（2013年第一季度）

今年一季度，全球经济和证券市场总体上好于去年同期，美国较好的经济数据以及日本进一步量化宽松的货币提升了投资者的信心。受全球经济的影响，我国经济也出现了缓慢回升，一季度GDP同比增长7.8%。但是从PMI、发电量、铁路货运量、企业中长期贷款等主要指标来看，未来经济复苏的动力还比较软弱，促进经济增长的技术进步、产业升级等主要驱动因素尚未形成。而近期发布的“国五条”、“银”对地产和银行表外资产的也增加了投资者对未来流动性逐渐收紧，固定资产投资减缓，经济复苏不确定性的担忧。经济不确定因素的增加将直接影响证券市场，并进而影响证券行业的营收和盈利能力。

一、经纪业务竞争格局依旧

受宏观经济及未来预期的影响，今年一季度上证综指先扬后抑，基本上在2269到2236之间波动，成交量并有所放大。1-3月份,两市成交金额为11.12万亿元,同比增长25.8%。但是3月份随着A股市场的回调,交易额增幅回落,并将影响券商整体业绩的增长。

由于创新业务的增加和收入来源的多样化，大型券商对经纪业务的依赖度明显降低。从业务结构上来看,大型券商的经纪业务收入在总收入中的占比最近两年出现了持续下降的趋势；因此,大型券商受市场波动的影响较小。相对来说,大券商围绕着经纪业务产品线而开展的创新业务比较好,业务收入来源渠道丰富,收入相对稳定。创新业务的开展有利于对冲营业收入的周期性波动，因此,大券商的业绩相对稳定。中小券商经纪业务收入占比普遍较高,受市场波动的影响较大,在行情上涨的情况下,中小券商交易额上升,业绩大幅度增加。而行情下跌的情况下,小券商的业绩快速下滑。创新业务的开展使国内券商加剧分化，那些主要依靠经纪业务佣金收入的中小型券商可能更加边缘化。

从佣金水平来看，经过多年“价格战”的充分竞争之后，主要省市的佣金水平基本趋于稳定，在一些地区的券商营业部并有回升的迹象。但是，随着放开证券营业部设立新规的实施，以及非现场开户、网上开户的逐步启动，或将引发一场新的客户争夺战，并将带来新的一轮佣金大战。从目前各省份的佣金率情况来看，福建、浙江、天津、广东、上海等东部省市的佣金率明显较低（平均在0.08%左右），因此，下滑压力较小，而其他地区具有较大的下滑压力。整体行业的佣金率将由目前0.082%可能下降至0.07%左右。

从券商经纪业务经营情况来看，其竞争格局仍然延续去年的态势，前五位分别是国泰君安、中信证券、海通证券、申银万国、国信证券，前5家券商经纪业务的市场占有率已经达到27.07%，前10家券商的市场占有率则达到49.63%，市场集中度稳定提升；但是单从股票交易情况来看，华泰证券的股票交易占有率仍然保持全国领先的势头，并超越排在第二位的中国银河约0.6个百分点，而且其领先势头有望保持下去（见表1）。

表1：2013年第一季度主要券商证券二级市场情况

截止到4月12日，沪深两市共有上市公司2492家。其中，沪市拥有上市公司954家，总股本24749亿股，流通股本19843亿股，平均市盈率12.04倍；深市拥有上市公司1538家，平均市盈率23.60倍。上市公司规模的扩大对于证券行业经营业绩的提升有积极的作用。

二、债券发行依然高涨

自去年10月份以来，IPO暂停已经过去了5个多月，目前排队发行的企业约800多家，按照以前正常的新股发行速度也需要三、四年才可以把存量发行完毕。有鉴于此，许多企业开始转向发行债券融资。

从债券市场来看，2013年一季度企业主体中长期债券发行量为6995亿元，同比2012年一季度规模（5113亿元）上升36.81%，依然维持高位，但环比2012年第四季度（9132亿元）有所下降；一季度企业主体短期债券融资额为4663亿元，同比2012年一季度（2825亿元）上升65%，环比第四季度（4403亿元）上升5.9%。

其中证券公司的承销比重约为三分之一，商业银行为三分之二。企业主体债券承销市场由商业银行和证券公司分割，2013年一季度证券公司承销比重为36%，商业银行承销比重%。近年来证券公司承销比重有所上升，从2010年的30%上升至2013年一季度的36%，但变化速度较慢。

