研发投入对公司绩效产生积极影响的事实已经得到了学术界基本一致的认可[1-4]。因此，为了深化和发展研发投入与公司绩效模型，在研究研发投入与公司绩效的关系时，需要考虑对研发投入与公司绩效关系产生影响的权变因素。例如，考虑公司治理机制的调节作用。学者们认为，公司治理直接影响企业的经营决策，从而影响公司绩效[5-7]。而股权结构在公司治理中扮演基础性的角色，我国上市公司也具有“一股独大”的特殊股权结构。
中国上市公司的“一股独大”现象非常突出，而在国有企业中“一股独大”现象则更加明显①。但是，自从2004年1月31日出台《国九条》和2005年4月发布《4.29通知》拉开中国股市股权分置改革的序幕之后，“一股独大”的现象有所减弱。不过，本文发现，不管是在股权分置改革前，还是分置改革后，国有企业“一股独大”现象都显著高出总体市场和非国有企业的平均水平。针对国有上市公司
“一股独大”的现象，学者们认为其是公司治理机制不健全的一个重要根源[7-9]。还有研究表明，国有上市公司存在股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全等公司治理缺陷[10]。国有上市公司存在这些股权结构的缺陷，必将影响公司治理结构，从而影响公司的经营决策，最终会影响公司的绩效。本文主要关注国有上市公司股权结构对研发投入与公司绩效关系的调节作用，并从为保障国有上市公司研发投入有效转化为公司绩效的角度，提出如何优化国有上市公司的股权结构。
1文献回顾与研究假设
1.1研发投入与公司绩效
研发投入对公司保持竞争力至关重要[11]。John-
son 和Pazderka 认为，研发投入的根本目的是为了通过企业创新能力的提升，获得区别于其他竞争者的优势，从而达到提高公司绩效的目的[12]。至于研发投入影响公司绩效的具体机制，以往的研究认为，研发投入能够为企业提供新产品、改善新流程的效率和
研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？
——基于国有上市公司的实证研究
张其秀1，冉毅1，陈守明1，王
桂2
（1.同济大学经济与管理学院，上海200092；2.布鲁克大学商学院，加拿大L2S3A1）
收稿日期：2011-11-07
基金项目：国家自然科学基金重点项目“服务运作管理理论、方法和关键技术研究”（70832005）第一作者简介：张其秀（1955—），女，上海市人，经济学士，教授，研究方向：财务会计、公司治理。①相关数据来源于国泰安数据库，经计算整理得到
摘要：股权结构包括股权制衡和股权集中两方面，并在公司治理中发挥着基础性作用。“一股独大”的股权集中现象在中国上市公司中普遍存在，特别是在国有上市公司中“一股独大”现象更加明显。采用混合截面层次回归法，研究了2007—2010年国有制造业上市公司股权结构对研发投入与公司绩效之间关系的调节作用。研究表明：（1）R&D 对公司绩效有显著的正向影响；（2）股权制衡显著正向调节R&D 与公司绩效的关系；（3）股权集中显著负向调节R&D 与公司绩效的关系。
关键词：研发投入；公司绩效；股权制衡；股权集中中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1002-0241（2012）07-0126-07
科学学与科学技术管理
SCIENCE OF SCIENCE AND MANAGEMENT OF S.&T.
