第26卷第4期 唐山师范学院学报 2004年7月 Vol. 26 No.4 Journal of Tangshan Teachers College July 2004

────────── 收稿日期：2003-12-30

作者简介：王金晖（1979-），女，河北唐山人，河北大学经济学院研究生。

我国可转换公司债券问题研究

王金晖1，王建国2，牛建军2

（1.河北大学 经济学院，河北 保定 071000；2.易县紫荆关农村信用社，河北 易县 074200）

摘 要：中国经济的快速发展，离不开一个完善发达的金融市场，而丰富多样的金融工具，又是构成这一市场不可缺少的要素。可转换公司债券作为一种新的融资工具，既有助于投资者根据自身的风险和收益偏好搭配投资组合，又可为融资者开辟一个有效的融资途径。

关键词：可转换公司债券；融资方式；信用评级

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-9115（2004）04-0058-04

一、可转换公司债券的特点

可转换公司债券（Convertible Bond ）简称“可转债”，根据我国证券委颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》第三条规定：可转换公司债券是指发行人依据法定程序发行，在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换公司债券兼有债券和股票的特性，同时还含有期权的成份，是一种涉及多种利益交叉的、复合型的证券品种。

分析可转换公司债券的定义，可以得出它的几个特点： 1．债权性。可转债属于公司债券的一种，与其他债券一样，也有规定的利率和期限。若在转换期内投资者没有将可转债转换成股票，则发债公司到期必须无条件地还本付息。

2．准所有权性。可转换公司债券在转换成股票之前是纯粹的债券，持有者不想转换则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现；但在按约定转换成公司的普通股股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与公司的经营决策和红利分配。

3．期权性。在规定的转换期限内，投资者既可以行使转换权，将可转债转换成确定数量的发债公司的普通股票，也可以放弃转换权利，发债公司不得强制投资者把可转债转换为股票。

二、可转换公司债券的发行条件：

颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，对发行可转债的筹资行为作出了详尽的规定，根据最新的调整，发行可转换公司债券的公司必须符合以下条件：

1．最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近3个会计年度的净资产利润率平均值原则

上不得低于6%，低于的应当具有良好的现金流量。

2．上市公司发行本次可转债前，累计债券余额不超过公司净资产额的40%，发行后不得超过80%；可转债发行后，资产负债率不高于70%。

3．可转债的发行额不少于人民币1亿元；可转债的利率不超过银行同期存款的利率水平。

4．募集资金的投向符合国家产业等。

可见，发行可转债的门槛比配股和增发要严格得多，这无疑在一定程度上减少了投资者的风险。

三、可转换公司债券的转换比率和转换价格的确定 转换比率是指每份可转换债券可转换成普通股的股数，它等于可转换债券面值除以转换价格。公式为：

转换比率＝单位可转债券面值÷转换价格

转换价格是指可转换公司债券在转换期内转换成相关股票的每股价格。转换价格决定着发行公司与投资者的利益，是发行与转换成功与否的关键。影响转换价格的因素很多，如基准股票价格、债券期限、债券的利息率、发行的地点等。转换价格最基本的计算公式为：

转换价格＝基准股票价格×（1＋转换溢价比率） 转换溢价比率＝转换溢价/时股票市价 转换溢价＝市场转换价格－股票市场价格

基准股票是债券持有人将债券转换为发行公司股权的股票，如该公司的普通股票，Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等；转换溢价比率是可转债所包含的期权的象征，以百分比表示，并以可转债发行时基准股票的价格为基础，一般在5%～20%之间。转换价格定得过高会降低转券的投资价值，从而失去对投资者的吸引力，增大发行风险。转换价格定得过低，尽管具有较高的投资价值而吸引投资者，但会损害公司原有股东

的利益。

转换比率和转换价格是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者和公司现有股东之间的利益关系。应当注意的是，当发行公司发生股份拆细、公司合并、配股或发行新股、增发可转换公司债券、送红股和现金红利、出售资产等情况时，转换价格应作适当调整。

