自本杰明．格雷厄姆和大卫．L．多德提出基本价值分析理念后，以财务报告为基础的企业价值分析便成为企业价值投资的主要依据。本文通过对贵州茅台财务状况和经营成果评述，并结合企业经营战略的安排，为各利益相关方价值投资决策提供参考。
随着对证券市场的认识深入，在制度建设上不断完善，监管力度上不断加大，使证券市场的有效性有了很大提高，价值投资成为可能，因此对公司进行估值研究，并发现其真正价值，树立正确的投资价值观具有重要意义。
本文运用理论与案例研究结合的分析方法进行贵州茅台的估值研究，首先，对西方价值评估理论的理论起源以及后来的不同价值评估理论与方法的发展进行了回顾，并对中国的学者们对这些理论与方法的应用与再研究也给予了介绍，随后结合国内外价值评估理论与方法的发展情况对未来发展方向作了展望。接下来重点介绍了本文中被广泛应用相对估值法中的市盈率估值法、市净率估值法的理论基础、运算方法及这些方法的优点、缺点和适用性。其次，运用这两种不同方法分别对贵州茅台进行价值估值，从而得出贵州茅台的不同价值，并对结果的差异进行了解释。最后根据两种估值方法的适用性、局限性和贵州茅台公司自身的特点，提出对两种方法分别赋予合理的权重进行综合估值，从而使贵州茅台的估值更合理有效，以防止单一方法的不足，为投资者做出合理的投资决策提供可以依仗的依据。
本文希望通过深入的估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资理念，掌握适当的估值方法，并对分析结果合理运用，做出合理的投资决策，从而分享中国经济与证券市场发展的成果。
关键词：贵州茅台；相对估值法；价值投资；财务报告
Abstract
Since BenjaminGraham and David L Dodd put forward the basic value analysis theory,the enterprise value analysis based on financialreport has beengrowing to be the major foundation of value investment of acompany This paper provides the reference for interested party to make decision on value investment by giving general evaluation on the financial status and management performance of Moutai and its operation strategy.
With in-depth understanding of the Government securitiesmarket,continuous
Improvement inbuilding systems，supervision andconstantlyincreasing，so that
greatly improved the effectiveness of the securities market，value investing
is possible，therefore，the valuation of the company,and found its true value，establish a correct concept of investment value will be of great significance．
In this paper,combining theory and case study analysis method of valuation of Moutai，
first of all，on the theory of western origins of valuation theory and the subsequent assessment of the value of the the development of theories and methods were reviewed,
And Chinese scholars have these theories and methods of research grant applications
and re-introduced，then the value of assessing the domestic and international
Developments in theory and method of the future is prospected．Next，this article focuses on the widely used relative valuation method in the price-earnings ratio valuation method，the theoretical book value based valuation methods computational methods and the two methodsof advantages disadvantages and application.Secondly,the use of two different methods were carded out on the value of Moutai valuation to arriveat different values ofMoutai，and the results were explained by the difference． Finally,the scope of three valuation methods.the limitations and Guizhou Moutai’own characteristics，the two methods proposed were reasonable given the weight of the comprehensive valuation,so that the valuation of Moutai More reasonable and effective to prevent a single inadequate methodfor investors to make rational investment decisions can be relied onto provide a basis.
