近年来，经济及金融产业发展迅速，
国家逐步开放，传媒行业开始探寻其发展之路。因此，
传媒行业发展迅速，财务风险提高。为防控财务风险，建立财务风险预警模型，能及时有效地识别企业财务风险并加以防范，有利于企业管理者进行有效的风险规划，使企业健康持续的发展。本文提取华谊
兄弟传媒集团2015-2019的财务指标数据，
以Ed-ward Altman 提出的Z-score 模型为基础展开分析，最终量化风险并评级。通过Z-score 模型对企业财务风险的测定理论研究，迅速识别企业财务危机并及
时预警、管控财务风险，
不仅对华谊兄弟公司发展带来积极影响，同时也对行业发展提供理论指导。
一、文献综述1968年，Edward Altman 以三十多家非破产和
破产公司为样本，
选取五个最重要的财务指标建立财务预警模型，首次提出Z-Score 模型。经过反复试
验，Z-Score 模型对于企业破产预测结果准确率达到90%以上。
近年来有关财务风险相关课题研究，专家和学者们为使风险因素考虑更全面，所使用的技术手段
分析模型也更为先进。周首华、王平（1996）将Z 值
模型加入现金流信息，改进提出F-Score 模型，F-Score 模型针对我国企业的财务危机预测准确性更高，大幅提升企业财务风险的综合预警能力。徐
凯等人（2014）利用Z-Score 模型对医药公司进行实
证研究，研究显示Z 值越大企业财务状况越好，反
之越差。卢贤义和吴世农（2001）选取企业出现危机
之前五年的财务数据，分别利用单变量模型和多变量模型进行风险识别，结果表明多变量模型的识别
结果优于单变量模型。郑鹏和李雅宁（2012）将现有
预警指标体系重新分类、
改进、筛选和补充，使其可以对企业预警监控更全面，
从而使财务风险预警的有效性和准确性更高。
二、Z-Score 财务风险预警模型Edward Altman 认为，企业各项财务指标皆有联系且对于企业财务风险影响也不尽相同。Altman 教授通过搜集三十多组申请破产与非破产公司的相关数据，选取了五个最有用的相关财务指标，将多
元判断分析技术结合传统财务比率，
通过分析输出结果的大小对企业破产几率进行评价分析，
首次提出了Z-Score 模型。
Z-Score 模型基本表达式为：
Z=1.2X 1+1.4X 2+3.3X 3+0.6X 4+0.999X 5其中：X 1=（流动资产－流动负债）/资产总额
该指标反映企业短期偿债能力，一般来说X 1
越大，企业流动性越好，财务风险越小。
X 2=（未分配利润+盈余公积）/资产总额
该指标针对企业累计盈利能力的度量，
衡量企业赚取利润的能力。一般而言X 2越大，代表企业留存收益越多，发生财务风险概率越低。
X 3=（利润总额+财务费用）/资产总额
该指标同样可以衡量企业赚取利润的能力，
在未考虑税收与融资影响的情况下，该指标与X 2相
比更纯粹，X 3也是Z-score 模型中最重要的指标。
通常情况下X 3越大，表明企业资产利用率越高，发生财务风险的概率越小。
X 4=期末股权市价/负债合计该指标反映企业基本财务结构，通过资本市场
摘要：搜集华谊兄弟传媒公司2015-2019年年度财务报表，将Z -s c ore 模型多元判断分析技术与传统财务指标分析法相结合进行财务风险评估。研究发现华谊兄弟传媒公司主要存在以下问题：负债性融资过多导致债务结构不合理；忽视主营业务发展，导致公司盈利水平表现弱；应收账款周转慢，企业资金回收风险高，公司总资产运营水平差。针对华谊兄弟财务风险评价结果，提出切实可行的防范措施。关键词：华谊兄弟；Z -s c ore 模型；财务风险预警；传媒行业中图分类号：F 275
文献标识码：A
文章编号：1005-913X （2021）9-0138-03
基于Z-score 模型的上市公司财务风险预警研究
——
—以华谊兄弟为例黄雅琦
（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲412007）
收稿日期：2021-05-07
