企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权,以取得其控制权的行为。并购失败的原因主要有三个:目标企业选择错误,支付过多及整合不利,其中并购目标选择错误是最主要的原因。为了确保并购交易的成功,并购方必须对潜在的多个目标企业进行全方位的尽职调查(due diligence),尤其是财务状况的审查。通过对其会计资料真实性调查,了解其真实的财务状况,发现其财务方面的缺陷以及可能存在的财务陷阱,进一步确认各个潜在的目标企业出售的动机,这不仅便于并购方依据事先确定的财务标准和要求进行动态的取舍,筛选出与之相匹配的目标企业,而且可降低并购风险和成本。
一、潜在目标企业财务状况的评价
对潜在的目标企业财务状况的揭示主要是通过分析其财务报告进行的。财务报告分析的原始信息来自各个潜在目标企业公布的年度报告、中期业绩报告等。并购方通过对潜在的目标企业财务报告的审查,确认潜在的目标企业所提供的财务报表和财务资料的真实性及可靠性,以便正确估算潜在目标企业的真实价值。出于保护其自身利益的角度,着重分析各潜在的目标企业在生产经营中存在重大问题,通过运用比率分析法、趋势分析法,对潜在的目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来发展潜力、偿债能力、资金利用的有效性等进行评价。
通过对潜在目标企业财务状况的分析与评价,确认目标企业的经营范围、主营业务、经营风险程度;从行业相关性分析是否与并购方匹配,即能否实现经营协同效应;通过对其资产负债表右边的分析,确认其股权结构、负债权益比率短期负债与长期负债之间比率,计算其资本成本的高低和财务风险程度的大小,倘若并购发生能否使资金成本降低或通过风险冲抵实现财务协同效应;通过对潜在目标企业的资产结构分析,其是否存在独特的资源,如商誉、专有技术等,而这项独特的资源正好是并购方所缺少的;通过现金流量表的分析,计算以前年度的自由现金流量,与其自身的投资机会所需的现金需求量相比较,看目标企业是否能实现可持续的发展;若目标企业是上市公司的话,分析其股价是高估了还是被低估。
二、潜在目标企业让售的动机分析
1.潜在的目标企业出于生存和发展的目的。在激烈的市场竞争中,潜在的目标企业可能势单力薄,因财务实力不强或较弱的市场竞争力,销售和盈利增长缓慢,甚至是负增长。为此,潜在的目标企业选择与一家公司联合,以联合的财务和资源优势,加速企业盈利增长,使企业在生存中求得发展。
2.潜在的目标企业大股东以出售股权换取现金,用于更好的外部投资机会。这种情况下,可能并非潜在的目标企业经营不善,而是股东从投资战略目标出发,优化投资组合,通过减持潜在的目标企业股权所换取的现金,进行其他方面的投资,以获取更高的投资收益率。并购方抓住潜在的目标企业股东急于出手的心理,可以压低并购价格。
3.潜在的目标企业旨在控制经营风险,实施多角化经营战略。当企业通过混合并购将经营领域扩展到原经营领域相关性较小的行业,意味着整个企业在若干不同的领域内经营。这样当其中某个领域或行业经营失败时,可通过其他领域内成功经营而得到补偿,从而使整个企业的收益率得到保证。
4.潜在的目标企业获利能力低下,财务状况不佳,发展后劲不足。研究表明,恶意并购中目标公司具有如下的财务特征:在并购发生前的年份内,股东报酬率低于其它股票和整个市场;公司的盈利能力低于同行业的公司;股票的内部人持有比率低于同行业竞争对手(Damodaran,A.,1994);拜德(1993)比较了恶意并购和善意并购中目标企业的特点,指出在恶意并购中,目标公司的平均收益率低于同行业其他公司的2.2％,低于市场收益率的4％,并且内部人持股比率仅为6.5％。这类企业通过被并购,其管理水平和经营能力将得到提高,财务状况将得以改善,发展潜力将充分发挥。
5.潜在的目标企业股东出于回避过高的财务风险、保全个人财富的目的。股东为保护股权的安全,可能不愿使企业背上沉重的债务负担,愿意将资本升值的财产转换成现金或现金等价物,以现金的方式保存其私人财富。
三、确定目标企业财务标准应考虑的因素
1.潜在的目标企业经营范围与并购方的相关程度。Salter和Weinhold(1979)关于公司多元化战略的三个模型之一的战略模型给出了目标企业选择的建议。他们建议收购方应把目标企业的筛选原则限定为两个简单的原则:(1)增强相关,即获取更多的收购方已有的资源;(2)互补相关,即获取能与收购方的资源有效结合的资源。Rumeh (1974,1977)从三个维度定义了两个企业的相关性:(1)利用相似的渠道并服务于相似的市场;(2)使用相似的生产技术;(3)运用相似的科学研究。相应地,支持并购相关性假说的学者们建议收购方应寻找具有相关性的目标企业。
如果并购是为了扩大市场份额,通过形成规模经济来降低产品成本,最终实现垄断利润,则潜在的目标企业的业务必须与并购企业的业务相同或密切相关,如果并购是为了减少交易费用,优化资源配置,实现纵向一体化的战略目标,则潜在的目标企业一般是原材料供应者或产成品购买者;如果并购是为了分散经营风险,优化投资组合,则潜在的目标企业的经营范围与并购企业经营范围可以不相关。
2.潜在的目标企业负债比率与并购方的匹配程度。并购要实现资本结构的优化,使并购后的负债比率处于合适水平,若并购企业负债比率很高,就应选择负债比率低的潜在的目标企业,反之,应选择负债比率高的目标企业,以充分发挥财务杠杆作用。Gugler和Konrad把收购看作是收购方改变财务结构的一种工具,而恰当的目标企业选择是财务重组的一种重要方式。他们的经验研究发现,负债-所有者权益比率低的企业倾向于选择负债-所有者权益比率高的目标企业,负债-所有者权益比率高的企业倾向于选择负债-所有者权益比率低的目标企业,通过这种互补性的重组而使财务结构趋向最佳财务结构。
