本报告出自瑞银证券  分析师励雅敏

  富国银行领先的盈利能力造就了公司通过购并实现扩张的成功之路

富国银行的赢利能力始终处于行业较高水平。除金融危机和兼并收购时期，公司历年的ROA和ROE保持在1%和15%以上，近10年和20年均值高于行业平均水平20%以上。高盈利能力是公司成功实现购并和发展壮大的主要原因。

  独特的商业模式是富国银行保持高盈利的基础

社区银行业务收入占比60%左右，该模式为银行提供了廉价存款成本，并投入到高收益率小微企业贷款中去，促使公司净息差高于行业平均30%以上。交叉销售模式增加了客户粘性，提高了单户贡献度，促使营业收入增长高于行业平均45%-80%。注重长远的管理理念使公司重视风险定价，规避不可估量的风险，不良率和信贷成本保持在较低水平，为盈利增长提供了支撑。

  预计交叉销售、资金成本和收益、风险定价能力将差别化中国银行业

1）我们预计中国银行业的增长方式将从外延式走向内生式，较早推进交叉销售的银行有望获得先发优势；2）获得廉价资金成本的负债结构是一项重要竞争力，小微企业业务发展有望带来资产端收益率优势；3）我们相信风险管理和风险定价能力较高的银行将更有机会在中长期竞争中胜出。

  投资建议：推荐有交叉销售优势的深发展

我们推荐深发展。我们看好公司中长期与平安集团整合所带来的交叉销售优势，看好公司大力发展小微贷款业务对资产定价能力的提升。我们维持公司12/13/14年EPS2.74/3.26/3.79元和目标价20.43元。目标价对应12/13/14年PB为1.2/1.0/0.9倍，PE为7.5/6.3/5.4倍。我们重申深发展“买入”评级。

1. 富国银行持续保持领先的盈利能力

1）从加州地方小银行到北美大银行

富国银行（Wells Fargo & Company）1852年诞生于加利福利亚州，发展至今已有160年历史。至2012年一季度末发展成为美国总市值第一，资产规模第四的大型银行。根据资产规模，我们将其成长历程划分为三个阶段：

a)  早期成长期（1982年-1992年），规模处于500亿美元以下。在这100多年的时间里通过收购加州当地和西部地区银行，富国银行逐渐从加州一家地方小银行成长为一家全国性银行，期间因为其卓越的经营业绩而拥有很好的声誉。

b)  并购壮大期（1993年-2008年），规模处于500亿美元-5000亿美元之间。进入20世纪90年代，富国银行进入快速扩展期。主要是通过在经济低迷期，收购或合并其他银行实现资产和盈利规模的稳步提升，标志性事件为次贷危机时期（2008年10月）成功收购美联银行，成为全球第六大银行（以核心资本计算）。

c)  整合发展期（2009年以后），规模超过1万亿美元。2009年富国银行开始与美联银行业务整合，各项盈利指标逐步回升。至2012年1季度末总资产超过1.3万亿美元，雇员超过27万人，拥有分支机构（Stores）超过9000个，ATMs超过12198台，成为以总资产计美国第四大银行。

2）持续保持较高盈利能力是公司发展壮大的主要驱动

从1980年代至今富国银行股价增长超过30倍，其经营上的一个最大的特点就是赢利能力始终处于行业较高水平。除金融危机和兼并收购时期，公司近20年的总资产回报率（ROA）和净资产回报率（ROE）始终保持在1%和15%以上，均处于行业较高水平。即便是在历次金融危机中，盈利能力同样保持在行业较高水平。

1 本文美国银行业的行业平均统计范围为美国主要商业银行，包括：BAC、BBT、FITB、KEY、PNC、STI、USB和WFC。

2 报告中“富国vs行业”指标计算公式：（富国相关指标-行业平均）/行业平均。

我们可以看到富国银行从1992年至2012年的近二十年间，总资产收益率和净资产收益率水平平均处于行业平均水平的1.20倍以上，其持续较强的盈利能力为股价的提升提供了重要支撑。我们认为富国银行的案例无疑对银行股投资具有重要的启示意义，其中一个重要问题是：什么因素支撑公司持续保持较高盈利水平？我们认为以下因素是富国银行盈利的主要驱动：