表12002年公告部分拟发行可转换公司债券的上市公司及有关情况

股票名称股票代码发行规模

（万元）

年限利 率

1999年

收益率

（%）

2000年

收益率

（%）

2001年

收益率

（%）

前三年平

均收益率

（%）

发行后资

本化比率

（%）

发行后

负债比

率（%）

规模占净

资产比率

（%）

国电电力600795 200000 5

5年年利率分别为

0.8%、1.0%、1.5%、

2.0%和2.2%，每年支

付一次

39.77 6.91 12.9119.82.45 51.9246.75

九发股份600180 32000 3 1%每年付息15.238.68 9.4311.1135. 39.9739.9 邯郸钢铁600001 200000 5 1.2%，每年支付利息15.3512.8210.7712.9831.62 41.7432.11

首钢股份000959 200000 5 不高于1.5%，每年支

付利息

14.7315.0714.2114.6751.62 57 40.08

注：①资本化比率=有利息债务/（有利息债务+少数股东权益+股东权益）；②负债比率=负债总额/资产总额；③（净资产）收益率=净利润/期末净资产；④前三年平均（净资产）收益率=前三年（净资产）收益率算术平均；⑤发行后资本化比率、负债比率和发行规模占净资产的比率采用上年度年底数据计算。

四、可转换公司债券对于投融资者的利弊

（一）对于投资者而言

1．安全性高于股票投资。对发行可转债的监管比较严格，只有资信良好的企业才能发行可转换公司债券；另一方面，转股与否的主动权在可转债持有人的手中，可根据现实选择。

2．对可转债的投资风险要有清醒的认识。这些风险主要包括：利率风险、交易风险、转换风险等。

（二）对于融资者而言

1．资金成本较低：由于投资者在购买可转债时即投资了一份买入期权，而债券发行公司作为期权的卖者，其收益体现在可转债相对于普通公司债券较低的票面利率。这样，公司在可转债发行后至转股前，可减轻利息负担。在资本市场比较发达的国家，可转债的利率一般比同类不可转换的债券利率低20%左右。我国企业目前普遍面临资金紧张问题，虽然近几年央行不断降息，但企业利息负担仍然很大，所以可转债应该作为企业一种较好的融资工具。

2．可转债使发行公司可以获取长期稳定的资本供给。债券有到期日，而股票没有期限，当“债转股”后，债务就相应减少，固定偿还的债务本金转为永久性的资本投入。如果股市暂时不利于股票的发行，公司又需要长期投资，发行可转债就是极佳的选择。这样还能增强公司财务弹性并增强公司日后的举债能力。

3．可以减缓股本稀释。增发与配股是总股本马上增加，每股收益及净资产收益率这两项关键的业绩指标当即被摊薄降低。发行可转债则不同，《办法》规定可转债至少六个月之后才可以转换为股票，因此股本的增加至少要在半年以后，并且一般不会出现集中转股现象。因此，公司的每股收益、净资产收益率不会受到很大冲击。

4．单位股本募集的资金更多。《办法》规定，可转债的转换价格是按公告前平均股价的溢价原则确定的，而增发新股价格必然是按折价原则确定，由此，单位股本的融资率会更高。另外，还可以改变企业财务结构，使资产负债率趋向合理。

5．有一定的避税作用。我国税法规定，债券的利息在税前支付，而股息则要在税后计算。因此可转债融资可以通过税前支付债券利息达到合理避税，从而使每股收益有所增加。

6．对于融资者也有一定的风险。（1）不转换风险。根据看涨期权价值V0=Max[(P-E),O]，只有当股票市价P大于转换价格E时，投资者债券才会转换，如果股票市价没有达到足以使投资者将债券转换成股票的程度，投资者将放弃转换权，上市公司就必然承担了较高的资产负债率，背上沉重的还本付息的财务负担，并且影响今后的筹资能力与信誉度。（2）转换风险。如果股价过高，发行新股就比发行可转债券得到更多的融资额，不仅承受了可转换前期的利息负担，而且由于股份相对扩大增加了未来股利的分红负担。

