——解读《首次公开发行股票并上市管理办法》

主持人：胡 明 本所高级合伙人、执行主任

    参加人：房立棠 本所高级合伙人、副主任

    冯利辉 本所重级并购法部主任

    王波涛 本所公司法律部主任

    曹 钧 本所证券法部主任

    徐 鹏 本所证券法部副主任

    胡明：《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《管理办法》）已经2006年 4月26日中国证券监督管理委员会（以下简称中国）第178次办公会议审议通过，自2006年5月18日起施行，此举标志着一年之久的新股发行重新启动，中国股市将进入一个全新的发展时期。根据新修订的《公司法》和《证券法》的规定，首次公开发行股票(IPO)将全部可以上市流通，而《管理办法》则进一步对首次公开发行股票的条件、程序及信息披露等问题进行了细化及规范。新股发行的再启动，将使资本市场的直接融资、高效配置市场资源等重要功能得到充分发挥，并将给国内股市带来许多优质的上市公司，为投资者提供良好的投资机会和可观的投资回报。所以，本期法律圆桌特别邀请所内公司上市业务的专业律师一起解读和分析《管理办法》。请大家畅所欲言。

    取消了股票发行需间隔一年以上的规定

    房立棠：修订前的《公司法》第一百三十七条规定，两次股票发行需间隔1年以上，因此公司在首次公开发行上市前1年内增资扩股存在法律障碍。而新的《公司法》、《证券法》取消了两次股票发行需间隔一年以上的规定，《管理办法》因此也不再对发行人发行上市前12个月内通过扩股引进新股东设置禁止性条款。

    王波涛：取消这一规定，有利于企业在发行上市前根据自身情况引进战略投资者，也符合国际惯例。但是，由于其发行前认购的股票价格往往低于公开发行价格，确实存在新进股东在短期内博取上市溢价的可能性，这与引进战略投资者的初衷相违背，存在一定的道德风险。因此，对于此类股东认购的股份应有较其它发行前的股东持有的股份更长的禁售期要求。我们寄希望于证券交易所在《上市规则》中对此作出具体规定。

    取消了融资上限的规定

    曹钧：《管理办法》取消了此前IPO筹资额不得超过净资产两倍的硬性规定，交由发行人和投资者决定，由市场约束。此举在一定程度上增加了A股市场对优质公司的吸引力。但是，取消筹资额上限的规定，并不意味着监管部门放弃了对募集资金用途的监管，《管理办法》保留了筹资额和投资项目应当与发行人生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应的要求，并要求发行人建立募集资金专项存储制度，以便于对募集资金的使用情况进行监督。

    徐鹏：取消了对筹资额的硬性指标，使一些大盘蓝筹股公司可以借助于A股市场融资向优质项目投资。结合2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》来考虑，公司在IPO及此后的再融资中，对融资规模的硬性大都将被取消，A股市场对优质大公司的吸引力将大大增强。

    取消了关联交易比例

    徐鹏：2003年10月1日起施行的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》（已废止）中曾规定，发行人应具有直接面向市场经营的能力，最近一年和最近一期，发行人与控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业，在产品（或服务）销售或原材料（或服务）采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例，均不超过30％。《管理办法》中则取消了对于IPO公司关联交易比例的。取消此容易使人产生《管理办法》弱化对IPO公司性要求的判断，但事实上监管部门对于关联交易从未禁止过，监管部门一直以来强调的是关联交易的公允性。

    曹钧：30％的硬指标并不能保证关联交易是公允的，实际上公司可以通过各种方式来规避监管，从而造成信息披露的不真实。事实上，监管部门在取消了对关联交易硬性规定的同时，也推出了严格的信息披露制度，公司要详细披露大股东的情况以及与大股东的业务往来，还要按照经常性、偶发性分类进行披露，还要求董事发表公允性的意见。

    房立棠：《管理办法》还对发行人的资产、人员、财务、机构和业务的性提出了严格要求。这样一来，可以大大降低投资者对于上市公司非性的顾虑。毕竟，此前对于关联交易的，其根本目的也是保障上市公司性。

