并购基金
《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（[2014]14号）明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。近年来，上市公司及其关联方设立的并购基金成为并购市场上日益“活跃”的主体，逐步在上市公司产业并购和转型升级中发挥出促进作用。
一、并购基金的含义、特点
根据中国证券监督管理委员会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定，私募投资基金即私募基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。对于投资于未上市公司股权的私募基金通常将其界定为私募股权投资基金（Private Equity,简称“PE”），私募股权投资基金中一个重要的分支便是并购基金（Buyout Found）。并购基金，是指专注于企业并购投资的基金，通过收购目标企业股份或资产，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而实现退出。
并购基金具有以下特点：
1、髙收益、髙风险。并购基金通过重组和改造目标企业，为市场提供优质企业。由于并购基金具有价值发现和价值创造功能，因此一旦目标企业盈利提升并成功出售，将为投资者带来较髙的投资收益。另一方面，由于改造企业和提升企业价值需要一定的时间（3至5年或更长），而且未来能否改造成功具有一定的不确定性，因此也具有较高的风险。
2、杠杆性。在资金募集方式上，投资资金小部分来源于自有资金，大部分来源于非公开形式募集的资金、债券市场资金或者银行并购贷款以及有较强资金实力的个人。在投资方式上也是以私募形式进行，一般无需公告交易细节。
3、权益型投资。在投资方式上，一般采取权益型投资（股权、合伙份额）方式，很少涉及债权投资，并在目标企业的决策管理上获得一定程度的表决权。
4、投资对象选择稳重。并购基金一般选择产业稳定、已形成一定规模和能产生稳定现金流的被低估的企业进行投资。
5、机构设置多采取有限合伙制。因为这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
6、投资退出渠道多样化。包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。
二、并购基金的组建模式
目前A股上市公司参与的产业并购基金，可以归纳为三种模式。
（一）与券商联合设立并购基金。
2014年下半年，券商设立并购基金成为热潮，比如华泰证券通过旗下全资子公司华泰紫金设立了华泰瑞联基金管理有限公司，之后华泰瑞联发起设立了北京华泰瑞联并购基金中心，吸引到了如爱尔眼科、蓝色光标和掌趣科技等多家上市公司参与。海澜之家与华泰证券设立的华泰瑞麟股权投资基金合作，并使用1亿元参与设立华泰新产业基金，紧盯移动互联网领域的投资机会。
除此之外，2014年8月，楚天高速与天风证券共同发起成立天风并购基金，规模为5亿元，以文化旅游、影视传媒、医药行业、高端制造业、环保行业、能源服务业等为投资重点；同年12月，三变科技与国泰君安创新投资等发起设立国泰君安并购基金；珠江钢琴与广证创投成立并购基金广珠壹号，以投资艺术教育领域为核心业务。
（二）联手PE/VC设立并购基金。
这种模式目前运用最多，比如2014年12月，康得新与控股股东康得投资以及森煜投资等合作设立面向新能源电动车、智能化等新材料的产业投资基金。其他例子还有中恒集团、昆药集团、健民集团等。
（三）联合银行业成立并购基金。
这种模式运用相对较少。比如2015年1月，东方园林与民生银行建立战略合作关系，协助公司制定产业链并购整合发展的金融方案。双方将设立并购基金，对东方园林选取的上下游产业链并购目标进行收购和培育。
三、基金设立及运作模式