This article hopes to in-depth analysis of the valuation method to value stock investors to establish the correct Investment philosophy,the proper method of valuation，and analysis of rational use，to make rational investment decisions，thereby sharing the economic and securities market development in China results．
Keywords：GuizhouMoutai； relative valuation method； Value Investing； financial report
目录
摘要 ……………………………………………………………………………1
1、引言…………………………………………………………………………3
(1）选题意义…………………………………………………………
（2）文献综述…………………………………………………………
（3）研究内容和结构安排……………………………………………
二、论述企业价值评估的基本理论和方法…………………………………10
（一）□□□□□□□□□□ ………………………………………………11
（二）□□□□□□□□□□ ………………………………………………15
（三）□□□□□□□□□□ ………………………………………………18
三、案例分析 …………………………………………………………………20
结束语 …………………………………………………………………………30
致谢 ……………………………………………………………………………32
参考文献 ………………………………………………………………………33
一、 引言
（一）选题意义
随着中国资本市场的不断发展和进步，制度化建设已经日臻完善，在中国的上市公司中已经建立了机制完善的定期公布财务报告的制度，作为"商业语言"的载体——财务报表,全面、系统、综合记录了企业经济业务发生的轨迹,他已经成为投资者进行投资的主要投资工具。尽管在中国股票市场这个带有强烈市，投机市的市场中，基于财务报表的价值投资分析理念有其局限性，但是在现阶段行情低迷之时，该理念有其阶段可行性，运用好该投资武器可以判断投资标的投资价值。本选题在这特定的背景下，选择贵州茅台，基于其定期公开披露的财务报表，对其进行价值评估，判定该公司的投资价值。
该研究是针对目前处于后金融危机时代，受欧美主权债务危机和新型经济体通货膨胀压力和经济衰退笼罩下，证券市场价格异常波动，行情低迷，一跌再跌的背景下，引导投资者基于财务报表运用基本面分析，对投资标的的价值状况有一个定性和定量的理性评估，能够判断投资标的的价值，分享资本市场的发展收益。
（二）文献综述
1、国外研究综述
欧美等发达国家把价值评估广泛应用于金融、投资、财务等领域，这主要得益于西方发达国家有规范的市场制度、健全的法律保障、流动性良好的交易市场以及信息传播比较流畅，这些都为价值评估理论的产生与发展创造了良好的基础环境，也为这些理论与方法的应用提供了较充分的条件。企业价值理论的思想起源于20世纪初艾尔文·费雪(IrvingFisher)提出的资本价值理论。在其于1906出版发行的《资本与收入的本质》著作中，完整地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。Fisher指出，从感知的层面上说，人们首先是享受收入带来的心理和精神的满足，享受收入又是由实际收入带来的，而实际收入又是以可以购
买的劳动产品的数量来衡量的。货币收入主要由工资、股利、利息、利润和租金等组成，其作用主要体现在对购买消费物品，从而满足人们的不同生理与精神需要。货币收入与实际收入并一定完全相等，有时货币收入大于实际收入，有时小于实际收入，当货币收入大于实际收入时，人们就会把多余部用于储蓄或投资，使其产生源源不断的未来收入，因此，资本的价值就是未来收入的折现值，也就是未来收入的一种资本化。1907年Fisher在其出版的《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》专著中，在对利息率的本质及其决定因素的深入剖析中，更深刻的分析了资本收入与资本价值之间的关系，从而完整的建立起了系统性的资本价值评估框架，为价值评估理论体系的建立做出的不可磨灭的贡献。1930年，Fisher在其《利息理论》一书中指出，在其它条件确定的情况下，一个投资项目的价值就是这个项目在未来预期现金流量按一定风险利率折现后的现值。投资者只有在一个项目未来现金流量的现值大于投资成本时，才会投资，反之则不会投资。