3.根据并购方并购资金的筹集方式确定潜在目标企业财务状况的约束条件。如果采用杠杆并购方式,通过发行债券筹集并购资金,要求潜在的目标企业具有良好的财务状况,较好的偿债能力和获利能力,以保证债券顺利发行;若以潜在的目标企业的资产作抵押筹集收购资金,则要求潜在的目标企业资产要有较好的变现质量。如果以牺牲并购方股东当前的股利为代价采用内部资本进行并购,则要求潜在的目标企业具有股东财富增长的潜力,以期在未来补偿股东当前少得的股利。如果以发行股票来换取潜在的目标企业股票,并购方希望潜在的目标企业有较低的市盈率但有较高的每股收益,这样会使并购后的每股收益有所上升,从而引起市盈率的上升,带动企业股票价格上涨。
4.根据并购成本和并购风险的大小,设定潜在目标企业的资产营运规模和盈利水平的范围。并购方在选择和评估潜在的目标企业时,所支付费用一般与潜在的目标企业的规模大小无关,所以,潜在的目标企业规模越大,并购方所付出的相对并购成本就小,反之,则高。因此,并购方一般应从潜在的目标企业的营业收入、毛利额、净资产规模、市场份额或盈利率等方面设定下限。当然,潜在的目标企业规模并非越大越好,因为潜在的目标企业规模过大,会加大并购风险。
5.并购方现金流量分布状况与潜在目标企业现金流量的稳定程度。以Jensen(1983)为代表自由现金流量理论,认为进行混合兼并是为了解决企业自由现金流的问题,以便提高资产利用效率。自由现金流(free cash flow)是指超过所有以适用的资金成本折现后有正净现值投资项目所需资金需求量的现金流。当一个企业现有业务很盈利但是成长空间或再投资的机会很少时,这个企业就会拥有大量的自由现金流。面对产生的大量现金流,一种方式是将其以股利的形式给予股东。但在这种情况下,股东要面对高的边际所得税;若对企业现有业务发展前途不甚满意时,股东可能偏向于企业保留这一现金流用于进行投资。在这种情况下,混合并购是一种好的选择,因为企业能从兼并中获得新的正常利润。如果并购双方的现金流量不是高度相关,则合并后公司现金流量的变化会小于并购双方现金流量的变化。因此,有人提出,这将导致公司负债能力的增加从而提高公司的价值。另外,由于并购降低了破产的可能性,因此联合企业的举债能力增强,这样股东可以采用提高负债比率的措施,企业新增负债的利息的抵税作用将提高公司的价值。
财务协同的来源之一是较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。尼尔森(Nielson)和麦利切尔(Melicher)的研究支持了这种内部资金效应,当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时,作为并购收益近视值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业所在行业到被收购企业所在行业存在着资本的再配置。郑光(1982)在他的博士论文《投资机会、协同效应以及混合兼并》中,通过大量实证研究表明,联合企业比其他制造企业具有更高的杠杆率。进行混合兼并后,杠杆率的系统性上升与预期破产成本的下降是一致的。成功的企业并购应能获得较之并购前更稳定的现金流量分布,相应增加用于有利可图项目的自由现金流。
6.潜在的目标企业的市盈率或市场评估价值的高低。当潜在的目标企业市盈率偏低,或资产市场评估价值低于实际价值,就会吸引众多投资者,而成为潜在的目标企业。国外实证研究认为,潜在的目标企业的市场估价率(股票市价/资产重置价值)即托宾Q比率,与被并购的可能性是高度相关的,即市场估价率越低,被并购的可能性越大;相反,市场估价率越高,被并购的可能性越小。因企业价值被市场低估的企业,会带来并购成本的下降,即使溢价收购也可能比投资于新的资产更适合。
7.合理的避税效应。通过购并实现合理避税的目的,从而增加企业的自由现金流,这也是财务协同效应的—个重要来源。在西方现有的税法下,企业可以利用税法中亏损递延条款来合理避税。所谓亏损递延,是指如果某公司在一年中出现了亏损,该公司不但可以免付当年的所得税,它的亏损还可以向后递延,以抵消以后若干年的盈余,公司以后年度根据抵消后的盈余缴纳所得税。由于有亏损递延条款,一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业,以充分利用亏损递延期纳税的优惠。当并购交易不是以现金支付,而是通过换股或发行可转换债券的形式来完成时,所产生的避税效应更加明显。
以换股为例,由于交易双方不进行现金交易,在这个过程中未转移现金,也未实现资本收益,因此是免税的。虽然资产的受让方在通过二级市场出售其所获得的股票时,需缴纳资本利得税,但在这段相当长的时期内,至少获得了“税收递延”。由于货币时间价值的存在,这种递延税款对合并初期企业价值的增长有重要的影响。如果采用可转换债券的形式,即把被兼并企业的股票转换为可转换债券,经过一段时间后再将它们转化为普通股,少纳税的好处则更加显而易见,因为企业支付债券的利息是预先从收入中扣除的,税额由扣除利息后的盈利乘以税率决定。同时,企业可以保留这些债券的资本收益,直到这些债券转化为普通股为止。由于资本收益的延期偿付,企业可以少付资本收益税。