Vol.33,No.07Jul.2012
第33卷第07期2012年07月
建立竞争优势，从而促进公司绩效的增长[13]。回顾已有研究，多数研究表明研，发投入与公司财务绩效有显著的正相关关系[2-4,14-16]。具体来讲，Morby发现，研发投入有效的促进了销售收入的增长，同时提高了公司的绩效[2]。其研究还发现，企业研发经费在销售额中所占比例越大，其产品销售增速越快，特别是当研发投入超过销售额的4%时，将给企业带来绩效的高增长。Hirschey和Weygandt的研究结果表明，不管是在总体样本中，还是分别在耐用品和非耐用品样本中，R&D强度对Tobin's Q都有显著的正影响[16]。本质上来说，研发投入只是企业配置资产众多策略中的一种。但是，研发投入却能够比其他形式的资产产生更高的效益，例如，R&D投入对公司绩效的影响大约是投资固定资产产生效益的两倍[14]。基于上述文献回顾，提出研究假设：
H1：研发投入对公司绩效有显著的正的影响
1.2股权结构的调节作用
根据资源配置理论，研发投入只是众多资产配置策略中的一种，R&D转化为公司绩效的效率依赖于怎么使用研发经费。除了多投入R&D经费提高公司绩效之外，还需要考虑保证研发投入高效转化为公司绩效的机制。例如，健全有效的公司治理机制就能够促进研发投入转化为公司绩效。由于股权结构在公司治理中的基础性作用，所以，在本文中，主要关注股权结构在企业研发活动中扮演的调节作用。一般来说，股权结构可以从股权制衡和股权集中两方面进行分类[6,17]。因此，本文将分析和讨论股权制衡和股权集中这两种不同股权结构的调节效应。
1.2.1股权制衡的调节作用
股权制衡反映了公司前几大股东间的制衡关系，通过少数几个大股东分享控制权，实现内部牵制，使得任何一个大股东以及公司经理层都无法单独控制企业的决策，达到互相监督和抑制掠夺的效果[18-19]。股权制衡的调节作用，主要是体现在降低第二类代理问题、控制决策程序、遏制内部人控制和弥补法律制度缺失等方面。
股权制衡有利于降低第二类代理问题。例如，Pagano和Roell认为，理想的股权结构需要多个大股东同时存在，他们之间的相互监督可以有效地大股东对中小股东利益侵占的行为，使得管理层决策符合企业价值最大化[20]。Gomes和Novaes的研究表明，在公司存在多个大股东情况下，大股东之间的讨价还价行为有助于股东之间互相约束和监督，并能有效控股股东的侵占行为，减少发生损害中小股东利益的决策行为[21]。所以，在股权制衡下，企业能够建立良好的治理机制和增强中小投资者对大股东的信任，从而能强化研发投入转化为公司绩效的效率。
股权制衡能够监督和牵制控股股东，使得公司形成良好的内部治理机制，从而使得公司的经营决策科学化[22]。这就使得股权制衡对研发投入的决策程序实施有效地控制，有利于规避研发投入带来的高风险。在当今这个瞬息万变的信息时代，企业的研发决策都是在复杂的决策环境中做出的。但是，在复杂环境中人们的决策很可能产生错误，而进行集体决策则有利于形成折中的决策，从而保证决策的科学性[23]。股权制衡的治理模式符合集体决策的特征，能有效地降低研发项目的潜在风险。所以，在股权制衡下的R&D决策结果保证了意见趋于中和而不会走向极端，从而保证企业研发决策的科学性和有效性[18]。
股权制衡有利于遏制内部人控制。由于国有企业的所有者缺位，使得内部人控制问题相当严重[7-8,10]。Bennedsen和Wolfenzon认为，在法律不能有效保护投资者的情况下，通过由少数几个大股东分享控制权，就可以起到内部人侵占行为的作用[24]。本文认为，当其他大股东占有较大份额股份的时候，其他大股东就有动机，也有能力去监督公司管理层的经营活动。在某种程度上，股权制衡起着替代国有第一大股东监督管理层的作用，并同时能有效降低第一类代理问题带来的危害。一旦股权制衡有效降低了内部人控制的局面，那么企业就能形成良好的内部治理机制，从而使得管理层的研发决策都能以提高公司绩效为目标。因此，提出如下研究假设：H2：股权制衡正向调节研发投入与公司绩效之间的关系研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？——基于国有上市公司的实证研究
·128·第07期
1.2.2股权集中的调节作用
之前的研究已经发现，股权集中现象普遍存在于世界各个国家的上市公司[25]。在股权集中的情况下，传统的第一类代理问题将变得不重要，取而代之的是第二类代理问题——大股东对中小股东利益的侵害，需要高度关注[25-26]。而第二类代理问题在法制不是很健全的国家将会变得更为严重[27]。国有股股权集中主要是在对上市公司管理层决策的非正式干预、隧道效应和内部人控制等方面产生负向调节效应。