a）负债端：存款基础扎实，资金成本优势处于行业领先水平；

b）资产端：小微企业发展独具特色，资产收益率以及净息差处于行业较高水平；

c）高于行业平均，并持续增长的交叉销售率带动营业收入持续保持高增长；

d）风险管理较严格，风险定价水平较高，因此信贷成本持续保持较低水平。

2、富国银行商业模式成就高盈利

富国银行经营的业务分为三块，分别是社区银行业务（零售业务）、批发银行业务和财富管理业务（包括理财、经纪和养老业务）。社区银行业务为消费者和小微企业提供包括储蓄、投资、保险、信托等一系列金融产品和服务；批发银行业务为大中型企业（年销售收入超过2000万美元以上）客户提供投行、现金管理等服务；财富管理业务使用规划的方法为客户提供一系列财务咨询服务，包括理财业务、经纪业务和养老业务。2011年上述三项业务销售收入占比分别为56%、28%和16%，社区银行和批发银行业务仍然是公司销售收入的主要来源。

我们认为富国银行持续保持较高盈利能力，主要得益于其特有的商业模式。具体来看包括两个方面：良好的业务模式和独特的管理模式。

—  富国银行业务模式包括以下几个部分： 1）精耕细作社区银行和批发银行等传统商业银行业务，存款成本大幅低于行业平均水平；2）小微企业业务独具特色，资产收益率较高；3）以交叉销售为基石推动赢利持续较高增长。

—  富国银行管理上注重长远发展，形成了独特管理模式，其中包括：a）一以贯之坚持自身经营策略；b）始终保持严格风险控制；c）注重人力资本和渠道建设的投资获取持续增长。

1）精耕细作社区银行业务，净息差保持较高水平

社区银行业务一直是富国银行营业收入的主体，该项业务占营业收入的比重保持在60%左右。我们发现富国银行在社区银行业务领域精耕细作的效果主要体现在两个方面：负债端资金成本较低和资产端收益率较高。

负债端：存款成本始终处于行业较低水平

我们认为富国银行拥有美国银行业最好的资金来源结构之一，拥有较大比例的低成本核心存款3（占比保持在70%左右），其中社区银行存款是公司低成本核心存款的主要来源。2011年公司低成本储蓄或支票账户存款等核心存款占比达到76%，公司整体付息存款成本为0.35%，因此整体负债资金成本仅为0.77%，资金成本明显低于行业平均水平。同时，公司保持着较高存款增长率。较低的负债成本为公司较高盈利能力提供了重要支撑。我们总结富国银行存款成本优势主要得益于以下两个因素：

a）富国银行十分重视渠道建设，柜台、自助机具（ATMs）、网络和电话等渠道建设十分完善。富国拥有全美覆盖范围最广泛的网络之一（包括物理网点和网上银行等），使得公司能够拥有更多零售客户，获得更多低成本存款。根据公司2011年年报统计，截止2011年末富国银行在全美拥有9112家商店（Stores）4；

b）富国银行拥有较强的交叉销售能力，比如一个客户在富国银行同时拥有较多金融产品（比如支票账户、按揭贷款、信用卡等），那么这一客户就可以获得一些更优惠的贷款利率。因此客户粘性较高，更易持续获得低存款成本资源。

3 核心存款指除大额可转让存单的存款（CDs），包括储蓄存款、支票账户存款等。

4 富国银行强调交叉销售理念，因此将银行的分支机构叫做商店（Stores）。

资产端：大力发展小微企业贷款，贷款收益率处于较高水平

资产端来看，公司社区银行主要向两类客户提供服务，即零售客户和小微企业客户。其中富国银行小微企业业务发展独具特色，收益率处于较高水平。富国小微企业贷款业务发展于20世纪90年代初，发展初期该项业务并不盈利。此后，富国银行积极研究小微企业客户潜在需求和风险状况，开发出信用评分卡，同时在电话申请、免抵押等流程方面进行创新，小微企业信贷逐渐成为高盈利和高增长的业务。

