚化咨询数据，2013 年，我国锂电池电解液产量约2.9 万吨。根据我们上文的测算，预计2015 年我国动力电池对电解液需求约8000 吨，电解液总需求约4 万吨；预计2020 年动力电池对电解液需求约4 万吨，电解液总需求将达约8 万吨。

  全球电解液厂商主要集中于日本和韩国：日本三菱化学、韩国Panax-Etec 和日本宇部是全球电解液三大巨头，三家公司合计约占全球市场份额的70%。国泰华荣化工（江苏国泰全资子公司）全球市占率第四，份额约为15%，其他实力较强的还有富山化学、三井化学等企业。日本电解液厂商主要供应日本本土以及部分在华日资企业，韩国电解液供应商则主要供应三星等韩国本土企业。

  国内电解液一样产能充足但竞争格局相对较好：根据我们统计，目前国内电解液总产能约为5 万吨，在建产能约为3.4 万吨，加上这些在建产能后，未来总产能将达约8.4 万吨。根据上文需求预测数据，我国的电解液产能必须有较大出口量才能消化。较为乐观的是，电解液的竞争格局也相对较好，国泰华荣（母公司为江苏国泰）是规模最大的企业，占据国内约40%的市场份额 ，其余规模较大的企业为北京化学试剂所、金光高科、东莞杉杉、新宙邦和天津金牛等，前6 大厂商已占据全国份额约76%。

  从上面分析可以看出，国内电解液行业与负极行业较为类似，国内产能过剩但行业竞争格局相对较好，行业龙头具有较强竞争优势。由此相应的上市公司： 江苏国泰（ 002091 ） 、新宙邦（ 300037 ） 、杉杉股份（600844）我们也较为看好。

  六氟磷酸锂是电解液的关键材料，具有较高壁垒：六氟磷酸锂也是电解液中最关键、壁垒最高也是利润率最高的材料。从全球市场来看，日本森田化学、关东电化和SUTERAKEMIFA 三家公司是全球六氟磷酸锂的主要供应商；韩国有少量的本土六氟磷酸锂厂商为三星电子供货。

  我国已具备六氟磷酸锂生产技术，但产品偏低端且产能扩张可能过快：目前中国已有少数企业能够规模化生产，且主要面向消费电子等低端市场。目前能够规模化生产六氟磷酸锂的国内企业主要包括森田化学、多氟多（002407）、九九久（002411）、天赐材料（002709）、天津金牛等，合计产能约4200 吨，而规划产能达则约9700 吨。由于六氟磷酸锂处于产业链的更上游，且国内产品偏低端，产能又扩张过快，我们认为这一行业很可能面临产能过剩，价格可能大幅下滑，相关上市公司看法我们也较为谨慎。

5、隔膜：供需和竞争格局均较好，但国内汽车电池隔膜仍依赖进口

  隔膜是保证锂离子电池安全稳定工作的核心材料，约占电池成本的25%，现有的隔膜生产工艺主要可分为干法和湿法两类。

  隔膜是技术壁垒最高的锂电材料：隔膜是锂电材料中技术壁垒最高的一种高附加值材料，毛利率一般可以达到50%以上，目前世界上只有日本、美国等国拥有动力锂电池隔膜的先进生产技术和相应的规模化产业。

  隔膜市场主要由日本和美国垄断，国内汽车动力锂电隔膜严重依赖进口：从市场格局来看，全球份额处于第一梯队的是日本旭化成、美国Polypore和日本东燃化学，份额均约20%。第二梯队为韩国SK 、日本宇部和美国Entek，份额分别约6%-12%。第三梯队则是来自中国的金辉高科、星源材质和新乡格瑞恩，国内隔膜主要集中在中低端市场，市场占比约6%，目前我国80%以上的锂电池隔膜需求仍然依赖于美日的进口，而动力锂电隔膜基本全部由国外供应。

  未来国内隔膜供需状况将相对偏紧：目前，我国具有技术实力较强的隔膜企业主要有星源材质、佛塑金辉高科、格瑞恩、沧州明珠、深圳惠程等企业。我们统计，目前国内隔膜总产能约4.5 亿平米，远期将达约7 亿平米 。根据亚化咨询数据，2013 年我国锂电池隔膜总消费量约4.8 亿立米。预计至2015 年，我国隔膜在动力锂电池的带动下总需求将达约6.8亿平米，将超过目前国内总产能1.7 亿平米；至2020 年，我国隔膜总需求预计达约10 亿平米，按照目前远景规划未来总产能也仅约8.5 亿平米。

  国内竞争格局较为集中：国内来看，产能最大的隔膜厂商是星源材质和佛塑金辉高科，产能均约1.2 亿平米，合计占国内总市场的约47%。其次为深圳惠程、天津东皋和沧州明珠，产能分别为4000 万、3000 万、2000万平米，份额分别约8%、6%和4%。

  我们认为，隔膜行业可能是锂电池材料中前景最好的细分领域，供需状况和行业竞争格局都相对较好。随着国内企业技术水平的不断提高，未来也有望进入新能源汽车动力电池产业链。我们看好相应的A 股上市公司：佛塑科技（000973）、深圳惠程（002168）、沧州明珠（002108）。