在股权高度集中的国有企业中，关键的决策权力往往通过非正式机制发挥作用，大股东常常可以越过股东大会和董事会对公司进行有效地直接控制[6]。中国转型经济的一大特点是股东在社会经济活动中仍然掌握大量的资源，股东通过行政指令和等方式依然能够对国有企业施加不同程度的非正式干预。这种非正式的干预，往往给公司的日常经营决策和公司战略实施带来了负面的影响。由于R&D投资具有高风险的特性，在R&D投入决策上需要赋予管理层充分的主动权，才能保证选择高质量的研发项目以及把握市场机会。所以，本文预期非正式干预将会损害研发投入的转化效率。
与德国和法国一样，中国也属于法系，法系国家对中小投资者和债权人的保护力度没有普通法系国家高[26]。所以，在中国中小投资者可能会更多地遭受控股股东和股权集中的侵害[27]。而国外的研究表明，不同的法制环境和股权结构对R&D投入的产出效率有着非常重要的影响[13]。由于股东的目标与企业价值最大化目标并不完全一致，在我国现有的制度环境下，股东的行为对企业的R&D 活动可能有着重要的影响。R&D活动具有高度的风险，并且往往需要巨额资金投入，国有控股上市公司需要承担的社会性职能，公司高管更多地关注公司短期业绩以及政治性目标，而缺乏从事R&D活动以提升公期价值的激励[28]。因此，股权集中就有可能对R&D与公司绩效产生负向调节作用[27]。
由于国有股的全民所有性质，导致无法清晰地界定所有权，以致于国有股权泛化,形成事实上的所有者缺位，导致了严重的内部人控制问题，而且国有股在
公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强[10，22]。另外，由于在现有下，缺乏客观评价经理人员的市场机制,还没有形成一个竞争性的经理人才市场，很多经理人员仍由任命,就导致了国有企业管理层缺乏被市场淘汰的压力[10,28]。但是，企业的R&D活动具有很大的不确定性，当无法采用客观定量的标准对有关人员进行激励或惩罚时，管理层可能会作出不负责的研发决策。由此，提出研究假设：
H3：股权集中负向调节研发投入与公司绩效之间的关系
2样本、变量和模型
2.1样本来源
上市公司从2007年开始执行《企业会计准则第6号——无形资产》文件，这个准则使得研发投入的披露得到了规范，也给研究提供了便利。本文所用数据主要来自CSMAR和WIND数据库。对来自CSMAR的研发投入数据按照如下标准进行了处理：首先，为了降低新上市公司带来的不确定性，选择上市时间在2007年之前的样本。其次，如前所述，国有上市公司具有显著的“一股独大”特殊股权结构，所以本文选择2007—2010年有披露研发投入的国有制造业上市公司作为研究对象。之所以样本中只包含制造业上市公司，是因为其他行业披露研发投入的上市公司数目较少。
2.2变量选择
2.2.1因变量
在本文中，分别选择衡量公司绩效的会计指标和市场价值指标。由于研发投入主要是为了生产新产品和设计新的生产流程以提高企业的生产能力和销售收入[29]。所以，跟随前人的研究，本文选择销售利润率（ROS）=净利润／营业收入作为衡量公司绩效的会计指标。由于会计指标只能衡量公司的短期绩效，且易受管理层操纵。所以，又选择了Tobin's Q （TQ）来衡量公司的市场价值。在已有的研究中，很多学者都采用了Tobin's Q作为企业价值的衡量指标[16,30]。由于新兴市场股票的估值问题，为了客观有效地反应上市公司的市场价值，本文采用了CSMAR数据库中给出的4种不同的Tobin's Q计算方法。
研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？——基于国有上市公司的实证研究·129·第07期
2.2.2自变量
参考国内外相关学者的研究，选择R&D intensi-ty（RDI）=研发投入／营业收入作为衡量公司研发投入的指标[30-31]。RDI可以有效剔除企业规模的影响，而且RDI是一个流量概念，能更有效地衡量企业研发活动的投入情况[22]。另外，采用RDI可以从研发投入的相对强度来考查企业的创新绩效[14]。
2.2.3调节变量
本文的目标是为了探讨在不同的股权结构下研发强度对公司绩效的影响。所以，在本文中，引入股权制衡和股权集中来衡量股权结构。股权制衡(out-side block holders,OBH)用2到10大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量。股权集中(ownership concerntration,OC)用第一大股东的持股比例来衡量[17]。