分类来看，证券公司的承销依然集中在企业债和公司债，在中票、短融承销中扩张缓慢（见图1）。2012年11月，银行间市场交易商协会通过了10家证券公司类会员参与非金融企业债务融资工具主承销市场，加上之前的中金和中信，债务融资工具主承销市场的证券公司类承销商达到12家。但从2013年一季度来看，短融+中票的承销份额中，商业银行依然占据90%以上的市场份额。目前为止，证券公司在这一领域扩张缓慢。

图1：2013年一季度银行与券商债券分类承销总额（单位：亿元）

资料来源：齐鲁证券战略规划部

从企业债市场承销情况来看，去年的承销冠军国开证券继续稳坐头把交椅，领跑今年企业债发行市场，主承销19只，联席保荐14只，累计募集资金201.33亿元，市场份额为9.32%。中信建投以主承销15只的成绩名列第二，累计募集资金201亿元，仅比国开证券少3300万元。而去年全年承销数量排名第六的平安证券则以主承销14只企业债的成绩，名列一季度第三（见表2）。此外，一季度企业债承销排名上升较快的券商还有摩根士丹利华鑫证券、华英证券、华龙证券等，较去年全年承销只数排名均有所上升。

去年全年承销只数排名前五的银河证券，今年一季度被挤出前十，以主承销6只企业债的成绩暂列第十一位。而在2012年未涉足企业债主承销的券商，诸如国盛证券、恒泰证券和华西证券等也开始抢占这一市场。Wind数据显示，今年一季度国盛证券主承销2只企业债，共募集资金25亿元。恒泰证券和华西证券各主承销1只企业债。

表2：2013年第一季度主要券商债券承销情况

由于部分中小券商在首发(IPO)、中期票据、短期融资券等方面不具备承销资格，因此只能大力开拓企业债，寻求新的利润增长点。而随着越来越多的券商加入企业债承销，这一市场的竞争也将趋于白热化。债券供给量的增加是债券市场不断成熟的表现，也说明债券市场不断被投资者认可。由于受债券发行成本低以及企业融资需求大等因素影响，目前债券发行热情仍然较高。预计今年下半年企业债券发行量将继续保持增长势头。

一季度公司债发行募集资金981亿元，不足企业债的1/2，承销机构主要集中在中信证券、中金公司、华泰联合、中国银河等大型券商。

三、资管业务爆发式增长

去年10月份新政以后，券商资管业务出现爆发式增长。统计数据显示，今年一季度资管产品发行数量出现爆发式增长，共成立168只产品(包括大集合和小集合)，而去年同期仅有16只。在券商资管产品类型方面，债券型产品达到79只，混合型产品为48只，货币型产品成立36只。发行券商方面，申银万国资管发行18只产品成为一季度成立集合理财最多的券商。

2012年下半年至今年一季度，券商季度新成立产品分别为277.68、477.86和792.52亿份，环比增幅达99.70%、72.09%、65.85%（见表3）。资产管理收入增幅远低于规模增速。根据协会统计，2012年3、4季度资管收入分别为6.36和9.86亿元，环比增长16.06%和55.03%，远低于同期规模增速。现金管理类产品遇冷，2013年一季度新成立现金包产品19只，成立规模43.38亿元，仅占相应券商客户保证金规模的3.6%；管理费水平上，19只产品中有9只不收取管理费，余下产品平均管理费水平在0.7%以下。

表3：2012年——2013年一季度新成立资管规模及数量

审批方式的改变是券商资管产品大量发行的直接原因。2012年10月份，发布资管新政，对于新产品发行由审批制改为备案制，同时扩大资管产品的投资范围和资产运用方式。资管新政后投资范围放宽，一些产品被打开，客观上也促进了资管产品的发行热情。可以看到，目前发行的券商产品在投资策略与标的上千差万别，以前同质化的现象得到了一定改善。值得注意的是，券商资管产品一季度发行168只的情况已经超过了公募基金产品的发行数量。据财汇数据，今年一季度公募基金产品的成立数量为87只。

不过，在产品数量大扩容的同时，券商资管的整体业绩并未得到显著改善。2013年一季度私募、公募、券商三类产品全体跑赢沪深300指数，但总体来看券商表现最弱。从权益型各类产品平均业绩来看，从高到低分别是私募TOT产品(一季度平均涨幅8.26%)、公募股票混合型基金(5.26%)、私募非结构化产品(4.31%)、券商股混型产品(3.52%)、券商FOF型产品(2.35%)、私募结构化产品(1.4%)。发行数量创新高的同时，业绩却差强人意。放开后资管产品数量大幅扩容，但产品盈利能力还需相应提高。

