——以中国人寿保险股份有限公司为例

  王剑 黄锦春 

企业价值评估对公司治理、设定目标和发展方向极具有现实意义，特别是在企业并购日益频繁的今天。本文采用市场法分析企业价值是如何定量出来的，主要包括两个方面：1、企业价值的计算方法；2、市场法在企业价值评估中的作用、意义及缺失。

关键词

公司治理  企业价值  市场法

一、绪论

在现代公司治理中，首先要确定适当的财务目标。什么样的目标是合适的、恰当的呢？企业是投资者出资建立的以获取收益为目的的经济实体，目标应围绕投资者的经济收益而确立。经过多年的理论发展，企业财务目标经历了从利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化到企业价值最大化的演变过程。

因为利润、每股盈余最大化等指标存在许多比较明显的缺点，现代企业几乎都以“企业价值最大化”作为企业的目标，在企业价值最大化这个概念上，将企业所有的利益相关者（Stakeholders）的都作为考虑范围，应该说是一个相对不错的评估目标的指标了。

但是，企业价值到底是什么？企业价值又该如何进行评价？是账面价值吗？是股票市值吗？这些都不能完全概括企业的价值。在当代市场环境中，我们经常会看到某某企业被并购的事件，而并购价格往往和企业的账面价值或市值是不相等的，并购企业就必须搞清楚其价值，高估或低估必将导致并购失败。所有，企业价值的评估是非常重要的，应该说在这个市场竞争中极具有现实意义。

二、企业价值评估方法

目前，较公认的企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法三种。（于新颖，2009）

1、成本法：企业价值评估中的成本法也称资产基础法、成本加和法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。成本法的理论基础是“替代原则”，即任何一个精明的投资者，在购置一项资产时愿意支付的价格都不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。

2、收益法：通常又被称作收益现值法，是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种评估方法。在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力。

根据以上说法，收益法的计算公式为：

    其中：V为企业价值估值；FCFt为企业第t年自由现金流量预测值；i为贴现率；FV为企业终值；t为预测期。

3、市场法：企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上修正、调整、参照企业的市场价值．最后确定被评估企业的价值。重要指标一般是指：收益、净资产、销售收入和现金流量，相对应的指标为市盈率（PE）、市净率（PBV）、市销率（PS）等。（吴贺坤，2010）

这三种方法在企业价值计算时各有优缺：成本法忽略了企业资产在未来的盈利能力；收益法的核心思想是企业价值是未来全部现金流的现值，重点就是评估企业未来盈利能力，但我们知道未来的盈利能力不可能被完全估计，因此被估计出来的价值与企业实际价值会有偏差；市场法将现在的企业和其他相似企业进行比较，比较它们的一些重要指标，从而得出结论，但每个企业就算是同行业企业都会有很大的区别，简单的比较得出的结论会与实际偏差。本文采用市场法的原因是：市场法在实际企业价值评估中可操作性较强，因与相似企业评估得出的数值可作为企业价值评估的一个基础值，在实际操作中再进行适当调整，就能够说明企业价值的大小。

三、市场法评估企业价值

市场法就是要找到与目标企业相似的其它企业，参照一些重要指标进行计算从而对目标企业估值。我国有众多保险公司，但是企业规模、业务范围和服务质量等参差不齐，其中规模较大的并且在我国A股市场上市的保险公司有三家，分别为中国人寿、中国平安和中国太保。这三家公司在保险业中地位举足轻重，可比性较强，而且它们披露的财务报表比较完整，特别的是，我国规定保险公司除了披露常用的财务数据外还必须披露企业的“内含价值”。基于数据的可得性，本文收集这三家公司的财务数据并以中国人寿为例来估算其企业价值。

1、数据收集

我们收集了中国人寿、中国平安和中国太保三家企业2009年年报资料，经过整理后的资料如表1：

表1  财务简报

单位：人民币百万元

2、数据分析

用市场法评估企业价值需分两步来完成：

（1）根据表1中的数据估计市销率、市净率和市盈率指标，并将各指标进行平均，如表2所示；

表2  估计指标

表3  中国人寿估价

单位：人民币百万元

1、计算结果显示中国人寿在2009年的市场价值为358.328亿元，我们注意到这与中国人寿自己披露的2009年年报中的内含价值为2582.29亿元差距较大，说明在市场中低估了中国人寿。这可能是由于刚刚经历了2008年全球金融危机，市场对金融行业的预期不看好的原因而造成的。这也说明了市场法在实际评估企业价值中使用一定要考虑企业目前所面临的市场状况，对市场进行有效的评估之后，才能正确的估计企业价值；

2、本文对中国人寿的价值计算是基于其它两家在A股上市的保险公司的，其规模、市场份额等有相似或者说可比性，但同行业、相似企业等并不能说明这些企业是完全一样的，在现实中每个企业都有许多差别，从而造成估计价值的缺失。忽略企业之间的差异，这也是市场法的缺陷之一；

3、本文对市场价值的计算采用了企业内含价值。内含价值(Embedded Value)是保险业独有的概念，其作用与许多大型企业采用的经济附加值(Economic Value Added)大同小异，指在充分考虑总体风险的情况下，分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值。但是，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值，内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。所以，内含价值并不能包括企业的全部价值所在。

参考文献

【1】于新颖  浅谈企业价值评估【J】  商业钡角  2009.25

【2】吴贺坤  对我国企业价值评估中所运用的模型分析【J】  经管视线  2010.21

【3】陈永强  关于我国企业价值评估模型的分析【J】  商业研究  2010.28

【4】徐爱农，曹中  我国企业价值评估中的相关问题研究【J】  商业研究  2009.10下载本文