学生姓名：赵永斌    指导教师：张腊凤

摘要：新一届领导班子上台后人们对中国经济的发展寄予了厚望，特别是对股市这一块能不能重启牛市从满了期待，上周下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，将股市规范已上升至最高行政层级，这应是这条利好的重中之重，有人称之为是托市和护盘，也有人称之为“底”。 本文首先通过计量经济学方法对中国股市的财富效应进行实证分析，得出中国当前的股市对宏观经济的作用有限，不算是发达的股市的结论，然后对当前股市存在的一些问题作了比较详细的剖析，最后简要阐述中国股市的发展方向和意见。

关键词：中国股市   财富效应   存在问题   发展建议

一、股市财富效应的实证分析

1、股票价格影响消费支出的机制所谓财富效应是指由于金融资产（主要是证券）价格的上升导致资产持有者的财富增加，进而产生刺激消费需求、推动经济增长的效应。在金融市场非常发达的国家，居民的个人财富中很大一部分表现为股票形式，财富效应对经济增长的贡献非常明显!

股票市场价格变化对消费需求和经济增长的影响主要表现在两个方面。第一，通过影响居民的资产财富直接刺激消费。股票价格的持续上扬使投资者拥有的虚拟财富增加，从而使投资者增加消费支出，其理论基础是消费和储蓄的生命周期理论。公众持有的股票构成了个人总财富的一部分，当股票价格上扬使个人的股票资产增值时，居民的财富增加从而消费支出增加。第二，通过影响消费者的预期间接刺激消费。在证券市场发达而且稳定的国家，股票市场可以视为宏观经济的领先指标，能够提前预测宏观经济的未来趋势，不论是持有股票的家庭还是没有持有股票的家庭，都可以从股票价格的变动中获取有关未来宏观经济走向的信息。股票价格的上涨能够给投资者带来良好的预期，人们判断未来宏观经济可能走强，对未来就业机会的提高和劳动收入的增长均有乐观的预期，即预期其未来终身劳动收入将增长，从而增加消费支出。

2、模型及估计

为检验我国股票市场是否存在财富效应，构建如下模型（为消除解释变量和被解释变量之间的序列相关性，采用对数形式）：

LnCt = β0 + β1 LnSPt + β2 LnDIt + μt

其中：

Ct：表示第t期的社会消费品零售总额（亿元）；

SPt：表示第t期上海证券交易所股票价格平均收盘指数；

DIt：表示第t期内的居民人均可支配收入（元）

μt：表示随机项。根据以上模型搜集相关年度数据如下表（表1）

    我们以股票价格指数的涨跌代表一段时期内投资者持有的金融资产财富的变化，如果财富效应存在，则消费支出和股票价格指数正相关。居民可支配收入是影响消费支出的另一个重要因素，并且和消费支出正相关，即居民可支配收入越高，其消费支出会越高。

表1   变量年度数据

SPt数据2011之前年来自《2012年中国统计年鉴》2012和2013年的数据分别取上证指数月线11月处的十月均线(MA10)值，由于年鉴上没有这两年的数据，因此采用掐头去尾的方法只取中间十个月的平均收盘指数；

DIt数据2012年之前来自和讯网宏观数据，2013年为根据增长率的估计值。

根据如上数据，运用普通最小二乘法对模型进行估计，估计结果如下：

表2：参数估计结果：

LnCt = 0.4469 + 0.0060 LnSPt + 1.2331 LnDIt

R²=0.9985    F=3665    D.W.=1.2078

3、结果分析

从上述实证分析的结果可以看到，采用年度数据回归效果较好，R²=0.9985，F=3665，表示模型拟合程度很好，F检验高度显著，模型整体拟合较好。

 （1）年度数据的回归结果表明，股票价格指数和消费支出之间的相关关系相当不显著，一来是参数检验没有通过5%的显著性水平，而且回归系为0.0060，回归系数0概率达到0.8，这充分说明，现阶段我国股票市场的财富效应非常不明显。

（2）可支配收入与消费支出显著正相关，回归系数为1.2331，t检验通过，结果高度显著。这说明在我国现阶段，居民可支配收入依然是影响消费支出的决定性因素。这是由于我国的金融资产财富在居民家庭财富中所占的比重依然较小，可支配收入依然是决定家庭消费支出的首要因素。  

通过上面简单的建模表明：我国股市还不具有财富效应，影响居民消费的主要因素仍然是可支配收入和消费习惯。除股票价格外，影响我国财富效应发挥作用的因素还有很多，如股市的规模过小，使得因股票价格上扬带来的财富扩张效应较小。也就是说我国股市发展还很弱小对宏观经济的作用有限。