2.2.4控制变量
为了充分的控制各种对公司绩效产生影响的因素，在模型中引入IPO age、Firm si z e、Debt ratio、Dualit y和年份作为控制变量[14,30-31]。IPO age=样本年份-上市年份,指的是上市公司的上市年龄。Firm si z e=Ln(资产总额)，用于控制规模对公司绩效的影响。Debt ratio=负债总额/资产总额，用于测量公司的债务约束对公司绩效的影响。Dualit y是两职合一的虚拟变量，当董事长和CEO为同一人时取值为1，否取值为0，该变量可用于控制公司内部治理对公司绩效的影响。
2.3计量模型
根据以上定义的变量和样本数据结构，设定如下混合截面层次回归模型：
Firm performance it=α0+α1RDI it+α2Moderators it+α3RDI×Moderators
it
+α4Control var iables it+εit
式中：Firm performance it是指TQ it或ROS it；RDI it 为研发投入强度；Moderators it为调节变量OBH it或OC it。在混合截面层次回归模型中，本文的主要目标是关注研发投入和研发投入与股权结构调节变量交叉项的系数是否显著，以及系数的正负方向，以验证前面所提出的研究假设。
3模型拟合结果
3.1描述性统计
由表1可知，在样本中，关键的解释变量RDI的均值为1.09%（标准差为=1.55），表明国有制造业上市公司的研发投入还处于较低水平。RDI与公司绩效变量在5%的水平下显著正相关。另外，Firm si z e 和Debt ratio与公司绩效也有显著的相关关系。股权制衡OBH的均值为0.57（标准差为=0.63）,而股权集中OC的均值为38%（标准差为=0.15）。
3.2混合截面层次回归结果
在表3中，模型（1）~模型（4-A）和模型（6）~模型（7-A）的因变量为TQ-A。模型（4-B）~模型（4-D）和模型（7-B）~模型（7-D）的因变量分别为TQ-B、TQ-C及TQ-D。模型（5）和模型（10）的因变量为ROS。模型(1)为基准的控制变量模型，该模型只包含一系列的控制变量。后续模型是在此模型的基础上不断引入新的变量，以识别新引入变量对整体模型的拟合优度的贡献。如果ΔR2通过了著性水平的检验，那么本文认为新变量的引入对模型的拟合度有显著的贡献。另外，在侦测调节变量的贡献时，常常需要关注在模型中引入交叉项之后R2改变量的
表1均值、标准差和相关系数矩阵
变量 均值 标准差 １ ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ １０ １１ １．ＴＱ—Ａ ２．１１ １．５２ １．００ ２．ＴＱ—Ｂ ２．２５ １．６７ ０．９９＊＊＊ １．００ ３．ＴＱ—Ｃ ２．７４ ２．０１ ０．８９＊＊＊ ０．９０＊＊＊ １．００ ４．ＴＱ—Ｄ ２．９３ ２．２５ ０．８６＊＊＊ ０．８９＊＊＊ ０．９９＊＊＊ １．００ ５．ＲＯＳ ０．０６ ０．１６ ０．１９＊＊ ０．１７＊ ０．２６＊＊＊ ０．２３＊＊＊ １．００ ６．ＲＤＩ １．０９ １．５５ ０．１８＊＊ ０．１７＊ ０．１７＊ ０．１６＊ ０．０８ １．００ ７．ＩＰＯ ａｇｅ １０．４７ ３．７２ －０．０６ －０．０４ －０．１２ －０．０９ －０．０８ －０．２２＊＊ １．００ ８．Ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ２１．８９ １．１７ －０．３８＊＊＊ －０．４０＊＊＊ －０．４４＊＊＊ －０．４５＊＊＊ －０．０２ －０．１９＊＊ ０．２２＊＊ １．００ ９．Ｄｅｂｔ ｒａｔｉｏ ０．５３ ０．１８ －０．３４＊＊＊ －０．３２＊＊＊ －０．３７＊＊＊ －０．３４＊＊＊ －０．２５＊＊＊ －０．１７＊＊ ０．３９＊＊＊ ０．３６＊＊＊ １．００
１０．Ｄｕａｌｉｔｙ ０．０８ ０．２７ ０．０８ ０．０７ ０．０６ ０．０５ ０．０８ ０．０４ －０．０７ －０．０９ －０．０５ １．００
１１．ＯＢＨ ０．５７ ０．６３ ０．０８ ０．０７ ０．０７ ０．０５ ０．０５ ０．０１ －０．０２ －０．１０ －０．０１ ０．１６＊ １．００ １２．ＯＣ ０．３８ ０．１５ －０．０４ －０．０３ ０．０８ ０．０８ ０．１７＊ ０．００ －０．１６＊ ０．２１＊＊ －０．０７ －０．２３＊＊＊ －０．６８＊＊＊