通常一个并购基金从设立到退出的完整运作需要经历以下四个过程：第一，基金设立。主要包括确定并购基金的设立形式、募集资金；第二，选择投资项目。主要涉及寻找并筛选符合基金投资策略的投资项目，并确定投资架构；第三，投后管理。主要是对投资项目进行监管，提供有针对性的增值服务，保证所投资本的增值；第四，资本增值，实现退出。即相机选择退出方式，兑现收益，回馈投资人。综上，一个并购基金基本的运作模式主要涵盖了组织形式、资金来源、投资方式、退出机制四个方面。
本专题以“上市公司+PE”合作模式为例进行介绍，其他模式基本相同。
“上市公司+PE”并购基金是指专业的PE机构与上市公司或其关联方合作发起的并购基金。该模式并购基金普遍采用有限合伙制的组织形式，且通常由PE机构担任普通合伙人（GP），负责并购基金的日常运营；上市公司或其关联方通常担任有限合伙人（LP），其既是并购基金的资金来源之一，又在基金的运营中拥有监督、决策的权利。并购基金成立后通常根据上市公司的需求进行并购与整合。在并购过程中，PE机构在寻找、筛选并购标的及交易流程设计、推进等环节的专业优势得以发挥，并可根据上市公司的实际情况和要求提供“定制化”服务，从而提髙上市公司开展并购活动的效率。上市公司的主要角色则是作为并购标的的最终接手方，以支付现金或非公开发行股份购买资产等形式对并购标的进行收购，并购基金由此完成退出。
（一）组织形式及一般模式
1、有限合伙制是“上市公司+PE”并购基金的主流组织形式
就目前国内市场上的“上市公司+PE”并购基金案例看，绝大部分的“上市公司+PE”并购基金采用了有限合伙制。有限合伙制的以下特点，使其较好地适用于“上市公司+PE”并购基金：
首先，在典型的有限合伙制并购基金中，普通合伙人主要负责基金的经营管理，通常只需出资很小一部分（如5%以下），即可取得较大比例的投资收益分成（如20%），这对普通合伙人具有较强的激励作用。
其次，虽然普通合伙人仅出资很小一部分，但却要负无限连带责任。并且不同于公司制企业，有限合伙企业通常有明确的存续期且存续期通常较短（大多为5至10年），管理人必须努力取得良好业绩树立自身声誉，才能持续获得业务机会，这对管理人形成了有效的约束。
此外，有限合伙制的并购基金具有“税收透明体”的特征，其投资收益仅由合伙人根据自身适用的税种税率纳税，在合伙企业层面则无需缴纳所得税，从而避免了“双重税负”，可降低基金的运营成本。
2、“上市公司+PE”并购基金组织形式的主要类型
由PE机构担任普通合伙人（GP）、上市公司担任有限合伙人（LP）是“上市公司+PE”并购基金最为一般的构建形式。但就实际参与设立并购基金的主体来看，并购基金中的PE—方可以是PE机构自身，也可以是PE机构的下属机构下将两者统称为“PE系机构”）；上市公司一方可以是上市公司自身、上市公司的股东、上市公司管理人员、上市公司的关联企业中的一项或多项。
在对有关“上市公司+PE”并购基金案例进行分析后，根据主体的不同，本专题研究将现有的“上市公司+PE”并购基金的组织形式分以下几类并分别进行分析： （1）上市公司作为LP，PE机构担任GP；（2）上市公司作为LP，PE的下属机构作为GP；（3）上市公司的下属企业作为LP，PE系机构担任GP；（4）上市公司股东作为LP，PE系机构作为GP；（5）“基金管理公司”架构；（6）“子母基金”架构；（7）混合模式及其他类型。
（1）上市公司作为LP，PE机构担任GP
该模式是最为一般的“上市公司+PE”并购基金构建形式，该模式下，PE机构的主要作用在于发挥其在并购领域的专业能力，筛选并培育并购标的，同时亦负责基金的对外融资。而上市公司一方面是PE机构和整个并购基金的服务对象，另一方面又是并购基金最终的退出渠道。该模式并购基金的一般架构如下：
该模式的优点在于基金设立流程较为简单，合作双方均以自身名义进行出资，无需另行设立下属机构参与基金运营，因此基金的资金划转、对标的的控制关系较为直接，可以节约交易环节的成本。但这一模式的缺点也是显而易见的，对于PE机构来说，以自身名义参与并购基金并担任GP，承担的风险相对较高。专业的PE投资管理机构通常会同时参与多个项目，若以自身名义担任各项目的GP，则某一项目出现问题可能导致PE机构因承担无限责任而失去持续经营能力，从而波及其他经营状况较好的项目。
该模式实例：四通股份（603838.SH）与嘉得天晟合作成立并购基金
（2）上市公司作为LP，PE的下属机构作为GP