起初，富国银行小微企业业务主要面向年销售收入1000万美元以下小微企业（类似于现阶段中国的个人经营性企业主）提供融资等服务。此后，逐渐发展为面向年销售收入2000万美元以下的小微企业客户，发放最高贷款额度不超过10万美元的循环信贷。我们发现富国银行小微企业业务具有如下两个方面的特点：

a)  放贷方式灵活多样，主要通过柜台、网络、直接邮寄、电话等方式向小微企业客户放贷，较少需要专职客户经理，因此开发成本较低；

b)  为客户提供的金融产品和服务多样，包括：应收账款和存货融资、设备租赁、风险投资、房地产融资等十种以上金融服务，服务类别处于同业较高水平。

富国银行2005年小微企业贷款市场占有率达到15%，与此同时公司小微企业贷款发放的市场份额保持全美第一的位置（截止2011年，连续10年保持第一）。由于公司小微企业业务利率较高（考虑剔除信贷成本后），该项业务已经成为公司最赚钱的业务之一。2011年公司小微企业贷款利率为6.29%，分别高于公司整体贷款和大中型企业贷款利率1.36个和2.05个百分点，收益率处于较高水平。由于小微企业贷款收益率较高，富国银行该项业务持续保持着较高的增长率，比如2011年小微企业贷款同比增长8%，高于整体贷款增速7个百分点。

2）持续推进交叉销售，营业收入实现高速增长

富国银行历来重视交叉销售，曾在年报中强调交叉销售是其商业模式的基石，是其收入和利润不断增长的基础。因此，富**调一切以客户利益为重的销售理念，通过尽量多地向客户推销金融产品来满足客户多元化的财务需求和实现自身收入的增长。公司不仅在内部大力倡导交叉销售的文化提升员工的认同，同时设计了一整套激励考核机制保障交叉销售的战略得以执行。

富国银行在业内有“交叉销售之王”的称誉，显示出公司在这一业务领域的领先优势。截止2011年末，富国银行单位客户销售金融产品数连续12年实现提升。富国银行交叉销售的特点表现在两个方面：

a）提供的产品丰富多样。在普通零售领域，富国银行的客户通常会享受储蓄、信用卡、住房抵押贷款、汽车贷款、投资和保险等五种以上的金融服务；在批发银行领域，客户通常能够享受到投资银行、证券投资、商业地产、财富管理、财务融资等五种以上金融服务。富国银行零售客户和批发银行客户能享受到的金融产品数量高于行业平均水平。

b）交叉销售率持续提升。在1998年时公司零售条线每位客户销售金融产品数仅为3.2个，至2011年末，公司零售条线每位客户销售金融产品数达到6.29个5，目前公司绝大部份收入来源于交叉销售。目前公司设定的单位客户销售金融产品的目标是8个，而根据富国银行估计美国每户消费金融服务产品的数目最多可达到14个到16个。

5 由于2008年与美联银行并购前，公司业务主要集中在西部地区。为了更可比，本文分析2009年至2011年期间富国银行交叉销售指标使用西部地区单位客户销售产品数代替。

对于交叉销售对盈利增长的直接贡献目前并没有很好的衡量指标，一般来说我们可以从营业收入的增长来推断交叉销售的效果。在过去的十几年美国许多银行提出推动自己的交叉销售，但我们从整个行业较低营业收入增长可以推断银行业整体交叉销售业务并没有取得显著效果。但是，富国银行公司营业收入增长（十年和二十年平均）获得了高于行业平均45%-80%良好表现。

3）注重长远发展，形成独特管理模式

富国银行几十年来一直坚持着自己特有的经营理念，形成了独特管理模式。其中包括：1）几十年以来，始终坚持推动增加现有客户交叉销售水平、重视核心存款增长和在有利可图的市场持续扩张等业务发展策略；2）始终强调严格风险管理，不良率和信贷成本保持在较低水平；3）重视公远发展，持续投资人力和渠道建设。

始终保持严格风险控制，不良率和信贷成本较低

如其年报披露，对客户负责是富国始终坚持的经营理念，因此开展业务时始终坚持严格的风险管理。在信贷风险控制方面，公司强调制定综合的信贷、严格授信、频繁和详细地进行风险测量和建模分析、广泛的信贷培训和不断的回顾并审视流程。突出表现在两个方面：

第一是具有较强的风险定价能力，如果价格不合理即使牺牲盈利增长也不会涉及某一项业务。比如住房贷款领域，他们提出做那些对顾客有益的事情，使他们拥有住房并且永远保持自己的住房。因此在次贷危机之前坚决不涉入选择性浮动利率贷款或反向摊销贷款，在2004-2006年里房地产按揭贷款市场份额持续下降。此后的次贷危机中上述两项业务成为重灾区，证明了富国银行决策的正确性。

