附认股权证公司债券课题组

摘要：附认股权证公司债是与可转债是属于同一类别具有特定功能的金融产品，具有可分离的独特优势。从我国资本市场的现状及未来的发展趋势看，附认股权证公司债的推出具有较强的现实意义，而且推出的各项条件已经成熟。

关键词：附认股权证；公司债；混合证券

作者简介：附认股权证公司债券课题组成员有：隆武华、吴莹、黄松琛、杨洪亮、方海跃。

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

权证（Warrants）是西方成熟市场一种比较流行的金融工具。截至2003年底，国际证券交易所联合会（WFE）的54个正式会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证，成为仅次于股票和债券的第三种最常见的交易品种。权证对我国投资者来说并不陌生，早在90年代中期，深圳和上海证券交易所曾开发并交易过权证产品，为权证市场积累了宝贵的经验和教训。《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》要求积极稳妥发展公司债券市场，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。为此，我们设计了附认股权证公司债券运作方案见图1，并对其进行可行性和必要性的论证。

附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。

从海外市场的有关实践中，我们发现附认股权证公司债券可以进行如下的分类：（1）分离型与非分离型。分离型指认股权凭证可与公司债券分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。（2）现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式。我们可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组合，得到不同的产品类型。

本文重点讨论的是分离现金汇入型附认股权证公司债券。

附认股权证公司债券与可转换公司债的比较

附认股权证公司债券与可转债同属于混合型融资工具，本质上都是债券与认股权证的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的结构设计。其主要差异有以下五个方面：

一、产品设计的不同

（1）可否分离交易。附认股权证公司债券最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。

（2）债券发行利率。附认股权证公司债券可以采用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。而可转债的发行成本通常也较普通债券低。

（3）认股方式。对投资人而言，行使认股权时，附认股权证公司债券必须再缴股款，而可转债则不需要。分离型的附认股权证公司债券一般没有任何条款强制认股权证持人人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。

（4）产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而附认股权证公司债券中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计上可以把债券的期限延长。

（5）发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；附认股权证公司债券投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。

（6）会计处理不同。按国际会计准则，附认股权证公司债券与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，允许采取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。

二、对公司资本结构不同的影响

可转换债与附认股权证公司债券的股本扩张不是在某个时点一次性完成的，其对公司资本结构的影响具有持续性与不确定性。由于产品设计上的差异，两者对公司资本结构的影响又有着很大不同：一是影响持续期限不同。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，影响的持续期限最长为可转债的存续期限；附认股权证公司债券中认股权证与公司债券的存续期可以不同，影响的持续期限主要取决于认股权证的认股期限。二是对资本结构的影响力度大小不同。可转换债在进行转股后，股本增加，负债减少，公司负债比例会迅速降低。在同等条件下，附认股权证公司债券在股本增加的同时，负债并没有减少，负债比例的降低不如可转换债快。

三、对公司财务能力要求不同

两种产品对公司财务能力的要求都比较高。如果可转换债持有人放弃转股，认股权证持有人不愿意认股，公司都需要承担还本付息的责任。在我国，可转债多数具有转股价格向下修正条款，无论股价的未来走势如何，发行人都可以通过一些手段，使可转债持有人进行转股，可转债对公司的刚性压力并没有体现出来。认股权证一般没有认股价格向下修正条款，认股权证的认股期限又与公司债券的存续期不重合，附认股权证公司债券的发行人必须为公司债券的偿还进行相应的财务安排。

四、发行人向市场传递的信息不同

理论上，公司选择发行债券说明：公司内部人预计公司未来盈利良好，有较强的未来支付能力，不愿同外部人分享盈利和风险；公司选择发行股票则说明：公司内部人认为企业未来盈利能力较差，他们愿意与外部人分享风险和盈利。可转换债与附认股权证公司债券兼具债券与股权融资的特点，这种信号的强弱，取决于具体产品的条款所反映出来的债性与股性的强弱。

我国资本市场，发行股票成为许多公司首选的融资方式，即便是好公司也不愿意放弃股权融资的机会。可转债本来可以扭转这种信号的模糊性，如人们可以根据转债的转换价格、转换期限等信息了解公司的情况。但是，我国可转债的条款设计，却使它更近似于股权融资，成为上市公司股权再融资的一种手段。

附认股权证公司债券对公司还本付息存在较为刚性的压力，这种信号更为强烈。一方面,公司需要具备充足的还本付息能力；另一方面,公司只有通过提升业绩促进股价的走强，才能获得更多的再融资。显然，作为一种序贯融资的产品，发行人向市场传递的是自身做为一个高质量或高成长性公司的信号。

五、对监管者而言，这二者的风险点有所不同

由于附认股权证公司债券与可转换债券不同，认股权证与普通公司债是分离上市交易的，因此监管重点就比可转换债券要更为复杂一些。

（1）信用风险监督。附认股权证公司债券中的公司债券需要发行人到期偿还本息，对发行人具有硬的约束。这要求监管者对发行人的信用等级有所约束。可转换债可以利用条款设定来回避还本，信用风险相对较小。