四、融资融券业务成为创新收入主要来源

融资融券业务是当前创新中盈利能力最强的业务，未来有可能弥补佣金下降带来的营业收入，并成为券商新的盈利增长点。

从需求端看，A股市场的不断回暖将会加速融资融券规模增长。截止2013年一季度末沪深两市融资融券余额达1685亿元，较2012年底的5亿元增长88.27%，且融资买入和融券卖出期间额度不断上升，反映了市场对两融业务的需求不断加大。

从供给端看，券商通过债务融资途径进一步扩大融资类业务规模，截止目前，中信、华泰等7家券商（见表4）两融余额为586亿元，而最高额度为2237亿元，为目前余额的3.81倍；与此相对应，截止2013年一季度末，上市券商已发行或即将发行短融和公司债在700-800亿元，债务融资额度占净资产比例为36.1%，占可投资性资产（交易性金融资产+可供出售金融资产）的比例达到46.6%，假设募集资金全部运用于自有资金投资，投资收益率为预期下限5%，则每年将新增30亿元利润。

据证券业协会统计，2012年融资融券利息收入为52.6亿元预计今年两融利息收入在大约280亿元。两融业务已经成为券商目前创新收入的主要来源。

表4：部分券商两融余额及最高额度（亿元）

股权质押融资业务未来空间广阔。2009年至今，上市公司股权质押规模呈持续增长态势，2012年股权质押数为1994笔，同比增长21.36%，质押股份数719亿股，同比增长35.4%。随着券商股权质押融资业务进入小范围试点，一旦股权质押融资全面放开，凭借对账户管理的特有优势，券商在股权质押融资业务领域将占据垄断优势地位。

五、创新细则落地，创新业务持续推进

2012年制定的券商创新措施主要包含了11条总思路和36项具体工作。其中具体出台和已落实的有25项，其余11项主要涉及到跨境业务、分支机构的批设、股权激励、风险控制办法修订等，已形成初步方案，也将陆续出台。2013年一季度创新主要围绕多层次资本市场构建、券商业务及债务融资工具放开、市场化等几个方面展开（见表5）。

表5：2013年一季度创新推出情况

以上创新将对券商产生长期积极的影响。

第一，中小股份转让系统及规则出台长期意义重大，但短期业绩影响有限。券商柜台交易市场的构建，更多体现为做市及交易功能的恢复，并通过发行各类产品更好的服务客户，因此，柜台交易市场是对券商未来做市、交易及渠道实力的考验，在短期也很难体现业绩。

第二，非现场开户及网点放开对行业佣金费率整体冲击有限。从有效客户的角度考虑，目前市场上可以开发的有效客户基本上已经全部开发；从投入回报周期的角度，新设一个物理网点成本过高，因此，网点覆盖省份较多的大中型券商新设网点的动力不大，而非现场开户业务，也更多体现在提供更便利的服务。与此相对应，经纪业务放开对网点较少且佣金费率基数较高的区域性券商冲击较大。

第三，资产证券化助力资管业务真正发展，中长期债务融资工具放开进一步加速新业务增长。通过发展资产证券化业务，券商能够在满足融资需求的同时，发行保本型资管产品，扭转2012年下半年以来资产管理业务“增量不增收”的尴尬局面；放开中长期债务融资工具，有利于券商快速提升财务杠杆，实现新业务和盈利能力的加速增长。总之，营业部放开、非现场开户等对大型券商的冲击有限，而股权质押式融资和资产证券化业务等利好对券商整体的业绩贡献将逐渐显现。

另据发言人在今年“”期间透露，2013年的证券市场创新将突出表现在以下四个方面：一是在坚持放松管制、加强监管导向下，在产品创新和业务创新继续推动的情况下，逐步推向基础制度的完善。比如托管制度、保证金管理制度等。二是由产品业务创新逐步推向基础功能的创新。主要是监管层经常提到的交易功能、投资功能、融资功能、支付功能、托管结算功能等五大功能的创新。三是在注重创新的同时，促进证券公司加强风险管理，创新和风险控制两手都要抓，两手都要硬。四是通过批设专业性证券公司，吸引社会上各种资源。通过设立专业性证券公司是推动证券公司商业模式和管理机制转变的重要方式，预计今年将会开展批设专业型证券公司的试点工作。五是在业务牌照管理方面，将总结过去一些实际做法，借鉴成熟市场的经验，按照牌照进行管理，凡是符合条件的市场主体都可以申请相应的证券业务牌照。下载本文