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来源：《商情》2011年第01期

        [摘要]：资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，进行资产配置的目的是在获取理想回报的同时把风险降至最低。本文详细介绍了现行经济形势下资产配置的理论。

        [关键词]：资产配置 投资组合 定价模型 

        一、资产配置理论概述

        资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，进行资产配置的目的是在获取理想回报的同时把风险降至最低。

        市场中的各类资产有着不同的预期收益和风险，投资者同时面对较多的可投资品种和投资。为达到在获得最大化收益的同时承担最小化风险的目标，投资者需要在收益和风险之间进行平衡，即进行资产配置，以确定投资于各资产种类的资金比例。从这个角度分析，资产配置其实也是风险管理策略的一种，可以理解为基于投资者的投资目标、风险偏好或风险承受能力，平衡可投资品种（股票、债券和现金）的收益与风险特征，从而减少市场波动对组合的影响。

        1.投资组合理论

        Harry Markowitz的投资组合理论主要体现在其于1952年发表的题为《投资组合选择》的论文及其1959年出版的同名著作中，这些文章和著作对现代投资组合理论具有里程碑式的意义。在文章中，马科维兹模型分两步导出了“最优投资组合”：第一步由所有可行的投资组合推导出有效投资组合集；第二步根据反映投资者对风险收益偏好的无差异曲线，从有效投资组合集中得到最优投资组合。给定各个证券的期望收益率、方差和两两证券之间的协方差，有效投资组合的求解可以归结为一个二次规划问题，即：

        实际运用中可以根据组合的具体情况，如组合中是否包含无风险资产、是否存在卖空交易等不同情况而得到相应情况下的有效前沿。导出有效前沿后，如果进一步画出投资者的无差异曲线，则无差异曲线与有效前沿的切点组合就是理论上投资者的最优投资组合。

        投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和分析体系，从而对基金管理业产生了广泛而深远的影响：

        首先，该理论对风险和收益这两个投资组合管理中的基础性概念进行了准确的可量化的定义。其次，投资组合理论关于分散投资的合理性的证明为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。最后，投资组合理论已经被广泛应用到了投资组合的管理活动中。

        2.资本资产定价模型

        在马科维兹的均值—方差模型的基础之上，夏普（19）、林特纳（1965）和莫辛（1966）进一步提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，以下简称CAPM模型）。CAPM模型的基本形式如下：

        CAPM模型尽管结构简单，却蕴涵着非常丰富的经济及金融学思想，对投资管理实践带来了深刻的影响。

        3.套利定价模型

        套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，以下简称APT模型）由罗斯在1976年提出，实际上也是有关资本资产定价的模型。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，资产收益会受到诸如GDP的增长、通货膨胀率等因素的影响，而不是像CAPM模型中那样仅受证券组合内部风险因素的影响。APT模型建立在比CAPM模型更少和更合理的假设上，而且从原则上来讲是可以加以检验的，因此与CAPM模型相比在应用上有一定的相对优势。

        APT模型用套利概念定义均衡，并假设证券的收益率与一组因子线性相关。其基本形式如下：

        APT模型的基础是“一价原理”，即两种具有相同风险的证券投资组合不能以不同的期望收益率定价，因此“套利”均衡下的APT模型为说明证券价格的均衡过程提供了另一个分析角度。另外，该模型扩大了单因素模型的考察范围。在实践中，单因素模型将问题过于简单化，经验证据表明确实存在多个重要因素影响证券的回报率，因此多因素模型比单因素模型会给投资者以更好的结果，其对风险的来源进行了更为细致的区分。APT模型具有直观上的吸引力，但是在应用上却有自身的局限性。该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么。

        由于APT模型在应用上的一个问题是该模型并未对具体的风险因素加以确定，因此，一些学者在对多种风险因素进行研究的基础上提出了不同的多因素衡量模型。

        二、资产配置的方法

        历史数据法和情景分析法是贯穿资产配置过程中的两种主要方法。

        历史数据法假设未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的情况推测未来的资产类别收益。有关历史数据包括各类资产的收益率、以标准差衡量的风险水平以及不同资产类型之间的相关性等数据，并假设上述历史数据仍然能够继续保持下去。

        更复杂的历史数据法还可以结合不同历史时期的经济周期进行进一步分析，即考察不同经济周期状况下各类型资产的风险收益状况及相关性，结合对目前和未来一定时期的经济趋势来预测各类型资产的风险收益状况及相关性，以此为基础进行资产配置。

        与历史数据法不同，情景分析法主要是在分析当前和未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围即情景的基础上，预测各种情境下各类资产可能的收益与风险，各类资产之间的相关性，其次要确定各种情景发生的概率，通过加权平均的方法估计各类资产的风险与收益，从而进行有效的资产配置。

        一般来说，情景分析法的预测时间为3至5年，这样既可以超越季节因素和周期因素的影响，能更有效的着眼于社会政治经济变化趋势及其对股票价格和利率等的影响，也为短期投资组合决策提供了适当的视角，为战术性资产配置提供了运行空间。下载本文