（2）炒作风险更大。由于认股权证的分离交易，它的单位价值一般较低，但杠杆作用大，因此炒作难度相对较小，炒作空间较大。

正是从这个意义上说，对于附认股权证公司债券，需要出台更为严格的信息披露规则，以及完善的涨跌停板、停牌制度。

推出附认股权公司债券的意义

海外的经验表明，附认股权公司债券作为混合证券的一种，其可分离的特性能分别满足固定收益证券投资者和期权投资者需求，已经受到市场的欢迎。在现阶段的我国，推出附认股权公司债券具有如下意义：

第一，附认股权公司债券是目前资本市场产品创新合适的切入点。以权证与传统融资结合的结构型产品是产品设计和创新的一项活跃的业务，附认股权证公司债券是权证组合产品中风险较低，结构较简单的一种。权证作为基本的金融工具，已是仅次于股票和债券的交易所交易最活跃的产品，德国、法国、英国、意大利和我国地区权证产品的发展更是惊人。在这种意义上说，我国引入权证产品具有非常重要的意义。在可转换债券产品的基础上，引入附认股权证公司债，遵照的是循序渐进的产品开发思路，没有法律障碍，风险相对较小，将为发展公司债券市场、权证等结构型产品市场及衍生产品市场打下基础。

第二，可以大大提高公司债券的吸引力。公司债券与认股权证捆绑发行，将降低公司债券的发行成本，吸引优质上市公司选择债权融资方式，缓解股权收益率的稀释程度，促进公司债市场的发展。同时，通过认股权证与公司债券的分离，可以顺利实现公司债券市场的平稳推出，在当前对于进一步理顺公司债市场的监管体系和发展方向，也是有积极意义的。

第三，可以达到市场化、有序化的再融资目标。附认股权证公司债券同时具有分期融资和序贯融资的特点，附认股权证公司债券在满足上市公司筹资需求的同时，能够在一定程度上发挥市场对上市公司募集资金使用的监督作用，增加对高管人员的刚性约束，提高募集资金使用效率，降低上市公司经营风险。

第四，附认股权证公司债券可以发挥对可转债的改良作用。虽然同为股票联系债券类型的融资工具，但不同的产品结构设计可以导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权证公司债券可以体现更多的债券特征，使其实质上就是卖债券而非股票，扩展融资工具的选择范围。

第五，附认股权证公司债券可以发挥对优质上市公司的倾斜作用。只有现金流稳定未来有还本付息能力的公司才能发行附认股权公司债券，发行公司可以此方式代替银行贷款，从而优化财务结构，降低营运资金成本，减轻股票稀释带来的压力，有利于提高每股盈利水平。认股权证还可以带动本股的交投，提高蓝筹股的活跃程度。

第六，可以为建立股权激励机制提供一种有效的手段。如何建立与股权相关的激励机制，是目前上市公司高管普遍关心的问题。认股权证具备了股票期权等激励机制的原理和特征，在国际上也是较为通行的股权激励方式之一。分离型附认股权证公司债券的推出，可以为上市公司建立股权激励机制提供一种有效的手段。

第七，提供给投资者不同的投资选择。附认股权证公司债券与可转换债的最根本区别，就在于认股权证与公司债券能够分离交易。正是这一分离，为投资者提供了不同的投资组合选择，更适用于不同风险偏好的投资者。作为避险者，可以以此构造相应的保本组合，以较低的资金享受股价上涨可能带来的收益。作为风险喜好者，认股权证占其投资组合比重的高低则反映了其对风险的喜好程度。可以这样说，认股权证的单独交易，给了投资者更为广阔的投资选择空间。认股权证具有一定的杠杆特性，但比较期货、期权等标准化产品具有交易结算简单、杠杆比率适中、具有止损下限的特点。见表1。

推出附认股权公司债券的时机和条件已经成熟

附认股权证公司债券作为循序渐进的新产品之一，在法律法规、市场运作和监管要求方面相对简单。随着我国证券市场市场化和规范化进程的不断深入，法规体系日益完善，监管能力逐步提高，投资者风险意识和投资理念日益成熟，目前已具备推出附认股权公司债的条件。理由如下：

1．推出附认股权公司债券不存在法律障碍。

（1）附认股权公司债券的合法性。

附认股权公司债券是复合产品，其中包括公司债和认股权证。附认股权公司债券的合法性，取决于其所包含的公司债券和认股权证的发行上市是否有法律依据。

首先，《公司法》和《证券法》对公司债券的发行和上市都有具体规定，推出公司债不存在任何的法律障碍。

其次，认股权证需要的认定。认股权证内含持有人可以行使买卖股份的权利，且行使此权利可以给持有人带来一定的经济利益，具有内在经济价值。认股权证可以在不同投资者之间实现转让，具有流通性。因此，从法律性质上看，认股权证应属证券范畴，美国、英国、、等国家和地区的法律也都将认股权证作为证券。但在《证券法》第二条对证券定义的规定中，认股权证没有被包括在内，应视为“依法认定的其他证券”，因此，推出认股权证需要的认定。