注：
＊ 表示ｐ ＜ ０．０５， ＊＊表示 ｐ ＜ ０．０１， ＊＊＊表示 ｐ ＜ ０．００１（双尾检验）．Ｔｏｂｉｎ＇ｓ Ｑ的４种不同计算方法详见ＣＳＭＡＲ数据库 研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？——基于国有上市公司的实证研究
·130·第07期
大小和ΔR2改变量在统计上是否显著。模型(2)是在模型(1)的基础上加入了RDI的结果。在模型（3）中继续引入变量OBH。接下来，在模型（4-A）中，引入了交叉项RDI×OBH,模型结果显示，RDI的主效应在5%的水平下显著正的影响公司绩效，股权制衡显著正向调节了RDI和TQ-A的关系。并且ΔR2为2.7%，在1%的水平下显著。这表明，H1和H2都得到了实证的支持。在模型（4-B）~模型（4-D）中，发现股权制衡也显著正向调节了RDI和TQ之间的关系。这表明，在不同的Tobin's Q的测量标准下，模型结果保持了稳健性。在模型（5）中，没有发现股权制衡对ROS的显著调节作用。模型（6）是在模型（2）的基础上引入股权集中（OC）之后的结果。接下来，在模型（7-A）中引入了RDI×OC，模型结果表明，股权集中产生了显著的负向调节作用。RDI的主效应在5%的水平下显著。同时，ΔR2为1.3%,在5%的水平下通过了显著性检验。本文还发现模型（7-B）~模型（7-D）和模型（7-A）保持了基本一致的结论。最后，模型（8）的结果表明股权集中在10%的水平下显著的负向调节研发投入强度和公司绩效之间的关系。以上结果表明，H1和H3得到了实证结果的支持。总体上来看，可以得出研发投入对公司绩效有显著正影响，股权制衡对公司绩效有显著的正向调节效应，而股权集中则为显著的负向调节作用。
3.3调节效应的图示
以模型（4-A）和模型（7-A）为基础绘制调节效应图，以便更好地呈现股权制衡和股权集中的调节效应。图1表明，在低股权制衡的国有上市公司中，研发强度与Tobin's Q-A的关系变为负的关系，而在高股权制衡的上市公司研发强度则与公司绩效正相关。在图2中，股权集中负向调节了研发强度与公司绩效之间的关系。在高股权集中度的公司中，研发强度与公司绩效之间正的关系不如在低股权集中度的上市公司中强。
4结论
本文既研究了研发投入对公司绩效影响的主效应，又拓展了研发投入与公司绩效模型，界定了在不同股权结构下研发投入影响公司绩效的边界条件。本研究表明：研发投入对公司绩效有显著正的影响。股权制衡有着显著正向的调节作用，而股权集中则是负向调节效应。下面将阐述研究结论的管理和意义：（1）中国正处于经济转型的新时期，政
表2混合截面层次回归结果
变量 模型（１） 模型（２） 模型（３） 模型（４－Ａ） 模型（４－Ｂ） 模型（４－Ｃ） 模型（４－Ｄ） 模型（５） 模型（６） 模型（７－Ａ） 模型（７－Ｂ） 模型（７－Ｃ） 模型（７－Ｄ） 模型（８） ＩＰＯａｇｅ ０．００５６ ０．０１４１ ０．０１４３ ０．０２０５ ０．０２６０ ０．０２９４ ０．０３９１ ０．０００８ ０．０１７４ ０．０１９２ ０．０２６２ ０．０４１９ ０．０５５５ ０．００１９ （０．０２６６） （０．０２７０） （０．０２７１） （０．０２６７） （０．０２８８） （０．０３５３） （０．０３９９） （０．００３５） （０．０２７３） （０．０２７２） （０．０２９３） （０．０３５１） （０．０３９５） （０．００３４） Ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ －０．４３６５＊＊＊ －０．４１８３＊＊＊ －０．４１６７＊＊＊ －０．４１７８＊＊＊ －０．４９９０＊＊＊ －０．６０５２＊＊＊ －０．７４２１＊＊＊ ０．０１２２ －０．４３４８＊＊＊ －０．４３６８＊＊＊ －０．５２２５＊＊＊ －０．６９０６＊＊＊ －０．８４１３＊＊＊ ０．００４７ （０．０７８６） （０．０７９１） （０．０７９８） （０．０７８３） （０．０８４７） （０．１０３６） （０．１１７２） （０．０１０２） （０．０８１８） （０．０８１２） （０．０８７７） （０．１０５０） （０．１１８２） （０．０１０３） Ｄｅｂｔ ｒａｔｉｏ －１．９０４０＊＊＊ －１．８６７０＊＊＊ －１．８７３３＊＊＊ －１．７３９５＊＊＊ －１．６６７１＊＊＊ －２．４０４８＊＊＊ －２．２６５９＊＊＊ －０．２３７９＊＊＊ －１．８２４２＊＊＊ －１．６８３６＊＊＊ －１．６０１２＊＊＊ －２．１３９２＊＊＊ －１．９５７７＊＊ －０．２１０３＊＊＊ （０．