通过以上著作，Fisher运用并不太复杂的价值评估模型与理论为价值评估理论的系
统化奠定了完整的基础，也为后来的价值评估理论的发展奠定了良好的基础。
费雪提出的企业价值评估理论是在一个确定条件下，才可以成立的，但是现在企业会面临着很多不确定因素，使其运用受到了很大的。1958年，莫迪利安尼与米勒共同发表了论文《资本成本、公司融资和投资理论》第一次全面而系统的把不确定性引入到了企业价值评估之中，从而创立了现代企业价值评估理论。莫迪利安尼和米勒提出的企业价值评估理论被称为“MM理论”。在此论文中，精辟的解释了企业价值和企业资本结构之间的关系。在此论文的基础上，1961年，莫迪利安尼和米勒对先前的企业价值评估理论与方法进行了总结，提出和证明了四种企业价值评估方式。在1963年，他们对1958年发表的《资本成本、公司融资和投资理论》中存在的不足进行了改进，针对存在企业所得税的情况下，提出了存在企业所得税的情形下的企业价值评估与模型，为企业价值评估理论的发展与应用奠定了良好的基础。现代投资组合理论是马科维茨于20世纪50年代创立。1952年马科维茨发表了《投资组合的选择》一文，第一次用数学模型对投资组合进行分析，他的分析精确地显现投
资者是如何在承担最小风险的情况下，与获得最高预期收益的心愿相结合的。这种数量化的解释方式在以后的金融理论发展与完善中得到了广泛的应用，并成为金融学分析的主流方向。
在马科维茨的资产组合理论的基础上，夏普(Sharpe)、莫森(Mossin)、林特勒(Linmer)分别于19年、1965年、1966年提出了自己的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM描述了均衡状况下不同资产期望收益不同的原因，也就是资产的不同收益是由于它们具有不同的系数β系数是衡量某个证券或某证券组合的系统性风险的指标)。这一模型的实质就是某个证券或者某一证券组合的期望收益率决定于该证券或组合的系统风险，而不决定于非系统性风险。它包含风险分类和风险测试的重要思想，可以比较有效解决不同企业的折现率问题，为估算企业资本成本提供了有效保证，从而使资本资产定价模型(CAPM)成为现代企业内在价值评估领域的重要理论依据，提供了一种有效的分析工具选择，使现金流折现(DCF)方法成为了价值评估领域的主流方法。但由于资本资产定价模型(CAPM)的假设条件相对比较严格，在现实运用中很难得到满足，因此，一些学者又对其假设条件进行了调整与放松，从而又演化出多种变通模型，最重要的一个就是1976年由罗斯(Ross)建立的套利定价理论(APT)
1973年，布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)提出了著名的Black．Scholes期权定价模型，这也标志着期权定价理论掀起了一次新的。期权定价模型的出现，扩展了企业价值评估的方法。采用期权定价模型可以在一定程度上规避不确定因素的干扰，从而确定未来的现金流量。
二项式期权定价模型(BinomialOptionPricing Model)是一种简便易行的期权定价方法，其理论要点主要取自考克斯(Cox)、罗斯(Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)等学者的研究成果，二项式期权定价模型基于一种简单的资产价格过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可能向二种可能的方向变动。
自由现金流贴现模型在西方价值评估领域一直占据着主流地位，其主要原因是：一是自由现金流并非经济利润指标，相对来说不易受到会计操纵；二是由于自由现金流贴现模型也不受股利的制约，比股利贴现模型在企业价值评估方面更有优势。自由现金流根据增长情况不同，主要分为零增长模型、固定增长模型及有限增长自由现金流贴现模型，为不同发展程度的企业提供了有效的价值评估方法。
