内容摘要

基础货币是是构成市场货币供应量的基础。银行对经济的调节，主要是通过控制基础货币的数量来实现的。本文通过资产负债表分析方法探究基础货币的变化趋势、原因和货币当局的调节手段。研究发现，在经济危机、外汇占款激增、流动性过剩的大背景下，基础货币的激增成为央行的权衡决策和外部宏观经济环境——主动增长和被动增长博弈的结果。央行通过货币工具和其他的金融工具控制基础货币，以冲销外汇占款、吸收过剩的流动性。同时，中国人民银行调节基础货币的方式为调节法定存款准备金率为主，再贷款、再贴现与公开市场业务为辅。

关键词

    基础货币 法定存款准备金率 再贷款 再贴现 公开市场业务

一、引言

基础货币，即“高能货币”，是构成市场货币供应量的基础。它由商业银行存入银行的存款准备金（包括法定准备金和超额准备金）与社会公众所持有的现金之和构成。银行对经济的调节，主要是通过控制基础货币的数量来实现的。而银行在使用存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币时，都是通过影响基础货币中的准备金发挥作用影响货币供给量的。

基础货币的投放渠道包括对商业银行进行再贷款、购入公债和购入外汇。而外汇储备的不断增加是全球经济危机以来我国的热点话题。在我国，这不仅表现为对外债权的快速上升，另一方面更表现为央行基础货币投放的急剧增长，央行外汇占款比重日益增加，如图1所示。这会造成国内流动性过剩的问题，而央行又将使用上述提到的货币工具来吸收流动性。本文通过资产负债表分析方法探究基础货币的变化原因和货币当局的调节手段。

图1 我国基础货币总量变化情况

资料来源：根据中国人民银行的资产负债表数据整理所得

二、我国基础货币的投放、回收定性分析

根据银行的资产负债表，基础货币=净国外资产+国内信贷-其他负债和资本。如下表1所示，首先，基础货币和其他负债、资本构成银行的负债。其中，基础货币包括货币发行和金融、非金融机构的存款；其他负债、资本中发行债券和存款占有重要的部分，是基础货币回收的重要渠道。然后，净国外资产和国内信贷构成银行的资产，这也构成了基础货币的主要投放和回收的渠道。最后，资产负债表各部分满足会计恒等式。基础货币的变化有其自身因素的影响，同时也受制于资产负债表其他项目的变化。

表1 中国人民银行资产负债表项目

（一）从资产角度分析基础货币

1.净国外资产分析

如图1和图2所示，从1999年到2010年，资产部分整体呈现增长态势。外汇的增长成为资产部分增长的主要影响因素，在全球经济危机（2007年）之前，外汇对拉动基础货币增长的贡献度达到103.50%，而在经济危机之后此数值更升至163.31%，成为基础货币被动增长的主导因素。而黄金和其他国外资产在经济危机前后的变动幅度不大，但从整体而言，净国外资产的增长对基础货币增长起着重要作用。

由于中国对外经济的不断发展，净国外资产主要来源于央行持有的由国内单位（包括商业银行）与个人对其外汇收入的结售汇行为所产生的外汇。从根源上来讲，这巨大的外汇收入是国际收支的持续顺差的必然结果，同时人民币升值预期的强化使得微观主体有结汇的主观意愿。而结售汇制度以及汇率制度决定了国外资产最终将集中于银行，形成资产负债表中的净国外资产。所以，净国外资产的增加是宏观经济环境、结售汇制度、汇率制度共同作用的结果。对于外汇资产的自然增长，央行只能通过增加负债来平衡资产负债表，商业银行在银行的准备金增加，便会导致基础货币持续增长的情况。

2.国内信贷分析

国内信贷方面，对债权、对金融机构债权在经济危机后有小幅增长，这是出于经济危机扶植的考虑，但是对债权和对金融机构债权总体上呈现下降的趋势，这表明央行通过出售债券、国债正回购、收回再贷款、减少再贴现等方式力图对冲由于净国外资产快速增长所带来基础货币被迫投放的压力，但其变化幅度不大，原因在于这些手段受当前经济宏观形势还未乐观、金融机构意愿等因素的影响，且操作空间有限，效果并不显著，在全球经济危机（2007年）之前，债权对拉动基础货币增长的贡献度为1.88%，金融机构债权对拉动基础货币增长的贡献度为13.63%，而在经济危机之后此数值为-1.60%和-0.04%，如图1和图2所示。而对非金融机构债权和其他资产的变动幅度不大，且对拉动基础货币增长的效应甚微。