但是股市的发展是很重要的，结合去年（2013年）年中和年末的两次钱荒来看，如果把钱看成是一种商品的话，那么利率就是他的价格，银行等金融机构就是中间商，现在的问题是，中间商太多了，钱从投资者到企业经过了中间商的层层剥皮，价格就变得很贵，于是有钱的企业例如房企就能买的起，没钱的企业，就要靠自己的积蓄过日子，这就是钱荒了，所以股市的建设很重要，因为这是钱直接到企业的一条路，没有中间商投资人可以直接把资金投向

下面我将对当前股市现状和存在的一些问题做简单的剖析：

二、股市现状：

可以用如下三句话来描述：

如果说沪指K线勾勒出连绵起伏的山脉，那么，6124点就是群峰中的制高点，3478点、3067点以及2444点便是小山峰的顶端。

　　股权分置改革下的A股市场，于2006年和2007年走出一波牛市，2008年次贷危机发生，泡沫击穿，一夜之间股指由牛转熊。尽管2009年受4万亿投资刺激，A股迎来单边牛市，也不过是昙花一现。

　　2008年到2013年，A股不知不觉已躺在熊市的怀抱中度过了6个春秋，而最近几年，A股似乎总在重复同样的故事，疲于反弹又无力反弹，气喘吁吁。

三、中国股市存在的问题：

1、供给不平衡问题

股改后限售股全面解禁，被锁定的巨量筹码被大规模释放，淹没市场。因此，2010、2011这两年，实质上是非国有大小非抛售减持的高峰年。这种筹码释放使现实和预期作用交互发挥，打破了市场供求的平衡。

与此同时，IPO的重启让A股融资进入了新的高潮，2010年A股首发股票共计349只，这一数字超过2007年至2009年三年发行数量之和。而当年主板、中小板和创业板新股合计首发股份达到了580.40亿股，募集资金合计为4879亿元，超过之前最高的2007年。到2012年，虽然该年只有150只新股发行，但实际募集资金仍高达926.95亿元。

市场资金供给在房地产、银行理财产品和民间信贷高涨的夹击下，出现收缩。因此，股票供求关系的这种巨大变化，是形成长期熊市的最根本原因。

2、做空机制不完善

中国股票市场的做空机制是资金中意的企业。不完善的,因为它只有被动性做空,没有主被动性做空被动性做空的目的是避险,做空投资者的资金处于闲置状态,资金增值的要求暂时无法实现,因此,投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是,绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升,股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态,投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指,形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量,做空与做多难以形成良性的平衡关系,致使股票市场的风险不断积聚。

3、投资能力较弱，存在投机行为过度现象

随着经济的迅速发展，目前，我国股票市场出现了投资高涨的投资热情，然而，股票市场参与者在进行投资时，往往不会考虑长期价值投资，市场上短期投资行为比较普遍，投资者为了博得差价，获取收益，转手率较高，从而出现了投机过剩的行为。

4、股权分置改革，影响股票的定价机制

股权分置按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股两部分。股权分置造成了流通股和非流通股同股不同价、同股不同权和同股不同利的一种不合理的制度安排，这样的制度安排引起的结构性矛盾和深层次弊端也逐渐暴露出来，分置的股权使得上市公司的产权结构不清，定价机制扭曲，产业价值体系评估混乱。

定价机制是股票市场的核心机制，市场主要依靠价格的作用来实现资源的合理流动。由于股票市场设置了不合理的制度安排，市场机制运行极度的扭曲，价格机制无法在股票市场发挥作用，造成大部分股份不能流通，导致上市公司流通股规模小，投机性强，股价波动大，定价机制扭曲。定价功能的弱化，加剧了股票市场的投机行为，导致投资者对市场的预期不稳定，信心匮乏，从而影响到整个国民经济的稳定与健康发展。

5、股票市场的结构存在缺陷，制度不完善

由于行业结构和地区结构不合理，不利于发挥金融市场的资源配置功能。因此，与国家的产业和地区不相协调，从而一定程度上阻碍了股市的发展。其次，是目标导向的建立存在误区，我国把目标定位于服务于国有企业，因此，一些质量不高的上市公司成为了股市主体，为了扶持这些国有企业，股市的投资功能和融资功能均受到了严重损害，造成股票市场的结构环境恶化。对股市的干涉也影响到整个股市的发展。