该模式亦是较为常见的“上市公司+PE”并购基金组织形式，该模式与第一种模式的区别仅在于PE机构一方参与设立并购基金的为PE机构的下属企业。该模式的架构如下：
该模式的优点在于，PE机构通过设立有限责任的子公司担任并购基金的 GP，实现了将无限责任转化为有限责任，其最大损失以其对子公司的出资为限，锁定了PE机构的最大损失限额。从而化解了PE机构多个项目中的某一个出现问题而波及其他项目的风险，实现了PE机构不同项目之间风险的隔离。并且在该模式中，PE机构从下属企业获得的投资收益属于居民企业间的免税收入，因此并不会增加税负成本。该模式的缺点在于PE机构需要根据不同项目设立多个下属企业，对不同企业均需进行一定出资，对PE机构形成了一定的资金压为，同时也增加了管理的复杂性。
该模式实例：华谊兄弟（300027.SZ）与孚惠资管全资子公司合作设立并购基金
（3）上市公司的下属企业作为LP，PE系机构担任GP
该模式下，通常由上市公司的全资或控股下属企业参与基金的组建，代表上市公司对基金进行出资并作为基金的有限合伙人。该模式一般适用于上市公司的业务板块较多且不同业务间差异较大，上市公司根据自身不同业务的布局，由对应的下属企业专口负责某类业务或专口负贵对外投资的情况。
该模式的优点在于，对于具有多个业务板块或实行“事业部”管理架构的上市公司，可以按照既有的业务布局由相关下属主体参与并购基金的设立，减少母公司层面与下属业务条线的过多交叉干涉，便于管理和核算。该模式的简要架构如下：
该模式实例：合力泰（002217.SZ）与长润联合合作设立并购基金
（4）上市公司股东作为LP，PE系机构作为GP
该模式又分为两种情形：1、上市公司大股东（或/及其关联方）出资参与上市公司与PE系机构共同发起的并购基金；2、上市公司大股东（或/及其关联方）单独联合PE机构设立并购基金（上市公司不参与）。
情形1的一般架构如下：
情形2的一般架构如下：
在情形1中，PE机构及上市公司的角色与前述模式（1）类似，而上市公司大股东或其关联方的参与会对基金的运行形成一定制衡，从而保护大股东的利益。此外，由于并购基金的退出往往是由上市公司向基金购买标的资产，而支付方式通常为发行股份、支付现金或二者兼有的形式。若采用发行股份购买资产，则上市公司大股东的持股比例可能被稀择，因此避免上市公司收购并购标时股权被稀释也是上市公司股东或其关联的参与并购基金的动机之一。
情形2往往发生在股东对上市公司控制程度较高的情况下。在该情形中，大股东参与设立并购基金一方面可以避免上市公司向并购基金发行股份购买概的资产造成的股权稀释，另一方面也可以在退出时获得较为可观的退出收益。
该模式的缺点在于，无论在情形1或2中，均有可能出现上市公司大股东出于自身利益考虑对并购基金投资决策进行干预，迫使基金收购大股东参股或控制的标的资产的情况。尽管在上市公司对收购标的资产进行决策时在标的中持有权益的相关股东须回避表决，但由于其他投资者处于信息相对劣势，其利益仍有可能受到损害。
该模式实例：中恒集团（600252.SH）与大股东及PE联合设立并购基金
（5）“基金管理公司”架构
该模式下，上市公司一方与PE一方先共同出资设立一家有限责任公司，该公司专口用于对拟设立的基金进行管理，并由该公司作为GP发起设立并购基金。
该模式的优点在于，上市公司与ＰＥ在基金管理公司的层面即可进行相关权责的划分。相比仅由PE系机构担任并购基金GP的情况，采用“基金管理公司”架构时上市公司对基金经营管理的参与程度更高，相关决策权利更加能够得到保障。同时，通过参股基金管理公司，上市公司也可以分享基金退出时超额收益分成，获得更富的收益。与模式（2）类似，该模式同样可以将并购基金GP的无限责任转化为有限责任，实现了并购基金与上市公司及PE机构间的风险隔离。该 模式的一般架构如下（虚线表示在并购基金层面PE机构可能出资也可能不出资）：
该模式实例：四川长虹（600839.SH）与申万投资合作设立并购基金
（6）“子母基金”架构
“子母基金”架构是指上市公司一方与PE一方先合作设立一家有限责任公司或一家有限合伙企业作为“母基金”，再以该公司或有限合伙企业为主体发起一个或多个 “子基金”，进而由子基金开展并购活动。