第二是始终坚持风险分散的原则，贷款集中度较低。一方面公司进行业务结构多样化，主要业务分散于大中型企业商业贷款、商业地产贷款、住宅地产贷款、汽车贷款、信用卡和小额消费贷款等多个领域；另一方面，通过贷款销售、银团贷款或第三方保险等方式对贷款组合在规模、行业和地域等方面进行分散化。例如，从2011年富国银行不动产贷款发放最多的十个州分析，除公司总部地区的加利福利亚州占比超过25%以外，其他各州均保持在10%以下，贷款集中度较低。

公司持续良好的风险管理，使得不良率和信贷成本一直保持在较低水平。因此金融危机期间富国银行经营保持稳定，有能力收购深陷次贷危机的美联银行并实现自身规模的增长和盈利的扩张。

注重人力资本和渠道建设的投资获取持续增长

我们发现富国银行十分注重长远发展，在人力和渠道建设等方面进行持续投资，这一点是公期保持高于行业平均的盈利增长重要驱动因素。我们分析由于公司盈利增速较高，能够实现在人力和渠道建设方面持续投资的同时，实现每股盈利的持续增长。这些投资主要包括：为网点持续招募销售人员；扩充财富管理顾问、经纪人和私人银行家；对现有员工进行交叉销售等方面的培训；在新的市场扩张网点等。

富国银行注重人力投资的理念在收购美联银行并与其整合的过程中表现得很明显。在收购美联银行后，富国并没有立即实施业务条线整合，而是计划用三年的时间来完成后台的对接，其中包括对3500名零售业务员工进行490000小时的培训，以便使得整合的过程对客户影响最小，并提高原有美联银行零售业务交叉销售率（2009年富国与美联开始业务整合时，富国银行零售条线交叉销售率为每客户5.95个金融产品，而美联银行该比率为4.65个）。

3、中国商业银行未来的竞争优势？

富国银行的成功得益于其特有的商业模式，因此能够在所有其他银行纷纷涉入次级房贷市场攫取丰厚利润时，不为所动；能够持续坚持精耕细作社区银行等传统商业银行业务，在吸收存款和小微企业等领域做出特色。我们看到富国银行持续地保持着银行业内领先的净息差，保持着领先的盈利能力，能够在金融危机中稳步扩张，并且在资本市场表现优异。

富国银行的经历，不尽让我们思考中国目前经营普遍趋同的银行业，思考对中国银行股的投资。我们认为富国银行成功的商业模式，对中国的商业银行经营具有重要的启示。对此，我们认为以下几个方面可能成为未来中国商业银行商业模式的发展方向：

1）银行盈利增长方式有待转变，交叉销售发展潜力较大

我们认为目前中国的商业银行盈利增长的主要驱动仍然是经济增长带动的规模增长（特别是贷款的规模增长），增长方式比较粗放。我们分析随着宏观经济增长逐步放缓，商业银行盈利增长方式也将转变。2011年富国银行净利润同比增长28%，同期平均贷款余额增长-1.7%，生息资产平均余额同比增长3.6%，其规模增长特别是贷款的规模增长对盈利的贡献相对较小。我们认为未来中国的银行业盈利增长将更多地转向依靠提升客户服务水平带来的交叉销售增长，依靠对现有客户消费金融产品的数量提升。因此，同时实现满足客户财务需求和提升现有客户盈利贡献。我们提出这一判断的原因主要包括以下三点：

a)  国内商业银行竞争已经较为激烈，靠新增客户提升盈利将越来越难。因此依靠提升银行交叉销售比率，提升现有客户盈利贡献或将成为现实选择；

b)  提升现有客户贡献包括两个驱动：宏观经济增长和交叉销售，随着我国经济增长逐步放缓，交叉销售很有可能成为银行提升现有客户赢利贡献的重要驱动；

c)  商业银行客户金融服务需求日益增长，需要银行开发更多的金融产品和服务，这一点我们可以从近年理财产品旺盛的需求有所感触。这一背景为商业银行推动交叉销售提供了条件。

从美国的情形分析，即使像富国银行这样交叉销售水平处于行业领先的银行，其发展水平仍然没有达到潜在最高水平的一半（根据富国银行估计美国每户消费金融服务产品的数目最多可达到14个到16个）。因此，我们认为对于交叉销售发展刚刚起步的中国银行业，交叉销售的成长空间将很大。我们发现富国银行的交叉销售在美国众多银行中更为成功的原因在于其较早提出并推进交叉销售工作。我们分析目前国内已经有部分银行开始重视交叉销售，并在其年报中明确提出大力推进交叉销售水平（如下表）。我们认为这些较早提出并推进交叉销售的银行有望在未来的竞争中获得先发优势。