1986年阿尔弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)建立了拉巴波特价值评估模型(Rappaport Model)，把自由现金流量定义为投资现金流出的税后营运现金流量净值。为了对其价值评估理论进行实际运用，后来创办了ALCAR公司，使其模型得到了广泛传播。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒、杰克·默林在1990年出版的((Valvation：Meassuring and Managing theValve ofCompanies))一书指出：自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司产生的税后现金流量总额，可以提供给公司所有的资本供应者，包括债权人和股东。自由现金流量等于扣除调整税的净营业利润减去净投资，其中净投资是投入资本的变化。在扣除调整税的净营业利润和净投资中加上折旧，可得出总现金流量和总投资。
阿沃斯·达姆达兰(Aswath．Damodaran)教授于1996年提出了股权自由现金流量的概念，即自由现金流量等于股权自由现金流量与债权自由现金流量之和”。
2、国内已有研究成果综述
我国的证券分析相对于欧美等发达国家起步较晚，但证券分析发展很快，人们对公司价值和财务研究的重要性越来越重视。关于价值投资和财务报告的研究成果主要包括三方面内容。
（1）是财务分析对价值投资的重要性认识，如李寿文所言：投资者要在瞬息万变的股市中获得较好收益，就必须要有敏锐的洞察能力和分析判断能力，尽管影响股市价格的因素很多，但绝不能忽视财务状况和其他财务资料对股价的影响。说明了财务分析和价值投资很重要。
（2）是公司价值理论探索，如郑军(2006)认为：财务信息的相关性质量是描述企业价值的基础，企业价值相关性的财务信息包括会计指标、财务要素和会计信息，并提出了诸如资本结构、公司治理等非财务信息方面的内容作为完整企业价值报告体系。
（3）是对企业价值分析技术的实证运用，如基于自由现金流或盈余公积的企业价值评估等，运用价值分析技术评估企业价值最为广泛。在这些领域中，关于价值投资的核心到底是技术分析还是公司分析呢?深圳市徐星投资管理有限公司董事长张东伟指出价值投资的核心是公司分析而不是估值。基于格雷厄姆的“市场先生理论”，张东伟强调我们要做市场的主人而非奴隶，而这就需要价值投资。张东伟认为，对于价值投资来讲，80％的工作量都要放在分析企业的环节，估值反而不是价值投资的核心所在。这种基于自身实践的认识和对公司投资的理论的体会为国内的价值投资指明了道路和方向，也为国内基于财务报告的价值投资分析提供了坚实的理论基础和实践经验。
综上基于价值投资理论我认为：本案例可以借鉴价值投资中“量的因素”和“质的因素”的规定，本案例采用定量和定性相结合的分析方法，对公司财务状况和经营成果的主要方面予以描述，为价值投资者提供决策参考。
其中定量分析是指“量的因素”，是基于财务分析的定量反映，包括偿债能力、现金流量、投入资本报酬率、资产利用率、盈利能力和质量以及发展能力。主要采用比率分析、结构分析、趋势分析及综合分析。
定性分析是指“质的因素”，主要包括行业特性(如行业发展分析)和公司经营特点(如公司控股股东分析)的定性描述。
（三）本选题研究的主要内容及写作提纲
1、 主要内容：采用案例分析方法，基于贵州茅台财务报表，结合定性分析、定量分析从宏观经济环境、环境等方面，分析研究案例贵州茅台所处的行业的现状以及未来发展趋势。并运用财务指标比率和杜邦分析体系，对公司的经营管理及财务状况进行多层次的分析。
2、写作提纲： 第一部分 论述企业价值评估的基本理论和基本方法； 第二部分 基于财务报告描述贵州茅台所在行业的基本现状和发展趋势；第三部分 贵州茅台现状及财务分析；第四部分 估值分析；第五部分 评估结论和投资建议
二、 论述企业价值评估的基本理论和方法
（1）、综述
相对比较估值法就是通过比较相似公司的资产价值或一组行业公司的平均资产价
值来估算被估值公司的内在价值，从而根据结果来进行投资决策。在我国对上市公司进
行投资分析时，经常会运用相对估值法进行分析，如市盈率估值法，市净率估值法。这
种方法的的优点是简单易用，当市场上存在大量可比公司，并且这些公司具有合理的市
场价格时，就可以用相对比较法进行价值估值，也能得到合理的市场价值。
（二）、市盈率(P／E)估值法
1、 市盈率(price／earning，P／E)是一种在证券市场进行证券投资分析中上被广泛应用的
重要而实用的投资分析指标。表达式如下：
市盈率(P／E)=股票的市场价格(P)／公司最近一期的每股收益(EPS)