图2 基础货币投放渠道变化情况

资料来源：根据中国人民银行的资产负债表数据整理所得

图3 资产项下各渠道对基础货币增长的贡献度情况

资料来源：根据中国人民银行的资产负债表数据整理所得

（二）从负债角度分析基础货币

1.基础货币及其构成要素分析

如下图4所示，基础货币包括货币发行、金融机构存款和非金融机构存款三部分。不难发现，随着基础货币的不断增加，金融机构存款在基础货币中的比重持续增加，尤其从2004年起增长明显，而货币发行的比重持续降低，这也是央行控制流动性过剩的举措之一。

图4 基础货币内部结构

资料来源：根据中国人民银行的资产负债表数据整理所得

这里值得注意的是，1999-2007年的基础货币还包含非金融机构（主要是邮政储蓄）的存款，在2004年以后该项目余额大幅减小。2004-2006年，邮政储蓄在央行的存款转入金融性公司存款项统计（在下表2中由于非金融机构存款数量过小，可忽略不计），故大量的非金融机构存款并入金融机构存款使得金融机构存款贡献“溢出”明显。因此，金融机构存款的增长是拉动基础货币增长的主导因素。

表2 基础货币内部各要素对基础货币增长的贡献度情况

由于基础货币持续平稳增长的同时金融机构存款比重也在持续增加，所以引起这一现象的原因不仅仅来自于报表科目的调整，还有来自上文中提到的外汇占款的增加使得准备金存款被动增加和经济危机导致的、金融机构的债权增加的经济刺激，但还有一个更为重要的货币方面的因素，即准备金率，特别是法定存款准备金率的上调。

图5 法定存款准备金率调整情况

资料来源：新浪财经 http://finance.sina.com.cn/ 

如下图5所示，央行在1999年至2010年期间对法定存款准备金率进行了37次调整，且总体呈上升的趋势。提高存款准备金率使得商业银行等金融机构在央行的不可动用的存款准备金增加，冲销外汇占款。在货币发行不断减少的情况下，货币乘数不断减小，派生能力逐步下降，从而减少货币供给量。

2.基础货币与其他负债项目分析

如下图6所示，其他负债项目包括发行债券、国外负债、存款、自有资金和其他负债。除发行债券外，其他负债项目都没有大幅波动的情况。而随着基础货币总量不断地提高，央行也通过发行央票的方式来吸收市场上过剩的流动性。但是，我们可以看到发行债券的曲线在2008年后并没有大幅增长，而是平稳前行。显然，由于发行利率和市场利率倒挂等原因的阻碍，发行央票的方式不能成为吸收市场上过剩的流动性，冲销外汇占款的主要方法。

图6 基础货币与其他负债项目的关系

资料来源：根据中国人民银行的资产负债表数据整理所得

三、央行调节基础货币的方式与原因分析

1.调节基础货币的方式

从上文银行资产负债表的分析中，我们可以看到影响基础货币数量的几类科目包括：外汇、对、金融机构的债权，而发行债券虽对基础货币无直接影响，但可以吸收过剩的流动性和冲销外汇占款。所以，从上文中我们可以看到中国人民银行调节基础货币的方式为调节法定存款准备金率为主，再贷款、再贴现与公开市场业务为辅。

如图7所示，在外汇占款激增、市场流动性过剩的大环境下，中国人民银行通过以下三种方式来调节基础货币的数量。在1999年至2010年期间，首先，中国人民银行频繁提高法定存款准备金率，使得银行体系中可使用的资金减少，法定存款准备金增加，以吸收过剩的流动性、冲销外汇占款；然后，中国人民银行虽然在经济危机中提高了再贷款、再贴现和债权，但在近年均有回收趋势，且幅度不大，这样可以增加基础货币，冲销外汇占款；最后，中国人民银行通过发行央票或央票正回购，减轻利用准备金来冲销外汇占款的压力，同时有效吸收市场上过剩的流动性，但均幅度不大。

图7 中国人民银行调节基础货币机制

2.调节方式的原因分析

（1）提高法定存款准备金率与加息的比较

控制基础货币的目的最终是要控制货币供给量，所以我们将加息与提高法定存款准备金率作比较。在经济危机爆发后，我国启动了4万亿的经济救助计划，同时在市场中造成了货币超发的情况。而此时在热钱流入，流动性过剩的大背景下，提高法定存款准备金率与加息比较，优势有如下几点。