    取消了一年辅导期

    冯利辉：《管理办法》正式取消市场争议较高的IPO辅导期规定，不再要求拟上市公司必须辅导一年方可申请发行上市。此前的发行制度要求公司在上市之前必须聘请保荐机构进行为期1年的辅导。2004年2月1日起施行的《证券发行上市保荐制度暂行办法》曾规定，保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应当按照中国的规定对发行人进行辅导，并明确了辅导期。但实际操作效果显示，这样的规定无论是在时间上还是费用上都增加了公司上市成本，为此市场人士曾多次呼吁取消公司上市一年辅导期的要求。

    徐鹏：由于内地企业到海外上市并不需要辅导期，因此一年辅导期了大公司在A股市场的上市热情，导致一些优秀公司到海外上市，内地的投资者因而不能分享这些赚钱最多的公司发展成果，这不利于A股市场的发展。取消辅导期规定，能够增强A股市场对优质公司的吸引力。

    抬高了对中介机构的要求

    曹钧：取消辅导一年的要求并不意味着监管机构放弃了对发行人发行前改制和规范运作水平的要求，也不表示保荐人可以规避对发行人的辅导责任。《管理办法》第五条规定，保荐人及其保荐代表人应当遵循勤勉尽责、诚实守信的原则，认真履行审慎核查和辅导义务，并对其所出具的发行保荐书的真实性、准确性、完整性负责。

    王波涛：《管理办法》同时对包括保荐人在内的中介机构提出更高要求，要求中介机构出的发行保荐书、审计报告书、内控见证报告、评估报告、法律意见书等，都要作为招股说明书的备查文件，在指定网站上披露，供市场监督。另外对中介机构违法违规行为规定了比较严厉的处罚。除了法律要求的行政处罚以外，还包括谈话提醒、责令改正、记入诚信档案等，情节特别严重的，中国将采取12个月内不接受相关机构出具的证券发行专项文件，36个月内不接受相关签字人员出具的证券发行专项文件的监管措施。

    抬高了财务指标门槛

    房立棠：《管理办法》在财务指标方面为拟上市公司设置了较以往更高的门槛，充分体现了力推优质企业发行上市的精神。修订后的《证券法》对公开发行新股条件的规定非常原则，财务方面的要求是“具有持续盈利能力，财务状况良好”。《管理办法》就是根据这条要求，对首次发行并上市的条件进行细化。与以往相比，这些具体条件在相当程度上提高了对拟上市公司的财务指标要求。比如规定在连续三年盈利的基础上，还对拟上市公司的盈利规模提出了要求——三年累计盈利要超过3000万元，这是过去没有的。计算净利润时要以扣除非经常性损益前后较低者为依据，则是为了更合理反映拟上市公司的持续盈利能力。

    冯利辉：《管理办法》在净利润指标之外又设了两个指标：现金流量和营业收入，两个指标只要有一个达标就可。经营活动产生的现金流量净额是衡量盈利质量的重要指标，《管理办法》要求三年现金流量净额累计超过5000万元。考虑到部分行业特点，企业经营活动产生的现金流量净额较小甚至为负数，但仍具备较强的持续盈利能力，《管理办法》将营业收入指标设定为现金流量指标的替代指标，要求三年营业收入累计超过3亿元，为三年净利润指标的10倍。

    曹钧：从防范重大风险的角度，《管理办法》对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定，要求不得存在5种情形，被禁止情形包括最近一个会计年度的净利润主要来自不能合并财务报表的投资收益等。

    徐鹏：为避免拟上市公司资产组成结构的重大失衡，《管理办法》延续了最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20％的规定，但允许扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等相当于实物的用益物权。《管理办法》还明确了拟上市公司发行的前股本规模，要求发行前的股本总额不少于3000万元。

    抬高了预先披露信息要求

    王波涛：预披露制度源于《证券法》的相关规定，《证券法》第21条规定，申请首次公开发行股票的发行人，应当在提交申请文件后，预先披露相关文件。预先披露制度的目的，在于让投资者能够在公司刊登募集说明书之前提早了解公司情况，及时发现问题，有较充裕的时间作出投资决策。

    房立棠：《管理办法》对预先披露的时间、地点和内容做出了具体规定。一是规定在申请文件受理后、发行审核委员会审核前进行预先披露；二是规定在中国网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。预先披露制度的实施，建立了一个强化市场对发行人进行约束的新机制，体现了发行制度市场化改革的方向。

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