五、可转换公司债券的资信用评级

发达资本主义国家由于金融市场成熟，许多发行可转债的公司信用等级并不高。但是，对于我国来说，金融市场还存在许多非系统性风险，加上可转债又是一种新的金融工具，所以，必须做好可转债的信用评级工作。2001年4月28日发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第31条规定，发行人可委托有资格的信用评级机构对本次可转债的信用、或发行人的信用进行评级，信用评级结第26卷第4期唐山师范学院学报2004年第4期

果可以作为确定有关发行条款的依据，并予以披露。根据上市公司在可转债发行准备过程中存在的具体问题，2001年12月25日，中国又发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，进一步明确了上市公司发行可转换公司债券的具体条件。

从《上市公司发行可转换公司债券实施办法》颁布到2001年底，共有55家上市公司发布了拟发行可转债的公告。但由于种种原因，2001年内没有一家公司的可转债正式获准发行上市，其中部分原因就是一些公司的资信状况不良。可见监管部门是非常谨慎的。

所以，为了使融资者能够取得金融机构的支持，得到投资者的信任；使投资者更好的把握投资方向，对可转换公司债券的发行公司进行信用评级是十分必要的。可转债信用评级的内容主要包括：

1．基础素质分析：股东背景、股权结构；人员状况、技术装备水平、研究开发能力、生产能力；经济地理及环境；来自的直接或间接支持；来自上的支持；来自股东的支持等。

2．产业分析：产业发展的前景及稳定性；产业；产业内竞争程度；产业的国际竞争力；产业景气性等。

3．经营分析：企业经营的绝对竞争力和相对竞争力经营目标与方针；多元化经营及经济规模；营销网络与手段；市场占有率、客户的分布及对主要客户的依赖性；供应商的分布，对主要供应商的依赖程度及候选供应商的替代途径；销售收入构成、连续性及趋势，销售收入的地域分布，营业外收入所占比重；经营历史及发展速度；未来发展规划及经营预测；新兴和现存竞争者的挑战等。

4．管理分析：管理、管理制度和管理水平；主要管理者的资历以及其在行业和市场的经验计划、和策略；管理层对公司优势和劣势的看法等。

5．筹资项目分析：项目建设的合法性、可行性报告的编制及批复、初步设计的编制及批复、开工报告的批复等；项目的建设期及实际可能建设期；投资概算及投资概算的调整情况、实际可能发生的投资额；资金的落实计划及实际已落实情况、已完成的工程及相应资金来源、资金缺口及后续资金的解决途径；项目完成后的效益预测。

6．财务分析：会计；财务；盈利能力；现金流量；资产及债务构成；债务偿还能力。

7．债券保护分析：债券发行条件；债券偿还优先顺序；担保人基本情况；担保实力评价；其他财务；其他债券保护措施等。

不同的信用评级机构有不同的等级符号。下面以联合资信评估有限公司对可转换公司债券的评级为例，具体了解可转换公司债券的信用评级。这个资信评估公司根据自己设立的指标体系，把拟发行可转债的公司分为三个等级：投资级、投机级和倒闭级（见表2）。

比如，联合资信评估有限公司2003年9月18日为邯郸钢铁股份有限公司（股票代码600001）2003年拟发行的20亿元可转换公司债券出具了评估报告（评估数据参见表3）。评估结果为：AAA级。这说明邯郸钢铁有限公司拟发行的本期可转换公司债券风险很低，发生不能按期还本付息的可能性很小。

四、总结

从1991年到2003年10月份，我国通过发行可转债融资额已达225.10亿元人民币（仅2003年前十个月就融资136.60亿元人民币），可见可转换公司债券是我国经济发展中不可缺少的融资方式，这种方式正在被越来越多的人所熟悉和接受。不可否认，在可转债的发行和实践还存在许多问题，这就要求我们不断加强对它的理论研究和经验总结，尽快完善相关的法律法规制度，进一步提高承销商、信用评级机构的专业水平，使这种融资方式更好地为我国企业的发展服务。