５３３１） （０．５３１４） （０．５３３９） （０．５２５７） （０．５６８７） （０．７０３７） （０．７９５９） （０．０６８５） （０．５３４５） （０．５３５２） （０．５７７５） （０．６９８６） （０．７８６２） （０．０６７９） Ｄｕａｌｉｔｙ ０．３６４１ ０．３５７３ ０．３４９７ ０．２４３９ ０．２３３９ ０．１４８１ ０．１０２７ ０．０３６９ ０．４１５９ ０．３６９７ ０．３７３９ ０．５１２１ ０．５０７７ ０．０６５２ （０．３１８４） （０．３１７１） （０．３２０８） （０．３１６７） （０．３４２６） （０．４１９１） （０．４７４０） （０．０４１３） （０．３２５８） （０．３２４２） （０．３４９８） （０．４１７９） （０．４７０３） （０．０４１１） ＲＤＩ ０．１４６８＊ ０．１４７２＊ ０．２１７２＊＊ ０．２０７１＊＊ ０．２８７５＊＊ ０．２７１６＊＊ ０．０１２３ ０．１４５６ ０．２３２１＊＊ ０．２２３１＊＊ ０．３２８６＊＊ ０．３１７２＊＊ ０．０１６８ （０．０８９０） （０．０８９１） （０．０９１２） （０．０９８６） （０．１２０８） （０．１３６６） （０．０１１９） （０．０８９５） （０．０９８８） （０．１０６６） （０．１２７６） （０．１４３６） （０．０１２５） ＯＢＨ ０．０１５３ ０．０５７１ ０．０３８０ ０．０６５９ ０．０２８０ ０．００９５
（０．０８７０） （０．０８６５） （０．０９３５） （０．１１９３） （０．１３５０） （０．０１１２）
ＲＤＩ×ＯＢＨ ０．２８９０＊＊＊ ０．２９５６＊＊＊ ０．３５８０＊＊＊ ０．３６８３＊＊ ０．０２０３
（０．０９６７） （０．１０４６） （０．１２８０） （０．１４４８） （０．０１２６）
ＯＣ ０．０７３８ ０．０７６６ ０．１０６０ ０．３７１８＊＊＊ ０．４４８７＊＊＊ ０．０２９７＊＊ （０．０９２４） （０．０９１８） （０．０９９０） （０．１２１４） （０．１３６６） （０．０１１６） ＲＤＩ×ＯＣ －０．１８６０＊＊ －０．１９１８＊ －０．２７８５＊＊ －０．２９２７＊＊ －０．０２１９＊ （０．０９２４） （０．０９９７） （０．１１９２） （０．１３４２） （０．０１１７） Ｃｏｎｓｔａｎｔ １３．３０７０＊＊＊ １２．７７９７＊＊＊ １２．７４６２＊＊＊ １２．６４６８＊＊＊ １４．５０５１＊＊＊ １７．４３３９＊＊＊ ２０．４７２６＊＊＊ －０．０６８７ １３．０８１８＊＊ １３．０３２８＊＊＊ １４．９６７５＊＊＊ １９．０１３５＊＊＊ ２２．２８８７＊＊＊ ０．０６６５ （１．６７３３） （１．６９７２） （１．７１１９） （１．６７９９） （１．８１７２） （２．２２１４） （２．５１２４） （０．２１８９） （１．７４０３） （１．７２７６） （１．８６４２） （２．２３００） （２．５０９７） （０．２１９１） Ｙｅａｒ ｅｆｆｅｃｔ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｙｅｓ Ｎ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ ２１４ Ｆ １５．８５０９＊＊＊ １４．３１８８＊＊＊ １２．６７１１＊＊＊ １２．７４０９＊＊＊ １２．５１８７＊＊＊ １２．７７４６＊＊＊ １１．８４１４＊＊＊ ２．３５６８＊＊ １２．７８００＊＊＊ １２．０７５５＊＊＊ １２．０１９２＊＊＊ １３．８４３８＊＊＊ １３．２０６５＊＊＊ ３．１２５１＊＊＊ Ｒ２ ０．３５０ ０．３５８ ０．３５９ ０．３８６ ０．３８２ ０．３９１ ０．３７３ ０．１０４ ０．３６０ ０．３７３ ０．３７２ ０．４１０ ０．３９９ ０．１３３ D Ｒ
２ ０．００８＊ ０．００１ ０．０２７＊＊＊ ０．０２４＊＊＊ ０．０２４＊＊＊ ０．０２０＊＊ ０．０１１＊ ０．００２ ０．０１３＊＊ ０．０１１＊ ０．０１６＊＊＊ ０．０１４＊＊＊ ０．０１５＊ 注：括号内为标准误差．
＊ 表示ｐ ＜ ０．１， ＊＊ 表示ｐ ＜ ０．０５， ＊＊＊表示 ｐ ＜ ０．０１
研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？——基于国有上市公司的实证研究