在“子母基金”架构中，子基金的设立方式有以下两种情形：1、由母基金担任子基金的GP并引入其他投资者作为子基金的LP；2、由母基金单独或联合其他投资者作为LP对子基金出资，并聘请其他机构作为子基金的GP。
情形1的框架结构一般如下：
情形2的框架结构一般如下：
在实际应用时，同一母基金下的不同子基金可采用不同的设立方式，并非全部子基金均采用同一种设立形式。
从结构上看，该模式与前述模式４“基金管理公司”架构存在类似之处，即两者都具有“分层”的特点。但从实际操作上看，两种模式存在下几点较为明显的区别：
第一，“子母基金”架构中的母基金往往会根据需求设立多个子基金，每个子基金对应不同的并购标的。而“基金管理公司”架构中管理公司下往往只设立一个并购基金统一负责对外投资。
第二，“基金管理公司”架构中的管理公司通常只由上市公司及PE系机构出资设立，不吸收外部资金。而“子母基金”架构在母基金层面即可引入外部资金。 第三，“基金管理公司”架构中的基金管理公司在下设的并购基金中担任GP，而“子母基金”架构中的母基金在其子基金中并非一定担任GP，可根据实际情况另外聘请专业机构担任子基金的GP，母基金仅作为LP进行出资。
第四，“基金管理公司”架构中，基金管理公司作为GP对基金仅进行少量出资，上市公司一方及PE一方通常需对并购基金进行出资。而在“子母基金”架构中，上市公司一方或PE一方通常只对母基金出资，不再另行对子基金进行出资。
“子母基金”模式并购基金的架构较为复杂，但实践中也有不少案例采用了该模式，总体来看，“子母基金”模式有“分散”与“集中”两方面的优势。 1、“分散”的优势
采用“子母基金”架构的并购基金，通常涉及的并购标的数量较多或不同标的之间规模、业务、行业、发展阶段等要素差别较大。在这种情况下，采用“子母基金”架构可以对某一或某类标的实现分别管理、单独核算、逐个退出，使不同收购项目的资金划转、业绩考核、资产划分更加高效和清晰，为后续的资产清算、交割、转让、支付等工作提供便利。
2、“集中”的优势
首先，对于需要分别管理的并购项目，若不采用“子母基金”架构，则需分别单独设立多个合伙企业。而上市公司进行对外投资或出资设立下属机构往往涉及较为繁琐的内部决策和公开披露程序，而由母基金设立子基金流程更加銜便。其次，在不采用“子母基金”架构的情况下，针对不同项目分别设立多个合伙企业时，上市公司或PE机构均需认缴一部分注册资金，使资金投入较为分散，单个合伙企业的资金规模也相对较小。而在“子母基金”架构下，在设立母基金时即可引入外部资金，放大母基金的资金规模，在后续设立子基金时，又可以在子基金一级继续引入外部资金，从而在母、子基金两个层次利用资金杠杆，提高上市公司和PE机构的资金使用效率。此外，采用“子母基金”架构可以使母基金的注册资本达到较高水平，有利于増强外部投资者对母基金的认可程度，便于资金的募集。较髙的注册资金水平可以使母基金在开展涉及行业准入、经营资质等条件的业务时更容易达到相关标准。
该模式实例：勤上光电（002638.SZ）与广证创投合作设立并购母基金
（7）混合模式及其他类型
前述六种“上市公司+PE”并购基金模式及架构只是对现有案例进行归纳后的一般分类，实践中的“上市公司+PE”并购基金并不局限于上述类型中的某一种，亦存在“混合模式”及其他特殊情况。
所谓“混合模式”即并购基金参与主体、基金架构包含了上述模式中一种或几种的特点，例如美康生物案例采用了“上市公司+上市公司股东+上市公司高管+ PE子公司”形式、勤上光电案例采用了“上市公司+上市公司高管+PE+ 基金管理公司架构+子母基金架构”形式等。实践操作中，并购基金组织形式可根据公司实际情况和需求选择最优的组合。
此外，个别案例无法归类到前述六种模式或混合模式。此类案例中通常由上市公司的下属机构、上市公司股东的下属或关联化构担任并购基金的“GP”。简言之即由上市公司的关联方担任并购基金的GP，严格意义上讲属于“上市公司+上市公司”模式。但在该类案例中，担任并购基金GP的主体虽然为上市公司的关联企业，但其往往也是专业的投资管理机构（例如上市公司股东、实际控制人、或上市公司本身为多元业务集团，旗下拥有专口的金融投资企业，由该类企业担任并购基金的GP）。