①从作用角度而言，采取加息，加剧热钱的流入，不利于控制货币供给量。同时，提高利率会，减少投资，对实体经济产生较大的负面影响。而存款准备金率可直接收缩金融机构可利用的货币量，进而达到收缩流通中的货币量和抑制通货膨胀的目的；而加息则主要是针对货币价格，可以对通胀中物价走高形成最直接的打击。目前我国面临一个经济增长放缓的局面，同时国家要房地产，对经济增长也有较大的抑制作用，在这种情况下，国家担心经济出现严重下滑，所以对加息采取谨慎的态度。而同时，当前银行系统流动性过剩，调整存款准备金减少了流动性，但是货币供应还是比较充裕，对经济体影响不是很大。

②从消费角度而言，加息会导致居民、企业、商业银行甚至银行的债务成本加大，导致为控制成本而减少支出，从而影响消费，使得我国国内经济发展受到负面影响不利于实体和虚拟经济的正常运行。同时，前期通货膨胀增速较快，国内物价大幅上涨，而进口商品价格相对降低，居民购买进口商品意愿增强，可能导致我国在下阶段进口增长而出口放缓，甚至出现贸易逆差，以至于国内市场受到冲击，部分生产型企业可能因为在国内市场的产品竞争失去优势而倒闭，使得失业率增长，从而再次拖累消费，产生恶性循环，大大影响国内经济的发展和GDP的增长。

③从市场意识而言，相对于发达国家，中国百姓的金融知识相对较少，金融意识也相对淡薄，反应相对滞后。那么，银行等金融机构的动作相对发达国家来说起到的作用也就相对更大。所以，直接控制存款准备金比控制利率效果要来得更好，而且反应时间也更快。相比而言，在我国，人们对银行利率了解较多，调整利率具有很强的效果，容易对经济产生不利影响。

④从效率角度而言，国内调整存款准备金次数过多过高，在一个比较高点的存款准备金率上，整个中国金融系统的效率处于低点，此时调节存款准备金率相对于加息反而比较温和

我国相比而言，在我国，人们对银行利率了解较多，调整利率具有很强的效果。

（2）提高法定存款准备金率与再贷款、再贴现的比较

①采取大幅收回再贷款、再贴现的方式，不利于银行间资金的正常流转和使用，不利于资金的有效配置，且这会影响到银行间市场的正常运行。

②采取提高再贷款、再贴现利率的方式，提高此利率会对市场产生加息的信号作用，会对实体经济产生波动，同时也不利于银行间资金的正常流转和使用和市场的发展。

如图8所示，央行的再贷款、再贴现利率并没有大幅提高，但对于两者的控制可以通过“窗口指导”等方式完成。

图8 中国人民银行再贷款、再贴现利率

资料来源：根据中国人民银行基准利率表数据整理所得

（3）提高法定存款准备金率与公开市场业务的比较

①同再贷款、再贴现一样，采取提高央票利率的方式，会对市场产生加息的信号作用，会对实体经济产生波动，同时也不利于银行间资金的正常流转和使用和市场的发展。

②目前中国短期债券市场体系不发达，公开市场业务发展受阻，银行无法通过更加市场化的方式调节货币供给量，来抑制热钱流入，吸收过剩流动性，冲销外汇占款。

③利率倒挂问题严重影响央票的发行。如2011年三月期央票发行利率为2.9985%，一年期央票利率在2011年6月21日上调之后为3.4019%。6月23日原本将发行三月期央票，但目前银行间债市央票到期收益率曲线显示，三月期央票最新收益率为3.5849%。这说明金融机构的参与热情不高，使得央行无法展开。

四、结论

（一）基础货币激增的原因

如上图7所示，我们将基础货币激增的原因分为主动增长和被动增长两部分。在经济危机、外汇占款激增、流动性过剩的大背景下，基础货币的数量成为央行的权衡决策和外部宏观经济环境博弈的结果。央行通过货币工具和其他的金融工具控制基础货币，以冲销外汇占款、吸收过剩的流动性。

（二）调节基础货币的方式

如上图7所示，银行资产负债表的分析中，我们可以看到影响基础货币数量的几类科目包括：外汇、对、金融机构的债权，而发行债券虽对基础货币无直接影响，但可以吸收过剩的流动性和冲销外汇占款。所以，从上文中我们可以看到中国人民银行调节基础货币的方式为调节法定存款准备金率为主，再贷款、再贴现与公开市场业务为辅。下载本文