2）随着金融脱媒的逐步深化，零售业务有望获得较大发展

一方面，随着利率市场化的推进，存款利率将逐步放开，我们认为中国商业银行存款成本压力将会有所提升。因此，良好的存款来源及较低的存款成本很可能成为未来商业银行的一项重要竞争优势。另一方面，我们认为随着中国银行业金融脱媒现象的进一步深化，优质企业（特别是大型企业）对贷款的需求将逐步降低，零售客户和小微企业客户有望成为商业银行服务的主要客户群。因此，我们认为以零售客户和小微企业为主要客户的社区银行业务有望获得较大发展。

良好的资金来源结构是商业银行一项重要竞争力

从富国银行发展社区银行的经验分析，商业银行良好的资金来源结构得益于零售业务较为广泛的渠道（包括物理网点和网络等）和交叉销售带来的较高客户粘性。2011年富国银行核心存款占比为76%，使得公司整体资金来源成本保持在较低水平。

一方面，现阶段绝大多数中国商业银行交叉销售处于较低水平，我们认为存款来源的优势较多决定于渠道建设。其中包括两层含意：a）拥有网点数量更多的银行将更容易获得更多存款，比如工商银行；b）拥有更多比例网点在低成本地区（比如县域地区）的银行在存款成本方面或更有优势，比如农业银行。

另一方面，由于交叉销售在增加客户粘性方面较为有效，我们认为那些较早推进交叉销售并取得进展的银行在吸收存款方面将有更多的优势。

小微企业业务回报率较高，发展潜力较大

富国银行小微企业单户循环贷款限额为10万美元，发放对象为年销售收入在2000万美元以下的个人经营性企业主。目前富国银行发展小微企业贷款业务已经较为成熟，小微企业贷款已经成为公司利息收入的重要来源，具有较高的收益率。我们认为富国银行小微企业贷款规模和发放对象与我国现阶段小微企业贷款业务类似。我们分析富国发展小微企业业务的经验对于中国商业银行发展该项业务有如下两方面的启示：

第一，我们认为由于小微企业贷款的贷款周期较短，银行更容易监控企业的经营风险以便于及时采取应对措施，因此信贷风险并不一定比传统的零售业务高。从富国银行开展小微企业业务的经验分析，小微企业贷款剔除信贷成本后的收益率要明显高于大中型企业贷款和零售贷款。因此传统上认为小微企业风险较大而无利可图的观点并不十分准确；

第二，同时商业银行发展小微企业业务可以通过在流程、信用评级等领域进行创新，实现高盈利。根据富国银行的经验，其小微企业贷款2011年平均利率较大中型企业贷款利率上浮比率达到48%，在开发成本较低的背景下已经成为富国银行最赚钱的业务之一。

中国的商业银行近几年也逐渐的认识到小微企业业务的价值，陆续加大了小企业或小微企业业务的开拓力度。现阶段中国的银行在小企业贷款或小微企业贷款领域相继开发出了“商贷通”等特色产品。比如截至2011年末，对于开拓小微企业力度相对较大的银行，小微企业贷款余额占全行总体贷款余额的比例达到19.4%，处于行业较高水平。我们分析小微企业业务的发展能带动相关公司整体贷款收益率提升的效果较为明显，并使资产端收益率处于行业较高水平。

国家出于解决小企业和微型企业融资难的问题出台了相关，客观上为商业银行开展小微企业业务提供了激励。其中主要包括：

a) 2011 年银监会出台《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，提出优先支持银行发行专项用于小企业贷款的金融债，同时对于小企业不良贷款实行差异化考核，适当放宽小企业贷款不良率容忍度；

b) 2011 年银监会出台《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》提出鼓励和支持商业银行进一步扩大小型微型企业金融服务网点覆盖面；鼓励和支持商业银行积极通过制度、产品和服务创新支持科技型小型微型企业成长；

c) 2012年最新颁布的资本充足率管理办法中，在权重法下小企业贷款的风险资本计算权重下调至75%，在内部评级法下比照零售贷款适用优惠的资本监管要求；

我们认为未来商业银行在小微企业业务领域的竞争优势将更多取决于：a）谁能更好的进行流程创新，以节约小微企业的开发成本；b）谁能更好的对小微企业业务风险进行管理，以控制信贷成本。