该类案例的特殊之处仅在于担任GP的主体不同，基金架构与前述六类模式并无差别，故可以将其作为“上市公司+PE”并购基金的一种特殊类型。该类案例有南山铝业（600219.SH）（2014年12月9日公告，由上市公司子公司担任GP））、博雅生物（300294.SZ）（2014年3月23日日公告，由上市公司股东的下属企业担任GP）、海南航空（600221.SH）（2016年年1月8日公告，由上市公司股东的子公司担任GP）等。
此外，实践中还存在多家上市公司共同参与同一个并购基金的情况。例如沃森生物（300142.SZ）与泰格医药（300347.SZ）两家上市公司与石河子睿德信股权投资管理合伙企业合作设立医疗健康产业并购基金。而“晨晖盛景并购基金”则是由PE机构晨晖创鼎作为GP，联合众信旅游（002707.SZ）、网宿科技（300017.SZ）、四方达（300179.SZ）、拓尔思（300229.SZ）、通光线缆（300265.SZ）、东方网力（300367.SZ）等多家上市公司及其他投资者合作设立的。
（二）融资方式
在国内现有的“上市公司+PE”并购基金相关案例中，PE及上市公司两方均会进行一定比例的出资，但各自的出资比例及方式有所不同。对相关案例进行归纳后，按照资金来源及结构将现有的“上市公司+PE”并购基金的融资模式分为以下五种情况：1、PE一方出资1%-10%，上市公司一方出资10%-50%，其余部分对外募集；2、PE一方出资1%-10%，上市公司一方作为唯一LP出资剩余部分；3、PE一方作为GP出资1%-10%，上市公司一方出资10%-50%，同时PE一方作为LP另行出资10%-50%；4、基金设立时即有机构投资者认缴较大比例；5、结构化安排。
1、PE一方出资1%-10%，上市公司一方出资10%-50%，其余部分对外募集
该模式为现阶段国内“上市公司+PE”并购基金最为普遍的融资模式。从PE的角度看，其作为专业的投资服务类机构，自有资金通常有限，且PE机构的盈利模式也并非以自有资金投资并实现増值，而是对外募集资金进行投资并收取管理费及收益分成，因此其在并购基金中不需要投入过多资金， 出资1%-10%左右是较为合理的。从上市公司的角度看，上市公司一方出资10%-50%，一方面为并购基金落实了部分资金来源，同时又可以引入外部资金形成资金杠杆，减轻上市公司的资金压力。
但在该模式中，如果上市公司在并购基金中的出资份额较小，则在最终向并购基金收购资产时，上市公司需付出较离的收购溢价，该部分溢价即为其他投资者的收益。若将溢价部分考虑在内，在一些情况下上市公司采用“上市公司+PE”并购基金的形式进行并购可能并不划算。
2、PE一方出资1%-10%，上市公司一方作为唯一LP出资剩余部分
该模式通常出现在以下几类情形中；
（1）上市公司自身具有较多并购需求，引入PE机构设立并购基金更多的是为了利用PE机构在并购领域的专业能力。该模式下，上市公司自身出资占基金规模的绝大部分，基金的退出方式并非上市公司向并购基金购买资产，而通常为基金存续期满时由上市公司收购PE机构在并购基金中的少数权益。该情形中PE机构更多地起到并购顾问的作用，其主要收益来自基金管理费用，一般不涉及投资收益分成。在该情形下，上市公司不必向其他投资者付出收购溢价，并购基金收购标的之后标的价值提升的收益几乎全部由上市公司享有，克服了前述融资模式1的缺点，但同时上市公司也承担了几乎所有的并购失败风险。
（2）并购基金采用分期募集的形式，首期基金由上市公司作为单一LP。部 分“上市公司+PE”并购基金采用了分期募集的形式，首期资金往往为试验性投资，若投资效果较好则再继续募集资金进行后续投资。因而首期基金具有更大的“试错”风险，对外募集资金的难度相对更高，或出于避免纠纷维护上市公司形象的考虑，由上市公司作为首期基金的单一LP进行出资。
（3）母基金
如前文所述，在采用“子母基金”架构的“上市公司+PE”并购基金中，上市公司一般不对子基金出资，而是主要对母基金出资，因此上市公司作为母基金单一LP的案例较为常见。