表2 联合资信评估有限公司可转换公司债券评级等级的设置及含义

等级含 义

AAA级债券为最高级债券，其还本付息能力最强。

AA级债券属高级债券，其还本付息能力很强，基本无风险。

A级债券还本付息能力较强。尽管其还本付息能力易受内外部环境和经济条件

不良变化的影响，但风险较低。

投资级

BBB级债券还本付息能力一般。内外部环境和经济条件的不良变化易弱化其还

本付息能力，投资风险一般，是正常情况下投资者所能接受的最低资信等级。

投机级BB、B、CCC和CC级债券属于投机级债券。BB级债券的投机性最低，CC级债券的投机性最高。投机级债券的还本付息能力在变化的内外部环境和经济条件下，具有很大的不确定性，风险很大。

C级债券濒临破产，其还本付息的能力极弱。

倒闭级

D级债券属破产债券。

注：AA～CCC级可用“＋”、“－”号微调，最高等级为AAA级。

王金晖，王建国，牛建军：我国可转换公司债券问题研究

表3 邯郸钢铁股份有限公司评估数据

项目2000年2001年2002年

资产总额（万元）750 305 870 353 981 755

净资产（万元）578 097 624 128 656 260

销售收入（万元）585 668 723 715 787 548

利润总额（万元）79 367 78 573 74 461

资产负债率（%）22.95 28.29 33.15

全部资本化比率（%）8.40 12.36 15.

净资产利润率（%）11.49 10.95 7.39

速动比率（%）111.96 97.11 92.98

利息倍数（倍）17.32 16.72 21.99

债务保护倍数（倍） 1. 1.20 0.81

参考文献：

[1] 郭晓晶,秦殿军.可转换公司债券的投融资价值分析[J].北方经贸,2002,(6):61-62.

[2] 孙晓鲁.可转换公司债券的融资优劣性分析[J].社科纵横,2001,(3):25-26.

[3] 联合资信评估有限公司.可转换公司债券资信评级分析报告摘要[R].2003.

[4] 付强.上市公司可转换债券研究[D].2003.

On China’s Changeable Corporation Bond

WANG Jin-hui1, WANG Jian-guo2, NIU Jian-jun2

(1.School of Economy, Hebei University, Hebei Baoding 071000, China;

2.Rural Credit Cooperative of Zijingguan in Yixian, Hebei Yixian 074200, China)

Abstract: The rapid economic development of China is indispensable to a perfect developed money market, and various money tools is also indispensable to such a money market. Changeable corporation bond, a new financing tool, can benefit investors with its own ventures and income-preference investment in groups, and can inaugurate a available and efficient method for investors.

Key words: changeable corporation bond; financing methods; credit appraising rating

责任编辑、校对：孙尚斌

（上接第12页）

[6] 老子.道德经·二章[A].许嘉璐.文白对照诸子集成[C].南宁:广西教育出版社等,1995.

[7] 赵翼.瓯北诗话[A].罗宗强,陈洪.中国古代文学史（二）[C].上海:华东师范大学出版社,2000.

Also on the Characteristics of Poetry of Song Dynasty

——Some Thoughts “Poetry with Wording, Argument and Scholarship”

DONG Chao-gang

(Chinese Department, Tangshan Teachers College, Hebei Tangshan 063000, China)

Abstract:YAN’s Canglang’s Comment on Poetry says that Song poetry has the characteristics of writing with wording, argument and scholarship, which has become the standard of comment on Song poetry. But the author holds that the comment should also be concrete and deeper with dialectic to search for its special and deep characteristics which are different from traditional poetry.

Key words: Song poetry; poetry with argument; poetry with scholarship; poetry with wording; comment on poetry

责任编辑、校对：于生存下载本文