五、重点看好公司梳理

  综合全文分析，我国新能源汽车即将开始大规模放量，相关产业链有望开始迅猛增长。基于汽车行业存在的金字塔式的供应体系，我们着重看好的是能为整车厂供应电池（包括燃料电池）、电机、电控等核心系统总成的一级供应商，锂电池上游环节我们则仅看好行业竞争格局较好的隔膜与电解液公司，拥有资源和工艺优势的碳酸锂龙头企业也相对看好。核心系统总成领域我们重点看好的公司依次为：万向钱潮、宁波韵升、大洋电机、均胜电子、中信、成飞集成、南都电源、长城电工；上游环节我们相对看好的公司依次为：天齐锂业、佛塑科技、沧州明珠、江苏国泰、新宙邦、杉杉股份；此外，运营服务领域我们此前一直推荐的国机汽车（涉及与Tesla 合作，且已涉足电动汽车租赁）也继续看好。

1、重点看好的核心系统总成供应商

  万向钱潮（000559）：未来可入股万向电动汽车方向不变，公司将成为万向集团电动车业务在A 股的最主要映射标的。依托10 多年来的持续投入，加上已成功收购的A123 和接近成功收购的菲斯克，万向集团有望成为国内不亚于比亚迪的新能源汽车领先企业（具备新能源汽车三大核心技术，万向还将具备豪华型电动车研发、生产能力）。预测14-15 年EPS为0.43、0.52 元，当前股价对应14 年21 倍PE，“买入”评级。

  宁波韵升（600366）：主营钕铁硼和电机产品，钕铁硼磁铁主要配套各类电机类磁钢，目前永磁材料产能约为5500 吨/年。公司持股上海电驱动26.46%，上海电驱动是国内新能源汽车电机龙头，承担科技部863 计划电动汽车重大项目，配套客户包括一汽、奇瑞、东风、长安、上汽、大众、宇通、金龙等主流整车厂，拥有新能源汽车电机产能约3 万套。预测14-15 年EPS 为0.70、0.86 元，当前股价对应14 年20 倍PE，“买入”评级。

  大洋电机（002249）：国内大型微特电机制造企业，2009 年，开始涉足新能源汽车领域，与北京理工大学合作设立电动汽车国家工程实验室，目前已为北汽、一汽、长安、东风等主流整车厂配套。公司目前正在收购北京佩特来，佩特来原为中美合资公司，旗下拥有的PEPSL 拥有成熟的新能源汽车电驱动技术和产品。预测14-15 年EPS 为0.45、0.56 元，当前股价对应14 年29 倍PE，“增持”评级。

  均胜电子（600699）：A 股汽车电子领域龙头企业，且在新能源汽车电池管理系统方面具有核心技术优势。公司是宝马电动车i3、i8 BMS 系统的独家供应商，华晨宝马之诺BMS 也由公司提供。而且，公司正在大力拓展新兴业务智能驾驶和机器人，未来有望超预期。预测14-15 年EPS 为0.65、0. 元，当前股价对应14 年26 倍PE，“买入”评级。

  国机汽车（600335）：国内实力最强的进口汽车综合服务商，批发业务主要代理德系、美系强势品牌，租赁业务将受益天津限购和一般公务车取消。与tesla 在检验认证环节已有合作，后续有望与tesla 在其他领域进一步合作。此外，车联网、电动汽车租赁等均有望成为公司估值提升催化剂。预测14-15 年EPS 为1.5、1.8 元，当前股价对应14 年仅11 倍PE，“买入”评级。

  中信（000839）：拥有青海盐湖开发权，碳酸锂产能5000 吨。控股子公司中信盟固利是国内最大的钴酸锂、锰酸锂动力锂电池厂商之一，配套客户包括国内主流客车企业。

  成飞集成（002190）：控股子公司中航锂电年产20 亿安时锂动力电池，承担国家863 重大专项，已成功为一汽、上汽、东风、金龙、宇通、东南、江南众泰等配套，但目前该公司停牌。

  南都电源（300086）、长城电工（600192）：南都和长城电工分别参股新源动力8.1%、9%。新源动力技术来自中科院大连物化所，被国家授予“燃料电池及氢源技术国家工程研究中心”，是目前国内燃料电池领域规模最大的企业。

2、上游环节相对看好的隔膜、电解液以及碳酸锂龙头企业

  天齐锂业（002466）：全球最大的矿石提锂生产商，电池级碳酸锂国内市占率约54%，收购Talison 后拥有目前全球最大固体锂矿。

  佛塑科技（000973）：持有金辉高科32.125%的股权，金辉高科为国内隔膜龙头，湿法工艺，产能1.2 亿平米。

  沧州明珠（002108）：干法动力锂电池隔膜已量产，目前产能2000 万平米，未来将达3000 万平米，已经进入比亚迪、苏州星恒等动力电池厂商供应链。

  江苏国泰（002091）：国内电解液龙头，2012 年销售电解液5000 吨，目前产能1 万吨，在建产能5000 吨，电解质正在研发中。

  新宙邦（300037）：国内电解液后起之秀，进入日韩锂电池巨头如三星、松下、索尼供应链，2012 年销售3000 吨。

  杉杉股份（600884）：产品覆盖正极、负极和电解液，正极材料产能国内第一，负极材料产能国内第二、全球第五，电解液规模国内第五。下载本文