最后，认股权证交易不是对股票的期货交易，不违反《证券法》第三十五条。一项交易是现货交易还是期货交易，与其交易标的物无关，区别的是交易标的交付、价款的结算是现时交付结算还是将来交付结算。认股权证的交易是双方在进行一项权利的买卖，即认股权证交易的合同标的是在约定的期限内或到期时购买特定标的证券的选择权。买方为取得这项选择权，现时支付一定的权利金(或权证的即时市场价)予卖方，卖方则以向买方交付代表此选择权的凭证来实现此选择权的转移。因而，认股权证的交易并不属于期货交易的范畴。所以，附认股权证公司债认股权证的交易并不构成对《证券法》第三十五条规定的违背。

（2）兑付认股权证的股票来源。

在现行股票发行规则下，附认股权公司债券的权证行权时，上市公司可能会失去发行股票资格而造成无法向投资者交割。对此，现阶段可以比照可转债模式，核准附认股权公司债券发行即豁免相应的股票发行再审批程序。今后可考虑允许上市公司回购本公司股票，再向认股权证投资者交割，或是考虑修改相应的法律法规，实行“库存股票”制度。

（3）附认股权公司债的行使带来公司资本变动。

关于发行附认股权公司债会导致上市公司股本变动与《公司法》第7规定的“资本确定原则”不符的问题。目前可转换公司债已获准发行上市和交易，这意味着严格的资本确定原则在我国已经突破。

2．可转换公司债市场的发展已为附认股权公司债的推出奠定了良好基础。目前国际资本市场在经历网络股泡沫后，可转债市场发展迅猛，美国和欧洲市场都出现大幅增长，投资银行对各类股价捆绑型债券进行创新，其产品倍受投资者欢迎；我国可转换公司债市场的发展也已经逐渐成熟，上市公司发行附认股权公司债可以借鉴可转债在发行资格、信息披露、市场监管、股本增加和资本变更等方面的作法。

3．宏观经济环境适合推出附认股权公司债券。

《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，要“积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场”，要“建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。”这为我国推出附认股权证公司债券指明了方向。

4．目前市场环境是推出附认股权公司债券较好时机。

根据海外经验和实证研究表明：混合型融资工具在利率较低及股票市场出现大幅波动的环境中，市场需求较大,会出现大幅增长。目前，我国资本市场相对比较低迷，利率维持在较低水平，附认股权公司债券的推出，可以凝聚资本市场的人气，较容易取得成功。同时，我国证券市场运作日益规范，监管水平日益提高，投资者风险意识明显增强，也已经为附认股权公司债的推出奠定了良好的市场基础。

推出附认股权公司债券可能面临的主要问题及对策建议

捆绑发行和分离交易，是附认股权证公司债券产品创新的关键点，是附认股权证公司债券与可转债相区别的关键因素。正是因为如此，附认股权证公司债在推出的过程中不可避免地会遇到一些问题，其中主要有三个问题。

第一，公司债券可能面临的问题。公司债券的发债主体和信用主体与现行的企业债券有很大差距，没有隐含的国家信用为后盾，监管尚没有先例可循。在社会信用体系和征信体系还不健全的情况下，公司债券的信用评级、担保和到期还本付息，均需要加以特别关注，以保证公司债券的顺利发行与按期兑付。同时，从债券市场海外的经验和我国的实际情况看，公司债券的流动性需要有新的措施。

第二，认股权证的证券认定问题。我国《证券法》第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行规的规定。”目前，鉴于认股权证是一项新业务，它的有价证券的性质需要认定，并接受证券监督管理部门的监管。

第三，认股权证的操纵风险问题。附认股权证公司债券中认股权证和公司债券的分离，带来了认股权证二级市场交易的风险。认股权证具有市值较小、高杠杆性，容易暴涨暴跌，更容易成为操纵对象。在市场出现整体调整的情况下，可能致使认股权证毫无价值。

针对上述三大问题，需要有相关的对策。

首先，长短结合规范公司债券市场。从长期来看，需要通过建立市场化的信用评价及债券评级体系，为投资者提供风险识别并为公司债券提供定价基础。从短期上讲，宜选择现金流比较稳定的优质公司，重点强化公司债券担保机制，并尝试建立偿债基金。同时，探索我国债券市场做市商制度，从根本上解决债券市场的流动性问题。

其次，逐步建立起对认股权证有价证券的认定和监管体系。根据推出可转换债券经验，应由监管部门先后颁布《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》。建议比照类似程序，制定相关法规和办法，以确定认股权证有价证券性质并制定相应的发行监管规则。

最后，对认股权证风险的控制问题。可采取如下措施予以防范：一是加强市场监察，实行正股和对应权证联动监管，及时发现和处理违规操纵价格，严格执法；二是针对权证价格可能巨幅波动，设定和正股价波动相适应的涨跌幅；三是实行单一账户持仓限额；四是认股权证上市条件应明确规定最小发行数量、分散程度；五是增加交易信息披露和公告，如交易和托管的集中信息等，提高市场透明度；六是由于行权，权证流通数量减少到一定数量后将连续交易改为每周一次的集合竞价交易或停止交易；七是加强投资者教育，特别是有关产品风险的宣传。

表1  认股权证产品特点及风险状况

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