目前在我国证券市场如果不特别提示的情况下，一般市盈率是指静态市盈率。
2、应用市盈率(P／E)对公司进行估值的一般方法
市盈率的值由当前市场的该股股票除以每股收益求出，而每股收益可以从公司财务
报表中得到，而且可比公司的每股收益同样可以从其财务报表中得到，所以通过比较分
析可以求出的公司的价值。
(1)应用公司本身的各项与市盈利相关的参数对公司价值进行评估，但缺少行业
横向比较，一般不易做出合理的投资决策。
(2)一般采用横向比较进行估值，也就是选取适当的～组同行业的可比公司，以
这一组行业公司的市盈率均值来作为被评估公司的市盈率参考标准，然后再根据被估值
公司相对于行业内可比公司的优势与劣势对被估值公司市盈率的值做必要的调整，从而
通过计算来确定被估值公司的股权价值。通过这种方法一般可以相对合理的对公司进行
价值估值。
3、市盈率(P／E)估值的优缺点与适用性
市盈率(P／E)估值的优点是是数据易得，计算简单；同时把市场上该公司股票价格
与反应该公司经营状况的每股收益联系起来，使投资者对该股票有了相对来说较为综合
的认识与评价。其缺点为只是对过去的估值水平做出了反应，没有动态的反应公司的未
来成长性，并且如果其每股收益为负值时，市盈率也就失去了其应用的意义。市盈率估
值法主要适用于可持续经营并盈利且该股票B值在1附近的公司。
（三）、市净率(PB)估值法
1、市净率公式
市净率是指上市公司股票的市场价格与最近一期的每股净资产价值的比值。市净率公式
如下：
市净率(PB)=股票价格／每股账面价值(每股净资产)
通常来说，市净率较低的公司其投资风险也较低，投资价值相对就较高，反之，市
净率较高的公司其投资风险也较高，投资价值相对就较低。在做投资决策时，还要看其
它市场中的其它因素或指标，比如市净率一定的情况下还要看其净资产增长率，这也是
一个与市净率相关的重要指标。
2、市净率(PB)估值法的优点：
(1)相对于现金流贴现模型估值方法来说，市净率估值法计算简便，数据来源易得。
(2)市净率为投资者分析不同公司不同行业之间进行估值比较提供了可能，投资者可
以在同行业中比较公司之间的市净率的高低来发现投资机会。
(3)对于那些每股收益为负值而无法运用市盈率法的公司可以运用市净率法进行估值，
因为净值产为负的公司并不多，因此市净率法的应用范围更广。
3、市净率(PB)估值法的弊端：
(1)净资产受折旧方法的选择及会计的运用影响很大。当公司之间采用的会计制
度不同时，就不能采用市净率(PB)估值法对不同公司进行比较。对于那些固定资产较少的高科技公司及服务行业公司来说，由于其未来创造利润的能力与固定资产的关系并不是太密切，因此采用此方法意义不大。
(2)对那些连年亏损的公司，很可能资不抵债，致使净值产出现负值。相应地，市净
率会出现负值，再用此法已经没有什么意义。
市净率估值法一般适用于那些持续经营，有较多固定净值产并且净资产为正的公
司。
（四）、相对估值法的适用性和局限性
相对估值法的优点是简单易用。当资本市场中有大量的可比资产的时候，使用此方
法可以迅速的估算出被估值公司的价值。但在认识相对估值法时，至少要注意以下两个
问题：第一、相对估值法容易被误用和操作。在可比公司的选择上会有一个主观判断，
而这种主观上的选择可能会带有个人偏见，如何更理性的选择一组可比公司更客观的反
应被估值公司的价值是个不得不察的问题，必须特别说明选择的依据性。第二、当市场
上的可比公司整体被高估或低估的时候，那么运用这一组可比公司的平均市盈率或平均
市净率进行估值就会导致被估值公司的价值也被高估或低估。
三、 案例分析
（一）、基本历史：
贵州茅台酒股份有限公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大名酒（蒸馏），是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种世界金酒，并蝉联历次国内名酒之冠，被公认为中国国酒，近年又推出茅台王子酒、茅台迎宾酒等中低端系列产品，但是占销售收入比重较小，本公司经贵州省批准, 于1999年11月20日由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司(现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司)、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起成立.