作者简介：黄雅琦（1996-），女，湖南永州人，硕士研究生，
研究方向：企业财务管理。商务管理
BEIFANGJINGMAO
北方
经
来判定企业的资本结构是否稳定，
通常X4越大，企业发生财务危机概率越小。
X 5=主营业务收入/资产总额
该指标反映企业销售能力，即总资产周转率。通常认为X 5越大企业销售能力越好，更直观地表
明企业资产的利用率高，
说明企业在增加收入方面表现较好。
结合Altman 教授建立的Z-score 模型，Z 值如果较低，代表企业出现破产的概率较大，具体判断
企业破产的边界值（如表1所示）
。Altman 教授认为，当Z 值小于1.81时，企业存在较高财务危机的概率大，陷入财务困境的概率大
，需要管理者尽快做出应对措施；当Z 值处于1.81至2.675之间时，
则表明企业处于一个不明朗的灰色范围内，
此时需要结合各方因素进行评判，并加以控制风险；当Z 值大于2.675时，企业财务状况良好，短期内不会出现重大财务问题。
表1Z-score 模型判别标准
三、华谊兄弟公司财务预警体系指标计算与评价（一）Z -s c ore 模型财务风险指标根据前文的相关介绍和描述，现选取华谊兄弟2015-2019年度的各项财务指标代入Z-score 模型
中，构建华谊兄弟传媒公司
（结果如表2所示）。由表2所列数据可以得出：2015-2017年X 1增长速度
缓慢，2018年经过“阴阳合同”一事之后，X 1跌幅明
显，2019年达到负值，说明企业运营资本为负值。
该指标的变化说明企业的资产流动性在持续减弱且非常不稳定，短期偿债能力低。X 2在2015年-2018年变化幅度不大，说明该时期企业留存收益相对稳
定，但2019年该数值骤然下跌呈负值状态，企业获利能力出现较大危机。X 3数值自2015-2017持续下降，2018-2019年该值降为负值，说明企业的盈利能力表现较差，经营效率持续变差。X 4也逐年持续下
降，说明企业市值蒸发严重，华谊兄弟市场地位受
到冲击，退出传媒影视行业第一梯队的事实也印证
了这点。X 5的逐年下降，
直观体现出华谊兄弟资产利用率低，资产周转率低，
公司运营能力不容乐观。分析华谊兄弟2015-2019年的Z 值可知，2015-2016年Z 值都大于2.675，虽处于财务状况良好的范围，但是已经出现逐年降低的趋势。2017年Z 值进入财务不稳定的灰色区域，说明此时华谊兄弟存在一定程度的潜在财务风险。2018-2019年Z 值下降显著跌至1.81以下，说明华谊兄弟潜在财务风险越来越大，需要管理者及时作出应对措施。
（二）偿债能力
本文对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的
偿债能力数据进行了整理
（如表3所示）。由表3所列数值所知：华谊兄弟流动比率与速动比率在2015-2019年内变化趋势相同，在2015、2016年数值上呈轻微下降的趋势，经过2017年反弹后，2018、2019年呈现大幅回落，流动比率在2019年跌至1以下，速动比率在2018和2019年跌至1以下。同一时期，速动比率影视行业
平均值为2.43和2.70，华谊兄弟短期偿债能力总体水平低于行业平
均值，说明企业此刻已经出现资不抵债的状态，
短期偿债能力较差，企业面临较大的短期偿债风险。
表3华谊兄弟2015-2019年偿债能力指标值
分析资产负债率发现2015年的数据相对其他年份更有利，2016年超过50%，2017年至2018年在48%左右徘徊，2019年上升至54.51%，说明企业举债增加，偿债能力不稳定。同一时期，资产负债率行业平均水平处于25%~45%之间，企业资产负债
率较高，筹资策略较为激进，
负债依赖程度高，债务偿还压力大。
（三）盈利能力
通过对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的
盈利能力数据收集整理（具体数据如表4所示），由表4所示数值可知：
在2015-2016年企业营业利润率跌幅不明显，但企业营业利润率仍保持在30%以