我国股票市场的信息披露制度不完善，预测性财务信息披露较少，且准确度较低。监管的法律制度不完善，存在一定的滞后性和弱效性，不能及时有效地对违法行为作出相应的出发和披露。由于这一系列问题的存在，使得我国股市存在不完善的结构体系和制度。由于我国新股定价机制不合理，“打新一定有收益”等现在的存在,新股上市首日被爆炒的现象普遍存在。

6、高市盈率，高估值的问题

高估值、高市盈率意味着投资者安全边界小，风险大，长期投资回报率下降。高估值是中国股市的致命弱点，它造成了中国股市风险大，时间效率低（高估值需要股期来消化）。2001年到2011年中国经济处于高速增长期，年均增速10%，而这10年间上证指数仅上涨20%多，远远落后于经济增长，高估值就是导致这一现象的一个重要原因。有些人认为中国经济处于高增长期，可以给予股票高估值，这种观点是站不住脚的。在美国股市发展史上，经济也曾出现过几次快速增长期，但股市市盈率一直在10—20倍之间徘徊，只有两次突破25倍市盈率，我们的股票随便拿来一支市盈率也比25倍多！

四、中国股市发展建议：

1、对发行制度的改革

从郭树清“IPO 不审行不行？”的惊天一问，到十八届三中全会的一锤定音，众多市场人士期待已久的注册制终于姗姗来迟。但是我认为无论是注册制还是核准制认为不论是核准制还是注册制都不是问题的核心，问题的关键在于如何界定监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。

11月22 日，在每周五例行的新闻发布会上，新闻发言人邓舸表示，将从落实信息披露为中心、推动监管转型、加强监管执法等三方面，推进注册制改革有关工作。提出落实以信息披露为中心，可谓抓住了问题的核心，但信息披露的主体不能仅仅局限在上市公司和中介机构身上，作为众所瞩目的监管机构，更应该以身作则，从提高监管工作透明度做起，多披露市场关心的核心细节，接受公众和监督。

2、完善做空机制

我们应当看到，在做空机制非常完善的美国，2009 年以来，道琼斯工业指数已经连续四年迭创新高，反观做空机制象征意义大于实质意义的A 股市场，整整四年阴跌不止，至今上证指数仍然在2200 点的低位弱势徘徊。这表明，做空机制并不是指数下跌的罪魁祸首。相反，在巨额利益的驱动下，让做空机构和做空机制发挥市场“清道夫”的积极作用，反而可以清除上市公司中的害群之马，促进市场整体的健康发展。由于利益的推动，做空机制在客观上成为了一种更加高效的市场自发监管形式。可以想象，如果没有完善做空机制配合的注册制改革，即使成熟的市场如美国，也无法避免中概股的集体造假和世通、安然等本土公司的会计丑闻，更遑论信用缺失的A 股市场？

3、完善退市制度

我国股票市场由于缺乏退市制度的存在，导致了很多问题。首先，导致了一些“*st”公司对盈利没有追求的动力，只关心重组，卖壳之类的问题，利用不断的释放重组消息来操纵股价，市场还出现了专门的“st”概念板块。其次，只进不出的市场也失去了过滤器的作用。

4、建立健全法律制度

    上周下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，将股市规范已上升至最高行政层级，这个法律文件保护了中小投资者的财产利益，激发了老百姓投资的热情，但是我认为只有这一部是不够的，在股市这块，要形成一个体系，就像会计法律体系一样，所以还是要继续建立关于股市的法律法规，来规范人们的投资行为，从而给股市投机降降温，从最根本的法律途径来约束股市而不是出面干涉股市。

以上是我对中国股市的一些认识，由于时间关系，在第一部分的实证分析中，数据的来源不是很权威，特别是同一指标的数据来源分别来自和讯网和国家统计局，二者统计口径的不同可能会对结果造成误差；再有为了研究的新，2013年的数据有些是估计得来，由于所学有限，数据估计方法选取不恰当，数据会有一定误差；最后在最小二乘法估计完毕后，由于时间关系，没有对自相关进行进一步修正，只是大体上描述了数据之间的相关关系，特别是人均消费水平的参数有影响。

参考文献：

[1] 刘晓娟，浅谈中国股票市场的现状[J] 2013.1

[2]董伟伟，股票市场对我国经济增长作用的实证研究,西南财经大学[D]2013.6

[3]余明贵等，我国股票市场投资效应和财富效益实证研究,[J]2003.11

[4]张海龙，我国风险投资的发展及其退出机制研究,南京大学[D]2012.5

[5]李子奈等，计量经济学（第三版），高等教育出版社[M]2010.2