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第07期策制定者面临着很多特殊的市场运行环境，如何充分的调动市场上微观企业主体的积极性和增强企业的竞争优势，需要制定者根据本国的具体情况出发，制定符合中国国情的。由于国有企业中“一股独大”对R&D 和公司绩效产生了负向调节作用，那么制定者需要继续深化国有企业改革，优化国有企业的股权结构；（2）研究表明，在国有上市公司中，股权制衡正向调节研发投入与公司绩效的关系。那么，引入大股东间的制衡制度就可以保障研发投入转化为公司绩效的效率，这也是制定者需要重视的策略；（3）对于研究者来说，在今后的研究中可以继续研究其他类型的调节变量，比如，可以界定不同国家、地区环境下R&D 与公司绩效的关系。还有可以探寻不同行业背景下R&D 与公司绩效的关系，例如，研究行业发展的不确定性环境、行业竞争程度和行业生命周期等对R&D 与公司绩效之间关系的调节作用。另外，还可以研究公司外部治理
机制对R&D 与公司绩效之间关系的调节作用。
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图1股权制衡对研发投入与Tobin 's Q -A 关系的调节作用
图2股权集中对研发投入与Tobin 's Q -A 关系的调节作用
Mean -1S .D .Mean +1S .D .
R &D intensit y
高股权制衡低股权制衡
Mean -1S .D .Mean +1S .D .
R &D intensit y
高股权集中低股权集中
T o b i n 's Q -A
T o b i n 's Q -A
研发投入与公司绩效：股权制衡还是股权集中？——基于国有上市公司的实证研究
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（责任编辑孙兰）
The Moderating Effects of Ownership Structure on the Relationship Between R&D Input and Firm Performance:An Empirical Study Based on Listed SOEs
ZHANG Qixiu1,RAN Yi1,CHEN Shouming1,WANG Gui2
（1.School of Economics and Management,Tongji University,Shanghai200092,China；2.Business School,Brock
University,Canada L2S3A1）
Abstract:The ownership structure includes outside block holders and ownership concentration,which played a key role in corporate governance.It's a common phenomenon that largest shareholder owned very high percent of shares of listed companies in China.Especially,this phenomenon is more apparent in state-owned enterprises.In this paper,we use hierarchical regression model to estimate the relationship between R&D expenditure and firm performance of listed SOEs by using pooled data from2007-2010.We conclude from our results that(1)R&D had a positive impact on firm performance,(2)As our expectation,outside block holders performed a positive role in moderating the relationship between R&D expenditure and firm performance,(3)however,ownership con-centration showed a negatively moderated role.
Key words:R&D input;firm performance;outside block holders;ownership concentration下载本文
