天相 周 浩

尊敬的各位客户，下午好，很荣幸和大家讨论医药行业的投资话题。

医药行业是资本市场中防守品种,今年CPI一路走高,医药股更加受到资金的关注,我们就医药行业目前的运行状况、促进因素进行分析，并穿插行业的历史来对行业发展方向进行判断，最后简单探讨行业的估值并给出我们看好的上市公司。

1、历史数据表明，医药行业的收入增速一直高于GDP增速，其稳定的增长使得医药股成为通胀背景下资金的避风港；

2、医药是是人类的刚性需求，随着人类的不断繁衍，疾病谱的不断扩大，其潜在的市场容量巨大，在我国，新的医疗卫生改革正在进行中，医改将进一步促进市场容量的扩大和刺激医药行业的发展。

3、医药行业本身在经历的近3年的规范之后，已经走出严冬，步入了良性的发展轨道。

因此我们认为医药行业不仅是资金在通胀背景下的”避风港”，在未来也是良好的投资标的。

医药市场容量不断扩大，06年全球医药市场容量达到30亿美元，我国市场占比并不大，但增速较快，06年达到12.3%。基于我国人口的特点，我们认为我国的医药市场潜力巨大。

我国人均医疗保健费用的支出逐年上升，2007年我国人均卫生费用为828元，增幅为10.5%。医疗保健的支出占消费类支出的比例也逐年上升。全国医疗卫生费用也呈快速增加之势，07年全国卫生费用达1.1万亿元，占GDP比重为4.81%。卫生费用增长这么快，为什么还有人看不起病呢？我们认为主要是现行的医疗问题。

医院药品收入占营业收入近50%，药品从医院到患者手中要加价；而药厂也要利润，就不断报新药，因为新药有定价权，这就造成要价虚高，药费贵也就由此而生，为了解决这个问题，孕囊着医改，通过补贴，根治或缓解这一矛盾。从目前来看，补贴可能是供需双方同补，供方是医院，需方是患者，而补需方的钱一般是用来买药的，这些钱大多会归入制药企业中，也就是说制药企业会受益于医改，利润会增厚，医改也就成了投资的热点话题。

粗略计算补需方费用，农村筹资720亿，城镇居民筹资270亿，城乡医疗救助100亿，总计1090亿，这部就是常说的新增医药市场，这部分钱也是比较可观的。当然我们也不能过于乐观，因为目前出台的只是一个医改的框架，是一个长期的目标。但是补需方的费用是基本敲定的，有这么一大笔新增市场，肯定会成为医药行业发展的一针强心剂。

07年前11个月5635家企业，共实现销售收入5207亿元，同比增长25%，利润总额增长51%，08年前2月，销售收入加快，达到32%，利润增速延续了07年水平。

98年以来医药制造业销售收入呈逐年递增之势，年符合增长率接近23%，利润总额逐年递增，年符合增长率在23%以上，07年达到51%，是10年的峰值，08年延续了这种增长。

主要经营指标分析，从行业的毛利率来看，行业的盈利能力正在提升，三项期间费用率表明行业企业经营质量不断变好，税前利润率变动幅度不大。07年至今的指标放大来看，毛利率明显处于

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上升通道中，虽然有部分是化学原料药产品价格上涨贡献，但也能说明转暖后的行业有了一定的成本转嫁能力；2、期间费用率持续稳中有降；3、税前利润今年年初有所下降，主要是由于非经常性损益引起。

行业一些指标均表明行业仍处于景气周期之中。由上面分析，我们认为医药行业已经完全走出低谷，行业回暖已是事实。

我们再来看一下医药行业面临的一些挑战与规范。药品注册方面：开始执行新的《药品注册管理办法》；生产方面：开始施行新GMP标准，同时规定中药饮片企业也必须通过GMP；环保方面：开始实施《制药工业污染物排放标准》；流通方面和使用方面分别有《药品通用名制度》和《处方管理办法》等。这些的出台和执行将对医药行业产生非常深远的意义。

新药申报数量急剧下降，但质量是明显加强；企业数量来看增速均下降很快，这说明未来行业的集中度会大大加强。

再来回顾一下行业近30年的历史，我们认为医药行业正处在再次升级过程当中。

上世纪80年代前我国药品几乎供不应求，到了90年代末，药品满足了人们的需求，但是生产等环节中所存在出的问题逐渐表现出来，98年国家强制推行药企GMP认证，我们认为行业进入第一次升级，行业质量有了很大提升；2005年末媒体集中曝光出药品安全事件，开始对行业进行整治，行业的再次升级开始，虽然2007年行业实现了回暖，但我们认为行业仍处于在升级过程中，从历史经验来看，行业的升级是一个痛苦的，缓慢的过程，这次也不例外。但我们可以断言，未来的医药行业质量会更好，经过这番升级历程后，胜出的企业将是行业内的龙头和优质公司。

小结：医药行业的刚性需求性是行业发展的基石，医改刺激医药市场容量扩大和行业走上了规范化发展之路保证了行业的持续向好，各龙头公司将在激烈的竞争中取得最终的胜利，总之行业的前路艰辛，但前途依旧非常光明。