（二）、公司经营范围：
主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料，食品，包装物的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。
（三）、公司主营业务：
茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发信息产业相关产品的研制、开发。
（四）、市场竞争分析
随着物价的上涨，人工工资标准的上调，茅台酒的生产成本又有了较大的负担，虽然这不是主导因素，也是整个行业都要面对的事实，但是，对茅台的生产成本有了较大的挑战。由于五粮液、洋河股份、古井贡酒等的发展，在价格方面有了较大冲击，对茅台的销售有了很大的挑战。现代人们多白酒消费习惯的改变，都是对白酒行业发展带来较大压力。但是面对这些外界的种种压力，茅台酒采取技术至上，厉行节约、质量保证、技术领先的经营理念。比如，在打假方便，茅台有了较大的提高。
（五）融资环境分析
图1 截至2011年12月31日十大流通股东情况 股东总户数:4.57万户
表1 控股股东与实际控制人
| 控股股东 | 中国贵州茅台酒厂有限责任公司(61.76%) |
| 实际控制人 | 贵州省国有资产监督管理委员会(持有中国贵州茅台酒厂 ｜ ｜ ｜有限责任公司比例：100.00%) |
图2 近四年资产与负债表
通过对该公司三年的资产、负债、公东权益的列示，可以看出资产总额三内不断的增加，负债总额从08年开始也在不断的增加，股东权益有08年115亿增加到11年的254亿，增长了近2.5倍。2010年和2009年相比，在2010年中资产的增长比率为0.29，与09年的增长比率相近，而2010年负债增长比率为0.375，明显增长，从上可以看出，企业在不断的增资，发展与企业的生产经营特点相吻合。
财务分析
为了对贵州茅台酒股份有限公司进行合理的内在价值估值，有必要对其相关财状况进行真实而全面的了解，并加以分析，从而为价值评估打下良好的基础。
表2 贵州茅台年利润表汇总
| 利润表 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 |
| 主营业务收入(元) | 184亿 | 116亿 | 96.7亿 | 82.4亿 |
| 主营业务成本(元) | 15.5亿 | 10.5亿 | 9.51亿 | 8.00亿 |
| 主营业务利润(元) | 123亿 | 71.6亿 | 60.8亿 | 53.9亿 |
| 销售费用(元) | 7.20亿 | 6.77亿 | 6.21亿 | 5.32亿 |
| 财务费用(元) | -3.51亿 | -1.77亿 | -1.34亿 | -1.03亿 |
| 管理费用(元) | 16.7亿 | 13.5亿 | 12.2亿 | 9.41亿 |
| 投资收益(元) | 338万 | 46.9万 | 121万 | 132万 |
| 利润总额(元) | 123亿 | 71.6亿 | 60.8亿 | 53.9亿 |
| 所得税(元) | 30.8亿 | 18.2亿 | 15.3亿 | 13.8亿 |
| 归属于母公司股东的净利润(元) | 87.6亿 | 50.5亿 | 43.1亿 | 38.0亿 |
| 年初未分配利润(元) | 139亿 | 106亿 | 79.2亿 | 50.8亿 |
| 未分配利润(元) | 199亿 | 139亿 | 106亿 | 79.2亿 |
| 主营业务利润率(%) | 67.04 | 61.56 | 62.83 | 65.4 |
| 销售毛利率(%) | 91.57 | 90.95 | 90.17 | 90.3 |
表3 资产负责表
| 资产负债表 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 |
| 货币资金(元) | 183亿 | 129亿 | 97.4亿 | 80.9亿 |
| 应收账款净额(元) | 223万 | 125万 | 2139万 | 3483万 |
| 存货(净额)(元) | 71.9亿 | 55.7亿 | 41.9亿 | 31.1亿 |
| 流动资产合计(元) | 278亿 | 203亿 | 157亿 | 122亿 |
| 长期投资净额(元) | 400万 | 400万 | 400万 | 400万 |
| 累计折旧(元) | 3.31亿 | 2.68亿 | 1.87亿 | 1.47亿 |
| 固定资产净额(元) | 54.3亿 | 41.9亿 | 31.7亿 | 21.9亿 |
| 无形资产(元) | 8.08亿 | 4.52亿 | 4.66亿 | 4.45亿 |
| 资产总计(元) | 349亿 | 256亿 | 198亿 | 158亿 |
| 应付账款(元) | 1.72亿 | 2.32亿 | 1.39亿 | 1.21亿 |
| 其他应收款(元) | 4729万 | 5910万 | 9600万 | 8260万 |
