估值法|字号 订阅

作为估值模型之一的DCF，其中Cash flow的选择有三种。其中自由现金流算是其中比较重要的概念。最近在阅读Analysis of equity valuation，发现之前对于FCF的理解还是很肤浅，CFA对于FCF的解读简单明了，逻辑清晰。

由于支撑销售的资产，如生产线等固定资产会有折旧，按照会计核算的基本假定，公司持续经营，FCFF的概念由此而生：Free cash flow to the firm--公司自由现金流量, cash flow from operations minus capital expenditures.即营运现金流减去资本支出。资本支出包括reinvestment in new assets,working capital included.简单来说，公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。

FCFE：Free cash flow to equity就是FCFF去掉财务杠杆。从概念而言，FCFF是含债务的现金流概念，FCFE是不含债务的现金流债务概念。

关于网友对于FCFF的讨论，我粘贴了一些，都是很好的意见，大家可以参考：

1.FCFE/FCFF的来龙去脉

       1、美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论，明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”。他们于1961年首次阐述了公司价值和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念。

       2、于1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。W.T.Grant公司曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：权责发生制）核算的盈利能力优良。但由于该公司过于重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢，导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债，财务风险不断积聚，最终导致公司无法运转而破产。我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。

       3、在众多相关研究的基础上，美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者（股东、债人）的现金流。

首先看看FCFF的权威定义和计算方法

麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：

自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。

具体公式为：

公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出

这个只是最原始的公式，继续分解得出：

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化

这个就是最原始的计算FCFF的公式。

其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

具体还可以将公式转变为：

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化

其中：息前税前及折旧前的利润（EBITD）＝ 息税前利润＋折旧

          净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资

再来尝试分析下该公式形成的原理

FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：

公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。具体可以参照现金流量表后附表，将净利润调节为经营性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等。

公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）。扣除这些才是可以供分配的资金。

而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本。

注意到：现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。

资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。

这样分解就比较简单了，FCFF就等于经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）

FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF。但是中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。

另外：

前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化

的：税率t×折旧 是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。因为它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现金流远远比净利润大。

2.

关于FCFF估值的一点看法

2008-10-16 17:20

有位匿名网友留言，问及FCFF估值方法。我就以我这很局限的认识解释一下，仅供参考。呵呵

FCFF原理简单，就是自由现金流折现，

计算过程还是有点麻烦的，需要excel来帮忙，而且不同的人，计算可能方法细节还是有点出入的。

但主要思路是一致的，即：通过估计超额收益年数、销售增长率、净运营利润率、税率、折旧率、再投资率、运营资本占用、等等，计算出每年的自由现金流，然后根据WACC资金成本计算贴现值。然后是企业残值计算，最后加上现金减去负债和优先股。即可得到企业整体价值。

如果你要学着自己计算，我推荐一本书《股票价值评估》中国财政经济出版社，2004年第一版。

整本书两百多页，就是讲一个如何进行FCFF评估的问题，呵呵，很详细的，学了之后你就会了。

不过，最后还是提醒一下子，不能把这个估值看的太重要。定性比定量更重要。

所有的估值都是预测，而预测都是不准的，

且不说，资金成本的选择，还有对销售增长率、税率、净运营率、这类关键指标的预测，

即使是看起来不起眼的，如再投资率、运营资本占用率等。

调整其中任何一个参数，都会导致估值结果相差很多，有时甚至是几倍。

定性比定量更重要。

首先要确定企业是好的，估值是最后、也最不重要的一步，

善意提醒：计算fcff和fcfe是不同的，fcff=fcfe+长期债务利息费用。也就是说如果你衡量整个公司的盈利能力，你应该把支付给股东的东西（fcfe)和支付给债权人的东西（长期负债利息费用）加起来，才代表整个公司利用总资本（股东+债权人）获利的能力。同时fcff和fcfe使用的折现率也不同，前者是wacc（加权平均资本成本），后者仅仅是股东权益资本成本。因此用fcff算出来的企业价值是包含债权益的价值，所以理应减去长期债务。而用fcfe计算出来的就是纯的股东权益价值，所以无需减去债务，直接除以股本数就可以得到估计的每股内在价值了。

从纯数学角度来看，这两个计算的结果应该是完全一样的（笔者进行过数学推理，完全一样），但现实中有所不同，原因在于无论是旧会计原则还是新会计原则，都不会单独类列出长期负债的利息费用（没有这个报表项目，也没有这个会计科目），报表只列了利息费用，里面包短期和长期的，还包括汇兑损益和手续费等等。所以你只能估计出长期债务利息费用。

然后计算fcff.

另外还有一点，大家在用折现率时，别忘了fcff和fcfe都是税后的，所以折现率也应该是税后的，对于fcff来说，就是税后的wacc,对于fcfe来说就是税后的股东权益资本成本。

至于股东权益资本成本如何确定，在此要多费一下口舌。

目前美国的30年国债利率才5%,并不是60年代的10%，所以我认为比较好的确定股东权益成本的方法是按照晨星公司的方法：

以后30年长期GDP增长率+以后30年国债利率+风险溢价。

对美国来说一般就是3%+5%+3%=11%这个就是通常大家用得基准股权成本。然后根据公司现金流是否稳定确定，增加或减少风险溢价。

对于中国来说就是7%（注意是30年，不是现在！）+5%(目前是4%，假设中国利率过低，将来平均30年的利率上升）+5%（中国是新兴市场，公司经营的不稳定性高，理应较高的风险溢价）=17%，这就是中国的基准利率，然后根据公司的现金流稳定性进行调整。

以万科为例，现金流稳定，所以风险溢价下降，可以合理估计股权资本成本为15%（低于基准2%）

wacc=15%*（1-5%（中国目前对于股票买卖收入不征税，红利税10%，能做出的大致估计是50%的投资者希望得到红利，这样暂且可以认为股本资本的税收是5%））*30%（比较最近三年的资产负债率，趋势是上升的，我们有理由相信30%已经是保守估计了）+7.2%（中国目前5年以上长期贷款基准利率）*（1-25.7%（税率直接用所得税率方便））*70%=8%

各位有没有发现万科的加权平均资本成本很低？那就是因为万科用了高财务杠杆（高的资产负债率）的缘故（利息费用是固定费用，如果经营业绩不稳定，固定费用高对企业就是高风险） 。只要万科的再投资回报率高于这个成本，那么万科的成长就能够提升股东价值，如果低于，成长就损害了股东价值，应该把在投资支出还给股东，所幸的是万科的在投资回报率远远高于8%，所以成长性带来了股东价值的飞速成长。下载本文