上，销售收益水平持稳定状态，
说
明此时华谊兄弟经营状况良好，有较强的市场竞争力。2017年起营业利润由20.68%直接跌至-22.10%，再由2019年跌至-173.95%，经济业绩一路下滑，说明此时华谊
表2华谊兄弟2015-2019年Z 值水平
N ORTHERN ECONOMY AND TRADE
兄弟的主营产品在市场中不再具有竞争力，联系2017-2019年其他影视传媒企业出品的热门IP 电影票房大卖，对比同期华谊兄弟未上映热门电影，电影票房自然低于往常，企业主要产品竞争力处于
劣势地位。对比前几年，
近期华谊兄弟利润水平直线下降，反映了企业盈利水平不断减弱，
企业内部应警惕对这一方面的潜在风险。
表4华谊兄弟2015-2019年盈利能力指标值
华谊兄弟销售净利率和净资产收益率基本呈
相同变化趋势。纵观华谊兄弟五年数据可以看出，
企业净资产收益率和销售净利率持续下降，
说明企业利用资产进行获利的能力逐步减弱，
其盈利能力恶化程度需要引起企业警惕，
公司高管应该及时调整经营模式防止盈利能力继续恶化。
（四）营运能力
通过对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的
盈利能力数据收集整理（具体数据如表5所示），由
表5可知，华谊兄弟的应收账款率在2.24至3.00之间徘徊，变化幅度小，变化趋势处于良好状态，虽
然如此，公司高管更应重视应收账款的周转率，
避免资金回收过慢对企业运营造成影响。华谊兄弟存
货周转率2015年达到最高值，随后逐年下跌，企业
存货的周转能力自2015年开始逐步变差，因此应加强存货方面的管理，加快存货流动性。从表5分析华谊兄弟总资产周转率发现2015-2019年出现一个明显的跌幅，说明企业的资产流动性在持续减
弱，公司总资产运营水平较差，
管理者在经营管理的过程中应重视对于存货周转速度慢，
资金无法变现带来的现金流等问题。
表5华谊兄弟2015-2019年营运能力指标值
四、结论与建议
（一）合理规划多元化业务，
重新重视主营影视业务
华谊兄弟在2013年对外宣布“去电影化”
，大规模进行多元化投资，发展游戏娱乐等投资产业，导致华谊兄弟电影市场一片空白，
主营业务水平竞争力明显下降，影视传媒企业无法生产具有核心竞
争力的影片就失去了市场竞争力，
华谊兄弟应该重新重视影视业务发展。
因此，建议在发展多元化的同时，也要维持好基本的传统主营业务，
应结合国内文化消费需求，
创作优秀的影视剧本，吸收优秀演员，制作出高质量影片，提高票房和收视率，
抢占市场份额。同时加强对各地影院的管理，
多将高品质影片投入档期，加强前期的宣传和后期管理工作，多学习国外同行优秀作品，重新发挥企业品牌效应。
（二）筹资模式多样化，优化企业长短期债务结构华谊兄弟长期融资筹资方式都以负债性融资为主，企业面临巨大的利息压力且潜在财务风险较
大。因此，华谊兄弟应改变单一的筹资方式，
使用多样化衍生金融工具，达到降低潜在财务风险的发生
率，在筹资渠道上可以选用“上市公司+PE ”以及投
资信托等方式。由于影视传媒企业项目前期投入资金大，影视作品资金回收期长，若利用短期负债筹
资来进行项目投入，企业还未实现利润，
已经面临负债压力，加重偿债风险，因此，可以根据影视项目
的运营周期来优化调整长短期债务结构，
增加长期债务比重，减少短期债务占比，避免出现资金链中断的情况。
（三）健全存货管理体系，
加强应收账款回收影视企业销售回款需要根据票房或者平台播放量进行分账，该销售模式的特殊性导致企业应收
账款回收周期长，回收风险高。因此，
华谊兄弟针对应收账款这一方面需始终保持警惕，健全应收账款
管理体系，对客户进行账龄分析，
建立成熟的坏账管理体系。
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[责任编辑：纪姿含]
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