| 存货跌价准备(元) | 128万 | 128万 | 128万 | 128万 |
| 流动负债合计(元) | 94.8亿 | 70.3亿 | 51.1亿 | 42.5亿 |
| 长期负债合计(元) | 1677万 | 1000万 | 1000万 | -- |
| 负债合计(元) | 95.0亿 | 70.4亿 | 51.2亿 | 42.5亿 |
| 实收资本(元) | 10.4亿 | 9.44亿 | 9.44亿 | 9.44亿 |
| 资本公积金(元) | 13.7亿 | 13.7亿 | 13.7亿 | 13.7亿 |
| 盈余公积(元) | 26.4亿 | 21.8亿 | 15.9亿 | 10.0亿 |
| 未分配利润(元) | 199亿 | 139亿 | 106亿 | 79.2亿 |
| 股东权益合计(元) | 254亿 | 185亿 | 147亿 | 115亿 |
| 流动比率 | 2.94 | 2. | 3.07 | 2.88 |
变现与偿债能力分析
表4 营运能力指标
项目
| 年份 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 |
| 流动比率 | 2.94 | 2. | 3.06 | 2.88 |
| 速冻比率 | 2.12 | 2.09 | 2.24 | 2.15 |
| 资产负责率 | 27.21% | 27.51% | 25.% | 26.98% |
速动比率是流动资产减去存货再除以流动负债的比值，这里去除存货主要是由于存货在流动资产中的变现能力最差，加以去除，可以获得更进一步的变现能力。一般值为l，从表中数据来看，公司速动比率值在都在2以上，变现与偿债能力优良。
资产负债率是长期偿债能力的一个重要指标，是负债总额除以资产总额再乘以100％得到，通过它可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度，这个资产负债率即不能太高，也不能太低，太高资本利润率可能会小于负债产生的利息
支出，风险太大，如果太低，又不利于资本最大化利用，也会失去一部分避税效果，所 以要权衡两者的平衡，从公司资产负债率看，一直维持在25％-30％区间，很好的把握了两者的平衡关系。
营运能力分析
表5 2005-2009年营运能力指标
| 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | |
| 总资产周转率 | 60.85% | 51.30% | 54％ | 62．83％ |
| 流动资产周转率 | 0.77 | 0. | 0.69 | 0．84 |
| 应收账款周转率 | 10576.0772 | 1027.6337 | 344.06 | 202．92 |
| 存货周转率 | 0.2431 | 0.256 | 0.26 | 0．30 |
(3)盈利能力指标分析
表6盈利能力指标
| 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | |
| 销售毛利率% | 91.5705 | 90.949 | 90．17 | 90．30 |
| 净利润增长率% | 73.2348 | 17.2829 | 13．50 | 34．22 |
| 净资产收益率% | 35.06 | 27.45 | 29．81 | 33．79 |
| 每股收益% | 8.44 | 5.35 | 4．Ol | 4．03 |
净资产收益率是净利润与净资产之间的百分比数。净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，是一个综合性很强的指标，表中的数据表明公司净资产收益率一直很稳定。在净利润增长率上2008、2011年比较优秀，2011年的增长很快，主要是由于产品提价所得，而09年的下滑主要原因是：
1、四季度销售费用率和管理费用率分别同比提高5．4和2．9个百分点，导致净利润出现同比下滑；
二、消费税从严征收对贵州茅台负面影响最大：四季度营业税税金及附加点收入比重己提升14％，2009年下半年公司新增消费税1．74亿元，也就是说贵州茅台全年将补交消费税3．5亿元。
三、公司将新增15亿元的投资，主要用于万吨茅台酒规划发展和一期技改项目、茅台酒物理经济工业生态示范园区项目以及原材料基地建设和管理等。
每股收益是净利润与总股本的比值，是衡量上市公司盈利能力最重要的账务指标，数据上看每股收益每年都在增长，09年与08基本持平，2010、2011年有较大幅度增长，总体来说公司股票盈利水平优秀。
估值
4．6相对估算法估值
4．6．1市盈率估值法对贵州茅台估值
一般采用市盈率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市盈率为被估值公司的市盈率参考值，但是在这里选取的可比公司的选择上要把那些市盈率波动太大和规模相差太大的公司要剔除，以做到尽可能的客观反应行业状况，从而被估值公司的市盈率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市盈率的值；最后，如果知道被估值的每股收益，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。