3、PE一方作为GP出资1%-10%，上市公司一方出资10%-50%，同时PE一方作为LP另行出资10%-50%
在该模式下，通常由PE机构的下属企业担任并购基金的GP并进行少量出资（如1%），同时PE机构自身或其关联方再作为LP对并购基金进行更大比例的出资（如10%-30%）。采用该模式的原因主要有下两类：
一是PE机构除了经营投资管理业务外也以自有资金或客户的委托理财资金进行投资（如金融机构的直投公司等），作为LP对并购基金进行出资以谋求投资收益。二是通过引入PE“跟投”以増加对基金管理人的激励与约束，从而保证其勤勉尽职。
4、基金设立时即有机构投资者认缴较大比例
该情形中，在并购基金设立时即有机构投资者明确表示将认购较大基金份额（如30%-50%）。而前述几类情形中，并购基金设立之初通常只由上市公司一方和PE一方出资，其余部分均未确定，需对外募集。
该情形中的“机构资金”也分为两种：一是机构投资者Ｗ自有资金出资（如产业基金、金控集团、金融机构下属直投公司等）；二是资管类金融机构以其募集的客户资金对并购基金出资（如券商、信托、或基金子公司的理财产品或资管计划等）。
该情形下，机构资金认购较大比例的基金份额，降低了并购基金的募资难度。但机构资金（尤其是代客理财的机构资金）风险偏好通常较低，在一些案例中会对收益水平有最低要求，且通常存在明确的投资期限。若在规定的投资期限内达不到约定的收益水平或发生亏损，则需由上市公司或其关联方进行“兜底”，从而增加了上市公司一方的风险。
5、结构化安排
所谓结构化安排即并购基金在对外募集资金时采用有限、次级、劣后等分层形式，不同层次资金具有不同的风险收益特征。结构化安排并非一种的融资模式，而是配合前述四类融资模式使用的一种特别安排，并购基金可以根据自身情况选择采用或不采用结构化安排。
采用结构化安排的好处在于可以降低基金的融资成本。若并购基金的主要资金来自外部投资者，则上市公司收购标的资产时付出的溢价部分即为外部投资者的投资收益。相对于并购标的被收购之初，基金退出时的溢价可能很高，使上市公司承受髙昂的收购成本。而在采用结构化安排的并购基金中，外部资金通常为优先级，上市公司关联方及PE关联方资金为次级，上市公司及PE自身出资为劣后级。由于存在次级及劣后级资金作为风险缓冲，优先级资金的风险相对较小，要求的收益率也相对较低（通常介于8%-15%），因此采用结构化安排可以降低并购基金的资金成本。
但另一方面，优先级资金的收益为事先约定的固定收益，无论基金盈利或亏损均需支付，并可能要求上市公司或其关联方出具兑付承诺，一定程度上增加了上市公司的风险。
（三）基金经营管理及退出
1、并购标的的遴选
关于并购标的的筛选，相关案例的表述较为简略，主要有两种情况：一是由基金管理人负责标的的初步考察、筛选、尽职调查等工作，上市公司提供必要协助。在后续公布了基金投资标的的案例中，实际的并购标的确实为经外部考察及筛选后确定的，大多来自与上市公司或其股东无关联关系的第三方。目前市场中的绝大多数案例采用了该模式。二是在成立基金之初即确定了并购基金的部分并购项目。该类型相对少见，在该情形中，在基金设立时己确定了并购标的，并购基金更多地发挥融资功能，协助上市公司进行杠杆收购。
2、投资决策
从现有案例看，“上市公司＋PE”并购基金的决策机制有Ｈ种，一是设立“决策委员会”并通过投票的形式进行决策；二是通过协议约定各方的决策权利；三是在“基金管理公司”层面进行决策权划分。
（1）设立投资决策委员会
设立决策委员会（部分案例中称为投资委员会、管理委员会或理事会等）由基金各方推举委员，并通过委员投票的形式进行决策是现有“上市公司＋PE”并购基金中应用最为普遍的决策方式。
就现有案例看，决策委员会中委员数量通常为3-7名，除上市公司及PE委派的人选外，部分案例还聘请外部专业人士担任委员。上市公司一方推荐的委员人数一般不超过半数（如5名委员中推荐2名，或7名中推荐3名）。虽然上市公司一方委员人数不过半，但多数案例中上市公司拥有“一票否决权”。有的案例通过明确约定的形式赋予上市公司否决权，也有的案例通过投票机制的设计使上市公司实质上拥有了否决权（如必须所有委员均同意，或三分之二以上委员同意方可通过，若上市公司一方委员不认可则达不到该比例要求）。