3）良好的风险定价水平有望成为未来商业银行重要竞争力

我们分析富国银行良好的风险管理还体现在其较强的风险定价能力上。公司坚持承担合适的风险，因此资产质量较好，信贷成本较低。同时保持着较高的剔除信贷成本后的贷款收益率。随着中国利率市场化的推进，资产端的风险定价能力将变得更加重要。我们认为那些能够有效识别风险，获取更高信贷成本调整后收益率的银行将更有机会在未来的竞争中胜出。

同时，对于商业银行经营，我们认为那些持续坚持严格风险控制的银行将以更大的概率穿越金融危机和经济周期。富国银行严格的风险控制是其开展业务的重要原则，因此能够避免涉及风险较大的业务（从风险定价角度分析是潜在损失不足以弥补收益）。公司提出负责任是其发放贷款的唯一原则，并在其2005年和2006年年报中明确提出不涉足选择性浮动利率贷款和反向摊销贷款，因此次贷危机爆发期住房抵押贷款的不良率要远低于同业平均水平，避免了金融危机中出现经营困难。

表18:

4、投资建议：推荐有交叉销售优势的深发展

我们认为富国银行成功的商业模式对分析中国商业银行中长期竞争力具有以下启示：1）我们预计中国银行业的增长方式将从外延式走向内生式，较早推进交叉销售的银行有望获得先发优势；2）获得廉价资金成本的负债结构是一项重要竞争力，小微企业业务发展有望带来资产端收益率优势；3）我们相信风险管理和风险定价能力较高的银行将更有机会在中长期竞争中胜出。我们认为交叉销售、资金成本和收益、风险定价能力的差别化将使未来中国商业银行的盈利表现出现分化。因此，我们推荐有交叉销售优势的深发展。

深发展：交叉销售贡献有望持续提升，小微业务助推贷款定价水平提升

我们推荐深发展主要基于其以下两方面的竞争优势：

a)  受益于与平安集团的整合，交叉销售对业务增长贡献有望持续提升。目前深发展和平安银行两行整合进展顺利，我们认为受益于平安集团综合金融平台，交叉销售将在信用卡、零售存款等业务线上的快速体现，从而带动零售业务和手续费及佣金收入快速增长: 2011年深发展（单公司可比口径）信用卡有效卡量同比增长38.5%；零售存款同比增长29%，高于同期整体存款增长15个百分点。我们相信伴随两行业务整合深入，平安集团与深发展的客户转换比例将持续上升，交叉销售将为深发展在业务发展特别是零售条线带来较大增长潜力；

b)  大力发展小微贷款业务（包括个人经营性贷款和小微企业贷款）有望带来资产定价水平提升。目前深发展已经设立了小微金融事业部，并已经成了10个小微分部。我们认为公司大力发展小微贷款业务有望有效提升公司资产收益率。公司小微贷款（包括个人经营性贷款和小微企业贷款）2011年同比增长90%，小微企业贷款占全年新增贷款的31%。其中个人经营性贷款同比增长110%，小微企业贷款同比增长39%。小微贷款整体不良率为0.39%，大幅低于全公司的不良率水平。我们认为目前公司受江浙地区民间借贷危机影响较为严重导致公司不良率和信贷成本有所上升，目前大力发展银行拥有相对高议价能力的小微业务，能够在一定程度上对冲部分资产质量恶化所带来的不利影响。

我们认为深发展基本面短期内虽受制于资产质量下滑影响，但仍看好中长期下与平安集团整合所带来的交叉销售及效率方面的提升潜力。我们维持公司12/13/14年EPS2.74/3.26/3.79元和目标价20.43元。目标价对应12/13/14年PB为1.2/1.0/0.9倍，PE为7.5/6.3/5.4倍。我们重申深发展“买入”评级。

风险声明

我们认为，影响中国银行业的主要下行风险因素包括：1）宏观经济的下行风险以及由此带来的资产质量风险；２）从紧货币、资本金、利率市场化等对银行信贷增速、净利差等方面带来的制约；３）包括房地产在内的其他重要产业对银行经营的影响。下载本文