(1)求行业可比公司的平均市盈率
表7 白酒行业上市公司相关数据
| 股票名称 | 股票价格 | 每股收益 | 每股净资产 | 市盈率 | 市净率 |
| 洋河股份 | 128.97 | 4.47 | 10.99 | 29.92 | 12.68 |
| 泸州老窖 | 40.06 | 19.45 | 7.58 | ||
| 水井坊 | 33.63 | 7.71 | |||
| 五粮液 | 19.85 | 5.41 | |||
| 贵州茅台 | 193.3 | 8.44 | 24.07 | 39.61 | 17.11 |
| 山西汾酒 | 28.61 | 11.51 | |||
| 酒鬼酒 | 40.19 | 7.83 |
根据上述公司的市盈率数据得出可比行业公司的市盈率均值为30.18
(2)贵州茅台参考市盈率的调整
贵州茅台酒股份有限公司相对于其它行业内公司具有得天独厚的优势：
①地域优势，白酒自身的品质与水源有着特殊的关系，而自古以来贵州就以出产优质白酒而闻名，而这种地域优势是不可复制的。
②品牌优势，在中外各种评优中都名列前茅，奖得无数奖项，受到广泛赞誉，从而形成的深厚的品牌优势，更是拥有国酒的美名，这是其它酒业公司远远不具备的优势。
③强大的研发优势，经过多年的沉淀，公司拥有一批专业的研发人员，形成一只团结的队伍，开发出了一系列门类齐全，广受群众喜爱的品种。
④良好的渠道销售，公司具有良好的营销与销售渠道，使公司产品可以保持良好的市场占有率，形成公司不可或缺的核心竞争力。
⑤良好的企业文化与管理团队，公司具有良好的企业文化，使企业产生了很好向心力，良好的管理团队建设也为企业快速稳定发展奠定了坚实的基础。
⑥提价优势，公司产品在市场上供销两旺，甚至出现供不应求的局面，并且随着人民生活水平的提高，对贵州茅台这种高品质的白酒消费进一步加大，这给公司提供了很大的提价空间，会使公司获得更大的收益。
⑦产能优势，随着一批在建项目的建成，公司会形成更大的产能优势，以应对不断增长的市场需求，为进一步扩大市场占有率，扩大公司价值创造了良好的条件。
综合考虑这些优势，笔者认为，公司具有良好的核心竞争优势，快速稳定的成长优势，因此相对于行业平均市盈率，应该给予贵州茅台更高更合理的市盈率，在平均市盈率的给予1．1倍的调整，我们认为是合情合理的j即贵州茅台的市盈率调整为30.18*1．1=33.198
(3)计算贵州茅台的公司价值
根据给予贵州茅台33.198倍的市盈率计算其每股收益8.44元得到每股价格为280.19元，以总股本9．438亿股为基础，得出公司价值为24.443亿元。
4．6．2市净率估值法对贵州茅台估值
一般采用市净率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市净率为被估值公司的市净率参考值，选取的可比公司中那些市净率波动太大公司给予剔除，从而使被估值公司的市净率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市净率的值；最后，如果知道被估值的每股净资产，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。
(1)求行业可比公司的平均市净率
由表4．13中选取的行业中可比公司的数据可以计算出行业平均市净率，根据上述公司的市净率数据得出可比行业公司的市盈率均值为9.98
(2)贵州茅台参考市净率的调整
贵州茅台的优势参照上面所述优势为参考因素，同时在选取平均市净率的基础上也给予1．1倍的放大，从而使贵卅I茅台的市净率更客观，因此得到贵州茅台的市净率=9.98*1．1=10.978
(3)计算贵州茅台的公司价值
由上面的数据我们可以得到每股价值=市净率*每股净资产=10.978*24.07=2.24元，贵州茅台的总股本为9．438亿股，其公司价值=2.24*9．438=2493.92亿元。
4．7三种估值方法的估值比较
表8贵州茅台不同估值方法的公司每股价值
| 方法 | 均值 | 市盈率估值法 | 市净率估值法 |
| 每股价值 | 272.22 | 280.19 | 2.24 |
（1）市盈率估值法对周期不强，具有比较稳定增长率的生产型公司来说，其估值较为合理，而贵州茅台正是这种公司。因此，给予50％的权重。
(2)市净率估值法对生产型企业比较有效，尤其那些净资产比较多而又增长稳定的企业相对应用这种方法较合理。考虑到贵州茅台的特点，因此，给予50％的权重。
综合考虑每股价值计算如下：
每股价值=50%*280.19+50％*2.24=272.22(元)
贵州茅台的每股价值为272.22元，而贵州茅台的目前的股价明显较低，考虑到价格必将围绕价值上下波动，因此贵州茅台具有比较大的内在投资价值。
结束语或致谢辞
参考文献下载本文