（2）通过协议约定各方决策权利
在未设立决策委员会的并购基金案例中，基金各方往往通过签订协议的形式直接约定各方的决策权利。例如约定在基金日常非重大事务上（如决定延长基金存续期、决定某一年度是否分配收益等）赋予普通合伙人较为自由的决策权；或约定一定金额以下的决策由基金管理人自行决定，超过该金额则需由上市公司认可后方可实施。
（3）在“基金管理公司”层面进行决策权划分
在采用前述“基金管理公司”架构的并购基金中，由于管理公司通常在并购基金中担任GP，因此各方在管理公司中出资比例的高低会在一定程度上影响基金的日常运营及管理决策。但由于管理公司通常只对日常性的事务进行决策，并不能决定基金的所有事务，因此多数采用“基金管理公司”架构的并购基金也同时采用决策委员会或协议约定的形式对其他事项的决策作出安排。
3、投后管理
目前关于“上市公司+PE”并购基金投后管理的信息披露相对较少，从已
有的少量案例看，其投后管理主要涉及以下几个环节：
一是对并购标的进行规范。在部分案例中，并购标的被收购之初其内部治理或经营规范性方面可能存在一定瑕疵，需要按照相关法律法规的要求进行规范，避免在将其注入上市公司时存在审核障碍或合规风险。相关的规范性操作包括但不限于：改制（如部分标的为集体企业或个体工商户，需将其改制成为有限责任公司）、完善内部治理（制定规范的公司章程、按规定选举董事、监事等）、建立内部制度（如资金管理制度、采购制度、存货管理制度、对外担保制度等）、对合规性问题进行梳理和规范（如相关经营资质、房地产权证是否齐各、员工社保是否合法缴纳、环保措施是否完善等）。
二是对标的进行运营管理。并购基金将标的收购后，需选派相关人员参与并购标的日常管理、经营决策、发展规划等。在部分案例中，采用了将并购标的托管给上市公司的方式进行管理。
三是对并购标的经营情况进行评估与考核。在并购基金设立时，基金各方通常会约定在满足一定条件时由上市公司收购并购标的，反之若达不到该条件则上市公司可能会放弃收购，致使基金退出出现困难。因此在进行投后管理时一般会设定业绩考核标准，并将并购标的各年度的实际经营情况与该标准相比较，并根据考核结果调整标的估值或进行奖惩，以此对标的经营方形成一定激励和约束。 4、退出方式
从各案例公告信息的表述来看，并购基金的退出方式主要包括但不限于由上市公司进行收购、标的资产进行IPO、标的资产申请新三板挂牌、将标的资产转让给第三方、由公司管理层进行收购、并购基金存续期满后进行清算等几种类型。其中，由上市公司进行收购为“上市公司+PE”模式并购特有的退出方式，其余几类为PE基金的通用退出方式。
在多数案例中，基金设立时约定的退出方式通常为上述的一种或几种，上市公司一般不会做出确定收购的承诺。常见的表述为＂基金的退出方式为在满足规定条件时优先由上市公司进行收购＂或＂基金退出方式包括但不限于……上市公司在同等条件下具有优先购买权＂，以避免上市公司因负有无条件收购义务而遭受损失。
四、并购基金一般特征小结
以“上市公司+PE”模式为例，通过分析，可将并购基金的一般特征归纳为以下几点：
1、有限合伙制是“上市公司+PE”并购基金的一般组织形式，在有限合伙框架下上市公司一方和PE一方可Ｗ根据实际情况由不同的主体参与设立并购基金，并可以采用“基金管理公司”、“子母基金”架构以及及混合模式。
2、在一般情况下，上市公司一方和PE一方对并购基金出资比例相对不高，大部分资金向外部投资者募集，以发挥并购基金的资金杠杆作用。根据上市公司的实际情况以及并购基金的具体架构，各方出资比例会发生变化。采用结构化安排有助于降低基金的资金成本，但同时也增加了基金的偿付风险。
3、并购基金的决策权限划分较为明确，主流决策机制为“决策委员会”制度，并可引入外部专业人士参与基金经营及决策。
4、上市公司在并购基金中不仅仅扮演出资人的角色，而是积极参与到基金的运作中。例如参与经营决策、拥有“一票否决权”甚至能够主导标的的投后管理。
5、并购基金的优先退出方式为由上市公司向基金购买标的资产，但其退出方式并不仅限于这一种。上市公司极少做出收购承诺，因此实际的退出方式具有不确定性，存在一定的退出风险。 下载本文