选取天相医药行业117家上市公司剔除4家新股后进行统计，主营业务收入稳步增长，净利润在经历了06年低谷之后实现了突越式增长，07年增速达到155%，我们认为主要有三方面原因，1、06年基数底；2、07年证券市场向好，上市公司大多参与其中，取得了大额投资收益；3、企业经营质量好转才是根本原因，扣除投资收益后，07净利润增长为120%。

子行业上市公司经营指标统计，供大家参考。

化学药品制剂，07年收入增长3.5%，净利润增长79%，一季度收入增长明显加快，达到23%，扣除投资收益与非经常性损益后净利润同比增长65%，明显加快。

中药，07年营业收入同比增长15%，净利润同比增长152%，08年1季度，收入增长8%，净利润基本与去年持平。我们扣除投资收益后07年净利润同比增长70%，08年1季度同比增长7%，有所回落，我们认为这一方面与上市公司营销策略有关，另一方面07年行业整体回暖，中药率先发力，07年1季度净利润同比增长82%。

化学原料行业，07年收入增长21%，净利润同比增长110%，08年1季度收入和净利润增长均加速，这与化学原料药产品价格上涨关系最为密切，07年毛利率同比提升了近3个百分点，08年同比提升了7个多百分点。

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生物制品和医疗器械，统计结果表明这两个行业收入增长在5%左右，净利润同比下降较大，主要由于行业内企业质量参差不齐所致。医药商业方面07年收入同比增长20%，净利润同比增长244%，随着08年医药市场扩容，医药商业龙头公司优势将得到更明显的体现。

医药股素来享有有高估值，我们对5月底各行业的估值进行统计比较，发现其的确处在中上游水平，我们认为这是由医药行业的刚性需求性质所决定的。

2000年以来医药行业和上证指数的估值统计比较，发现2000年以来医药股对上证指数平均溢价在43%，而在行业不景气时期的平均溢价达到了56%，5月30日医药股对上证指数的溢价水平在42%，这个数字低于历史平均，更低于行业不景气时期的溢价，由此我们认为可以得出一个结论，现在的医药股起码是有安全边际的。我们刚才分析了，医药行业步入良性发展轨道，其中的龙头公司以其未来的确定性，理应享有更高的估值。

莫被“浮云”遮望眼，黄沙淘尽始见金，我们所说的“浮云”是指高估值，“金”就是指能够持续稳定发展，能够经受住产业升级的考验的优质公司，下面来看我们找出的“真金”。

化学药品制剂行业：大型普药公司：双鹤药业、白云山；肿瘤药生产企业：恒瑞医药；传统中药行业中同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶，他们是中华民族文化的代表，历经百年而不倒，也是一类安全的投资标的，现代中药行业，这是国家大力扶持行业，也是中医药复兴的必经之路，我们重点关注上游的康美药业、下游的康缘药业和天士力，化学原料药行业我们关注海正药业，生物制药行业有双鹭药业和科华生物，医药商业中我们认为两家商业龙头国药股份和一致药业必将受益于医改带来的益处。

我们在上述公司中选出业绩相对增长较快的公司逐一介绍：

双鹤药业：我国普药生产的龙头企业，主营业务主要有三大块，降压药，降糖药，大输液。公司业绩07年实现高增长后，08年1季度收入、净利润持续较快增长，增速分别达到15.85％、79.68%。公司未来看点有三：大输液产能扩张，到09年公司大输液产能将扩张40%，主要扩建塑料包装大输液产品产能，有效提升产品的盈利能力。第二，公司降压0号质优价廉，将受益于医改，第三，降糖药营销体系理顺后，08年一季度保持了15%的增长，未来值得期待。预计公司08年-10年每股收益分别为0.元、1.16元，1.31元，增持的评级。

双鹭药业：公司是优质的生物生化制药企业，在07年爆发式增长后，08年1季度收入、净利润继续较快增长，增速分别达92.44％、58.59％，同时预计上半年业绩增长50%以上。公司生物药增长稳定，生化药贝科能新建产能是原有产能的3倍，预计08年投产，有望在未来2-3年内实现突破式增长。公司研发投入产出良好，具有丰富的产品线。另外08年后公司采用股权投资形式壮大公司医药产业链，上半年已有所作为，未来可期，我们预计公司08年-09年每股收益分别为0. 74元、0.95元，给予“增持”评级。

康缘药业：公司现代中药领先者，公司目前一线产品增速稳定，二线产品正在持续放量增长。业绩方面，在继07年高增长后，08年1季度收入、净利润持续较快增长，增速分别达22.73％、57.15％，同时预计上半年业绩增长50%以上。 公司研发出色，产品储备丰厚。公司主打产品桂枝茯苓胶囊有望今年通过美国FDA进行二期临床认证。营销方面，在自身营销改革后，与国药控股和九洲通的战略性合同又为公司业绩增长加上了双保险。 预计公司08年-10年每股收益分别为0.55元、0.77元、0.98元，维持“买入”评级。

感谢各位的光临与倾听。谢谢。

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